陶娟

張憶東 興業(yè)證券全球首席策略分析師、研究院副院長(zhǎng) 新財(cái)富白金分析師NFBR

打開(kāi)百度，搜索“A股”，顯示為1 億條相關(guān)結(jié)果，而搜索“核心資產(chǎn)”，顯示有3770萬(wàn)條。

“核心資產(chǎn)”概念，由張憶東在2007年首次提出，2016年再次強(qiáng)化，并最終在市場(chǎng)中廣泛傳播，它也是中國(guó)證券分析師所提出的投資理念中，最為出圈的理念之一，瞬間就被大眾理解、接受，并追求。

分析師是這個(gè)星球上最繁忙的職業(yè)之一，中國(guó)證券研究行業(yè)的3000多名分析師每年產(chǎn)出數(shù)十萬(wàn)份研究報(bào)告。標(biāo)準(zhǔn)的“小鎮(zhèn)做題家”張憶東，從千萬(wàn)份報(bào)告背后的籍籍無(wú)名者，到脫穎而出，成為興業(yè)證券全球首席策略分析師、研究院副院長(zhǎng)、新財(cái)富白金分析師，乃至于在公眾世界里打造出“核心資產(chǎn)”這一超高流量概念，此間跨越了千溝萬(wàn)壑。

而他的真實(shí)成長(zhǎng)歷程中，有過(guò)迷茫中的覺(jué)醒，有過(guò)低谷時(shí)的堅(jiān)守，也成功地在萬(wàn)千條道路中，抓住了“做好投研服務(wù)”這個(gè)核心矛盾，從而開(kāi)拓了自洽、自得與自足的人生。

進(jìn)攻還是撤退，向何處進(jìn)攻，是股市永恒的命題。介于宏觀與行業(yè)之間，策略分析師更像一個(gè)觀風(fēng)者，風(fēng)從哪兒來(lái)，會(huì)往哪兒吹，何時(shí)風(fēng)起風(fēng)歇，不僅要判斷事實(shí)，還要給出時(shí)點(diǎn)。這些觀點(diǎn)將直接影響著買(mǎi)方的投資決策和收益，對(duì)錯(cuò)分明，含糊不得。自2011年以來(lái)，張憶東已獲得9次新財(cái)富最佳分析師第一名，在評(píng)選的總量研究領(lǐng)域，他也是迄今為止第一位白金分析師。

張憶東將他的投研服務(wù)宗旨概括成一句話?尋找特定階段的主要矛盾。大道至簡(jiǎn)、重劍無(wú)鋒，要真正在市場(chǎng)紛繁復(fù)雜的指標(biāo)體系中，抓住牛鼻子，找到這個(gè)變化中的主要矛盾，顯然并不容易。歷觀其代表作，卻無(wú)一不是如此。

2006年6月，張憶東初出茅廬，撰寫(xiě)了《和平崛起的大國(guó)，眾望所歸的牛市》。在這篇報(bào)告里，張憶東觀察到了兩個(gè)尖銳的矛盾：其一，中國(guó)GDP連年上漲，但證券化率（資本市場(chǎng)市值/GDP）卻在不斷下降；其二，中國(guó)證券化率已低至20%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至不及巴西、印度等新興市場(chǎng)，也遠(yuǎn)低于全球平均水平（圖1）。

此時(shí)市場(chǎng)的情緒依然悲觀，張憶東卻清醒地預(yù)判：崛起的大國(guó)經(jīng)濟(jì)，和孱弱股市之間極度不匹配，資產(chǎn)證券化率將快速提升，無(wú)論股市、樓市都將走牛。

這篇報(bào)告發(fā)出后的一年時(shí)間里，A股總市值從4.5萬(wàn)億元飆漲至高點(diǎn)的31.5萬(wàn)億元，暴漲6倍多，而資本證券化率從20%的低點(diǎn)抵達(dá)最高的150%，如期迎來(lái)波瀾壯闊的大牛市。

數(shù)據(jù)來(lái)源： 路透，興業(yè)證券研發(fā)5c73f4d903b57d123518346e9fc40966ac6aff0c6b6eefd0b524280fd0172189中心

2008年11月，上證綜指跌至1800點(diǎn)。此時(shí)，全球金融危機(jī)席卷，張憶東發(fā)表研報(bào)《無(wú)畏的希望》，鮮明看多，邏輯是：一、市場(chǎng)已經(jīng)是按世界末日的預(yù)期來(lái)定價(jià)（price-in）了，但畢竟不是世界末日；二、中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表仍然比較健康，政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和實(shí)力對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。結(jié)果，“四萬(wàn)億”如期而至，經(jīng)濟(jì)和股市見(jiàn)底回升。

2011年3月18日，張憶東發(fā)表《敦刻爾克大撤退》（圖2）。在主流機(jī)構(gòu)依然樂(lè)觀之時(shí)，他毅然看空，指出反彈只是2008年經(jīng)濟(jì)刺激帶來(lái)的慣性，而快速走高的通脹和快速提升的資金價(jià)格將導(dǎo)致盈利、估值的雙殺，是非常危險(xiǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。撤退的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)，投資者應(yīng)“戰(zhàn)略退卻，倉(cāng)位轉(zhuǎn)向保守，守株待兔”。

從A股的走勢(shì)看，2011年3月之后，大盤(pán)指數(shù)一路向下，連跌3年，與其預(yù)判相當(dāng)一致。正是這篇報(bào)告，讓當(dāng)時(shí)還處于名不見(jiàn)經(jīng)傳階段的張憶東獲得了2011年新財(cái)富最佳分析師評(píng)選策略研究第一名。張憶東回憶，職業(yè)生涯中，這也是他最有成就感的一刻。

資料來(lái)源：Wind

資料來(lái)源：Wind

2013年，在中期策略《乏味中尋找新奇》中，張憶東推薦了90后消費(fèi)熱點(diǎn)?微信。他的邏輯是，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，指數(shù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，上證指數(shù)成份股占據(jù)了80%產(chǎn)能，存量資金博弈的市場(chǎng)里，只能放棄與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的類(lèi)別，而應(yīng)在健康飲食、醫(yī)藥、消費(fèi)、環(huán)保、信息消費(fèi)等新興領(lǐng)域中尋找機(jī)會(huì)。他尤其提到了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起帶來(lái)的新消費(fèi)，并建議重點(diǎn)關(guān)注以創(chuàng)業(yè)板為代表的結(jié)構(gòu)性行情。此報(bào)告發(fā)出后，創(chuàng)業(yè)板在一年半時(shí)間內(nèi)，從約1000點(diǎn)上漲到了4000點(diǎn)（圖3）。

擁抱“核心資產(chǎn)”的理念，無(wú)疑是張憶東最成功的價(jià)值觀輸出。早在2007年，張憶東就曾撰寫(xiě)過(guò)《核心資產(chǎn)又逢春》的研報(bào)，用“核心資產(chǎn)”來(lái)指代那些具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司，但當(dāng)時(shí)的他還是無(wú)名之輩。

2016年3月開(kāi)始，張憶東發(fā)布《在平庸的世界里尋找核心資產(chǎn)》，開(kāi)始積極宣揚(yáng)“核心資產(chǎn)”的投資理念。他認(rèn)為，供給側(cè)改革做的是減法，將導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰強(qiáng)者恒強(qiáng)，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，投資中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)，基本面研究應(yīng)聚焦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及核心資產(chǎn)。雖然中國(guó)總量經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相對(duì)中低增速的階段，但是將有一批代表中國(guó)最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司會(huì)走獨(dú)立行情，走出一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市。

此后，張憶東一直圍繞如何尋找核心資產(chǎn)進(jìn)行發(fā)聲，市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)也正好向機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型、投資理念向價(jià)值投資光譜遷徙，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、資金性質(zhì)、投資理念的多重烘托中，“核心資產(chǎn)”價(jià)值全面重估，這一理念也逐步深入人心，并成為最出圈的一條分析師投研概念之一。這一邏輯直到2021年2月才最終被打破。

在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，感知市場(chǎng)趨勢(shì)性的變化，提出與眾不同的獨(dú)立見(jiàn)解，并得到驗(yàn)證，這絕非一朝一夕的功力能夠做到。

2010年首次獲獎(jiǎng)至今，張憶東已是白金分析師戰(zhàn)袍加身。耕耘投資研究領(lǐng)域二十載，和他名氣、江湖地位相仿的賣(mài)方大佬，大多數(shù)告別了這個(gè)“高消耗、高周轉(zhuǎn)”的行業(yè)，轉(zhuǎn)身管理、資管或產(chǎn)業(yè)，而張憶東仍在此堅(jiān)守。

為什么是他？什么塑造了他？他又為了什么？

張憶東身上，有一種迷人的矛盾感。他的觀點(diǎn)常獨(dú)樹(shù)一幟，逆風(fēng)飄揚(yáng)；但他的氣質(zhì)卻是謙謙君子，溫潤(rùn)如玉。古語(yǔ)有云，“君子知微知彰，知柔知?jiǎng)偂?，恰如其人?/p>

在職業(yè)生涯中，一方面，他非常之專(zhuān)一?證券研究行業(yè)由于高度市場(chǎng)化，分析師的流動(dòng)較為頻繁，但張憶東長(zhǎng)期扎根興業(yè)證券，陪著興業(yè)證券研究所從20人的小所到300號(hào)人的大所，即使有獵頭拋出橄欖枝，他也覺(jué)得淡然，“都差不多嘛，都是做研究，薪水多一點(diǎn)少一點(diǎn)，職位高一點(diǎn)低一點(diǎn)，其實(shí)是無(wú)所謂的”，“而且，你要明白，真正優(yōu)秀的公司都不是傻子，事情做得多，最終總是會(huì)被認(rèn)可的，也就不必執(zhí)著于一時(shí)得失”，外界的誘惑對(duì)他沒(méi)啥吸引力。

可另一方面，他也很“多情”。他是市場(chǎng)難得的全能型選手，本身做策略研究就需上通宏觀，下察行業(yè)，同時(shí)，他還游刃有余地在A股、港股、美股全面跟蹤覆蓋，在研究的海里，他興趣廣泛，無(wú)往而不至，在磅礴復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體系中窮經(jīng)皓首，只為尋找那一點(diǎn)獨(dú)特的真相與靈感。

怎么做到的？

張憶東總結(jié)，自己的方法論是尋找特定時(shí)間階段的主要矛盾，而研究策略則是守正出奇，以不變應(yīng)萬(wàn)變。

以不變應(yīng)萬(wàn)變，是指無(wú)論是研究A股還是港股、美股，無(wú)論做策略還是行業(yè)分析，最終能夠?qū)崿F(xiàn)高勝率的，都是基于對(duì)基本面的洞察力，以及適當(dāng)?shù)那罢靶?。好的基本面研究，?yīng)該上下合一，貫通宏觀、中微觀，不去賭應(yīng)該怎么樣，要考慮的是大概率會(huì)怎樣。

資金性質(zhì)決定策略重點(diǎn)，看三五年，還是三五個(gè)季度，甚至三五周，都不一樣。越長(zhǎng)期的投資，越要關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化、關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化，反而宏觀政策沒(méi)那么重要。

“好比如果能回到20年前，大家肯定砸鍋賣(mài)鐵去買(mǎi)一線城市核心地段學(xué)區(qū)房。但這是后視鏡，如果當(dāng)時(shí)只看經(jīng)濟(jì)通脹，政策收緊，鐵本事件，次貸危機(jī)等，缺乏長(zhǎng)周期視角，過(guò)去20年同樣很難在房子上賺到錢(qián)。像巴菲特買(mǎi)入比亞迪后持有了14年之久，就是看準(zhǔn)了大趨勢(shì)，而且他的資金性質(zhì)不一樣，可以支持超長(zhǎng)線投資，這筆投資占其總資產(chǎn)的比例也很低?！?/p>

第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾產(chǎn)生大幅擾動(dòng)時(shí)，可以和市場(chǎng)適當(dāng)?shù)胤匆稽c(diǎn)，用逆向思維去操作。

今天完備的投資哲學(xué)固然是在這一行耕耘了20年的大師心得，然而，在18歲以前，張憶東的生活中，其實(shí)并沒(méi)有金融、投資、研究這些詞匯。

1993年首屆國(guó)際大專(zhuān)辯論賽，蔣昌建、姜豐在內(nèi)的復(fù)旦大學(xué)辯論隊(duì)代表中國(guó)出征新加坡，獅城舌戰(zhàn)，一舉奪冠，舉國(guó)沸騰。在遙遠(yuǎn)的安徽阜陽(yáng)小鎮(zhèn)，高中生張憶東從此在心中埋下了種子，盡管當(dāng)教師的爸媽一直念叨考清華北大，他卻對(duì)復(fù)旦暗生情愫。

兩年后，這個(gè)農(nóng)村出來(lái)的孩子，成為阜陽(yáng)地區(qū)高考狀元，在安徽省都能進(jìn)前五，清華北大招生辦的老師輪番登訪，他卻勇敢地叛逆了一次，依然選了復(fù)旦。

北京是政治文化中心，上海是經(jīng)濟(jì)金融中心，在復(fù)旦讀金融應(yīng)該更有前途。憑著這樸素的認(rèn)知，張憶東選了當(dāng)時(shí)錄取分?jǐn)?shù)最高的國(guó)際金融系。

回頭看，這個(gè)基于常識(shí)所做的“大概率正確”的判斷非常出色，而冥冥之中，命運(yùn)賜給了這個(gè)“小鎮(zhèn)做題家”一條最適合他能力和性格的路，去實(shí)現(xiàn)自我。

進(jìn)入復(fù)旦后，張憶東有過(guò)短暫的不適，他以為大學(xué)是讀讀閑書(shū)、吟詩(shī)作賦、散步聊天的詩(shī)意人生，可不明白的是，其他同學(xué)上了復(fù)旦，還和高中一樣，那么“雞血”地上課，上自習(xí)。他甚至一度沉迷于游戲中。他的理想世界迎頭撞上現(xiàn)實(shí)，發(fā)現(xiàn)全然對(duì)不上。

在家只會(huì)念書(shū)的“嬌寶兒”開(kāi)始成長(zhǎng)，在校園里，他做一點(diǎn)小生意，賣(mài)方便面火腿腸自行車(chē)甚至97香港回歸紀(jì)念幣，攢到第一桶金后，也沖進(jìn)股市，追風(fēng)買(mǎi)牛股，“當(dāng)時(shí)和散戶(hù)沒(méi)有區(qū)別，開(kāi)始贏了些錢(qián)，但在1998年金融危機(jī)時(shí)都還回去了”，在零起點(diǎn)上追趕對(duì)金融的認(rèn)知。

大部分時(shí)候，張憶東就泡在圖書(shū)館里，文史、軍事、金融的書(shū)，只憑自己喜愛(ài)隨意翻讀，從公式單詞的概念世界中跳脫出來(lái)，去觸碰著龐大、矛盾的真實(shí)世界。在這里，他讀到了利弗莫爾和索羅斯的故事，并為之深深著迷，金融比游戲更加刺激，也有著更真實(shí)的反饋。這兩位也成了對(duì)他影響最大的投資大家，但隨著認(rèn)知的豐富，他對(duì)“術(shù)”和“道”有了更深刻的理解，更欣賞的投資導(dǎo)師則成了約翰·鄧普祿和查理·芒格。

做生意，做交易，做研究……在這三條和金融掛鉤的路里，他都嘗試過(guò)，但最喜歡的是最后一種。他逐漸覺(jué)得，自己的工作，應(yīng)該是和投資研究相關(guān)的。

2002年張憶東研究生畢業(yè)，當(dāng)時(shí)金字塔頂尖的工作是外企，咨詢(xún)公司或會(huì)計(jì)師事務(wù)所，再就是銀行。但張憶東投的所有簡(jiǎn)歷都是和資本市場(chǎng)相關(guān)。

不過(guò)，此時(shí)的A股正在“賭場(chǎng)論”“千點(diǎn)論”充斥的熊市中徘徊，沒(méi)有太多工作機(jī)會(huì)。最終，張憶東在寶來(lái)證券上海辦事處找到了一份研究工作。寶來(lái)證券是臺(tái)灣地區(qū)的一家創(chuàng)新型券商，旗下衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模在全臺(tái)灣地區(qū)可以排到前三，后來(lái)被元大金控合并。

其實(shí)，即使當(dāng)時(shí)張憶東進(jìn)了內(nèi)地中小券商研究所，也未必如愿，當(dāng)時(shí)除了個(gè)別券商開(kāi)啟證券分析師市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型外，還有不少分析師的市場(chǎng)定位比較尷尬，一種是股評(píng)，有的券商直接把股評(píng)放在了研究所里，但在人們的印象中，股評(píng)等同于黑嘴，經(jīng)常被查出和莊股有利益勾兌。一種是花瓶，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)生榮譽(yù)，而非經(jīng)濟(jì)效益，內(nèi)部考核指標(biāo)是在證券信息披露三大報(bào)發(fā)表的文章數(shù)量，或者是為監(jiān)管部門(mén)、政府機(jī)構(gòu)做課題研究。

2003年，首屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選開(kāi)啟，邀請(qǐng)基金等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)給分析師的服務(wù)質(zhì)量打分。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷壯大，證券研究行業(yè)的價(jià)值也受到更多的認(rèn)可，評(píng)選為市場(chǎng)各方尋找優(yōu)秀分析師提供了客觀的參考依據(jù)。張憶東對(duì)此高度評(píng)價(jià)，“沒(méi)有新財(cái)富就沒(méi)有賣(mài)方研究的春天，也無(wú)法產(chǎn)生研究的市場(chǎng)公允價(jià)值”。

2004年的資本市場(chǎng)還發(fā)生了一件大事，證監(jiān)會(huì)引進(jìn)了一批有境外工作經(jīng)驗(yàn)的高端專(zhuān)業(yè)人才，以國(guó)際視野，推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管理念、監(jiān)管手段的創(chuàng)新。這一年，伴隨著德隆系的倒塌，莊股時(shí)代宣告結(jié)束，中國(guó)賣(mài)方分析師也和黑嘴的身份做了徹底切割。

隨著商業(yè)模式的清晰，研究能夠合法合規(guī)創(chuàng)造高價(jià)值，內(nèi)地證券研究逐漸走向正軌，開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。

身處臺(tái)資券商，張憶東對(duì)港股、美股、臺(tái)股接觸得更多，對(duì)A股這些積極的改革信號(hào)理解更加深刻。2005年，雖然股權(quán)分置改革有了起色，但行情依然十分低迷，而張憶東認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)可能迎來(lái)了一個(gè)黃金發(fā)展期，加上寶來(lái)證券有撤退的動(dòng)作，他迫切地想進(jìn)入內(nèi)地主流機(jī)構(gòu)。

但在5年熊市的陰影中，券商招聘幾乎凍結(jié)，只有興業(yè)證券給了張憶東一個(gè)面試機(jī)會(huì)。他一路面試到分管副總裁，“然后就沒(méi)有然后了，也理解，畢竟當(dāng)時(shí)生存第一”。到了2006年，興業(yè)證券主動(dòng)打電話給張憶東，“有位置了，你還愿意過(guò)來(lái)嗎？”這個(gè)電話，鎖定了興業(yè)與張憶東迄今長(zhǎng)達(dá)16年的緣分。

進(jìn)入興業(yè)后，張憶東主要還是服務(wù)于自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2008中期策略會(huì)上，他的演講引起了一位基金公司副總經(jīng)理的注意，后者建議興業(yè)，讓這個(gè)分析師多出來(lái)跑基金做路演。此時(shí)興業(yè)的賣(mài)方業(yè)務(wù)剛起步，在總量領(lǐng)域的配置薄弱，出門(mén)路演甚至經(jīng)常吃閉門(mén)羹。

巧合的是，2009年，興業(yè)證券計(jì)劃IPO，有了轉(zhuǎn)型需求，高層開(kāi)始思考，興業(yè)應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行特色定位，未來(lái)應(yīng)當(dāng)走怎樣的道路。在海內(nèi)外廣泛考察之后，興業(yè)高層認(rèn)為，研究是可以撬動(dòng)整個(gè)券商業(yè)務(wù)精進(jìn)的杠桿，將其確定為戰(zhàn)略發(fā)展業(yè)務(wù)，可以驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升品牌影響力，由此獲得更強(qiáng)的內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力。

準(zhǔn)確地說(shuō)，張憶東的賣(mài)方職業(yè)生涯，這一年才正式開(kāi)始。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)多年，花開(kāi)遲遲，一顆堅(jiān)守投資研究服務(wù)的初心，最終尋到了落地生根之處，而此時(shí)，距離他畢業(yè)已有七八年之久。

兩年后，他即憑借《敦刻爾克大撤退》獲得新財(cái)富最佳策略分析師第一名。張憶東不算一夜成名，這是厚積而薄發(fā)，從此扎根興業(yè)，扎根榮譽(yù)墻，2010-2022年，他16次獲評(píng)新財(cái)富最佳分析師，9次奪得第一。

某種意義上，賣(mài)方分析師這一行對(duì)智商和情商的要求都很高，但卻唯獨(dú)不挑門(mén)第，對(duì)普通人頗為友好。它需要5127（早5點(diǎn)到晚上12點(diǎn)，一周7天）的作息，需要坐得住冷板凳、潛心做研究，才有機(jī)會(huì)為幾十萬(wàn)億資金指點(diǎn)江山。

疫情之前，張憶東的出差頻率是一年飛行百次以上，2019年120次，2018年更夸張，到了131次?！捌鋵?shí)這還不是最多的時(shí)候，2009年我們剛開(kāi)始轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)的時(shí)候，出差和路演更加頻繁，每天睡覺(jué)時(shí)間短的4小時(shí)，長(zhǎng)的也只有5-6小時(shí)，都是凌晨和深夜做研究，白天路演，高峰期每天睜開(kāi)眼都有7場(chǎng)路演等著?！?/p>

約到這次采訪之前，張憶東都因?yàn)樯ぷ由硢《坏貌粩?shù)度推延。但他慷慨分享了3個(gè)多小時(shí)的人生，“我確實(shí)很感激新財(cái)富最佳分析師評(píng)選這個(gè)舞臺(tái)”。

這個(gè)舞臺(tái)，很難常駐。最殘酷的競(jìng)爭(zhēng)、最精英的對(duì)決，從每年數(shù)十萬(wàn)份研報(bào)中想要獲得買(mǎi)方的認(rèn)可，那同樣是一群智商極高的聰明人?人云亦云是沒(méi)有價(jià)值的，必須貢獻(xiàn)自己的獨(dú)有觀點(diǎn)。從大國(guó)崛起的牛市到無(wú)畏的希望，從敦刻爾克大撤退到核心資產(chǎn)，張憶東在股市率先喊出的那一嗓子總讓人耳目一新，口口相傳，終成鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。

而他不僅早已歷練出一套爐火純青的看市場(chǎng)的方式，更帶領(lǐng)整個(gè)興業(yè)研究團(tuán)隊(duì)穩(wěn)步向前。

今天，在張憶東看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在向高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，股市機(jī)會(huì)更多在結(jié)構(gòu)性行情而非全面牛市。怎么判斷新一輪牛市是否會(huì)到來(lái)？哪些是重點(diǎn)觀察指標(biāo)，可以揭示出“主要矛盾”呢？

張憶東認(rèn)為，第一是長(zhǎng)期維度，主要看基本面，長(zhǎng)期變化體現(xiàn)就是朱格拉周期，一般以8-10年為周期，主要觀察行業(yè)的資本開(kāi)支增速。

例如上世紀(jì)90年代到20世紀(jì)最初10年的朱格拉周期中，投資增速最強(qiáng)的領(lǐng)域是輕工業(yè)，四川長(zhǎng)虹為代表的彩電產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪墒旋堫^。

到了2000年后，中國(guó)固定資產(chǎn)投資占GDP的權(quán)重之高、時(shí)間之長(zhǎng)，為全球之最，機(jī)械、地產(chǎn)、基建等產(chǎn)業(yè)鏈全面崛起，以五朵金花（鋼鐵、汽車(chē)、電力、銀行與煤炭）為代表的周期板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，帶動(dòng)大盤(pán)整體向上，這也是為什么2007年那一輪大牛市到現(xiàn)在都無(wú)法復(fù)制，因?yàn)楫?dāng)時(shí)是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展，再往后，主要就是結(jié)構(gòu)化的朱格拉周期，很難看到全面“瘋牛”。

參照美國(guó)，也曾經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)20年代鋼鐵股、鐵路股全面繁榮期，如今也只有結(jié)構(gòu)化朱格拉周期。例如，2009年后，以底特律為代表的中部南部鐵銹地帶區(qū)域經(jīng)濟(jì)蕭條，但西部包括華盛頓州、加州、德州等發(fā)展非常興旺，對(duì)應(yīng)的正是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域資本開(kāi)支強(qiáng)勁。而在總量經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)的制造業(yè)投資并沒(méi)有太多起色，基建投資則尤為低迷。

在張憶東看來(lái)，眼下中國(guó)全面牛市難以一蹴而就，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性朱格拉周期的概率更大，亮點(diǎn)主要是兩個(gè)方向，一是補(bǔ)短板，就是防止卡脖子的領(lǐng)域，特別是一些關(guān)鍵零部件，關(guān)鍵軟件、核心技術(shù)，這是基于求勝思維；二是基于底線思維，要保障農(nóng)業(yè)安全、國(guó)防安全、能源安全。

反映到宏觀層面，主要可以關(guān)注科研投入與GDP的比重。而從微觀的邏輯，重點(diǎn)考察科技公司的研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售的比例，或是和自由現(xiàn)金流的關(guān)系。

如果這些宏、微觀指標(biāo)不斷提升，意味著中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，從而帶動(dòng)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力，活下來(lái)的金融、地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)會(huì)更加出色，最終股市指數(shù)會(huì)發(fā)生徹底變化，星星之火可以燎原。

第二是中期維度，要看信用創(chuàng)造，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇意味著有人愿意投資、借貸。

如果社會(huì)融資總額、信貸、M1、M2 增速等信用創(chuàng)造指標(biāo)持續(xù)低迷，中短期經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)比較弱，甚至可能走向衰退；如果這些指標(biāo)主要方向是改善的，那么對(duì)指數(shù)的推動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)。

信用創(chuàng)造指標(biāo)中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速是個(gè)關(guān)鍵。中期維度還有一個(gè)重要指標(biāo)，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這決定了大類(lèi)資產(chǎn)配置，配股還是配債。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常是股票市場(chǎng)整體估值的倒數(shù)，其中所反映的潛在回報(bào)率，可以和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率做一個(gè)比較。張憶東通常直接是將股市估值倒數(shù)和10年期國(guó)債收益率的2倍作比較，比如，滬深300指數(shù)目前是10倍估值，意味著其潛在回報(bào)率是10%，而10年期國(guó)債收益率假如是3%，那么其2倍就是6%，低于10%的對(duì)標(biāo)值，這種情形下，股票相對(duì)債券有更好的配置性?xún)r(jià)比。

當(dāng)然這種思維是一個(gè)參考，例如證券化率也是估值指標(biāo)，但金融過(guò)度自由化后，美國(guó)證券化率已高達(dá)200%，巴菲特對(duì)此的容忍度也只能變高了。

第三個(gè)指標(biāo)就是短期維度，一個(gè)季度以?xún)?nèi)的行情都是博人心的，但是人心難測(cè)，重點(diǎn)不是事實(shí)是怎樣，而是多數(shù)人認(rèn)為是怎樣，然后再和這種多數(shù)人的預(yù)期進(jìn)行博弈，所以才有了“預(yù)期你的預(yù)期的預(yù)期”。

這種對(duì)于大資金意義不大，但是基金有短期排名，會(huì)產(chǎn)生博弈，例如“新半軍”（新能源、半導(dǎo)體、軍工）取得了市場(chǎng)共識(shí)，導(dǎo)致?lián)頂D度太高，可能就會(huì)有蹺蹺板效應(yīng)，有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)資金可能就跑到銀行地產(chǎn)里邊，從而產(chǎn)生波動(dòng)。

所以，短期維度可以看換手率，看各種賽道的擁擠度。

由于判斷更可能出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性行情，張憶東認(rèn)為，普通人定投買(mǎi)寬基指數(shù)，并不明智，而是應(yīng)該挑選專(zhuān)業(yè)人士的產(chǎn)品，即使定投，也應(yīng)該擇時(shí)投向科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，也就是存在朱格拉周期的亮點(diǎn)領(lǐng)域。

在研究之外，指導(dǎo)新人、建設(shè)隊(duì)伍，也占去了張憶東不少精力，他覺(jué)得傳承十分重要?希望興業(yè)策略團(tuán)隊(duì)能夠基業(yè)長(zhǎng)青，可以讓年輕人青出于藍(lán)而勝于藍(lán)。

他剛進(jìn)興業(yè)證券時(shí)，研究所只有不到20個(gè)分析師、10個(gè)銷(xiāo)售，其中只有醫(yī)藥研究因?yàn)槭翘厣珗F(tuán)隊(duì)得到了超配，其他行業(yè)研究尤其是總量等領(lǐng)域的分析師力量薄弱。而如今，興業(yè)證券的研究所已有160位分析師從事A股研究，30多位分析師從事港股、美股研究，僅分析師就有小200號(hào)人。銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)則已獨(dú)立成為另一個(gè)部門(mén)。如今，興業(yè)證券基本上大部分行業(yè)都可以成功入圍新財(cái)富最佳分析師的評(píng)選名單，不少團(tuán)隊(duì)穩(wěn)居前五，并經(jīng)常沖擊前三。

過(guò)去十年是中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的十年，興業(yè)研究也從一個(gè)偏向?qū)?nèi)服務(wù)、較為稚嫩的部門(mén)，慢慢走向成熟，并成長(zhǎng)為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重要支撐。

新人如何做好研究，張憶東認(rèn)為，不同階段，培訓(xùn)的重點(diǎn)不一樣。

第一階段，年輕人最重要的就是把數(shù)據(jù)處理好。通過(guò)反復(fù)地處理數(shù)據(jù)，清洗數(shù)據(jù)，鍛煉專(zhuān)注力、邏輯思維能力，并形成基本常識(shí)，這是基本功最不可或缺的一環(huán)。例如一個(gè)具體行業(yè)中，應(yīng)掌握正常情況下毛利率是多少，不同周期中盈利能力如何變化，業(yè)績(jī)的彈性空間多大。要對(duì)宏觀有基礎(chǔ)認(rèn)知，就應(yīng)知道在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)政策會(huì)如何調(diào)整，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)怎樣變化，信用創(chuàng)造和傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)有什么變化，對(duì)不同行業(yè)怎樣影響等。

只有這樣日復(fù)一日地盤(pán)數(shù)據(jù)，才會(huì)對(duì)行業(yè)了然于胸，對(duì)異常值高度敏感，而異常值背后的隱藏邏輯和變化，或許就能幫助我們確定，什么是市場(chǎng)當(dāng)前的主要矛盾。

第二階段是看最優(yōu)秀公司的招股書(shū)和年報(bào)。這些報(bào)告真實(shí)顯示了掌舵者如何做規(guī)劃和抉擇，周期輪動(dòng)如何影響業(yè)績(jī)波動(dòng)，在真實(shí)環(huán)境中，企業(yè)如何成長(zhǎng)，并據(jù)此形成常識(shí)，積淀認(rèn)知。見(jiàn)多了最頂級(jí)的高手如何出招，眼界自然也就提高了，對(duì)優(yōu)秀公司的嗅覺(jué)也就慢慢培養(yǎng)出來(lái)了。

讀萬(wàn)卷書(shū)之后，才是行萬(wàn)里路，到了第三階段，就可以結(jié)合實(shí)地調(diào)研，寫(xiě)深度報(bào)告。一定要把長(zhǎng)、中、短期的基本面，把宏觀、中微觀的基本面打通，再與實(shí)地調(diào)研結(jié)合分析，才能得到真實(shí)的立體的認(rèn)知。有些年輕人，剛進(jìn)研究所，坐不住冷板凳，就希望到處去調(diào)研寫(xiě)報(bào)告，這樣反而是欲速而不達(dá)。

除了長(zhǎng)期堅(jiān)持在研究第一線，張憶東也在扶持更多的新人，年輕人承擔(dān)了更多收集數(shù)據(jù)、外出路演的工作，而張憶東轉(zhuǎn)向領(lǐng)隊(duì)、廚師的角色。

他會(huì)基于團(tuán)隊(duì)搜集的各種信息，根據(jù)自己的研究框架去歸納，做一個(gè)綜合判斷，并最終確定特定時(shí)間階段的主要矛盾。“我的工作強(qiáng)度可能有所下降，但研究強(qiáng)度沒(méi)有，因?yàn)檠芯渴冀K還是核心任務(wù)?！?/p>

哪怕再有如神助，也沒(méi)有哪個(gè)分析師能做到百分百預(yù)測(cè)正確，即使如股神巴菲特，面對(duì)2020年美股熔斷、石油負(fù)值時(shí)也要感嘆“活久見(jiàn)”，但多年來(lái)，張憶東在市場(chǎng)的千擊百磨中，亦不改初心。他說(shuō)自己是真的熱愛(ài)研究這一行，唯有熱愛(ài)才會(huì)去甘心承受風(fēng)浪，也能將負(fù)面情緒排除在心門(mén)之外，不焦慮，不自傲，永不停步，正如宋代王安石所說(shuō)：盡吾志也而不能至者，可以無(wú)悔矣。

他甚至為此感激上天，給了他這么一條路，“如果是做別的職業(yè)，我可能會(huì)做得很糟糕”。

他堅(jiān)守興業(yè)，也是因?yàn)樗诼殬I(yè)生涯中，主要矛盾一直都是怎么把研究做好，而不是任何其他的東西。他用三個(gè)詞形容自己當(dāng)下的工作狀態(tài)：忠心的管家，好奇的少年，奔跑的中年。

在研究之外，他喜歡讀書(shū)、聊天。和買(mǎi)方、產(chǎn)業(yè)界朋友交流市場(chǎng)觀點(diǎn)，是一大樂(lè)趣；看歷史、看傳記，查理芒格的《窮查理寶典》他就放在手邊，常讀常新，也是樂(lè)趣。

他的長(zhǎng)情，他的戀舊，他的專(zhuān)一，是因?yàn)樗缭缭谌松?，抓住了主要矛盾，從而沒(méi)有任何精神內(nèi)耗地選定了一條自我發(fā)展、自我實(shí)現(xiàn)的道路。自洽的人生觀，豐盛，卻不折騰。

張憶東一直稱(chēng)，在工作中最重要是要有一顆敬畏的心，年輕人要學(xué)會(huì)降低預(yù)期，這樣才會(huì)有幸福感，“對(duì)于市場(chǎng)，也是持敬畏之心，我覺(jué)得就像一個(gè)頑童，如果能夠在海邊撿到一個(gè)美麗的貝殼，這是一個(gè)獎(jiǎng)賞。得不到，我也玩了一下，也已經(jīng)經(jīng)歷了。如果我錯(cuò)了，我就改正，不要每次玩都把鞋子給弄濕，這就夠了”。