姬婧瑛

高登 長江證券汽車行業(yè)首席分析師 新財(cái)富最佳分析師NFBR

初見高登，在一場關(guān)于汽車自主品牌的深度研究閉門會(huì)上。他沒有表現(xiàn)出多年與機(jī)構(gòu)打交道練就的“社交牛人”式游刃有余與掌控感，反而多少有些安靜與寡言。

即使非正式場合，似乎也不例外，而當(dāng)被問及對(duì)汽車行業(yè)的看法時(shí)，他便會(huì)切換到路演模式，以隨時(shí)隨地做報(bào)告的氣場，數(shù)據(jù)詳實(shí)地暢聊他的研究和觀察，認(rèn)為電動(dòng)化和智能化將深度改變中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的地位，未來很長時(shí)間，汽車股將呈現(xiàn)周期股疊加成長股的風(fēng)格，我們已站在汽車行業(yè)“黃金十年”的起點(diǎn)。

汽車行業(yè)曾經(jīng)有過一段“黃金十年”。高登入行之初的引路人——時(shí)任中信證券汽車行業(yè)首席分析師的李春波，在2010年時(shí)曾總結(jié)，“過去十年是汽車行業(yè)的黃金十年”。

兩代分析師，兩個(gè)“黃金十年”，一個(gè)是對(duì)中國家庭乘用車銷量高速增長的階段性總結(jié)，一個(gè)是對(duì)未來智能汽車滲透率持續(xù)增長的展望，其間十年巨變，中國汽車廠商已經(jīng)從機(jī)械制造時(shí)代的追跑者變成了智能物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的領(lǐng)導(dǎo)者，有望在新能源賽道實(shí)現(xiàn)彎道超車的夢想。

作為中國汽車業(yè)新的黃金時(shí)代的見證者，高登無疑是幸運(yùn)的。從入行到拿下新財(cái)富最佳分析師評(píng)選第一名，期間8年，高登也曾自我懷疑，也曾在堅(jiān)持與轉(zhuǎn)行的選擇間反復(fù)拉扯，最終，他走出了自己的登頂之路。

2012年，從清華大學(xué)工業(yè)工程系博士畢業(yè)后，高登沒有從事學(xué)術(shù)研究，而是進(jìn)入中信證券研究所汽車行業(yè)研究組，此時(shí)該團(tuán)隊(duì)已連續(xù)5年拿下新財(cái)富第一。入行即進(jìn)入頂尖團(tuán)隊(duì)，這是分析師夢寐以求的高起點(diǎn)。然而，頂尖也意味著快速學(xué)習(xí)和成長的壓力。

無論是研報(bào)的深度與創(chuàng)新性，還是對(duì)行業(yè)洞察的獨(dú)特與前瞻性，高登都自覺差距不小。他甚至一度懷疑，自己的性格是不是適合做賣方分析師，而在轉(zhuǎn)行的猶疑和困惑之間反復(fù)拉扯。

許多新手分析師，或許都有這樣曾在精神的幽暗峽谷徘徊的經(jīng)歷。不過，經(jīng)過博士階段歷練的高登，很快收斂了焦慮。

從學(xué)術(shù)訓(xùn)練上來講，工科博士是一個(gè)研究導(dǎo)向的學(xué)習(xí)階段，不僅要求非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度，還要求面對(duì)困難和挫折的平穩(wěn)心態(tài)，能經(jīng)受長時(shí)間枯燥甚至反復(fù)的試驗(yàn)。這些研究態(tài)度和研究能力上的磨練，使得高登總能很快調(diào)整自己、適應(yīng)環(huán)境、迎接挑戰(zhàn)。

“每個(gè)人的成長環(huán)境、資源稟賦都不一樣。成長過程中的自我懷疑很正常，但我覺得堅(jiān)持更重要。我就是有一個(gè)信念，要持續(xù)不斷地去做更好的研究，做更好的服務(wù)，要求自己不斷進(jìn)步?！?/p>

堅(jiān)持做自己，不做無意義的比較，耐心接受鍛造，是走過彷徨期的高登總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)，也是對(duì)所有有志在這個(gè)行業(yè)做出成績的新人的提醒。他認(rèn)為，與其焦慮，不如做具體的事情，有足夠的積累才會(huì)有升華。“每一個(gè)行業(yè)都存在1萬小時(shí)定律，你需要經(jīng)過1萬小時(shí)的磨練或者積累，最終才能夠成為專家，這是所有研究領(lǐng)域進(jìn)階的必經(jīng)階段?！?/p>

自我重塑，也是專業(yè)之外，高登這一階段最大的收獲。

在高強(qiáng)度的學(xué)習(xí)與研究報(bào)告打磨中，高登度過了中信證券的4年職業(yè)生涯。

“中信證券堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)研究、堅(jiān)持基本面分析，對(duì)于我們的培養(yǎng)或者培訓(xùn)，非常有價(jià)值?！痹谶@里，高登練就了良好的研究習(xí)慣和研究功底。

2017年，高登轉(zhuǎn)投長江證券研究所，組建汽車研究團(tuán)隊(duì)，擔(dān)任首席分析師，開始迎接新的挑戰(zhàn)。

“長江證券和中信證券的研究風(fēng)格比較像，也是鼓勵(lì)分析師踏踏實(shí)實(shí)去做研究，非常重視研究報(bào)告和電話會(huì)議的合規(guī)管理。我覺得，兩家研究所的底層價(jià)值觀比較類似。”因?yàn)橄嗨?，高登很快在長江證券研究所找到了歸屬感。

兩年之后，高登以長江證券汽車行業(yè)首席分析師的身份拿到2019年新財(cái)富最佳分析師評(píng)選汽車行業(yè)的第二名，2020-2022年則獲得第一名。

研究被認(rèn)可，成績被肯定，今天的高登，離自己的目標(biāo)越來越近。不過，隨著汽車業(yè)迎來“黃金十年”，這個(gè)行業(yè)的研究越來越“卷”，壓力不斷加碼。

市場激烈競爭下，三百六十行，似乎行行都在“拼”，分析師行業(yè)，“拼”報(bào)告、“拼”路演、“拼”調(diào)研、“拼”內(nèi)部培訓(xùn)等。

東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年元旦至9月15日，國內(nèi)82家券商一共發(fā)布了14.453萬份研報(bào)，日均發(fā)布560份，券商研報(bào)產(chǎn)出已實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)季度同比正增長。分析師們不僅把腦力活干出了體力活的強(qiáng)度，在研報(bào)創(chuàng)新上也毫不手軟。

談及同行們的“拼”，高登認(rèn)為，這是研究行業(yè)發(fā)展的必然。

中國經(jīng)濟(jì)在不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，分析師研究的各個(gè)行業(yè)在宏觀和技術(shù)推動(dòng)下不斷演進(jìn)。財(cái)富管理市場持續(xù)發(fā)展，分析師服務(wù)的機(jī)構(gòu)投資者群體在不斷擴(kuò)張，需求與偏好在不斷改變。加之券商行業(yè)本身處于轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)，研究在其中的支持作用越來越顯著。一系列變化，推動(dòng)分析師的地位更上臺(tái)階，壓力也更上臺(tái)階。體現(xiàn)在日常工作中，都有實(shí)實(shí)在在的任務(wù)。一個(gè)年度結(jié)束，成績翻篇，大家又新開一局，除非離場，否則競爭永不停歇。

高登也經(jīng)常睡不著覺，但他最后發(fā)現(xiàn)，應(yīng)對(duì)壓力最樸素、最有效的方法，還是回歸研究、回歸服務(wù)，在這兩項(xiàng)基礎(chǔ)工作上下功夫、求突破，“只有創(chuàng)新，是破解內(nèi)卷的王道”。

“行業(yè)越來越卷，最后拼的是什么？就是誰干得更多，更快，更好?，F(xiàn)在自媒體相對(duì)比較發(fā)達(dá)，你去拼快、拼信息多，不太容易拉開差距，怎么去加工、升華這些信息，得出有價(jià)值的新研究成果，才是稀缺的能力。好的研究永遠(yuǎn)是稀缺的，還是要追求做更好、更深入、更前瞻的研究。”

聽起來很樸素，卻也很本真。所謂萬變不離其宗，即使拆整車，最后的目標(biāo)也是為客戶提供更有價(jià)值的增量信息和投資建議。

“高質(zhì)量研究是賣方研究的核心，圍繞做更好的研究這個(gè)初心，去尋找可以研究的點(diǎn)，然后用一個(gè)更高的標(biāo)準(zhǔn)去實(shí)現(xiàn)就可以了?！笨偨Y(jié)自己的經(jīng)驗(yàn)，高登認(rèn)為，“達(dá)成目標(biāo)的方式很重要，但并不是最重要的”。

作為首席，高登一直跟團(tuán)隊(duì)分析師們強(qiáng)調(diào)要思與學(xué)相長?！皩W(xué)而不思則罔，思而不學(xué)則怠，別想那么多，每個(gè)階段想清楚一些問題，干就完了。激勵(lì)團(tuán)隊(duì)跟激勵(lì)自己是一樣的，大理相通?！弊プ」ぷ鞯暮诵呐c本質(zhì)，外界冗余信息不會(huì)那么容易干擾你。這是一個(gè)優(yōu)秀分析師的篤定，也是十年磨礪鑄就的底氣。

深耕行業(yè)十年，高登觀察到，中國汽車產(chǎn)業(yè)的投研框架經(jīng)歷了幾段非常典型的變化。

2010年前，汽車快速進(jìn)入家庭，這一行業(yè)是標(biāo)準(zhǔn)的成長股的投資框架。

2011到2017年，行業(yè)成長期進(jìn)入尾聲，汽車銷量增速還保持著不錯(cuò)的增長，但收益更多來自SUV等細(xì)分市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2018年以后，行業(yè)增速放緩，研究切換到成熟市場的投資框架，也就是彼得·林奇在上世紀(jì)80年代投資汽車股時(shí)所采用的，可選消費(fèi)偏周期性的研究框架。其對(duì)應(yīng)的是對(duì)行業(yè)周期的判斷，研究要尋找行業(yè)發(fā)展的拐點(diǎn)。“要找個(gè)股向上的彈性，新車周期對(duì)車企銷量的貢獻(xiàn)是多少，基本上是一個(gè)成熟的偏周期股或者偏可選消費(fèi)的投資框架?！?/p>

2020年后，伴隨特斯拉和國內(nèi)造車新勢力涌現(xiàn)，汽車行業(yè)發(fā)生了巨大的變革，迎來新一輪成長周期?！疤厮估闪⒑?，銷量快速增長，2019年三季度實(shí)現(xiàn)盈利，完成從不賺錢到賺錢的突破。這讓大家意識(shí)到，新的技術(shù)正在全面地改變汽車行業(yè)，技術(shù)變革正在變成行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)因素。這個(gè)時(shí)候，行業(yè)研究的框架就變成了科技股早期框架，更看重的是技術(shù)的方向?！?/p>

周期起伏中，行業(yè)在不同發(fā)展階段有不同的研究方法，這對(duì)分析師研究的精進(jìn)提出了更高的要求。尤其是2018-2020年，汽車行業(yè)經(jīng)歷3年低谷期，分析師如何體現(xiàn)研究的價(jià)值？

高登認(rèn)為，某些時(shí)候，說服客戶不買，而不是一味地說服客戶買，也是用研究創(chuàng)造價(jià)值。

最典型的是2018-2019年，橫向?qū)Ρ绕嚫译娺@兩個(gè)中國體量比較大的制造行業(yè)，家電指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于滬深300指數(shù)，汽車卻滑進(jìn)了階段性的低谷。其中原因是什么？大多數(shù)人都?xì)w因于汽車短期需求不行，但僅僅如此，還是家電與汽車的商業(yè)模式有巨大差別？帶著這樣的深層疑問，分析師可以對(duì)比研究從商業(yè)模式的異同到業(yè)績增長的動(dòng)能，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，告訴客戶哪個(gè)標(biāo)的更有投資價(jià)值。

“我舉這個(gè)例子，是想告訴大家，就算研究的行業(yè)表現(xiàn)不如別的行業(yè)好，分析師的建議也是有價(jià)值的。你可以告訴基金經(jīng)理，現(xiàn)在這個(gè)階段不要配汽車。讓別人少虧錢，這也是一種價(jià)值?！痹诟叩强磥?，誠實(shí)是最重要的品質(zhì)，分析師可以說白貓比黑貓好，但不能把黑貓說成白貓。

月有陰晴圓缺，行業(yè)也有冷熱變化，而唯有創(chuàng)造價(jià)值，才能經(jīng)得住行業(yè)冷淡期的考驗(yàn)和磨礪。

十年前與今天，汽車行業(yè)分析師，面對(duì)的行業(yè)境況極為不同。

燃油車時(shí)代，中國自主品牌走得相當(dāng)不易，從上世紀(jì)90年代沒有“入行資質(zhì)”，到入場后，在與外資車、合資車同場競技時(shí)處于后發(fā)劣勢。吉利造轎車、長城造皮卡，十多年苦心孤詣實(shí)現(xiàn)技術(shù)、資金、品牌積累后，仍須在發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱兩大核心零部件上實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主及超越。

“海外的汽車巨頭積淀了100年，中國的車企僅做了20年，中間差了80年，在技術(shù)、品牌塑造上，本來就會(huì)存在差距。從消費(fèi)者認(rèn)知的角度看，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)天然的分檔：保時(shí)捷就是超豪華車，奔馳、寶馬、奧迪是豪華車，然后再是大眾等合資品牌，最后才是自主品牌。在這種評(píng)價(jià)體系下，差距是客觀存在的?！备叩侵毖浴?/p>

彼時(shí)從事研究的行業(yè)分析師都要正視這種客觀差距，觀察這個(gè)差距艱難縮小的進(jìn)程。但是，如今研究的時(shí)代，電動(dòng)化和智能化的發(fā)展帶來行業(yè)洗牌，中國車企以換賽道的方式，拉平了與國際品牌發(fā)展時(shí)間和技術(shù)上的差異。

從新能源車的發(fā)展看，中國在政府的支持力度、消費(fèi)者的接受程度、企業(yè)的積極應(yīng)對(duì)、階段性的市場表現(xiàn)上，更具優(yōu)勢。長期看，電動(dòng)化給了中國企業(yè)一個(gè)彎道超車的機(jī)會(huì)。在電動(dòng)化基礎(chǔ)上延伸出來的智能化方面，中外車企處在同樣的起跑線上，在市場環(huán)境、企業(yè)布局方面，中國企業(yè)都會(huì)有一個(gè)更好的機(jī)會(huì)。

“特斯拉在智能化方面還是有領(lǐng)先優(yōu)勢的，這個(gè)必須承認(rèn)，但是在大方向的行進(jìn)當(dāng)中，我們可以做一些局部的創(chuàng)新，做出差異化的成果，獲取更大的市場份額。”

燃油車時(shí)代有發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱兩座大山，電動(dòng)車時(shí)代也有芯片和電子兩座大山。

在智能化方向上，我們的新勢力品牌可以快速量產(chǎn)車，不斷迭代，擴(kuò)大銷量。但是，作為電動(dòng)汽車核心零部件的汽車電子和芯片領(lǐng)域，中國的企業(yè)現(xiàn)在還沒有完全實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，95%的電子和芯片要件來自于進(jìn)口，國產(chǎn)替代道阻且長。從這個(gè)角度來講，現(xiàn)在的新能源汽車往上游對(duì)應(yīng)的是半導(dǎo)體行業(yè)。

半導(dǎo)體行業(yè)，資產(chǎn)投入和研發(fā)投入更重，是資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，回報(bào)期很長，發(fā)展的速度慢，而且，行業(yè)領(lǐng)軍者一直在進(jìn)化和迭代，技術(shù)追趕的難度不低于發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱。但是，樂觀一點(diǎn)看，電動(dòng)化、智能化對(duì)于芯片的需求量比燃油車更大，會(huì)有一些新的蛋糕出現(xiàn)，新進(jìn)入者能夠獲得一些市場機(jī)會(huì)。

市場機(jī)會(huì)出現(xiàn)的另一面，是新能源汽車行業(yè)將很長時(shí)間存在巨大的不確定性。這一方面是因?yàn)樾袠I(yè)普遍利潤比較低，多數(shù)企業(yè)處在前期重投入、持續(xù)虧損階段。另一方面，雖然行業(yè)一直在發(fā)生新的變化，但格局仍然不太穩(wěn)定，現(xiàn)在還看不到非常明確的穩(wěn)定增長的拐點(diǎn)，二級(jí)市場沒有那么多特別好的標(biāo)的，企業(yè)還需要再跑一段很長的路。

這意味著，行業(yè)發(fā)展需要充足的資金，只有資金扎下去，技術(shù)跟上來，才有機(jī)會(huì)?；谶@個(gè)邏輯，高登認(rèn)為，汽車行業(yè)分析師能為企業(yè)或者為社會(huì)做的事情，就是通過更好的研究，讓這個(gè)行業(yè)的資金配置變得更高效，通過研究引導(dǎo)、影響資金投向有更大前景的方向或賽道，從而支撐這個(gè)行業(yè)長期更好地發(fā)展。