交運(yùn)行業(yè)的劃分比較多元，在有的分法里處于上游的公司，在另一種分法里可能處在中游及下游。但本質(zhì)上，交運(yùn)屬于偏服務(wù)型的行業(yè)。從這個(gè)角度看，交運(yùn)行業(yè)的發(fā)展和中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展息息相關(guān)。

從行業(yè)劃分上說，可能有兩類公司在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中會(huì)比較受益，一類是偏資源壟斷型的行業(yè)，例如機(jī)場、高速公路、港口等子領(lǐng)域，它們偏向于提供基礎(chǔ)設(shè)施類的服務(wù)，并通過自身的壟斷地位以及對上下游相關(guān)企業(yè)的服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值。

第二類則是偏向于充分競爭的行業(yè)，其中又存在通過成本以及通過差異化競爭這兩種不同方式獲得優(yōu)勢地位的企業(yè)。我認(rèn)為，航空、快遞等子行業(yè)中會(huì)有很多企業(yè)脫穎而出，這些行業(yè)正處于優(yōu)勝劣汰的競爭格局中，隨著時(shí)間的推移，將會(huì)誕生一批核心企業(yè)。

總結(jié)來看，交運(yùn)行業(yè)未來的發(fā)展趨勢將以服務(wù)中國的核心制造業(yè)為主，我們從中更為關(guān)注的是壟斷資源型的基建類公司，以及能夠從競爭性行業(yè)中脫穎而出的核心公司。

當(dāng)前，快遞行業(yè)的增速確實(shí)處于緩步下行的趨勢，這既是一個(gè)不爭的事實(shí)，也是一個(gè)較為自然的規(guī)律。一方面，快遞行業(yè)的景氣度，取決于網(wǎng)購的頻率以及網(wǎng)民的人數(shù)，而過去幾年，中國的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)以及網(wǎng)購人數(shù)的增速都在下滑，網(wǎng)購場景也從最初的PC端過渡至移動(dòng)端，再如拼多多等新勢力對下沉市場的滲透，均導(dǎo)致網(wǎng)購市場的飽和度越來越高。另一方面，過去幾年，中國網(wǎng)購市場的單價(jià)呈現(xiàn)的是緩慢上行的趨勢，這也是市場成熟的一個(gè)表現(xiàn)。

但是，行業(yè)增速放緩并不一定意味著沒有投資機(jī)會(huì)，或者要投資者規(guī)避這個(gè)行業(yè)，因?yàn)樵诙壥袌鲎鐾顿Y，人們不僅關(guān)心勝率，還在乎賠率。舉個(gè)例子，現(xiàn)在比較火的新能源行業(yè)，由于增速很高，因此在一二級市場參與投資的人也很多，但是過5年、10年后，很多公司都會(huì)在競爭中被淘汰，最終剩下的頭部企業(yè)在行業(yè)增速放緩的情況下，也會(huì)持續(xù)給投資者帶來回報(bào)。

所以，我們能夠看到，在一些增速放緩的行業(yè)，也會(huì)誕生一些不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。比如大家耳熟能詳?shù)陌咨译婎I(lǐng)域，美的、格力等都是投資者長期跟蹤的標(biāo)的，這些標(biāo)的通過規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)等，同樣能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造價(jià)值。所以，回歸到快遞行業(yè)，我們認(rèn)為，行業(yè)在增速下滑的同時(shí)，若能進(jìn)入一個(gè)更為有序的競爭環(huán)境中，對投資者以及相關(guān)企業(yè)而言，并不是一個(gè)壞消息。

我們能夠發(fā)現(xiàn)，過去一年，部分快遞公司在同質(zhì)化競爭中不再如往常般熱衷于價(jià)格戰(zhàn)，原因是過去市場增速很高時(shí)，整個(gè)行業(yè)的成本曲線比較陡峭，比如，業(yè)務(wù)量從日均1000萬單增至日均2000萬單時(shí)，企業(yè)的成本可以大幅下降，所以有動(dòng)力打價(jià)格戰(zhàn)，以獲得更高的市場份額。但快遞行業(yè)的成本不可能趨近于零，因此，如今大家的日均單量都處于一個(gè)較高的基數(shù)之后，企業(yè)成本也處在低極值的臨界點(diǎn)上，曲線不斷平緩，大家也就沒有動(dòng)力再通過降價(jià)來擴(kuò)大攬件數(shù)量。

所以我認(rèn)為，市場需求增速下降，可能意味著，快遞將從一個(gè)數(shù)星星的行業(yè)，變成一個(gè)數(shù)月亮的行業(yè)，長期的投資機(jī)會(huì)快要來到了。

講到疫情，交運(yùn)應(yīng)該是A股受疫情影響最大的行業(yè)。如果單從相對估值的角度看，航空、機(jī)場由于持續(xù)處于虧損狀態(tài)，且凈資產(chǎn)也在損耗，PB很高，顯然投資價(jià)值很低。但在我看來，航空、機(jī)場行業(yè)更偏向于困境反轉(zhuǎn)的邏輯，其投資價(jià)值更多地取決于未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的預(yù)期，所以需要更多關(guān)注行業(yè)的未來，而非過去，這個(gè)邏輯也反映在如今A股市場中航空、機(jī)場相關(guān)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)上。

相較海外航空公司，中國航司以國有企業(yè)為主體，因此可以看到，在疫情下，由于沉重的現(xiàn)金流壓力，海外已經(jīng)有約40-50家航司破產(chǎn)，很多航司也在大幅裁員，但國內(nèi)航司依舊在平穩(wěn)運(yùn)行。在這樣的預(yù)期之下，投資者對于國內(nèi)航司的業(yè)績，較其他行業(yè)而言有著比較高的容忍度。舉個(gè)例子，在疫情發(fā)生后，美國航空公司的股價(jià)相較市值高點(diǎn)已經(jīng)打了三折，而A股航空公司的股價(jià)由于在2018-2019年有過一輪回落，同時(shí)又因國企破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)極低，因此，股價(jià)回落幅度相對較小。

在疫情期間業(yè)績連續(xù)虧損的情況下，由于飛機(jī)日利用率下滑，以及下屬子公司對現(xiàn)金流的損耗，我們可以看到整個(gè)行業(yè)資本開支的收縮。在這樣的情況下，若疫情結(jié)束，那么整個(gè)行業(yè)將會(huì)迎來一個(gè)比較好的供需增速差。舉個(gè)例子，2008年次貸危機(jī)時(shí)，航空公司的壓力也很大，但在2009-2010年，在世博會(huì)等因素的帶動(dòng)下，行業(yè)快速回暖，航空公司便迎來了困境反轉(zhuǎn)。

這次疫情對航空、機(jī)場類企業(yè)的影響時(shí)間確實(shí)超出了大部分人的預(yù)期，而整個(gè)行業(yè)超長的低迷周期，同時(shí)也有可能孕育的是一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)，所以我認(rèn)為，航空、機(jī)場當(dāng)下還偏左側(cè)，即還沒有進(jìn)入兌現(xiàn)業(yè)績的階段，但最差的時(shí)候可能已經(jīng)過去，整個(gè)航空、機(jī)場等出行鏈企業(yè)有可能處于政策底先于業(yè)績底的情況。

因此，盡管2022年航空、機(jī)場的業(yè)績有可能持續(xù)虧損，但這些不利因素其實(shí)已經(jīng)在股價(jià)中體現(xiàn)，而從6月份開始，出入境的隔離政策變化，以及行程碼取消帶星，都將在一定程度上起到刺激居民出行的作用。

盡管我們沒有辦法判斷疫情消退的具體時(shí)間點(diǎn)，但航空、機(jī)場等出行鏈相關(guān)的行業(yè)無疑在孕育著一個(gè)周期向上的機(jī)會(huì)，相關(guān)企業(yè)的賠率已經(jīng)處于性價(jià)比較高的位置。但從勝率上看，我們很難預(yù)測在某個(gè)月份客流量能夠起來，因此確定性并沒有那么高。

確實(shí)，交運(yùn)行業(yè)中的幾類交通工具很多年都沒有改變，比如飛機(jī)、輪船、公路、鐵路等，這本身是一個(gè)相對傳統(tǒng)的行業(yè)，但在其中，我們也會(huì)看到一些新興領(lǐng)域，亦或新興科技帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展的情況。比如，無人機(jī)未來便可能對快遞行業(yè)產(chǎn)生一定的影響，包括無人倉儲(chǔ)配送。在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，我們更建議投資人更多地關(guān)注危險(xiǎn)化學(xué)品物流行業(yè)。我們認(rèn)為，這個(gè)行業(yè)的變化并不在于其是一個(gè)新的行業(yè)，而在于它的監(jiān)管發(fā)生了變化，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)在中國發(fā)展的速度和階段來到一個(gè)全新的領(lǐng)域。

在2015-2020年間，中國對危險(xiǎn)化學(xué)品的監(jiān)管相對而言并不嚴(yán)，因此，事故發(fā)生較為頻繁，但在近幾年，隨著行業(yè)規(guī)范化運(yùn)營模式的建立，運(yùn)輸規(guī)范化程度的大幅提升，整個(gè)行業(yè)逐漸從劣幣驅(qū)逐良幣的階段，過渡至優(yōu)勝劣汰的階段。我們可以看到，在2018年以前，危險(xiǎn)化學(xué)品行業(yè)基本沒有公司上市，因?yàn)樾袠I(yè)監(jiān)管規(guī)范的缺失，導(dǎo)致優(yōu)秀的公司難以獲得合理的利潤率，但隨著行業(yè)門檻的提升，優(yōu)秀公司在合規(guī)安全經(jīng)營等方面的優(yōu)勢立即體現(xiàn)出來，盈利質(zhì)量、市占率等也得以提升，并獲得了上市融資的機(jī)會(huì)。

同時(shí)，危險(xiǎn)化學(xué)品物流本身是一個(gè)高壁壘、高利潤率的行業(yè)，企業(yè)與相關(guān)物流公司通常會(huì)建立起長期合作的關(guān)系。因此，在強(qiáng)監(jiān)管趨勢下，高壁壘、高利潤率以及先發(fā)優(yōu)勢三大因素的疊加，將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)門檻越來越高，頭部企業(yè)的優(yōu)勢越來越明顯。并且，不同于一般物流行業(yè)中，客戶更偏好低價(jià)格物流公司的特質(zhì)，危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)客戶是為數(shù)不多的愿意為安全性付出強(qiáng)溢價(jià)的客戶，因此，危險(xiǎn)化學(xué)品物流企業(yè)并不容易受到價(jià)格戰(zhàn)的影響，成長確定性更強(qiáng)。

一般而言，通常在市場相對低迷的階段，或者是注重絕對投資收益的投資者，會(huì)更多關(guān)注股息率，而交通運(yùn)輸行業(yè)確實(shí)有很多子領(lǐng)域具備高股息的特點(diǎn)。

一家具有高股息率的企業(yè)，通常無外乎有兩類特點(diǎn)，第一，利潤率很高，第二，分紅率很高，且行業(yè)相對成熟。若一個(gè)行業(yè)景氣度很高，那么企業(yè)在賺了錢以后可能選擇的是再投資以擴(kuò)大生產(chǎn)，這個(gè)階段，其股息率同樣不高?；谶@幾點(diǎn)，交運(yùn)行業(yè)中很多子領(lǐng)域便具備了高股息的條件。例如，高速公路是一個(gè)被政府部門所壟斷的行業(yè)，相關(guān)上市公司的利潤率比較穩(wěn)定，同時(shí)，這類公司近幾年也沒有太強(qiáng)烈的資本開支意愿，因此便會(huì)有比較強(qiáng)的分紅意愿。

特別是在這輪疫情中，盡管很多高速公路企業(yè)在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)減免了過路費(fèi)，在社會(huì)責(zé)任方面承擔(dān)了很重要的表率作用，但分紅率依舊很穩(wěn)定，因此，在2022年一季度，相關(guān)企業(yè)的股價(jià)也取得了比較好的表現(xiàn)。除了高速公路之外，鐵路以及與大宗供應(yīng)鏈相關(guān)的公司也是具備高股息特征的行業(yè)，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

在我看來，在疫情影響期間，交運(yùn)行業(yè)中的許多企業(yè)做的很多業(yè)務(wù)決策，并非興趣使然，而是別無選擇。除了航空業(yè)外，教育行業(yè)的很多頭部企業(yè)也開始做直播，核心原因還是原有業(yè)務(wù)的壓力太大，需要尋找一些新的突破口，俗話就是窮則思變。同時(shí)，航空實(shí)際上也是一個(gè)To C的行業(yè)，擁有很多非常好的渠道，以及大客戶基數(shù)的會(huì)員體系，因此具備直播帶貨的基本條件。

此外，很多“隨心飛”之類的創(chuàng)新產(chǎn)品，也一定程度上改善了公司的現(xiàn)金流?？傮w而言，我認(rèn)為這些創(chuàng)新舉動(dòng)對航空公司而言是一件比較正向的事情，能夠激發(fā)企業(yè)在一些之前并不重視的領(lǐng)域，做一些新的嘗試。

產(chǎn)業(yè)升級和交運(yùn)行業(yè)是息息相關(guān)的，在調(diào)研企業(yè)過程中，我們也會(huì)和很多企業(yè)探討這個(gè)問題。比如，我們分析一些發(fā)達(dá)國家物流行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，看到當(dāng)一個(gè)行業(yè)或者國家的物流行業(yè)有大的發(fā)展前景的時(shí)候，一定不是依托其物流行業(yè)本身的能力而發(fā)展起來的，而是依靠國家的發(fā)展去促進(jìn)的。所以我們能夠看到，只有中國的制造業(yè)強(qiáng)大了，我們的交運(yùn)行業(yè)才能變強(qiáng)。

舉個(gè)簡單的例子，自中國加入WTO之后，我們出口的產(chǎn)品逐漸從紡織、玩具等低附加值制造業(yè)，向手機(jī)、安防設(shè)備、大飛機(jī)等高端產(chǎn)業(yè)過渡，當(dāng)這些高端制造業(yè)在國際上的市占率提升以后，中國企業(yè)在國際物流領(lǐng)域的話語權(quán)也會(huì)變強(qiáng)，這時(shí)候，國內(nèi)一些優(yōu)質(zhì)物流企業(yè)就能在海外市場獲得更高的市占率。我相信，隨著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，未來中國會(huì)越來越多地掌握國際物流的話語權(quán)，而那些具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈能力的企業(yè)會(huì)更為受益。