總體來(lái)看，2015年以后，整個(gè)傳媒行業(yè)的表現(xiàn)是相對(duì)比較低迷的?？偨Y(jié)下來(lái)，其背后可能有三個(gè)原因。

第一，行業(yè)景氣度有一定下行。2013-2015年間，電影、手游、網(wǎng)劇等細(xì)分子行業(yè)都呈現(xiàn)很高的增速，但從2015年以后，整個(gè)行業(yè)增速出現(xiàn)了一定的下探，進(jìn)而導(dǎo)致殺估值的現(xiàn)象。

第二，并購(gòu)重組帶來(lái)的后遺癥。2015年之前，A股傳媒行業(yè)的并購(gòu)非?；钴S，不少并購(gòu)交易金額也比較高。但2015年以后，很多并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，或者出現(xiàn)了管理團(tuán)隊(duì)流失、內(nèi)部不和諧等現(xiàn)象，從而導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，并從商譽(yù)減值等數(shù)據(jù)維度反映在報(bào)表里。

第三，行業(yè)本身在度過(guò)了高成長(zhǎng)期之后，后端的一些新業(yè)態(tài)沒(méi)有接上來(lái)，因此，市場(chǎng)需要更多的時(shí)間去消化高成長(zhǎng)期所帶來(lái)的高估值。所以我們看到，當(dāng)下傳媒行業(yè)新的業(yè)務(wù)還沒(méi)有崛起，整個(gè)行業(yè)一直處于消化前期高估值的狀態(tài)當(dāng)中。

其實(shí)，過(guò)去一年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值回調(diào)，我認(rèn)為和2015-2016年傳媒行業(yè)整體的回調(diào)有一定的相似性，因?yàn)?019-2020年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司在港股、美股大批量上市以后，大多呈現(xiàn)出了比較好的行業(yè)景氣度及個(gè)股業(yè)績(jī)，但本質(zhì)上看，其高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)是有一定的行業(yè)紅利作為支撐的。

2015年以后，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在電商、本地生活、短視頻、長(zhǎng)視頻等細(xì)分領(lǐng)域均誕生了一批比較優(yōu)質(zhì)的公司，這些公司上市以后又呈現(xiàn)出較好的用戶(hù)增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致其估值在2019-2020年達(dá)到了比較高的位置，并產(chǎn)生了一定的估值泡沫，所以就出現(xiàn)了如今殺估值的過(guò)程。

與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值回調(diào)跟監(jiān)管也有一定的關(guān)系。眾所周知，2020-2021年政策端對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是有一定的影響的，包括對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。

2022 年，我們認(rèn)為，不管是A股的傳媒板塊，還是港、美股的互聯(lián)網(wǎng)板塊，估值都處于歷史底部，其股價(jià)對(duì)前期的一些政策因素以及因基本面下行所造成的影響都有了較為充分的反應(yīng)，因此，部分個(gè)股已經(jīng)處于相對(duì)合理的估值區(qū)間。2022 年以來(lái)，相關(guān)板塊的政策面已經(jīng)較為平穩(wěn)，資本市場(chǎng)應(yīng)該更多地關(guān)注基本面的變化。

與此同時(shí)，我們認(rèn)為整個(gè)行業(yè)短期內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)如傳媒板塊在2014-2015年、互聯(lián)網(wǎng)板塊在2019-2020年那樣波瀾壯闊的走勢(shì)。但是，部分商業(yè)模式壁壘確定性強(qiáng)、未來(lái)兩三年成長(zhǎng)中樞較高的公司，依然具備持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力和投資機(jī)會(huì)。所以，我們建議投資者可以從基本面的角度去選取景氣度較高、護(hù)城河較深、確定性較強(qiáng)的龍頭公司。

未來(lái)，傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊各細(xì)分子行業(yè)的景氣度會(huì)有較大差異。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期看，直播電商、本地生活服務(wù)、短視頻、長(zhǎng)視頻、手游等領(lǐng)域的景氣度更好，如果從更長(zhǎng)維度看，可以更多關(guān)注如元宇宙等新業(yè)態(tài)所催生出來(lái)的機(jī)會(huì)。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將受益于法律法規(guī)的完善，變得更加健康

根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)的研究，反壟斷本身并不是反互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，它實(shí)質(zhì)是一攬子的法律法條，適用于很多行業(yè)，只是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展太快，導(dǎo)致此前反壟斷法的部分條例并不適用于當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，因此，反壟斷法的修訂需要去匹配當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展。所以，反壟斷法的修訂并非帶有指向性，所謂“反互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展”更可能是一個(gè)誤解。

但反過(guò)來(lái)看，因?yàn)橹袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)在過(guò)去5至10年的時(shí)間里發(fā)展特別快，部分細(xì)分子行業(yè)更是做到了全球領(lǐng)先，商業(yè)模式也在不斷革新，因此，確實(shí)需要更多的監(jiān)管手段進(jìn)行約束。所以我們認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)，實(shí)際是順應(yīng)著行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，包括像用戶(hù)隱私、用戶(hù)數(shù)據(jù)以及反壟斷法的修訂，都是適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)所做的改變。

與此同時(shí)，我們并不認(rèn)為相關(guān)政策的出臺(tái)改變了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)本身還是靠用戶(hù)、流量，然后通過(guò)內(nèi)容付費(fèi)、廣告、電商等業(yè)務(wù)完成流量變現(xiàn)，所以，互聯(lián)網(wǎng)底層的商業(yè)邏輯并不會(huì)因相關(guān)政策的出臺(tái)而改變。當(dāng)下，我們觀察到，過(guò)去一年以來(lái)，部分細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的用戶(hù)數(shù)量、用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)等數(shù)據(jù)依舊穩(wěn)定，其整體的商業(yè)模式并沒(méi)有被破壞。

觀察平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，其在經(jīng)歷了2019-2020年的野蠻擴(kuò)張以及爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，從2021年以來(lái)，更多的企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)提質(zhì)增效、降本增效等方式聚焦主業(yè)，謀求平穩(wěn)發(fā)展。所以從長(zhǎng)期看，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)將伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展而不斷壯大，期間行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也將受益于法律法規(guī)的完善而變得更加健康。

當(dāng)下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。首先，很多頭部企業(yè)都具備比較強(qiáng)的用戶(hù)基礎(chǔ)以及比較高的用戶(hù)黏性。其次，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司在商業(yè)模式探索端也已經(jīng)走在了全球前列。最后，部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)耦合了很強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣，在用戶(hù)到貨幣化之間形成了閉環(huán)。

展望未來(lái)，我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司可以重點(diǎn)布局與國(guó)家發(fā)展重心相關(guān)的領(lǐng)域，比如更多地往產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等方向做一些轉(zhuǎn)型及衍生布局，而不僅僅拘泥于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)方向。如今互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)擁有比較強(qiáng)的現(xiàn)金流、比較好的用戶(hù)基礎(chǔ)以及一定的技術(shù)能力，有能力在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略等方面作出更大的貢獻(xiàn)。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程也需要時(shí)間去沉淀。

嚴(yán)格來(lái)講，米哈游及莉莉絲并非近一兩年所涌現(xiàn)的新勢(shì)力，從產(chǎn)業(yè)格局看，它們?cè)诤荛L(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都屬于游戲行業(yè)中比較頭部的公司，但這些企業(yè)近年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)依舊給予了上市游戲公司不少啟發(fā)。

第一，堅(jiān)守初心，堅(jiān)守游戲的研發(fā)本質(zhì)。米哈游及莉莉絲的一大特點(diǎn)在于愿意投研發(fā)，而且是長(zhǎng)期持續(xù)地投研發(fā)，這一點(diǎn)對(duì)于很多上市公司而言有著比較大的借鑒意義。第二，它們游戲用戶(hù)的屬性偏年輕化，這是因?yàn)樗鼈冊(cè)谟脩?hù)導(dǎo)入方面創(chuàng)設(shè)了一些新的玩法，這一點(diǎn)也值得老牌游戲公司去學(xué)習(xí)。通俗地說(shuō)，就是跟上時(shí)代的脈搏，挖掘年輕用戶(hù)群體的游戲需求。

與此同時(shí)，我也并不建議投資者因?yàn)榭吹嚼蚶蚪z、米哈游的成功經(jīng)驗(yàn)，就否定其他的游戲上市公司，因?yàn)樯鲜泄緩淖陨淼纳虡I(yè)角度考量，需要對(duì)投資人負(fù)責(zé)，需要?jiǎng)?chuàng)造可持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，因此，不太可能將所有的資源投入某一特定領(lǐng)域，甚至特定IP的研發(fā)，而是需要更均衡、可持續(xù)發(fā)展。所以我建議投資者，要試著去理解上市公司和非上市公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的區(qū)別。

A股的游戲公司，總體上看波動(dòng)確實(shí)比較大，頭部公司的波動(dòng)相對(duì)小一些。我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因有兩點(diǎn)。

第一，游戲版號(hào)的波動(dòng)。復(fù)盤(pán)過(guò)去幾年，游戲版號(hào)暫停的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這對(duì)整個(gè)行業(yè)的供給帶來(lái)了比較大的擾動(dòng)，進(jìn)而影響相關(guān)游戲公司產(chǎn)品的發(fā)行以及業(yè)績(jī)。

第二，跟產(chǎn)品的生命周期有關(guān)。目前A股有很多中小型游戲公司，其產(chǎn)品的生命周期比較短，一款新游戲上市以后，用戶(hù)增速、游戲流水等可能在短時(shí)間內(nèi)就會(huì)下滑，同時(shí)，它們的綜合產(chǎn)品線也并不豐富，導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)很大。相反，大型游戲企業(yè)產(chǎn)品基本盤(pán)較大，業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較小。

A股游戲公司如果要實(shí)現(xiàn)更加平穩(wěn)的流水增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：第一是版號(hào)的發(fā)放要持續(xù)且平穩(wěn)，第二是產(chǎn)品矩陣要多元化、國(guó)際化，且產(chǎn)品的生命周期也要盡可能長(zhǎng)久。

我很看好A股游戲公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

很多人認(rèn)為港股的騰訊和網(wǎng)易已經(jīng)處于拔尖地位，那么，A股的游戲公司是不是還有投資的價(jià)值和機(jī)會(huì)？事實(shí)上，中國(guó)游戲市場(chǎng)很大，中國(guó)的游戲公司也在努力出海，因此，市場(chǎng)規(guī)模能夠容納更多除騰訊、網(wǎng)易以外的頭部企業(yè)。

同時(shí)，我們認(rèn)為A股的龍頭游戲公司有著自身的特點(diǎn)和打法。騰訊、網(wǎng)易無(wú)論從規(guī)模、產(chǎn)品矩陣、收入及利潤(rùn)體量等方面，均屬于全球頂尖的手游公司，而A股的游戲公司即使比不上騰訊、網(wǎng)易，也屬于成長(zhǎng)型企業(yè)，它們的投資機(jī)會(huì)一直存在。對(duì)于投資者而言，只要把握好它們持續(xù)成長(zhǎng)的階段，是可以從中換取回報(bào)的。

國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)視頻行業(yè)與海外相比其實(shí)有三點(diǎn)明顯差異。

第一，國(guó)內(nèi)用戶(hù)的付費(fèi)習(xí)慣并不成熟。當(dāng)前如奈飛等海外流媒體平臺(tái)是沒(méi)有免費(fèi)模式的，全都采用付費(fèi)模式。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，早年因?yàn)闊o(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，流媒體平臺(tái)基本采用免費(fèi)模式，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)用戶(hù)付費(fèi)轉(zhuǎn)化率提升緩慢。

第二，競(jìng)爭(zhēng)格局的差異。經(jīng)過(guò)十幾年的競(jìng)爭(zhēng)之后，中國(guó)長(zhǎng)視頻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較10年前已經(jīng)有了一定的優(yōu)化，現(xiàn)今主要是愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、騰訊、芒果超媒4家企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)。但在海外市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)的是奈飛一家獨(dú)大的格局，近年迪士尼的份額也有了一定提升。總體來(lái)看，過(guò)去10年，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較海外市場(chǎng)更為激烈，這給相關(guān)公司盈利能力、ARPU（每用戶(hù)平均收入）的提升帶來(lái)了更大的壓力。

第三，跟中國(guó)長(zhǎng)視頻平臺(tái)相對(duì)薄弱的內(nèi)容生產(chǎn)、內(nèi)容多元化等能力有關(guān)。我們對(duì)比了國(guó)內(nèi)外頭部長(zhǎng)視頻平臺(tái)之間，在工作室數(shù)量、內(nèi)容多元化、內(nèi)容特色、內(nèi)容迭代創(chuàng)新等維度的能力，發(fā)現(xiàn)前者較后者依舊有著明顯差距。

綜合而言，我們認(rèn)為中國(guó)長(zhǎng)視頻企業(yè)較海外同行雖然存在短板，但并非沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。例如我們看到國(guó)內(nèi)有的長(zhǎng)視頻平臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，所以，只要把握好投資回報(bào)率，做好產(chǎn)品匹配，提升用戶(hù)黏性，長(zhǎng)視頻平臺(tái)是具備盈利的能力和空間的。

短視頻和長(zhǎng)視頻的商業(yè)模式不一樣，長(zhǎng)視頻是內(nèi)容生產(chǎn)更為專(zhuān)業(yè)，門(mén)檻很高，而短視頻是依靠用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容，內(nèi)容輸出密度高，門(mén)檻較低，每個(gè)人都能夠拍短視頻發(fā)布在抖音、快手等平臺(tái)上，因此，短視頻產(chǎn)品在用戶(hù)基數(shù)、用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)等方面較所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品而言，是較為領(lǐng)先的。

但是，當(dāng)前短視頻行業(yè)經(jīng)過(guò)了前幾年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，用戶(hù)基數(shù)、用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)都處在高位，我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)的流量紅利已經(jīng)進(jìn)入尾聲，如抖音、快手等頭部短視頻產(chǎn)品基本維持著較為平穩(wěn)的用戶(hù)規(guī)模和用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，由于在用戶(hù)基數(shù)、用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)等方面有了很深的積累，這些企業(yè)可以在貨幣化能力的兌現(xiàn)方面做更多的嘗試。近年，在廣告、電商、直播、搜索、閱讀、本地生活等方面都能看到短視頻生態(tài)貨幣化能力的迭代。

未來(lái)，我們?nèi)匀豢春枚桃曨l行業(yè)貨幣化能力持續(xù)提升，以及商業(yè)化變現(xiàn)的趨勢(shì)。同時(shí)，由于中國(guó)短視頻已經(jīng)做到了全球領(lǐng)先，我們也看好中國(guó)短視頻企業(yè)出海的空間和機(jī)會(huì)。

在線教育行業(yè)因?yàn)楸娝苤脑?，?021年碰到了很大的困難，尤其是K12（學(xué)前教育至高中教育的縮寫(xiě)）領(lǐng)域。因此，從2021年下半年到2022年上半年，可以看到一些教育公司在積極轉(zhuǎn)型，比如東方甄選做直播電商，已經(jīng)跑出了很好的數(shù)據(jù)和流量。

但我們認(rèn)為，東方甄選的成功，本質(zhì)在于公司及個(gè)人的特質(zhì)。在線教育公司轉(zhuǎn)型沒(méi)錯(cuò)，但我并不認(rèn)為所有的教育公司都應(yīng)該以直播帶貨為切入點(diǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，因?yàn)闁|方甄選有它的“天時(shí)地利人和”，比如擁有很高知名度的領(lǐng)導(dǎo)人、深刻的品牌調(diào)性以及性格鮮明的老師，這均為其在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中獲取了更多的流量，但這些特質(zhì)并不是所有在線教育公司都具備的。

元宇宙將成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的大方向和潮流

元宇宙其實(shí)是一個(gè)嶄新的業(yè)態(tài)，并有可能成為未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一些新場(chǎng)景的入口，其代表著一個(gè)大的發(fā)展方向。但反過(guò)來(lái)看，正是因?yàn)樵钪婧苄?，因此充滿(mǎn)著很多不確定性，當(dāng)前全世界對(duì)元宇宙的最終形態(tài)有著很多的分歧和爭(zhēng)議，甚至認(rèn)為其可能僅僅處于展望階段。

同時(shí)，由于現(xiàn)階段從國(guó)內(nèi)到國(guó)外都比較關(guān)注元宇宙的發(fā)展，各個(gè)企業(yè)投入力度也比較大，所以我們認(rèn)為，在未來(lái)比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，元宇宙都會(huì)成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的一大方向和潮流，我們團(tuán)隊(duì)也會(huì)密切關(guān)注元宇宙的最新動(dòng)向。

總體而言，近兩年由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所面臨的政策壓力，以及宏觀層面的壓力，整個(gè)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情相較2014-2015年是有所減退的，但我認(rèn)為這不是一個(gè)壞事。如果回頭看，2014-2015年間，恰恰是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)熱情過(guò)高，導(dǎo)致很多人盲目創(chuàng)業(yè)，最終草草收?qǐng)?。我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)永遠(yuǎn)不缺機(jī)會(huì)，隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，以及這一輪的行業(yè)出清，將會(huì)有更多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者從中脫穎而出。

我認(rèn)為不同的基金經(jīng)理有不同的風(fēng)格。在我日常的工作接觸中，確實(shí)有一批基金經(jīng)理相對(duì)而言較為保守，他們更喜歡在自己熟悉的領(lǐng)域里面做投資，對(duì)一些前沿事物的感知比較慢。但總體而言， A股的基金經(jīng)理特別勤奮、專(zhuān)業(yè)、好學(xué)，大部分基金經(jīng)理還是愿意去接觸新的事物。同時(shí)，基金經(jīng)理自身也在不斷地強(qiáng)迫自己跟上市場(chǎng)、行業(yè)的節(jié)奏，學(xué)習(xí)密度很高，因此我們與基金經(jīng)理就新生事物的溝通也很順暢。