姬婧瑛

管泉森 長(zhǎng)江證券家電行業(yè)首席分析師 新財(cái)富白金分析師NFBR

作為中國(guó)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)最充分的行業(yè)之一，家電板塊誕生了一批世界級(jí)的知名企業(yè)，在A股歷史上一度風(fēng)光無(wú)限，近年卻連續(xù)遭遇機(jī)構(gòu)減持，公募配置占比從2017年底的8%，變成2021年的1.8%。

親歷市場(chǎng)冷熱變化，在家電行業(yè)有著8年研究經(jīng)驗(yàn)的管泉森直言，要有足夠的智慧去面對(duì)周期和調(diào)整，行情好的時(shí)候要撐得住，不要自我膨脹；行情不好的時(shí)候要熬得住，不要妄自菲薄，無(wú)論是分析研究還是服務(wù)工作，始終要保證高質(zhì)量輸出。

近年，家電行業(yè)的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，以掃地機(jī)為代表的新興家電市場(chǎng)份額在明顯提升，背后是全社會(huì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。管泉森以一個(gè)過(guò)來(lái)人的身份總結(jié)：證券研究是一個(gè)永遠(yuǎn)不能躺的職業(yè)。因此，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)主動(dòng)出擊，做更多差異化的研究，一方面盤(pán)點(diǎn)大家電寡頭國(guó)際化、高端化、智能化的新布局；另一方面挖掘小家電品類創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道紅利的投資機(jī)會(huì)。

十年如一日的研究和服務(wù)中，幫助他邁過(guò)行業(yè)低迷期、突破瓶頸的，除了團(tuán)隊(duì)擰成一股繩的協(xié)作與支持，還有熱愛(ài)。

管泉森發(fā)現(xiàn)，很多女性基金經(jīng)理喜歡配置家電，這或許是因?yàn)樗齻冊(cè)谌粘Ｊ褂眉译娭?，?duì)產(chǎn)品和公司的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有更深刻的認(rèn)知。管泉森也是一些家電品牌的忠實(shí)用戶，春節(jié)在家，別人朋友圈曬年飯，他曬滿屋子大大小小的家電用品。

管泉森畢業(yè)于有著“分析師搖籃”之稱的復(fù)旦大學(xué)，本碩都是金融相關(guān)專業(yè)。臨畢業(yè)時(shí)，同學(xué)們都在BBS上找實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)，證券研究所的實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)相對(duì)多一點(diǎn)，校友圈口口相傳，“研究所能學(xué)到東西”，還有人說(shuō)，“長(zhǎng)江研究所對(duì)實(shí)習(xí)生很重視”。

2012 年，還在讀研二的管泉森進(jìn)入長(zhǎng)江證券研究所交通運(yùn)輸研究小組實(shí)習(xí)，真實(shí)地感受到了所傳不虛：“當(dāng)時(shí)，長(zhǎng)江證券已建立了一套完善的實(shí)習(xí)生培養(yǎng)制度，所長(zhǎng)親自參加每周五下午的實(shí)習(xí)生例會(huì)，聽(tīng)每個(gè)人的匯報(bào)，也會(huì)點(diǎn)評(píng)。他們還言傳身教，鼓勵(lì)大家不要僅僅把證券研究當(dāng)成一個(gè)職業(yè)，而要做成事業(yè)，甚至是終生事業(yè)?！?/p>

管泉森在這樣的環(huán)境下實(shí)習(xí)了兩年，主要負(fù)責(zé)一些文案工作、參與數(shù)據(jù)庫(kù)的搭建、撰寫(xiě)報(bào)告的底稿、參加內(nèi)部答辯等。雖是金融相關(guān)專業(yè)，但在校學(xué)習(xí)的東西與二級(jí)市場(chǎng)接觸不多，“基本上一張白紙進(jìn)來(lái)，看到什么東西都是新的，像海綿一樣瘋狂在吸水，大量學(xué)習(xí)新知識(shí)”。為此他經(jīng)常加班熬夜，直接睡在公司也是家常便飯。

2014年，A股牛市在醞釀中，各方情緒高漲，長(zhǎng)江證券研究所也迎來(lái)擴(kuò)張發(fā)展期，隨著長(zhǎng)江證券在業(yè)內(nèi)的號(hào)召力越來(lái)越強(qiáng)，可篩選的資源越來(lái)越多，結(jié)果是準(zhǔn)入門檻不斷提高，除了看畢業(yè)生的院校、專業(yè)、學(xué)歷，認(rèn)真的態(tài)度和強(qiáng)大的自驅(qū)力也是重要的考核因素。

管泉森成為順利留用的實(shí)習(xí)生之一。回顧兩年的實(shí)習(xí)經(jīng)歷，他認(rèn)為，雖然辛苦卻意義重大，“實(shí)習(xí)是進(jìn)入賣方工作的必要準(zhǔn)備階段，實(shí)習(xí)生最好不要抱著玩票心態(tài)來(lái)，一旦萌生‘試一試干不好就走’的想法，大概率就會(huì)干不好”。

正式入職后，管泉森進(jìn)了家電組，這是一個(gè)“逆襲”之組。2011年之前，長(zhǎng)江證券還沒(méi)有單獨(dú)的家電研究小組，當(dāng)年徐春入職后，才組建家電研究隊(duì)伍。不過(guò)，受地產(chǎn)周期拖累，家電板塊在2011年中到2013年表現(xiàn)相對(duì)低迷，但徐春依然在2013年帶領(lǐng)長(zhǎng)江家電拿到了新財(cái)富最佳分析師評(píng)選家電行業(yè)第三名。

2014年，家電行業(yè)進(jìn)入智能化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，重視互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)的家電個(gè)股，整體走出大牛行情，徐春帶領(lǐng)的長(zhǎng)江家電組開(kāi)始推出《這個(gè)時(shí)點(diǎn)我們?nèi)绾慰醇译姟废盗杏^察報(bào)告，《2014年度投資策略：在電商浪潮引發(fā)的變革中尋找機(jī)遇》、《2014年中期投資策略：莫為浮云遮望眼，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量》、《第四屏推出引發(fā)廚電盈利模式變革暢想》、《地產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)或帶動(dòng)板塊估值修復(fù)》等深度報(bào)告給機(jī)構(gòu)投資者留下深刻印象，后者評(píng)價(jià)報(bào)告及時(shí)、主題明確。而徐春對(duì)家電板塊的諸多判斷也陸續(xù)得到了市場(chǎng)的印證。

2014年，入行僅4年的徐春，帶領(lǐng)長(zhǎng)江家電團(tuán)隊(duì)一躍拿下新財(cái)富第一名。此后，由于趕上地產(chǎn)新一輪上行周期，清庫(kù)存結(jié)束的家電輕裝上陣，大白電寡頭格局穩(wěn)定，小家電創(chuàng)新突出，家電行業(yè)指數(shù)開(kāi)始跑贏大盤(pán)，徐春團(tuán)隊(duì)的研究?jī)?yōu)勢(shì)不斷得到鞏固，連續(xù)成為市場(chǎng)最受認(rèn)可的家電板塊研究團(tuán)隊(duì)。

“徐春確實(shí)很優(yōu)秀，很難復(fù)制。雖然自己取得了一些工作成績(jī)，但自我感覺(jué)跟春所還是差距很大。”入職即近距離觀察徐春工作的管泉森，自感進(jìn)步空間仍大。

證券研究對(duì)分析師的學(xué)習(xí)能力和反應(yīng)速度要求非常高。交通運(yùn)輸和家電板塊的研究邏輯頗為不同：交運(yùn)要看供給端，家電產(chǎn)能太充沛，很少看供給端；交運(yùn)沒(méi)有庫(kù)存概念，但家電過(guò)去重點(diǎn)看庫(kù)存；交運(yùn)相對(duì)不用看創(chuàng)新，但家電行業(yè)創(chuàng)新則越來(lái)越重要。此外，兩個(gè)行業(yè)的企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)因、核心競(jìng)爭(zhēng)力等也存在較大區(qū)別。實(shí)習(xí)在交運(yùn)組的管泉森迅速調(diào)整狀態(tài)，以適應(yīng)家電行業(yè)的研究模式。

“分析師都是邊做邊學(xué)的?！惫苋f(shuō)。

證券研究行業(yè)不乏同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。“做信息的掮客，卷上市公司資源，卷渠道資源，卷專家資源，對(duì)初入行者來(lái)說(shuō)，想要掙派點(diǎn)，這些方法很高效，但這樣實(shí)際上難以體現(xiàn)研究的價(jià)值，研究就會(huì)偏同質(zhì)化，容易被替代，所以要做更有深度的研究、做創(chuàng)新的服務(wù)?！?/p>

管泉森從入行時(shí)就被所里的師長(zhǎng)提醒：不要甘于平庸，要從優(yōu)秀向卓越前進(jìn)，讓自己永遠(yuǎn)有提升的空間。

“長(zhǎng)江證券研究所始終保持著對(duì)研究的高要求。即使是首席，每篇報(bào)告都要親自看親自改。報(bào)告要求是市場(chǎng)上沒(méi)人寫(xiě)過(guò)的，起碼寫(xiě)得更全面或者邏輯挖得更深，必須能為客戶帶來(lái)信息增量。我們很少用渠道專家、產(chǎn)業(yè)專家資源，我們的理念中，賣方研究員本身就應(yīng)該定位為產(chǎn)業(yè)專家。依賴外部資源，可能導(dǎo)致對(duì)自身研究要求的降低，我們不希望如此?！?/p>

A股歷史上，家電行業(yè)走出過(guò)多只人們耳熟能詳?shù)呐９?，從上世紀(jì)90年代的四川長(zhǎng)虹和青島海爾，到2000年后的格力、美的，給投資者帶來(lái)了豐厚回報(bào)。然而家電也是一個(gè)充滿變化的行業(yè)。傳統(tǒng)領(lǐng)域如空調(diào)，經(jīng)歷了從去庫(kù)存到渠道扁平化的變革。同時(shí)，新的品類、賽道出現(xiàn)，研究的維度和框架不盡然相同，長(zhǎng)期容易展望，但短期的波動(dòng)不斷，每年都有預(yù)期之外的情況發(fā)生，比如2014-2015年的去庫(kù)存，2018年的地產(chǎn)下行周期，2020年的疫情，2021年的成本壓力，還有C端到B端擴(kuò)展的變化等。這就需要分析師保持密切跟蹤，不斷去修正、完善分析框架。

繁忙和高壓是賣方分析師的日常。電視劇《大明王朝1566》里提到的“思危、思退和思變”，管泉森認(rèn)為對(duì)賣方研究也很重要，“所謂的思危就是要如履薄冰、居安思危；思退，就是在市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫和浮躁情緒的時(shí)候，要勇于發(fā)出不一樣的觀點(diǎn)，而不是隨波逐流、逃避責(zé)任；思變，就是每年都要想，我跟去年有什么不一樣、有哪些需要改進(jìn)的地方，這樣才能形成新的突破，不斷有進(jìn)步”。

“賣方研究行業(yè)每一年都是一個(gè)新的周期，都得從頭來(lái)一次，壓力都是一樣的，這是一個(gè)永遠(yuǎn)不能躺的職業(yè)?！?/p>

2018年，徐春升任長(zhǎng)江證券研究所所長(zhǎng)，長(zhǎng)江家電研究小組正式交由管泉森牽頭。角色轉(zhuǎn)換，責(zé)任在身，他倍感壓力：“不能讓團(tuán)隊(duì)的成績(jī)變差，不能拖累組里小朋友的未來(lái)發(fā)展，需要更強(qiáng)的韌性，去把工作做好?！?/p>

管泉森接手首席后面對(duì)的一大難題，是地產(chǎn)下行周期中，家電行業(yè)的市場(chǎng)熱度也出現(xiàn)較大降溫。“公募持倉(cāng)比例能一定程度說(shuō)明市場(chǎng)把錢放在哪里，從而看出行業(yè)的受關(guān)注度和熱度。家電在最熱的2017年底，公募配置比例是8%，屬于超配狀態(tài)，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均3.8%的水平。4年后變成1.8%?！?/p>

從熱到冷，最直觀的反饋是主動(dòng)來(lái)溝通的客戶變少了，路演時(shí)來(lái)聽(tīng)的客戶數(shù)量也少了?！耙郧拔覀儜?yīng)對(duì)主動(dòng)上門的客戶需求，工作就已經(jīng)非常飽和了。但是行業(yè)熱度下滑的時(shí)候，分析師要是只維持現(xiàn)狀，會(huì)導(dǎo)致派點(diǎn)向下。我們需要主動(dòng)走出去，挖掘需求，做更多差異化的工作，創(chuàng)新服務(wù)形式，提升服務(wù)頻率，才可能保證跟之前一樣的成績(jī)?！?/p>

在競(jìng)爭(zhēng)大格局相對(duì)穩(wěn)定的背景下，大家電寡頭國(guó)際化、高端化、智能化的新布局，小家電品類創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道紅利的挖掘，成為管泉森團(tuán)隊(duì)研究的兩大重要方向。

團(tuán)隊(duì)的合作和協(xié)同，是管泉森突破研究瓶頸的重要支柱。團(tuán)隊(duì)能夠擰成一股繩，齊心協(xié)力完成任務(wù)。

這樣的努力下，2019年，管泉森帶領(lǐng)長(zhǎng)江家電小組成功守住新財(cái)富最佳分析師評(píng)選家電行業(yè)第一名的位置，至2022年，其團(tuán)隊(duì)已經(jīng)4年蟬聯(lián)第一。

“客觀講，行業(yè)不景氣的時(shí)候，我們是有壓力的。但是市場(chǎng)冷熱變化，新賽道崛起、資金分流，這些都很正常，是每個(gè)行業(yè)分析師都必須面對(duì)的客觀狀況?！惫苋Q，分析師要有足夠的智慧去面對(duì)行業(yè)周期。他告誡自己，行情好的時(shí)候要撐得住，不要覺(jué)得什么都是個(gè)人的功勞，不要自我膨脹；行情不好的時(shí)候要熬得住，耐得住寂寞，不要妄自菲薄。

“其實(shí)家電依然具備長(zhǎng)期配置價(jià)值”，管泉森稱，家電并沒(méi)有變成一個(gè)差的行業(yè)，業(yè)內(nèi)的龍頭也沒(méi)有變成差的公司。

家電行業(yè)不同的品類，競(jìng)爭(zhēng)格局不同。大家電，單體價(jià)值比較高，需要上門安裝，需要線下渠道的支撐，而且置換成本比較高，導(dǎo)致品牌黏性更強(qiáng)。大家電技術(shù)迭代慢，比如空調(diào)的創(chuàng)新僅僅體現(xiàn)在無(wú)風(fēng)、節(jié)能、降噪等環(huán)節(jié)。因此，研究大家電，不看重機(jī)型、型號(hào)等維度的小創(chuàng)新，更多看重的是綜合實(shí)力，包括線下渠道的支撐、品牌長(zhǎng)期培育等。

當(dāng)前大家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已比較穩(wěn)定，市場(chǎng)集中度還在上升，比如空調(diào)龍頭內(nèi)銷的份額從2020年的70%提升到了2022年中的80%，導(dǎo)致二線企業(yè)的壓力更大、機(jī)會(huì)更少。“沒(méi)有實(shí)現(xiàn)規(guī)模化產(chǎn)銷的企業(yè)，盈利會(huì)受到很大的壓制，疊加疫情下的成本壓力，二線企業(yè)的經(jīng)營(yíng)會(huì)比較困難?！?/p>

小家電，單體價(jià)值比較低，品牌黏性相對(duì)弱，消費(fèi)者更多以功能、性價(jià)比為出發(fā)點(diǎn)來(lái)選購(gòu)?！靶〖译姳容^看渠道紅利，一波渠道端紅利，能給新的品牌一波新的崛起機(jī)遇，像小熊、摩飛等品牌近年來(lái)表現(xiàn)非常突出，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)也會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。另外也需要關(guān)注爆款，如果公司挖掘到特別有前景的新品類，比如洗地機(jī)和掃地機(jī)，只要企業(yè)做出非常大的迭代更新，就能帶來(lái)非常好的投資機(jī)會(huì)。”

這樣的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)下，小家電要不斷挖掘消費(fèi)需求，快速響應(yīng)并推出新產(chǎn)品，然后再去挖掘新需求，如此一輪一輪循環(huán)下去，所以小家電出新品牌的機(jī)會(huì)更多，這幾年上市的家電公司基本是小家電公司。以小米為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)軍家電板塊，也是在小家電領(lǐng)域更容易獲得成功。

近年來(lái)，管泉森團(tuán)隊(duì)在研究框架上給小家電的權(quán)重在不斷上升。“小家電行業(yè)隨時(shí)面臨被顛覆的壓力，需要不斷的創(chuàng)新來(lái)催化，這要求分析師能高頻跟蹤?！?/p>

一直以來(lái)，以“長(zhǎng)期投資”見(jiàn)長(zhǎng)的外資，偏愛(ài)家電板塊。根據(jù)管泉森的觀察，外資配置家電比例雖有波動(dòng)，但沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，還是保持在比較高的比例。外資配置周期偏中長(zhǎng)期，更看重公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位和公司質(zhì)地。

對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)考核周期較短，更多是年度考核甚至季度考核，導(dǎo)致資金去追一些熱點(diǎn)，對(duì)冷門行業(yè)的配置比例會(huì)下降。隨著2021年下半年鋼、銅、鋁、塑等原材料價(jià)格上漲，家電板塊的主邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)椤皻v史級(jí)的成本壓力拖累盈利”，2021年三季度基金在家電的持倉(cāng)較一季度下降非常明顯。

地產(chǎn)對(duì)家電行業(yè)一直是個(gè)比較重要的影響指標(biāo)。在國(guó)內(nèi)，投資者傾向于把家電當(dāng)成地產(chǎn)后周期行業(yè)去看待，因此，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的壓力，會(huì)成為大家不去配家電的理由。但是管泉森研究認(rèn)為，地產(chǎn)對(duì)家電的影響正在降低。受地產(chǎn)影響較大的是廚電，通常消費(fèi)者買了新房才會(huì)購(gòu)置廚電，而地產(chǎn)對(duì)小家電基本沒(méi)有影響，買不買房基本不影響消費(fèi)者購(gòu)置小家電的決策。地產(chǎn)對(duì)白電的影響也在不斷地減弱，預(yù)計(jì)只有30%的白電需求是跟地產(chǎn)新房相關(guān)的，另外70%來(lái)自于工程端、城鄉(xiāng)的保有量提升以及產(chǎn)品更新需求，而這些都和地產(chǎn)不相關(guān)。管泉森研究海外成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)對(duì)大家電需求影響比例一直在下降，已經(jīng)降至20%之下。。

“所以，我相信把時(shí)間線拉長(zhǎng)一些，好的公司還能跑出自己的價(jià)值，暫時(shí)的資金分流、成本擾動(dòng)，都不是核心要素。”

近年來(lái)，證券分析師的工作強(qiáng)度之卷已然出圈，然而一個(gè)半小時(shí)的訪談中，管泉森沒(méi)有任何對(duì)行業(yè)的抱怨。

“證券研究是一個(gè)可以讓年輕人快速出位的職業(yè)，它給年輕人提供了非常好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，只要你愿意做，不需要有什么特別牛的背景、特別殷實(shí)的家庭支持，只要夠勤奮、夠認(rèn)真，都能做出成績(jī)?！痹诠苋磥?lái)，這個(gè)職業(yè)內(nèi)藏的公平屬性，難能可貴。

證券研究對(duì)于管泉森的另一大魅力在于，分析師能接觸到很多優(yōu)秀公司的高層，他們的思考和看法能夠幫助分析師提升。

正因?yàn)榍宄袠I(yè)給個(gè)人帶來(lái)的溢價(jià)，管泉森從不吐槽工作的辛苦和累，“有比我們更累、待遇比我們更低的行業(yè)。相反，我們要珍惜行業(yè)健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，珍惜個(gè)人聲譽(yù)，努力把行業(yè)往健康發(fā)展方向去引導(dǎo)，只有整個(gè)行業(yè)發(fā)展向好，個(gè)人職業(yè)生涯才能享受長(zhǎng)坡厚雪”。

在管泉森看來(lái)，證券研究行業(yè)雖然年輕，但是從業(yè)者可以做得更深，有更長(zhǎng)的生命周期。

學(xué)習(xí)、努力、知足是管泉森頻繁提及的詞匯，從業(yè)十年的他仍保持著對(duì)行業(yè)研究的熱愛(ài)和激情。面對(duì)不可避免的壓力，管泉森開(kāi)始學(xué)習(xí)滑雪，并堅(jiān)持跑步，讓自己保持好的狀態(tài)，每一天都像重新出發(fā)。

“如果還有一次選擇的機(jī)會(huì)，我還會(huì)選擇從事證券研究行業(yè)?！惫苋f(shuō)。