何倬

荀玉根 海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師 新財(cái)富白金分析師NFBR

2007年，在大學(xué)任教的荀玉根轉(zhuǎn)入證券研究行業(yè)，勤奮是他追趕同行的武器——地鐵看研報(bào)、日常最少工作12小時(shí)……他用3-4年時(shí)間建立策略研究框架，2011年，他最終在海通證券找到自己的落腳點(diǎn)。

從新人成長(zhǎng)為成熟分析師，荀玉根對(duì)研究的認(rèn)識(shí)分為兩個(gè)階段：一、追求“大而整”；二、慢慢“懂取舍”。而他的研究開始顯著受到市場(chǎng)的關(guān)注和認(rèn)可，則與其兩次研究的突破密切相關(guān)：一次是2013年，他將研究重心從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；另一次是2016年，他調(diào)整和豐富了自己的研究框架，用更長(zhǎng)期視角去思考市場(chǎng)，做更多國(guó)內(nèi)外對(duì)比分析。

如今荀玉根已入行15年，外人看來他的生活很枯燥，除了睡覺、吃飯、上下班之外，其他時(shí)間都會(huì)投入到工作中，但是他本人樂在其中，“弄清楚一個(gè)問題會(huì)讓我很有成就感，并帶來源源不斷的動(dòng)力”。

為了維持輸出端的質(zhì)量，他非常注重輸入端的補(bǔ)給，工作之外，跑步聽書是他最大的休閑方式，至今他保持每年聽書300多本、精讀50多本的習(xí)慣。

入行之前，荀玉根曾在高校就職，他坦言當(dāng)年想進(jìn)入證券行業(yè)，苦于熊市階段證券公司紛紛在裁員，更談不上招人了，于是他先在高校繼續(xù)蓄勢(shì)。2007年趁著大牛市期間券商大規(guī)模招人，荀玉根終于如愿加入證券行業(yè)，開啟了證券研究工作。

荀玉根是經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，即便有著較強(qiáng)金融知識(shí)儲(chǔ)備，他剛開始接觸策略研究時(shí)，也有點(diǎn)不知所措。他坦言，策略研究綜合性很強(qiáng)，既要懂宏觀經(jīng)濟(jì)，還要懂中觀產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)情緒的研究也不容忽視，研究體系非常龐大，影響變量太多了。

于是，他采取了模仿的方式，觀察前輩及同行的研究，然后照葫蘆畫瓢。第一年，他將精力放在宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)的關(guān)系上，拆解各類宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，自上而下專研投資時(shí)鐘對(duì)股市的影響。第二年，他將更多的時(shí)間放在行業(yè)研究上。策略研究需要積累對(duì)各行業(yè)的認(rèn)識(shí)，不求對(duì)每個(gè)行業(yè)都精通，但至少了解大致情況和關(guān)鍵指標(biāo)。荀玉根從大類行業(yè)入手，學(xué)習(xí)各種產(chǎn)業(yè)鏈知識(shí)，例如金融地產(chǎn)、周期資源、制造業(yè)、消費(fèi)等。

荀玉根的學(xué)習(xí)方法很簡(jiǎn)單：下苦功夫。他回憶，當(dāng)年他每天下班前，會(huì)將各行業(yè)最知名分析師的深度報(bào)告打印出來，在地鐵上看。

作為研究所最勤奮的分析師之一，荀玉根通過學(xué)習(xí)，充分了解了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、不同行業(yè)、資金面、估值等變量，由最初知道它們的重要性，到掌握各個(gè)變量的意義及其背后的傳導(dǎo)邏輯，漸漸地，他消除了明顯的知識(shí)盲點(diǎn)，并用兩年時(shí)間建立起自己的策略研究體系，成為研究小組中進(jìn)步最快的分析師。

為什么如此勤奮？荀玉根笑言：“高校的工作經(jīng)歷，讓我比入行早的同時(shí)代人起步晚了3年，我想把過去的時(shí)間補(bǔ)回來，緊迫感讓我更加勤奮?！?/p>

經(jīng)歷了3年多的初期準(zhǔn)備，2011年初，他加入海通證券，一待就是近12 年。他表示，海通證券“穩(wěn)中求進(jìn)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的企業(yè)文化讓他心里很安定，符合自己的價(jià)值觀和性格。而今，他已是海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師。

從2007年入行到現(xiàn)在，荀玉根在研究這條路上已經(jīng)深耕了15年。他總結(jié)，自己對(duì)證券研究的認(rèn)識(shí)大致分為兩個(gè)階段。

第一個(gè)階段，追求“大而整”。講究框架的龐大、指標(biāo)的精細(xì)，好比一個(gè)尚武青年剛進(jìn)入武林，每一派的武學(xué)都想學(xué)，似乎把所有的派系都學(xué)遍了之后，就能打遍天下無敵手。

第二個(gè)階段，慢慢“懂取舍”。隨著對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的深入，理解了市場(chǎng)的不完全可知和人的有限理性，發(fā)現(xiàn)沒有任何一門武學(xué)能夠包打天下，任何框架都有優(yōu)和劣，關(guān)鍵是找一個(gè)適合自己的框架，不斷地精進(jìn)，做好自己能力圈內(nèi)的事，做到知輕重，懂取舍。

當(dāng)然，這個(gè)過程也不是一帆風(fēng)順，研究水平并不是沿著平滑線性軌道提高的，到一定階段，會(huì)遇到瓶頸和障礙。荀玉根回憶自己的策略研究歷程，有兩次明顯的突破期。

第一次是2013年。在那之前的2007-2012年，中國(guó)股市伴隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而大起大落，荀玉根的策略研究框架是順著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，即從投資時(shí)鐘的角度去研究股市，這個(gè)方法在當(dāng)時(shí)很奏效。但是，2012年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變小，股市結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)開始呈現(xiàn)。2013年，荀玉根開始將研究重心從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這一年正好是創(chuàng)業(yè)板大牛市，荀玉根抓住了科技等新興行業(yè)的風(fēng)口，在研究上取得明顯進(jìn)步，并第一次獲得新財(cái)富最佳分析師評(píng)選策略研究第三名。

第二次是在2015、2016年。2015年6月，上證指數(shù)一改此前上漲勢(shì)頭，從最高點(diǎn)5178點(diǎn)一路下跌，兩個(gè)多月后跌至2850點(diǎn)。受大跌前市場(chǎng)樂觀情緒的影響，荀玉根并沒有提前察覺市場(chǎng)行情變化、及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)。事后，他深度反思了自己的研究體系和框架，并思考如何把研究做得更踏實(shí)一點(diǎn)。

從2016年開始，荀玉根從兩個(gè)方面進(jìn)行了調(diào)整：一是用更加長(zhǎng)期的視角去思考市場(chǎng)，多做歷史對(duì)比研究，從歷史的角度去把握經(jīng)濟(jì)周期、股市波動(dòng)；二是多做國(guó)內(nèi)外對(duì)比分析，把中國(guó)的現(xiàn)狀放到其他經(jīng)濟(jì)體相關(guān)發(fā)展階段中，將所出現(xiàn)的特點(diǎn)進(jìn)行比較。

值得注意的是，在更長(zhǎng)期的視角下，荀玉根會(huì)首先對(duì)歷史的經(jīng)濟(jì)周期、股市的牛熊周期做一個(gè)長(zhǎng)期判斷，以長(zhǎng)期作為底層背景和邏輯，對(duì)市場(chǎng)中間的波動(dòng)進(jìn)行階段性分析，做到長(zhǎng)短期結(jié)合。

同時(shí)，荀玉根減少了對(duì)主題研究的投入?；仡櫄v史，荀玉根發(fā)現(xiàn)，主題投資都是很短期的，長(zhǎng)一點(diǎn)3個(gè)月，短一點(diǎn)1個(gè)月，炒完之后“塵歸塵，土歸土”。這是因?yàn)橹黝}投資的觸發(fā)點(diǎn)是某個(gè)階段的某個(gè)政策或者事件，導(dǎo)致大家對(duì)某個(gè)領(lǐng)域的情緒發(fā)生了變化，事件過后，股價(jià)還是回歸基本面。

當(dāng)然，從貼近市場(chǎng)、貼近需求的角度，荀玉根還是要做一些主題研究，因?yàn)橥顿Y者有時(shí)候也會(huì)關(guān)注，但是他不會(huì)花太多時(shí)間，因?yàn)橹黝}研究積累價(jià)值很低，而做基本面研究、產(chǎn)業(yè)研究，則會(huì)隨著研究的積累，對(duì)該領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)越來越深。

荀玉根在研究方式上的調(diào)整收效顯著，2016年，他拿下了自己首個(gè)分析師評(píng)選第一名。

回想第一次獲得第一名的心情，荀玉根直言，有一種夢(mèng)想成真的感覺，市場(chǎng)對(duì)自己的關(guān)注度明顯上升。與此同時(shí)，這也帶來了一些壓力，“分析的邏輯是否經(jīng)得住推敲，研究結(jié)論是否保持了比較高的準(zhǔn)確率，都成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)”。荀玉根不自覺地對(duì)自己的報(bào)告和觀點(diǎn)輸出提高了要求。

策略研究領(lǐng)域向來人才輩出、競(jìng)爭(zhēng)激烈，荀玉根卻保持住了優(yōu)勢(shì)，2016-2022年，他7年蟬聯(lián)新財(cái)富最佳分析師評(píng)選策略研究第一名，成為該領(lǐng)域截至目前獲得第一名最多次的分析師。

他分析原因：一是領(lǐng)導(dǎo)、同事給予的幫助和支持，研究成果離不開公司的平臺(tái)和團(tuán)隊(duì)的協(xié)作；二是和投資者交流，激發(fā)了自己的思考，有助于完善自己的研究，一個(gè)優(yōu)秀的分析師是由無數(shù)投資者澆灌出來的；三是保持一顆謙卑、勤奮的心，經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、股票市場(chǎng)都在發(fā)展中，所以要不斷研究，完善自己的框架。

直到現(xiàn)在，荀玉根仍然會(huì)經(jīng)常反思。

他在2019年初提出，中國(guó)長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)代正在到來，在基本面和資金面改善的驅(qū)動(dòng)下，A股有望迎來類似美股上世紀(jì)80年代后的長(zhǎng)牛。當(dāng)然，事物的發(fā)展是一個(gè)波浪式前進(jìn)、螺旋式上升的過程，因此，荀玉根同時(shí)也指出：從小的牛熊周期看，本輪A股牛市或?qū)⒊掷m(xù)3年，萬得全A指數(shù)2022年有望實(shí)現(xiàn)歷史罕見的年線三連陽。展望2022年，通脹高位和盈利周期性回落的雙重?cái)_動(dòng)下，A股或?qū)⒂瓉黹L(zhǎng)牛中的整固。

此后的市場(chǎng)走勢(shì)，基本驗(yàn)證了他這一判斷。但是，荀玉根也坦言，2022年市場(chǎng)的大幅回撤超出了自己的預(yù)期。所以，他常常告誡自己，對(duì)市場(chǎng)保持敬畏之心，拿第一并不代表滿分，可能別人60分，你61分而已。

同時(shí)，他也感悟到，策略研究的難點(diǎn)在于，有很多非基本面體系里的事件性因素影響市場(chǎng)，使得市場(chǎng)運(yùn)行的一些過程是不可知的，分析師很難精準(zhǔn)地預(yù)判市場(chǎng)具體的漲跌幅趨勢(shì)，只能模糊地判斷市場(chǎng)的性價(jià)比。

“就好比，能判斷現(xiàn)在是冬天還是夏天就已經(jīng)很好了，但是冬天里面具體哪一天下雪、哪一天刮風(fēng)，是不知道的。你需要承認(rèn)市場(chǎng)的不完全可知和人的有限的能力。”

在遇到突發(fā)事件的時(shí)候，荀玉根也有自己的反應(yīng)機(jī)制，就是第一時(shí)間反思，引起市場(chǎng)上漲、下跌的這些變量，對(duì)體系中日常跟蹤的因素會(huì)不會(huì)產(chǎn)生根本性影響，如果沒有發(fā)生根本性的變化，那就不改觀點(diǎn)。這只不過意味著，中間的過程比想象的更復(fù)雜一些。比如，2022年一季度，股市下跌超出預(yù)期，荀玉根依然保持了前期的判斷不變，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，將引起一季度下跌的變量放到以前的框架中分析，并沒有導(dǎo)致大的研究體系發(fā)生改變。

“但是，如果真的有事件性因素出現(xiàn)，導(dǎo)致體系變量發(fā)生變化，也要改觀點(diǎn)，不能一根筋?！?/p>

很多人認(rèn)為，投資最重要的是選出具有巨大增值潛力的股票，這也是巴菲特、彼得林奇、費(fèi)雪等投資大師受歡迎的原因。

策略研究則是另一種思維，它主要解決兩個(gè)大問題：一是做資產(chǎn)配置，在股票、債券、商品等大類資產(chǎn)中怎么做配置，這個(gè)決策對(duì)資金很重要，需要有扎實(shí)的宏觀研究基礎(chǔ)才行；二是股市等權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部的各個(gè)行業(yè)之間怎么做配置。

策略研究有其自身的價(jià)值，在適用性方面，策略研究對(duì)大資金的幫助會(huì)更大一些，大資金需要做資產(chǎn)配置、行業(yè)配置。

“普通投資者更多關(guān)注的是公司，不做太多的配置，但還是可以對(duì)策略研究做一定的了解，因?yàn)闊o論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都是在大的市場(chǎng)環(huán)境中做投資，即使是完全自下而上選股，最終選擇的公司也都有其對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)和大背景，不能簡(jiǎn)單地埋頭趕路，還要抬頭看路。如果掌握了投資大背景，對(duì)自下而上微觀選行業(yè)、選公司是有很大幫助的?！避饔窀Q。

不同于宏觀和行業(yè)研究，策略研究一般需要分析師給出對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)、行業(yè)配置比較明確的判斷，體現(xiàn)出一定的投資實(shí)戰(zhàn)性，因此，有人認(rèn)為，策略分析師是賣方中最像買方的，出色的策略分析師會(huì)有更多的跳槽選擇。

作為資深且出色的策略分析師，荀玉根坦言，在做賣方研究的前5年，也考慮過要不要去買方做投資，自我剖析后，還是覺得自己更適合賣方。

荀玉根認(rèn)為，賣方分析師對(duì)“謀”的要求更高，職責(zé)在于出謀劃策、梳理問題的前因后果，并清楚地闡述。買方投資對(duì)“斷”的要求更高，投資者對(duì)于問題的研究不需要那么細(xì)致，而是要在市場(chǎng)中“殺伐決斷”，有較高的市場(chǎng)敏感度、情緒控制能力、投資決斷能力等。荀玉根認(rèn)為自己更擅長(zhǎng)前者，也因此，他在這個(gè)領(lǐng)域一干就是15年多。

長(zhǎng)期身處這個(gè)領(lǐng)域，荀玉根見證了策略研究在國(guó)內(nèi)的發(fā)展。

據(jù)他觀察，國(guó)內(nèi)策略研究的影響力變大，始于2005年。其背景是，2005-2007年股指大幅走高，但2008年又突然陷入漫漫熊途，市場(chǎng)的大漲大跌使得策略研究的拐點(diǎn)性判斷變得重要，策略研究的受關(guān)注度也開始大幅上升。

這么多年下來，國(guó)內(nèi)策略研究體系也越來越完善。荀玉根回憶，2007年自己入行時(shí)，策略研究報(bào)告對(duì)短期市場(chǎng)、盤面分析會(huì)更多一點(diǎn)，顯得比較稚嫩，現(xiàn)在，策略分析體系更加完善，從宏觀到中觀到產(chǎn)業(yè)均有涉及，而且有很多國(guó)內(nèi)外對(duì)比分析，更具國(guó)際化視野，分析中長(zhǎng)期問題也更多一些了。

“未來，策略研究也會(huì)一直存在，在大類資產(chǎn)配置方面還有很大作為。公募基金對(duì)策略分析師的需求更多體現(xiàn)在行業(yè)配置上，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金等資金在進(jìn)入股票市場(chǎng)，這些大體量資金的增加對(duì)大類資產(chǎn)配置的需求在上升?！避饔窀硎?，未來幾年，策略分析師在大類資產(chǎn)配置上的研究要更加深入、優(yōu)化。

與外界給予的光環(huán)對(duì)比，耕耘證券研究行業(yè)15年的荀玉根，體會(huì)更多的是，“分析師是一個(gè)苦行僧的職業(yè)”。

“因?yàn)榉治鰩煹谋韭毠ぷ魇亲鲅芯浚鲅芯勘仨氉浒宓?，要投入時(shí)間才能出成果?！?/p>

荀玉根直言，他的工作生活看起來很枯燥。他從來沒有在打游戲、刷短視頻等當(dāng)代人普遍的娛樂休閑方式上花費(fèi)時(shí)間，除了睡覺、吃飯、上下班之外，其他時(shí)間他都會(huì)投入到工作中，寫報(bào)告、改報(bào)告、路演……每天平均工作12小時(shí)以上。對(duì)此荀玉根樂在其中，“弄清楚一個(gè)問題會(huì)讓我很有成就感，并帶來源源不斷的動(dòng)力”。

除了日常研究之外，荀玉根還身兼海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長(zhǎng)，分管宏觀研究部、策略研究部、固定收益研究部、政策研究部等四個(gè)部門，部門的管理、培訓(xùn)、挑選新人等工作不可避免，也占據(jù)了他一部分時(shí)間。

一般招聘新人時(shí)，篩簡(jiǎn)歷、筆試面試到觀察期，荀玉根都會(huì)參與，同時(shí)，他還有一套自己的看人標(biāo)準(zhǔn)。

首先，看基本素質(zhì)，包括理論知識(shí)和工作能力。進(jìn)入賣方研究行業(yè)，最起碼需要具備經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)基本知識(shí)。

其次，觀察其工作能力。對(duì)于新人來說，短時(shí)間內(nèi)擁有不錯(cuò)的研究觀點(diǎn)、深入的報(bào)告是很難的，但是可以觀察其在求職、實(shí)習(xí)或者過往的經(jīng)歷中，處理一些問題的方法，以及思維方式和應(yīng)對(duì)能力。

另外，荀玉根認(rèn)為，勤奮很重要，“證券研究行業(yè)是逆水行舟，在學(xué)校里再優(yōu)秀，到這里，大家都很優(yōu)秀，最終誰能夠走得遠(yuǎn)，還是要靠持續(xù)不斷地付出”。

工作之余，荀玉根唯一可以稱作愛好的是閱讀。研究是一個(gè)不斷輸出成果的過程，荀玉根非常注意營(yíng)養(yǎng)的吸入。

平時(shí)，他大概一周讀一本書，并在上下班路上、跑步的時(shí)候聽書，平均一天一本，一年下來可以聽300多本書，精讀50多本書。在研究所內(nèi)部做培訓(xùn)的時(shí)候，經(jīng)常有同事問他，能不能推薦一些書。

于是，荀玉根專門寫了一篇《證券研究路上陪伴的書籍》，羅列了其入行以來反復(fù)精讀的近50本書，并將其分為幾大類：基礎(chǔ)知識(shí)和股市歷史、投資大師和投資理念、行為金融和投資紀(jì)律、修煉身心和自我精進(jìn)等。這些書他至少讀了3遍，有的甚至讀了5遍，“好書是不多，碰到一本好書需要反復(fù)讀，每次感受是不同的”。

精進(jìn)自身之外，荀玉根也越來越多地將目光投向發(fā)揮行業(yè)價(jià)值，承擔(dān)證券研究從業(yè)者的使命和責(zé)任等議題。他表示，金融行業(yè)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，所以，從業(yè)者要考慮怎么把這一作用發(fā)揮出來。具體到證券行業(yè)，則主要是思考如何發(fā)揮股權(quán)融資的功能。

目前，荀玉根也會(huì)參加一些行業(yè)協(xié)會(huì)、政府部門組織的研討會(huì)，從證券行業(yè)如何為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的角度，做一些研究討論和發(fā)言。

“證券研究行業(yè)存在的時(shí)間雖不長(zhǎng)，作為從業(yè)人員，有責(zé)任把證券研究做得更加規(guī)范，讓行業(yè)生態(tài)更加健康?！?/p>