何倬

鄔博華 長江證券研究所副總經(jīng)理 電力設(shè)備新能源行業(yè)首席分析師 新財富白金分析師NFBR

2012年，鄔博華入行時，A股電力設(shè)備和新能源行業(yè)的個股數(shù)量不過119只，總市值剛過5000億元。2022年，這一行業(yè)的個股則達(dá)到303只，總市值達(dá)到6萬億元以上，10年市值增長超過10倍。

從業(yè)10年，鄔博華見證了電力設(shè)備與新能源從一個體量不大的冷門行業(yè)變得非常熱門，行業(yè)的容量和中國企業(yè)在全球的地位與日俱增，賣方研究的工作強(qiáng)度與競爭烈度也隨之提升。自2016年起，鄔博華保持新財富最佳分析師電力設(shè)備和新能源行業(yè)七連冠的好成績，其見證了怎樣波瀾壯闊的行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，在研究上又有哪些獨(dú)到心得？

2003年，鄔博華考入清華大學(xué)，就讀于熱能工程系。同時，他還選修了經(jīng)濟(jì)、金融方面的課程。學(xué)習(xí)中，他發(fā)現(xiàn)，自己對金融比工科更感興趣。作為“行動派”的他于是決定，跨專業(yè)報考金融專業(yè)的研究生。

2007年，他如愿升讀中國人民銀行研究生部，也就是現(xiàn)在的清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，主修金融專業(yè)。

碩士學(xué)習(xí)期間，鄔博華在金融機(jī)構(gòu)、政府投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)都實(shí)習(xí)過，從而對各類機(jī)構(gòu)有了充分了解。2010年畢業(yè)后，他進(jìn)入通聯(lián)支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)有限公司，擔(dān)任董事長秘書。這家位于上海的第三方支付公司，由鄔博華的一位學(xué)長創(chuàng)立。

2011年5月，鄔博華加入國泰君安證券下屬的上海航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司，從事航運(yùn)方向的研究，從而對一級市場的工作有了切身體會。

要在一級市場快速做出成績，要么有豐富的人脈、資金等資源，要么對項(xiàng)目、企業(yè)、行業(yè)有豐富的判斷經(jīng)驗(yàn)和能力，剛?cè)肼殘龅男氯撕茈y達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。而初創(chuàng)基金一般更需要早出成績，也沒有形成比較成熟的人才培養(yǎng)體系，對于職場起步階段的新人，學(xué)習(xí)積累效果并不明顯。他感到，這份工作并不適合自己。

2012年3月，鄔博華選擇加盟長江證券研究所，開啟賣方研究生涯。在這里，他一路成長，如今已出任研究所副總經(jīng)理、電力設(shè)備新能源行業(yè)首席分析師。

在他看來，賣方研究非常市場化，勤奮、努力就能獲得相應(yīng)回報，成果也能及時收到市場反饋，自己比較喜歡這樣的工作內(nèi)容和狀態(tài)。雖然自己工作一兩年之后才轉(zhuǎn)向賣方研究，但可以通過加倍努力彌補(bǔ)回來。

加入長江證券后，鄔博華一直從事新能源與電力設(shè)備行業(yè)研究。

當(dāng)時，長江證券研究所只有汽車、煤炭、電力設(shè)備及新能源研究團(tuán)隊(duì)還有空缺。鄔博華考慮到自己本科學(xué)習(xí)能源與動力工程專業(yè)，畢業(yè)論文研究的是風(fēng)電，便選擇了電新團(tuán)隊(duì)，從行業(yè)研究助理做起。他表示，新能源本身是比較新的東西，自己對新的東西也比較感興趣。

不過，2012年的電力設(shè)備及新能源行業(yè)，遠(yuǎn)沒有如今的火爆，個股數(shù)量不過119只，總市值剛過5000億元，股價更在低谷。

“十一五”期間（2006至2010年），快速增長的電網(wǎng)投資，成就了電力設(shè)備行業(yè)的黃金時代，這一板塊上市公司的營業(yè)總收入增長565%，股價上漲277%。有鑒于此，市場普遍預(yù)期，電網(wǎng)投資未來幾年再難有如此高速增長。

加之日本福島核事故引發(fā)國內(nèi)核電項(xiàng)目暫停審批、光伏行業(yè)經(jīng)歷寒冬，電新板塊2011年開始進(jìn)入調(diào)整期，當(dāng)年股價下跌41%，在各行業(yè)中跌幅第一。

幸運(yùn)的是，鄔博華入行一年后，市場就出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

2013年，中國電力體制改革節(jié)奏開始加快，買電、賣電兩頭市場放開，開始引入社會資本。2014年11月19日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計(jì)劃（2014-2020年）》，提出著力優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持發(fā)展非化石能源與化石能源高效清潔利用并舉，大幅增加風(fēng)電、太陽能、地?zé)崮艿瓤稍偕茉春秃穗娤M(fèi)比重。

加之2015年A股出現(xiàn)大牛行情，2013至2015年，電新板塊年度漲幅分別達(dá)到35%、48%、85%，表現(xiàn)不俗（圖1）。但這一板塊還未大火，2012 至2015年，個股僅增加9只，其營業(yè)總收入增長42%。

在此行業(yè)上升期間，鄔博華心態(tài)卻一如剛?cè)胄袝r一般從容，專注于建立自己的研究體系。

從業(yè)之初，鄔博華遇到兩個“新人專屬”的根本問題：怎樣做好賣方研究工作？怎么做好新能源研究？

他總結(jié)的解決方案是，向四類群體學(xué)習(xí)。首先，長江證券研究團(tuán)隊(duì)比較年輕化，但也有不少資深研究員，團(tuán)隊(duì)氛圍也非常好，與他們交流，對新員工的成長非常有益。第二，學(xué)習(xí)模仿優(yōu)秀的分析師怎么寫報告、怎么調(diào)研。第三，向優(yōu)秀的買方投研人士學(xué)習(xí)，與他們多交流觀點(diǎn)，共享研究成果。第四，與上市公司和行業(yè)專家交流，積累對行業(yè)的認(rèn)識，建立自己的研究框架。寫報告、搭模型、建數(shù)據(jù)庫等基礎(chǔ)工作，則可以利用長江證券優(yōu)秀模板和案例做引導(dǎo)。

有了方法論，剩下的就是投入時間了。剛?cè)胄心菐啄?，鄔博華所有的精力都放在工作上，基本一天24小時都泡在研究所，寫報告、打電話、調(diào)研，睡在公司是常事，有時候?qū)憟蟾娴皆缟?、7點(diǎn)，走回家洗個澡，又回來開晨會，累了就趴一會。就這么連軸轉(zhuǎn)，工作強(qiáng)度相當(dāng)之大。

忙碌中，時間過得很快，不知不覺來到2019年。這一年，鄔博華明顯感受到了行業(yè)受到更多的關(guān)注，尤其是新能源，逐步成為主流賽道。

2019至2020年，電新板塊個股數(shù)量增加了99只，營業(yè)總收入由7423億元增加至15147億元，總市值更由10573億元增長至45890億元，遠(yuǎn)超業(yè)績增幅，顯示市場對這一板塊之看好（圖2）。與之對應(yīng)，機(jī)構(gòu)也加大對該板塊的布局，持股數(shù)量增長49%。

順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，新財富最佳分析師評選于2008年將電力設(shè)備行業(yè)，調(diào)整為電力設(shè)備與新能源行業(yè)，2019年調(diào)整為新能源與電力設(shè)備行業(yè)。中信證券亦在這一年對行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，比較顯著的變化是增設(shè)了新能源動力系統(tǒng)二級行業(yè)，并下分為鋰電池、燃料電池、車用電機(jī)電控、電池綜合服務(wù)子行業(yè)。從一系列改變可以看出，電新行業(yè)的屬性和側(cè)重點(diǎn)發(fā)生了變化。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富

在此背景下，鄔博華的工作內(nèi)容和強(qiáng)度也進(jìn)一步增加，他的團(tuán)隊(duì)人數(shù)即使從最初的3人增到8人，又加到現(xiàn)在的11人，工作仍是十分飽滿，甚至有應(yīng)接不暇、永無止境的感覺。

團(tuán)隊(duì)的小伙伴各有分工，從研究報告的撰寫、課題的準(zhǔn)備、模型的制作，到數(shù)據(jù)的跟蹤、客戶的交流路演?，F(xiàn)在，鄔博華80%左右的時間花在行業(yè)研究上，剩余時間會用于團(tuán)隊(duì)管理和大制造、大金融組的管理。此外，由于疫情原因，客戶直播、宣傳的工作明顯增加。

經(jīng)歷了行業(yè)從冷到熱的變遷，有小伙伴問他，這個行業(yè)現(xiàn)在變得這么熱門，心態(tài)會不會發(fā)生變化，工作起來是不是特別開心？

鄔博華則認(rèn)為，這個變化給分析師提出了更大的考驗(yàn)。隨著行業(yè)變得非常熱門，客戶的需求會更多，工作壓力更大，競爭也更加激烈。同時，電新行業(yè)變化較快，分析師也需要及時跟上國內(nèi)外技術(shù)的新方向、市場的新變化，這也意味著更高的要求。分析師如果不能保持從容的心態(tài)和自己的研究節(jié)奏，很容易焦慮。

雖然，他也懷念剛?cè)胄械臅r候，行業(yè)雖然低迷，但可以花費(fèi)很多時間搭數(shù)據(jù)、模型，去研究一個小問題，得到一兩個人的認(rèn)可也會很高興。但在他看來，如今的快節(jié)奏下，能沉下心來把公司、行業(yè)研究做精做細(xì)做深，更為難得與必要。

在這10年間，鄔博華也收獲了鮮花和掌聲。

2012年入行的鄔博華，2014年第一次帶隊(duì)參評新財富最佳分析師，便獲得電力設(shè)備與新能源行業(yè)第二名。

他對這一次獲獎的情景記憶猶新。獲獎名單從第五名開始宣讀，由于期望值不高，當(dāng)發(fā)現(xiàn)第五名、第四名都不是自己的時候，鄔博華以為自己這次只是入圍而不是獲獎了。當(dāng)?shù)谌€不是他時，他感覺希望完全落空了。結(jié)果，出乎意料的是，第二名的名字卻是他，鄔博華十分激動。

2015年，股市大盤暴漲暴跌，電新行業(yè)由于正在經(jīng)歷能源革命，電改、能源互聯(lián)網(wǎng)、充電樁、電池等熱門題材受到資金追捧，然而，鄔博華的名次卻退后到第三名。

他事后反思，自己的研究還是偏重自上而下地選行業(yè)、選標(biāo)的，建立長期的跟蹤體系，緊跟基本面等客觀指標(biāo)，注重公司的核心競爭力和護(hù)城河。而2015年轉(zhuǎn)型、跨界的公司特別多，涌現(xiàn)出很多新業(yè)態(tài)，其短期難以證偽，長期的潛力也存在不確定性，但市場愿意給其溢價，自己則不擅長這樣的風(fēng)格。

2016年，新能源汽車“騙補(bǔ)”調(diào)查拉開序幕，加之2015年銷量基數(shù)較高，新能源汽車產(chǎn)銷量增速下滑，導(dǎo)致電新板塊由2015年的上漲94%轉(zhuǎn)為下跌。行業(yè)由喧囂回歸基本面。

在這樣的轉(zhuǎn)變中，鄔博華再進(jìn)一步，首次獲得了第一名。他坦言：“拿到第一名非常開心，我們的風(fēng)格一直比較穩(wěn)定，市場的認(rèn)可度也是長期沉淀的，獲獎是團(tuán)隊(duì)研究從量變逐步積累，到顯現(xiàn)成效的結(jié)果?！?/p>

由此開始，鄔博華連續(xù)七年獲得新財富電力設(shè)備和新能源行業(yè)第一名。但他卻說：“從結(jié)果來看，我們似乎都能保持比較好的名次，但這個行業(yè)競爭一直比較激烈，每次結(jié)果出來之前，心里都不是特別有底?！?/p>

因?yàn)槊恳荒暝u選都要從零開始，鄔博華表示，自己的心態(tài)和工作方式?jīng)]有太大的改變。名次提高，代表客戶的認(rèn)可度提高，同時，大家的關(guān)注、期望、要求會更高，壓力也會更大。特別是行業(yè)波動比較大，或出現(xiàn)大的機(jī)會時，市場希望聽到自己的聲音。這也讓自己的研究和判斷、與客戶的交流會更加嚴(yán)謹(jǐn)。

當(dāng)被問到如何在競爭激烈的電新行業(yè)保持領(lǐng)先地位時，鄔博華強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)的重要性。

長江證券研究所以自主培養(yǎng)研究員為主，致力于打造優(yōu)秀的研究團(tuán)隊(duì)，而不是推崇個人明星分析師。

想要成為長江證券研究員，需要從實(shí)習(xí)開始，完成考核，才能留用。實(shí)習(xí)生階段，長江證券就會有專人管理，定期組織各種培訓(xùn)，內(nèi)容包括工作技巧、研究方法。同時，每個實(shí)習(xí)生都會落地到一個研究小組，小組的老師也會對其進(jìn)行一對一的指導(dǎo)。

實(shí)習(xí)生每3個月都會面臨一次硬性考核，形式是寫一篇公司或行業(yè)的深度報告，并進(jìn)行答辯，接受評分。評分的標(biāo)準(zhǔn)分成四個維度：內(nèi)容、邏輯、表達(dá)、應(yīng)對。

內(nèi)容指報告寫得好不好，數(shù)據(jù)是否詳實(shí)，整體是否完整，格式是否正確。邏輯指論據(jù)、論證、結(jié)論能否說服大家。如果這兩塊做得好，說明做研究是合格的。表達(dá)則考察能否簡單明了說明研究成果，以評價其能否較好地完成路演。考評人也會提出質(zhì)疑，甚至未知的問題，以考察應(yīng)變能力。最后則會看，其與長江證券的研究風(fēng)格、文化是否吻合。

考核分?jǐn)?shù)排名中，前20%是優(yōu)秀，前80%是合格，后20%是不合格。經(jīng)常名列前茅的實(shí)習(xí)生，會獲得優(yōu)先留用的機(jī)會。不及格的實(shí)習(xí)生，公司會征詢其帶教老師的評價。連續(xù)2次答辯成績都不合格，會在溝通原因之后有所淘汰。

在鄔博華看來，這種自主培養(yǎng)的研究員更像一張白紙，雖然缺少產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷、社會資源，但勤奮有耐心、有責(zé)任感，能踏踏實(shí)實(shí)、勤勤懇懇做研究，從行業(yè)的每個信息、每條公告、每個數(shù)據(jù)做起，形成對行業(yè)系統(tǒng)、完整的理解?！斑@也是長江證券研究給市場的印象：研究扎實(shí)、靠譜，服務(wù)注重與客戶的誠懇交流?？蛻艉芮宄軓拈L江證券獲得什么，一想到這方面的問題就會找你。”

由于長江證券的分析師們都是從實(shí)習(xí)生一起成長起來，大家的感情、合作的默契、團(tuán)結(jié)度都非常高。這也可以抵御單個分析師離開的風(fēng)險?！拔覀儚膩聿粫X得新財富獎項(xiàng)是某一個人的功勞和榮譽(yù)，而是團(tuán)隊(duì)的成績?！?/p>

經(jīng)歷行業(yè)波瀾壯闊的成長和市場的考驗(yàn)，鄔博華早已形成自己的研究框架。

長江證券將電新行業(yè)的研究分為三個板塊：一是以電動車中游產(chǎn)業(yè)為主的板塊，包括電池、電機(jī)、電控，而上游的有色金屬等資源品由金屬組負(fù)責(zé)，下游的新能源車由汽車組負(fù)責(zé)；二是風(fēng)電、光伏、儲能板塊，以光伏為主；三是電力設(shè)備與工業(yè)控制板塊。

鄔博華表示，電新板塊覆蓋的都是和電相關(guān)的領(lǐng)域，比如，電的發(fā)、輸、配、售、用、儲六個環(huán)節(jié)；電動車則屬于用電環(huán)節(jié)；電池既是儲電的產(chǎn)品，也是用電的產(chǎn)品；風(fēng)電、光伏屬于發(fā)電端；電力設(shè)備與工業(yè)控制屬于電力的輸、配、售、用環(huán)節(jié)。

但是，具體到各個環(huán)節(jié)，研究框架又有所不同。電動車制造環(huán)節(jié)，制造業(yè)的周期理論、供需理論、微笑曲線等普遍規(guī)律都可以適用。電動車中游的電池制造環(huán)節(jié)，偏制造品，也具備一定的消費(fèi)屬性，可以采用相關(guān)的框架。

此外，以光伏為代表的新能源發(fā)電環(huán)節(jié)，研究相對復(fù)雜，其既要看需求，也要看供給，兩者同等重要，供需決定價格水平。因此，需要先搭建一個完整的供需框架，此后，再研究供給的結(jié)構(gòu)、技術(shù)的演變。由于行業(yè)格局比較清楚，這一領(lǐng)域的研究重在實(shí)時跟蹤供需變化。

電力設(shè)備與工業(yè)控制環(huán)節(jié)則相對傳統(tǒng)，中國電力設(shè)備的投資由國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等國企主導(dǎo)，這是一個投資驅(qū)動的行業(yè)，受政策影響比較大。投資數(shù)額一旦提高，行業(yè)景氣度就更好。

這三大板塊中，屬于新能源汽車領(lǐng)域的電動車近年極為火爆，這一產(chǎn)業(yè)鏈上，誕生了寧德時代、比亞迪等牛股。

鄔博華表示，電動車是2015年才開始大力發(fā)展的行業(yè)，近年來，這一行業(yè)發(fā)生了兩大變化，其研究框架也隨之轉(zhuǎn)變，目前，以需求研究為主，再看供給、價格、盈利因素。

其一大變化，是由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動。2009至2013年，是新能源汽車的推廣期，政府為扶持行業(yè)發(fā)展，投資了巨額補(bǔ)貼，市場的需求由政策引導(dǎo)。這個階段，更注重政策的研究。

經(jīng)過2014至2018年政府以補(bǔ)貼性政策鼓勵車企入局，新能源車陣營逐步擴(kuò)容，并向C端滲透，市場化格局初具雛形。2019年，政府補(bǔ)貼進(jìn)入退坡期，加之造車新勢力涌入，新能源車市場由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)為市場、技術(shù)驅(qū)動，消費(fèi)者真正的需求決定市場和車企的景氣度。此時，投資的邏輯轉(zhuǎn)向需求研究，哪款車型更符合消費(fèi)者需求，性價比更高、續(xù)航里程更長、安全性更好，則更受歡迎，車企業(yè)績更好。

另一變化，是從中國單點(diǎn)驅(qū)動，到中歐共同驅(qū)動，到現(xiàn)在的中美歐共同驅(qū)動。2015至2019年，全球新能源汽車的生產(chǎn)和銷售以中國為重要構(gòu)成。從2020年開始，歐洲也加入這一陣營，當(dāng)?shù)厥袌鲩_始爆發(fā)式增長。近年，美國亦加入這一大潮。因此，分析師也會關(guān)注歐美產(chǎn)業(yè)鏈及市場，探索當(dāng)?shù)厥袌龃筚u會對整個行業(yè)有什么積極的帶動。

展望未來，電力設(shè)備和新能源行業(yè)的征途可謂星辰大海。鄔博華表示，從光伏、風(fēng)電、電動車的全球需求看，僅2023年，新能源行業(yè)的增速至少在30%以上。身處這個生命力越來越強(qiáng)、增速越來越快的行業(yè)，鄔博華感嘆：“我們既要有長期的信仰，也要有短期和中期因時而變的能力和敏銳度，才能分享新能源領(lǐng)域的增長紅利?！?/p>