王生年，曾婉慧

一、引 言

從1997年亞洲金融危機到2007年美國次貸危機，全球金融市場已經(jīng)顯示出它們并非完全有效，市場摩擦導致股票價格偏離其內(nèi)在價值，是金融危機爆發(fā)的根源。金融危機以來，全球資本市場持續(xù)震蕩，股票價格呈現(xiàn)大幅波動，我國作為新興加轉軌的資本市場，股票錯誤定價問題更為突出。因此，資本市場定價效率成為各國政策制定者及廣大學者關注的熱點，探討影響股票定價的因素，并有效利用這些因素，是緩解股票錯誤定價程度需要解決的迫切問題。資本市場的本質是信息市場，因此決定公司股價或其市場價值的重要因素就是資本市場中的信息含量。投資者獲取公司的真實信息并對股價做出正確的評估，體現(xiàn)了所有市場參與者對他們所掌握信息的反應。①徐壽福、徐龍炳：《信息披露質量與資本市場估值偏誤》，《會計研究》2015年第1期。已有關于股票錯誤定價影響因素的研究主要從內(nèi)部影響因素和外部影響因素兩方面展開，外部影響因素如媒體②游家興、吳靜：《沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價》，《經(jīng)濟研究》2012年第7期。、投資者①王生年、張靜：《投資者關注對資產(chǎn)誤定價的影響路徑——基于信息透明度的中介效應研究》，《財貿(mào)研究》2017年第11期。②方毅、?；郏骸稒C構投資者對資產(chǎn)誤定價的影響：抑制還是推助？》，《暨南學報》（哲學社會科學版）2021年第6期。、分析師③李倩、吳昊、高宇妮：《分析師評級、投資者情緒與資產(chǎn)誤定價》，《北京工商大學學報》（社會科學版）2018年第4期。④李春濤、宋敏、張璇：《分析師跟蹤與企業(yè)盈余管理——來自中國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2014年第7期。、融資融券制度⑤林思涵、陳守東、劉洋：《融資融券非對稱交易與股票錯誤定價》，《管理科學》2020年第2期。以及地理距離⑥Kedia，S．，Rajgopal，S．，“Do the SEC’s Enforcement Preferences Affect Corporate Misconduct？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．51，No．3，2011，pp．259－278．⑦趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價——基于新經(jīng)濟地理學視角的分析》，《經(jīng)濟與管理研究》2019年第4期。等；內(nèi)部影響因素則包括會計信息質量⑧胥朝陽、劉睿智：《提高會計信息可比性能抑制盈余管理嗎？》，《會計研究》2014年第7期。⑨Baker，M．，Wur Gler，J．，“Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”，The Journal of Finance，Vol．61，No．4，2006，pp．1645－1680．、信息披露質量⑩游家興、吳靜：《沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價》，《經(jīng)濟研究》2012年第7期。、內(nèi)部控制?王生年、王松鶴：《內(nèi)部治理與資產(chǎn)誤定價：內(nèi)控體系建設視角》，《現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學學報）》2018年第11期。、股權激勵?付強等：《管理層股權激勵對應計誤定價的影響——來自中國A股市場的證據(jù)》，《系統(tǒng)工程》網(wǎng)絡首發(fā)，https：∥kns．cnki．net／kcms／detail／43．1115．N．20220617．1422．008．html。等。盡管影響股票錯誤定價的因素眾多，但究其本質還是源于信息不對稱和投資者有限理性，可見信息在公司股價或市場價值中發(fā)揮了決定性作用。

我國A股市場自2005年股權分置改革以來，大量非流通股的變現(xiàn)需求使得上市公司內(nèi)部人交易行為頻頻發(fā)生，內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢進行股票交易，會直接或間接影響資本市場運行的效率與公平，由此引發(fā)了學術界和實務界的廣泛關注?，F(xiàn)有文獻對內(nèi)部人交易的研究存在兩種觀點：信息傳遞觀認為，內(nèi)部人交易將內(nèi)部人掌握的未公開私人信息通過交易信號傳遞給投資者?Lakonishok，J．，Lee，“Are Directors'Trades Informative”，Review of Financial Studies，Vol．140，No．1，2001，pp．79－112．?Fidrmuc，J．P．，Goergen，，M．，Renneboog，L．，“Insider Trading，News Releases and Ownership Concentration”，Journal of Finance，2006，Vol．61，No．6，2006，pp．2931－2973．?陳作華、陳嬌嬌：《內(nèi)部人交易與信息效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導報》2019年第11期。，以反映公司真實價值?Ke，B．，Huddart，S．，Petroni，K．，“What Insiders Know about Future Earnings and How They Use It：Evidence from Insider Trades”，Journal of Accounting and Economics，Vol．35，No．3，2003，pp．315－346．?趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價——基于新經(jīng)濟地理學視角的分析》，《經(jīng)濟與管理研究》2019年第4期。，其買入和賣出是向股價傳遞信號的重要途徑，具有信息含量?Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．?李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財經(jīng)大學學報》2018年第3期。，有助于企業(yè)特質信息反映到股價中?方毅、?；郏骸稒C構投資者對資產(chǎn)誤定價的影響：抑制還是推助？》，《暨南學報》（哲學社會科學版）2021年第6期。，能有效緩解上市公司與外部利益相關者之間的信息不對稱。估值套利觀則認為，企業(yè)內(nèi)部人員直接參與或制定公司的決策以及管理公司的經(jīng)營活動，與外部投資者相比具有明顯的信息優(yōu)勢?Ravina，E．，Sapienza，P．，“What Do Independent Directors Know？Evidence from Their Trading”，Review of Financial Studies，Vol．23，No．3，2012，pp．962－1003．，獲取私利的動機使其利用上述優(yōu)勢賺取超額回報?曾慶生：《公司內(nèi)部人具有交易時機的選擇能力嗎？——來自中國上市公司內(nèi)部人賣出股票的證據(jù)》，《金融研究》2008年第10期。?朱茶芬、姚錚、李志文：《高管交易能預測未來股票收益嗎？》，《管理世界》2011年第9期。。因此，內(nèi)部人交易既可能向市場傳遞公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景信息，也可能憑借信息優(yōu)勢獲取超額收益。那么，內(nèi)部人交易對股票錯誤定價會產(chǎn)生何種影響？其影響是基于內(nèi)部人交易的信息效應還是內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢進行估值套利？

為探究上述問題，本文以2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）內(nèi)部人交易與股票錯誤定價負相關，且內(nèi)部人交易對股票價格高估的緩解作用更為明顯，這表明內(nèi)部人交易具有信息效應。（2）區(qū)分內(nèi)部人交易類型，內(nèi)部人賣出交易發(fā)揮的信息效應更強。（3）內(nèi)部人交易通過影響信息透明度和投資者情緒兩條途徑緩解了股票錯誤定價程度。（4）在董事會成員、有政府工作經(jīng)驗、未發(fā)生股權質押和不存在多個大股東的公司中，內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的緩解作用更為明顯。本文可能的貢獻在于：首先，從公司層面的內(nèi)部人交易作為切入點，探討其對股票錯誤定價的影響及其途徑，為股票錯誤定價影響因素的研究提供了新的視角；其次，以往關于內(nèi)部人交易的研究大多集中于內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲取超額收益，本文則從內(nèi)部人交易的信息效應出發(fā)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易能夠向市場上的投資者傳遞私有信息，豐富了內(nèi)部人交易改善市場定價效率的相關研究；最后，研究結論可以為監(jiān)管部門制定相關政策提供啟示，在嚴格規(guī)范內(nèi)部人交易的同時，加強內(nèi)部人交易信息披露，有效利用內(nèi)部人交易所傳遞的私有信息優(yōu)勢，有助于發(fā)揮證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能，提升市場定價效率。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

投資者有限理性和信息不對稱是導致股票錯誤定價的主要原因。首先，從信息不對稱視角發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身較高的會計信息質量和較好的內(nèi)部控制會提高公司資本配置的效率①胥朝陽、劉睿智：《提高會計信息可比性能抑制盈余管理嗎？》，《會計研究》2014年第7期。②王生年、王松鶴：《內(nèi)部治理與資產(chǎn)誤定價：內(nèi)控體系建設視角》，《現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學學報）》2018年第11期。，且企業(yè)進行信息披露會提高投資者對上市公司的認知，進而緩解股價被高估的程度，因此改善信息披露質量會降低股票錯誤定價的程度③Baker，M．，Wur Gler，J．，“Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”，The Journal of Finance，Vol．61，No．4，2006，pp．1645－1680．。也有學者從企業(yè)外部信息環(huán)境研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠收集企業(yè)信息，并對信息進行分析和發(fā)布，能有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱。④李春濤、宋敏、張璇：《分析師跟蹤與企業(yè)盈余管理——來自中國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2014年第7期。投資者也同樣可以收集企業(yè)信息并且對企業(yè)進行監(jiān)督和治理，提高企業(yè)的信息透明度⑤王生年、張靜：《投資者關注對資產(chǎn)誤定價的影響路徑——基于信息透明度的中介效應研究》，《財貿(mào)研究》2017年第11期。，進而降低股票錯誤定價程度；地理距離可以有效降低利益相關者信息搜集的成本，提高其信息獲取的能力，同時降低了其監(jiān)督成本，能有效改善企業(yè)內(nèi)外部的信息環(huán)境，緩解誤定價程度⑥趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價——基于新經(jīng)濟地理學視角的分析》，《經(jīng)濟與管理研究》2019年第4期。。由此可見，信息對于提高資本市場定價效率起著至關重要的作用。其次，投資者是有限理性的，投資者存在信息收集和處理能力的有限以及對于盈余公告注意力的缺失⑦權小鋒、吳世農(nóng)：《投資者注意力、應計誤定價與盈余操縱》，《會計研究》2012年第6期。，且投資者有限理性意味著投資者的決策行為會因受周圍環(huán)境的影響而出現(xiàn)偏好⑧張靜、王生年、吳春賢：《會計穩(wěn)健性、投資者情緒與資產(chǎn)誤定價》，《中南財經(jīng)政法大學學報》2018年第1期。，會導致市場信息存在偏誤，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒是股票錯誤定價產(chǎn)生的原因之一，投資者情緒特別是樂觀的投資者情緒與股票市場整體誤定價有直接的關系，悲觀的投資者和樂觀的投資者都會導致股價偏離其真實價值⑨Dong，J．P．，Stephanos P．，“A Multi-Factor Model of Heterogeneous Traders in a Dynamic Stock Market”，Cogent，Vol．5，No．1，2018．⑩鹿坪、姚海鑫：《投資者情緒與盈余錯誤定價——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融經(jīng)濟學研究》2014年第3期。。

股權分置改革以來，內(nèi)部人交易作為管理層行為的重要特征，受到越來越多研究者的關注?，F(xiàn)有研究大多集中于內(nèi)部人利用私有優(yōu)勢通過內(nèi)部人交易實現(xiàn)超額收益，進而損害了其他投資者的利益。①Gider J．，Westheide C．，“Relative Idiosyncratic Volatility and the Timing of Corporate Insider Trading”，Journal of Corporate Finance，Vol．39，2016，pp．312－334．②周冬華、楊小康：《內(nèi)部人交易會影響會計信息可比性嗎？》，《會計研究》2018年第3期。內(nèi)部人會利用信息優(yōu)勢進行盈余操縱③蔡寧、魏明海：《“大小非”減持中的盈余管理》，《審計研究》2009年第2期。④武聰、張俊生：《內(nèi)部人交易與企業(yè)盈余管理行為》，《經(jīng)濟管理》2009年第8期。，惡化企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)會計信息質量，加劇信息不對稱程度，從而引發(fā)股價崩盤風險⑤吳戰(zhàn)篪、李曉龍：《內(nèi)部人拋售、信息環(huán)境與股價崩盤》，《會計研究》2015年第6期。。相反，也有學者提出，內(nèi)部人交易通過向市場傳遞未披露的公司信息從而加劇了股價特質信息波動⑥肖浩：《公司財務信息透明度、內(nèi)部人交易和股價特質性波動》，《中央財經(jīng)大學學報》2015年第11期。，揭示了企業(yè)尚未在股價中體現(xiàn)的信息，緩解了上市公司與投資者之間的信息不對稱，有助于特質信息的反映，提升企業(yè)信息效率，且內(nèi)部人買賣行為實質上更多地體現(xiàn)了公司的實際盈利水平⑦Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefs and Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting＆Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．，有信號傳遞作用，其交易行為具有信息含量，同時有跨市場溢出效應，即內(nèi)部人交易對股票市場與股指期貨市場的未來超額收益均具有顯著的預測能力⑧李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財經(jīng)大學學報》2018年第3期。。

綜上所述，現(xiàn)有研究主要基于信息不對稱和投資者有限理性檢驗了股票錯誤定價的成因，內(nèi)部人作為企業(yè)的經(jīng)營者和業(yè)務管理者，擁有天然的信息優(yōu)勢，考察內(nèi)部人交易如何影響股票錯誤定價，能夠為研究股票錯誤定價的影響因素提供啟示，為探索內(nèi)部人交易的信息效應補充經(jīng)驗證據(jù)。

（二）假設提出

基于估值套利假說，上市公司的內(nèi)部人不僅熟知企業(yè)當前的生產(chǎn)經(jīng)營活動，也對企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展計劃有一定的了解，內(nèi)部人相比外部投資者擁有的信息優(yōu)勢可以幫助他們判斷公司的市場價值，從而對公司未來業(yè)績和發(fā)展前景進行準確的預測⑨周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財經(jīng)大學學報》2015年第1期。，獲得超額回報。首先，內(nèi)部人可以充分利用內(nèi)外部之間存在的信息不對稱，采取隱瞞、推遲或者提前披露公司重要信息獲取收益⑩曾慶生：《上市公司內(nèi)部人交易披露延遲及其經(jīng)濟后果研究——來自上海股票市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)研究》2011年第2期。，選擇性信息披露最終會導致股票價格偏離其內(nèi)在價值。其次，當內(nèi)部人有動機買賣公司股票時，為了能賣出高價會選擇正向的盈余管理，或者為了以更低的價錢購買進行負向的盈余管理，從而更有可能獲得超額收益。無論是正向還是負向的調整，較低的盈余質量都加劇了投資者的信息不對稱?Gider J．，Westheide C．，“Relative Idiosyncratic Volatility and the Timing of Corporate Insider Trading”，Journal of Corporate Finance，Vol．39，2016，pp．312－334．，這使外部投資者不能真正了解公司的投資價值，從而導致對股票的錯誤定價。因此，內(nèi)部人為了獲得超額收益，其獲利動機可能誘使內(nèi)部人隱瞞或推遲公司真實的盈余信息，通過操縱盈余的方式達到交易股票的目的，加劇了股票錯誤定價。

基于信號傳遞假說，內(nèi)部人掌握的私有信息能夠反映公司真實的市場價值，可能直接影響資本市場配置效率。首先，上市公司內(nèi)部人往往擁有投資者無法比擬的信息優(yōu)勢，包括私人信息優(yōu)勢和私人判斷優(yōu)勢?Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting＆Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．?李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財經(jīng)大學學報》2018年第3期。，由于內(nèi)部人獲取企業(yè)價值的信息更為及時，可以準確判斷公司股票價格是否偏離了其真實價值?，當股票市場大幅上漲、個股情緒高漲時，股價會高于其真實價值，內(nèi)部人通過信息優(yōu)勢判斷出企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景不能滿足當前投資者高漲的情緒，已不再具備投資價值和獲利空間，選擇出售股票及時獲利，同時也向市場傳遞消極信號①Dong，J．P．，Stephanos P．，“A Multi-Factor Model of Heterogeneous Traders in a Dynamic Stock Market”，Cogent，Vol．5，No．1，2018．周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財經(jīng)大學學報》2015年第1期。②Gu，F(xiàn)．，Li，J．Q．，“The Credibility of Voluntary Disclosure and Insider Stock Transactions”，Journal of Accounting Research，Vol．45，No．4，2007，pp．771－810．，企業(yè)的私有信息和特征信息通過減持交易行為反映在股票價格中，促使股價回歸其基本價值。當市場情緒低迷時，股票價格會低于企業(yè)的真實價值，內(nèi)部人會選擇“低價買入”公司股票，展示公司良好的經(jīng)營績效和發(fā)展前景③John，K．，Lang，L．H．P．，“Insider Trading Around Dividend Announcements：Theory and Evidence”，Journal of Finance，Vol．46，No．4，1991，pp．1361－1389．，增加投資者對公司的信心，緩解外部投資者低迷的情緒，提升股票價格，從而使得股票價格反映真實的企業(yè)價值。其次，2007年和2008年，證監(jiān)會頒布了上市公司董監(jiān)高持股變動規(guī)則和限售股解禁指導意見等相關文件，規(guī)范了上市公司董監(jiān)高和大股東買賣公司股票的交易行為，強調要加強對董監(jiān)高申報和買賣公司股票的披露和監(jiān)督，披露內(nèi)部人的交易行為會對市場產(chǎn)生一定的信息效應④張本照、王春、王海濤：《內(nèi)部人交易、信息披露與投資者情緒的傳導機制剖析》，《財會月刊》2016年第35期。。內(nèi)部人的私有信息將通過交易行為融入股票價格，使得內(nèi)部人的私有信息可以被外部投資者捕獲，投資者可以據(jù)此調整投資決策，改善由于資本市場不完善造成企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間信息不對稱的股價高估或低估現(xiàn)象，從而提升資本市場上的股票定價效率。

綜上所述，盡管內(nèi)部人交易可能通過盈余操縱獲取超額回報，且利用自身的信息優(yōu)勢和預測能力進行估值套利，但公司內(nèi)部人交易本公司股票的行為也向市場主動或被動地傳遞了對本公司當前和未來的價值判斷，具有信息含量，能夠向市場傳遞價值信息。李夢雨和魏熙曄⑤李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財經(jīng)大學學報》2018年第3期。也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易能傳遞價值信號。因此，內(nèi)部人交易可以向市場傳遞公司內(nèi)部真實的信息，從而引導投資者理性調整投資決策，促使股價回歸其基本價值，緩解股票錯誤定價程度?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H1：內(nèi)部人交易通過向市場傳遞私有信息緩解了股票錯誤定價程度。

內(nèi)部人交易可以區(qū)分為買入和賣出，由于交易類型不同，所傳遞的信息含量對投資者的影響可能存在差異，進而內(nèi)部人買入和賣出對股票錯誤定價的影響也不相同。對于減持行為而言，內(nèi)部人減持意味著其對上市公司未來投資價值的信心不足。⑥Cheng，Q．，Kin，L．O．，“Insider Trading and Voluntary Disclosures”，Journal of Accounting Research，Vol．44，No．5，2006，pp．815－848．⑦方先明、孫瑾瑜：《大股東增持動機及信號效應研究》，《東南大學學報》（哲學社會科學版）2018年第5期。因此，內(nèi)部人減持行為傳遞出該公司盈利較差的信號，引起資本市場上投資者的關注，當收到投資股票存在風險的信號時，為避免損失慘重，投資者會選擇賣出股票⑧姚振曄、曹偉：《財務總監(jiān)兼任董秘與內(nèi)部人交易》，《會計與經(jīng)濟研究》2019年第2期。，從而緩解了股價高估程度。相比之下，內(nèi)部人買入則向市場發(fā)出了公司未來前景良好的積極信號⑨周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財經(jīng)大學學報》2015年第1期。，投資者是謹慎的且厭惡風險的，他們會選擇繼續(xù)觀望，因為市場對利好消息的反應較弱，而對壞消息的反應較為強烈，相比于模仿內(nèi)部人的買入行為，中小投資者更傾向于跟進內(nèi)部人的賣出行為⑩方先明、孫瑾瑜：《大股東增持動機及信號效應研究》，《東南大學學報》（哲學社會科學版）2018年第5期。，在內(nèi)部人具有企業(yè)特質信息優(yōu)勢的給定條件下，內(nèi)部人減持比增持更能提高信息效率?，提升股價信息含量，加快對信息的反應速度。因此，相比內(nèi)部人買入交易，內(nèi)部人賣出交易更有可能發(fā)揮信息傳遞作用，從而緩解股票錯誤定價程度，提高資本市場的信息效率?；诖?，提出如下假設：

H2：內(nèi)部人的賣出交易比買入交易對股票錯誤定價的影響更大。

內(nèi)部人交易通過向市場傳遞非公開信息，提高信息透明度，進而緩解了股票錯誤定價程度。內(nèi)部人交易作為一種非正式的信息傳遞渠道，可以將公司更多的特征信息整合到股票價格中，提高企業(yè)的信息透明度，進而提高資本市場定價效率。①黃燦、李善民、莊明明等：《內(nèi)幕交易與股價同步性》，《管理科學》2017年第6期。首先，內(nèi)部人交易可以傳達公司管理層或自身的觀點，減少投資者對公司看法的不確定性，以了解公司的真實價值。②李琳、張敦力：《經(jīng)濟政策不確定、高管政府履歷與內(nèi)部人交易信息含量》，《山西財經(jīng)大學學報》2019年第7期。具體來說，資本市場對內(nèi)部人交易的披露做出了詳細規(guī)定，外部投資者能夠及時獲取交易信息，內(nèi)部人買入交易意味著公司擁有良好經(jīng)營業(yè)績和投資前景，而內(nèi)部人賣出交易意味著公司的未來前景不佳，不再具有投資價值，預示著公司未來股價可能下跌，進而有助于投資者更準確地判斷股票當前和未來的投資價值，降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度③周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財經(jīng)大學學報》2015年第1期。，有效緩解股價偏離企業(yè)真實價值的異象。其次，了解到內(nèi)部人交易披露的信息，外部投資者模仿內(nèi)部人交易可以避免由于公司未來發(fā)展狀況不佳而造成的投資損失，內(nèi)部人交易的預披露信息能夠被市場上的投資者捕獲，提高外部投資者主動搜集公司內(nèi)部信息的意愿，在一定程度上提高了企業(yè)的信息透明度，投資者利用收集的信息可以更好地對企業(yè)的投資價值進行判斷，從而獲取收益。④肖浩：《公司財務信息透明度、內(nèi)部人交易和股價特質性波動》，《中央財經(jīng)大學學報》2015年第11期。內(nèi)部人交易作為一種非正式的信息傳遞渠道，可以提高內(nèi)外部的信息透明度，以緩解股票錯誤定價程度?；诖?，提出如下假設：

H3：信息透明度在內(nèi)部人交易與股票錯誤定價中發(fā)揮了中介作用。

行為金融理論認為投資者不是完全理性的，投資者情緒的高低都會導致股票價格偏離其基本價值。內(nèi)部人可以利用信息優(yōu)勢判斷公司未來的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，能夠識別投資者異常的情緒，并選擇買入或賣出交易來緩解投資者過度異常的情緒⑤儲小俊、吳沖鋒、曹杰：《外部投資者情緒會驅動內(nèi)部人交易嗎？——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)論叢》2015年第11期。，進而避免導致股價持續(xù)偏離企業(yè)真實價值，緩解股票誤定價現(xiàn)象⑥劉維奇、武翰章：《投資者情緒會影響股票市場的誤定價嗎？——基于上證A股市場的實證研究》，《金融與經(jīng)濟》2018年第3期。。一方面，當股票價格高于企業(yè)真實價值時，投資者情緒高漲，內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢判斷出企業(yè)股價產(chǎn)生泡沫且未來股價將會大幅下跌⑦Gu，F(xiàn)．，Li，J．Q．，“The Credibility of Voluntary Disclosure and Insider Stock Transactions”，Journal of Accounting Research，Vol．45，No．4，2007，pp．771－810．，將會通過減持自身股票緩解投資者高漲的情緒，使得股票價格能夠回歸其真實價值；另一方面，當股價被低估時，投資者的情緒相對低落，他們會更加謹慎地選擇投資決策，從而高估了風險，低估了收益。內(nèi)部人通過買入本公司股票，發(fā)布增持公告，向投資者傳遞未來良好的發(fā)展前景，提振投資者信心，打破股價長期處于低迷的狀態(tài)，緩解投資者情緒低落導致的股價低估⑧趙玉潔：《內(nèi)部人交易、交易類型與股價崩盤風險》，《山西財經(jīng)大學學報》2016年第11期。，促使股票價格回歸真實企業(yè)價值。實際上內(nèi)部人利用其對公司的信息優(yōu)勢，能準確判斷企業(yè)未來的投資價值，通過交易股票的方式向市場傳遞私人信息，同時通過影響投資者情緒，提高資本市場定價效率，緩解資本市場的股票錯誤定價程度。基于此，提出如下假設：

H4：內(nèi)部人交易通過投資者情緒影響了股票錯誤定價。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

從2006年開始，證監(jiān)會允許上市公司內(nèi)部人員在二級市場進行股票交易，并按照規(guī)定及時披露交易信息。本文以2007—2020年A股上市公司為樣本，選取在二級市場交易的股票。詳細的上市公司內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)以及股票錯誤定價計算所需的相關數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了金融行業(yè)、ST、*ST相關數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對所有連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理。最終得到20 497個公司年度觀測值。使用Stata16．0軟件進行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析。

（二）變量定義

（1）股票錯誤定價（Deviation）。借鑒王俊領和李海燕①王俊領、李海燕：《戰(zhàn)略差異度對股票錯誤定價的影響研究》，《當代財經(jīng)》2020年第12期。、徐壽福和徐龍炳②徐壽福、徐龍炳：《信息披露質量與資本市場估值偏誤》，《會計研究》2015年第1期。計算股票錯誤定價的變量Deviation＝｜1－V／P｜衡量市場價值與內(nèi)在價值的絕對偏差，剩余收益模型（RIM）被用來估計上市公司的每股內(nèi)在價值V，P為該公司股票在一年中所有交易日的平均收盤價，Deviation的取值范圍為（0，＋∞），其絕對偏差值越大，則說明上市公司市場價值偏離內(nèi)在價值越嚴重。

（2）內(nèi)部人交易指數(shù)（NST）。內(nèi)部人交易的度量有多種方法，有些研究強調內(nèi)部人的買入，有些則更強調賣出，但無論買入還是賣出都會改變投資者的信息集，因此不同數(shù)量的內(nèi)部人交易對資本市場產(chǎn)生的影響可能存在較大差異③祝運海：《內(nèi)部人交易對股票流動性影響實證研究》，《重慶大學學報》（社會科學版）2011年第2期。，本文重點考察內(nèi)部人交易發(fā)生的數(shù)量對股票錯誤定價產(chǎn)生的影響。借鑒武聰和張俊生④武聰、張俊生：《內(nèi)部人交易與企業(yè)盈余管理行為》，《經(jīng)濟管理》2009年第8期。、周冬華和楊小康⑤周冬華、楊小康：《內(nèi)部人交易會影響會計信息可比性嗎？》，《會計研究》2018年第3期。的方法，采用內(nèi)部人交易指數(shù)（NST），這一指標能夠有效衡量上市公司內(nèi)部人向外界傳遞的信息和信號的多少與強弱。具體度量方法如下：

其中，SharesPurchased與SharesSold分別為同一期間內(nèi)部人買賣的股份數(shù)，而SharesOutstanding為該期間上市公司發(fā)行的A股流通股數(shù)。

各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了檢驗內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響引入了控制變量，同時控制了行業(yè)和年度可能產(chǎn)生的影響，構建如下回歸模型：

式中股票錯誤定價（Deviation）為被解釋變量，內(nèi)部人交易指數(shù)（NST）為解釋變量，Control為控制變量。借鑒已有研究股票錯誤定價影響因素的文獻①徐壽福、徐龍炳：《信息披露質量與資本市場估值偏誤》，《會計研究》2015年第1期。②王俊領、李海燕：《戰(zhàn)略差異度對股票錯誤定價的影響研究》，《當代財經(jīng)》2020年第12期。，模型中控制了Size、Lev、ROA、Growth、Liquid、Ctrltype、BoardSize、Dual、Indrct以及行業(yè)與年度固定效應。計算行業(yè)均值時采用證監(jiān)會《中國上市公司分類指引》的分類標準，制造業(yè)采用2位代碼，其他行業(yè)采用1位代碼。

通過模型（2）對本文假設1進行檢驗：本文主要關注系數(shù)α1，若α1顯著為負，即內(nèi)部人交易會對股票錯誤定價產(chǎn)生顯著的負向影響，表明在內(nèi)部人交易比率越高的情況下股票錯誤定價現(xiàn)象越少，支持內(nèi)部人交易的信息傳遞假說H1。在此基礎上對股價偏離方向和內(nèi)部人交易類型進行分組檢驗，選取信息透明度和投資者情緒作為中介變量進一步探究內(nèi)部人交易行為對股票錯誤定價的影響。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2列出了模型中關鍵變量的描述性統(tǒng)計，并給出發(fā)生內(nèi)部人交易和未發(fā)生內(nèi)部人交易樣本中每個關鍵變量的平均數(shù)和中位數(shù)的組間差異檢驗。從Panel A可以看出，股票錯誤定價的均值為0．635，最大值為3．154，說明上市公司股票價格偏離其內(nèi)在價值的錯誤定價現(xiàn)象比較嚴重。內(nèi)部人交易指數(shù)的均值為0．001，中位數(shù)為0，可以看出內(nèi)部人交易存在右偏的現(xiàn)象，說明樣本中未發(fā)生內(nèi)部人交易的公司占比較大。其他變量的統(tǒng)計值與現(xiàn)有研究基本一致，表明樣本選擇較為合理。

表2 描述性統(tǒng)計

由于內(nèi)部人交易存在右偏現(xiàn)象，本文進一步將內(nèi)部人交易樣本按是否發(fā)生交易進行分組描述性統(tǒng)計，Panel B列示了分組樣本均值和中位數(shù)的差異性檢驗結果。未發(fā)生內(nèi)部人交易的上市公司有12 665家，占全樣本的61．79%；發(fā)生內(nèi)部人交易的上市公司有7 832家，占全樣本的38．21%。從差異性檢驗結果可以看出，發(fā)生內(nèi)部人交易樣本的股票錯誤定價均值和中位數(shù)都低于未發(fā)生內(nèi)部人交易樣本的股票錯誤定價均值和中位數(shù)，對兩個樣本進行均值檢驗和中位數(shù)檢驗，發(fā)現(xiàn)股票錯誤定價均在1%的水平上顯著，初步驗證了本文的假設H1。

表3列示了文中主要變量的Pearson和Spearman相關性系數(shù)。由表3可以看出，內(nèi)部人交易與股票錯誤定價顯著負相關，即上市公司內(nèi)部人交易程度越高，其股票錯誤定價程度越低，說明內(nèi)部人交易能夠緩解股票錯誤定價程度，本文的假設H1得到了初步的驗證。內(nèi)部人交易類型與股票錯誤定價負相關，說明內(nèi)部人賣出發(fā)揮的作用更大，本文的假設H2得到了初步的驗證。信息透明度與內(nèi)部人交易顯著正相關，與股票錯誤定價正相關，投資者情緒與內(nèi)部人交易負相關，與股票錯誤定價顯著正相關，可以為本文的假設3和假設4提供支持。其余各變量之間的相關系數(shù)小于0．6，表明模型主要自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 變量的相關性分析

（二）多元回歸分析

1．內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響

表4列示了內(nèi)部人交易與股票錯誤定價的實證分析結果。列（1）為單變量回歸結果，內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響系數(shù)為－4．541，在1%的水平上顯著，初步驗證了內(nèi)部人交易能夠緩解股票錯誤定價程度。列（2）為加入控制變量的全樣本回歸，結果顯示內(nèi)部人交易與股票錯誤定價仍然存在顯著的負相關關系，并在1%的水平上顯著，意味著上市公司的內(nèi)部人交易確實能夠緩解資本市場上的錯誤定價現(xiàn)象，假設H1得到了驗證。根據(jù)上市公司的市場價值偏離其內(nèi)在價值的程度來區(qū)分高估和低估的股票，采用公司內(nèi)在價值與市場價值之比V／P進行衡量，將樣本分為兩組，V／P＜1為股價高估組，反之為股價低估組，通過分組檢驗考察內(nèi)部人交易對股價高估和股價低估的影響。從表4的列（3）和列（4）可以看出，股價高估組的內(nèi)部人交易系數(shù)為－3．597，內(nèi)部人交易與股票錯誤定價的回歸結果在1%的水平上顯著負相關，表明內(nèi)部人交易越多的公司，其股票價格被高估的程度越能夠得到緩解；股價低估組的檢驗結果表明，內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的系數(shù)為負，但在統(tǒng)計意義上并不顯著。因此，內(nèi)部人交易緩解股價高估更有效。綜上所述，內(nèi)部人能夠通過股票交易行為向外部投資者傳遞私有信息，緩解股票錯誤定價的現(xiàn)象，支持了本文內(nèi)部人交易具有信息效應的觀點，且內(nèi)部人交易對股價高估的影響更為顯著，驗證了本文提出的假設H1。

2．內(nèi)部人交易類型與股票錯誤定價

表4的列（5）和列（6）分別為內(nèi)部人交易買入組和內(nèi)部人交易賣出組對股票錯誤定價的影響。①內(nèi)部人交易樣本與主回歸樣本不一致的原因是，在主回歸中的樣本包括發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本和未發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，而在內(nèi)部人交易類型檢驗中只存在發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，因此與前文主回歸樣本稍有差異。同一公司在同一年內(nèi)發(fā)生多筆內(nèi)部人交易的，以交易凈額計量。如果以買入交易抵銷賣出交易后凈額顯示為買入交易，則歸類為內(nèi)部人買入組，否則歸類為賣出組。從表4的列（5）和列（6）可以看出，內(nèi)部人交易買入組對股票錯誤定價的影響在統(tǒng)計意義上不顯著，而賣出組與股票錯誤定價在1%的水平上顯著負相關。由于我國資本市場上的投資者對負面信息更敏感，因此相比于買入行為，內(nèi)部人賣出更有可能發(fā)揮信息傳遞作用，從而緩解證券市場的錯誤定價程度，驗證了本文提出的假設H2。

表4 內(nèi)部人交易與股票錯誤定價

3．內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響路徑

借鑒溫忠麟的檢驗方法，進一步研究了信息透明度和投資者情緒對內(nèi)部人交易和股票錯誤定價之間的中介效應，采用逐步回歸的中介效應方法進行檢驗，通過模型（2）、（3）和（4）檢驗中介效應：

通過以上模型來驗證信息透明度和投資者情緒在內(nèi)部人交易與股票錯誤定價的中介作用，相關的回歸分析結果如表5所示。表5的前三列回歸結果報告了內(nèi)部人交易、信息透明度與股票錯誤定價的中介效應檢驗結果。從列（1）模型（2）的回歸結果可以看出，內(nèi)部人交易的回歸系數(shù)α1顯著為負，說明內(nèi)部人交易與股票錯誤定價之間存在顯著的負相關關系。由列（2）模型（3）的回歸結果可知，內(nèi)部人交易的回歸系數(shù)β1為－0．314，并在10%的水平上顯著，由于DA越大，公司信息透明度越低，說明內(nèi)部人交易與信息透明度存在顯著正相關關系。隨著內(nèi)部人交易比例的增加，間接向外部投資者提供了公司特質內(nèi)部信息，傳遞企業(yè)真實經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信號，顯著提高了公司的信息透明度，與肖浩①肖浩：《公司財務信息透明度、內(nèi)部人交易和股價特質性波動》，《中央財經(jīng)大學學報》2015年第11期。的觀點不謀而合。為了檢驗信息透明度在內(nèi)部人交易與股票錯誤定價中的中介作用是否存在，在列（1）的基礎上加入信息透明度進行重新回歸，如列（3）所示，在加入了信息透明度后，內(nèi)部人交易的系數(shù)和t值都有所下降，進一步進行Sobel檢驗和Bootstrap檢驗，Sobel檢驗的結果為1．735，大于臨界值，且Bootstrap檢驗中介效應的95%置信區(qū)間估計不含有0，表明中介效應顯著，說明信息透明度越高越能夠緩解股票錯誤定價程度，并在內(nèi)部人交易與股票錯誤定價中發(fā)揮部分中介效應，內(nèi)部人交易通過提高信息透明度進而緩解股票錯誤定價程度，支持本文提出的假設H3。

表5 內(nèi)部人交易、信息透明度／投資者情緒與股票錯誤定價

表5的后三列報告了投資者情緒對內(nèi)部人交易與股票錯誤定價的中介效應檢驗結果。由列（5）模型（3）的回歸結果可知，內(nèi)部人交易的回歸系數(shù)β1為－13．533，并在10%的水平上顯著，表明內(nèi)部人交易與投資者情緒（Turnover）顯著負相關，內(nèi)部人交易會緩解投資者情緒。在列（4）的基礎上加入投資者情緒進行重新回歸，如列（6）所示，內(nèi)部人交易和投資者情緒與股票錯誤定價均顯著負相關，從回歸整體結果來看，內(nèi)部人交易的系數(shù)和t值都有所下降，說明內(nèi)部人交易通過調節(jié)投資者情緒進而緩解股票錯誤定價程度，進一步進行Sobel檢驗和Bootstrap檢驗，Sobel檢驗的結果Z值為2．316，大于臨界值，且Bootstrap檢驗中介效應的95%置信區(qū)間估計不含有0，表明投資者情緒在內(nèi)部人交易與股票錯誤定價中發(fā)揮部分中介效應，支持了本文提出的假設H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1．自選擇偏差問題

本文采用分年度的傾向得分匹配法（PSM）和Heckman檢驗解決樣本的自選擇偏差問題。內(nèi)部人交易緩解股票錯誤定價程度的結論可能會受到樣本自選擇的影響，即內(nèi)部人持有公司股票會選擇交易和不交易兩種行為，且內(nèi)部人可能會內(nèi)生于企業(yè)所處的環(huán)境和自身特征，從而導致上述內(nèi)部人交易與股票錯誤定價之間的關系存在干擾因素。鑒于此，借鑒謝申祥等①謝申祥、范鵬飛、宛圓淵：《傳統(tǒng)PSM-DID模型的改進與應用》，《統(tǒng)計研究》2021年第2期。的做法，首先采用分年度的傾向得分匹配（PSM）方法以確保選取的協(xié)變量在實驗組和對照組中，在同一年進行匹配和比較，有效減少估計結果可能存在的偏誤。第一階段在是否進行內(nèi)部人交易的概率估計模型中加入了模型（2）中的所有控制變量，分年度根據(jù)鄰近匹配法按照1∶1的比例進行樣本配對。匹配前后樣本通過t檢驗，且匹配前后的樣本在公司特征方面不存在顯著差異。對采用PSM配對后的新樣本重新進行回歸，結果如表6所示。Panel A回歸結果顯示內(nèi)部人交易能夠顯著降低股票錯誤定價程度，且在股價高估組和內(nèi)部人賣出交易組更加顯著，進一步驗證假設1和假設2。Panel B回歸結果顯示內(nèi)部人交易通過提高信息透明度和緩解投資者情緒來降低股票錯誤定價程度，驗證了本文假設3和假設4的結論是穩(wěn)健的。

表6 內(nèi)部人交易對股票錯誤定價影響的PSM分析結果

（續(xù)上表）

進一步采用Heckman兩階段回歸，首先在Heckman第一階段使用影響內(nèi)部人交易的因素：機構投資者持股比例（INST）、分析師關注度（Analyst）、剔除內(nèi)部人交易量的換手率（Turnover）、董事會規(guī)模（BoardSize）、市賬比（Bktomk）、公司規(guī)模（Size）、負債（Lev）、盈利能力（ROA）、流通股比例（Liquid）、上市年限（Listdt），進行probit回歸，然后在第二階段回歸中將第一階段回歸計算的逆米爾斯比率（IMR）放入模型（2）以修正樣本自選擇問題。表6 Panel A的最后一列報告了Heckman第二階段回歸結果，從回歸結果中可以看出內(nèi)部人交易和IMR的回歸系數(shù)均顯著，說明在控制樣本選擇偏差后，內(nèi)部人交易依然能顯著降低股票錯誤定價程度，與前文研究結論一致。

2．外部政策沖擊（DID）

為解決內(nèi)部人交易與股票錯誤定價間可能存在的互為因果的內(nèi)生性問題，使用被業(yè)內(nèi)稱為“減持新規(guī)”的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》作為外生沖擊，進一步檢驗本文結果的穩(wěn)健性?！皽p持新規(guī)”于2017年5月發(fā)布，該規(guī)定是對原有減持制度的進一步完善，其核心要求是預披露減持計劃、特定比例限定和減持時機限定。規(guī)定擴大了受限制主體范圍，明確受限主體新增董監(jiān)高的預披露要求，規(guī)范減持的短線交易以及規(guī)范董監(jiān)高特定限售要求，對股東減持股份的行為進行了有效合理規(guī)范?！皽p持新規(guī)”會對內(nèi)部人交易行為產(chǎn)生直接影響，但不會對股票錯誤定價產(chǎn)生直接影響，因此，本文利用這一外生事件作為政策沖擊檢驗內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響。選取兩個時間段作為數(shù)據(jù)樣本期間，分別為全樣本期間（2007—2020年）和政策前后三年（2014—2020年），均剔除了政策當年的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)進行雙重差分回歸。定義事件標識變量（Post），如果樣本是在2017年政策之后，則Post賦值為1，否則為0；分組標識變量（Treat），表示內(nèi)部人交易標識變量，當公司在該年度有內(nèi)部人交易發(fā)生時，該變量取值為1，否則為0；交乘項（Post*Treat）和交乘項（NST＿dum*Post）為主要觀測變量，如果交乘項顯著為負，說明“減持新規(guī)”實施后，有效促進了內(nèi)部人私有信息的傳遞，從而緩解了股票錯誤定價程度，反之亦然。從表7可以看出，全樣本回歸列（1）和政策前后三年樣本回歸列（2）的交乘項系數(shù)均在1%水平上顯著。表明進一步規(guī)范上市公司股東、董監(jiān)高的股份交易行為，細化內(nèi)部人交易披露，能夠使內(nèi)部人私有信息更充分地傳遞到市場上，有效緩解股票錯誤定價程度，提升資本市場定價效率。列（3）和列（4）是“減持新規(guī)”的政策效應檢驗，交乘項NST＿dum*Post系數(shù)均顯著為負，且在1%水平上顯著，表明政策出臺后，內(nèi)部人交易行為對股票錯誤定價的緩解作用更為明顯。

表7 穩(wěn)健性回歸：外部政策沖擊

（續(xù)上表）

3．替換內(nèi)部人交易度量

借鑒陳作華和陳嬌嬌①陳作華、陳嬌嬌：《內(nèi)部人交易與信息效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導報》2019年第11期。的做法，將內(nèi)部人減持交易總額（或股份總數(shù)）與增持交易總額（或股份總數(shù)）之差，除以減持和增持的二者之和Nsr替代內(nèi)部人交易的度量指標，采用模型（2）進行重新回歸。Nsr取值范圍為（－1，1），其值的大小代表著內(nèi)部人減持程度的高低，值越大表明內(nèi)部人股份減持程度越強。Nsr1、Nsr2和Nsr3分別是基于交易的股票總數(shù)、交易次數(shù)和交易金額的比率。表8顯示，回歸結果與前文保持一致，表明本文的研究結論較為穩(wěn)健。

表8 變更內(nèi)部人交易變量的回歸結果

五、進一步研究

（一）是否為董事會成員

內(nèi)部人包括董監(jiān)高及其直系親屬②Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．，根據(jù)信息層級假說，每種類型的內(nèi)部人獲得和接觸信息存在一定的差異③方軍雄、伍瓊、傅頎：《有限注意力、競爭性信息與分析師評級報告市場反應》，《金融研究》2018年第7期。。首先，董事會成員作為公司的核心成員，更有可能全面參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動，因此他們能夠接觸和掌握更多的公司信息，也有能力利用更專業(yè)的知識進行預測，進而對行業(yè)和企業(yè)未來的發(fā)展有更準確的判斷④Cheng，Q．，Kin，L．O．，“Insider Trading and Voluntary Disclosures”，Journal of Accounting Research，Vol．44，No．5，2006，pp．815－848．。因此，董事會成員的內(nèi)部人交易能傳遞更多的信息。其次，相對于非董事會成員，董事會成員作為公司的“靈魂人物”，容易受到市場和外部投資者的關注⑤周冬華、楊小康：《內(nèi)部人交易會影響會計信息可比性嗎？》，《會計研究》2018年第3期。，其傳遞的信息也更具權威性，相反，非董事會成員受到的關注較少且其影響較小。因此，相對于非董事會成員，董事會成員發(fā)生內(nèi)部人交易有能力和影響力進行信息傳遞。表9的列（2）和列（3）為是否為董事會成員分組回歸結果①進一步分析中的樣本與主回歸樣本不一致的原因是，在主回歸中的樣本包括發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本和未發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，而在異質性檢驗中只存在發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，因此與前文主回歸樣本數(shù)不一致。并且在主回歸的樣本中并未合并異質性分析的相關變量，合并后剔除了個別匹配失敗的樣本，因此與在異質性分析中發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本數(shù)有所差異。，列（2）結果顯示董事會成員內(nèi)部人交易與股票錯誤定價在5%的顯著性水平負相關，表明董事會成員發(fā)生了內(nèi)部人交易后，能夠向市場和外部投資者傳遞更多更有用的信息，從而緩解股票的錯誤定價程度。

（二）內(nèi)部人政府履歷

相關研究表明高管政府履歷能夠提升內(nèi)部人交易的信息含量。②李琳、張敦力：《經(jīng)濟政策不確定、高管政府履歷與內(nèi)部人交易信息含量》，《山西財經(jīng)大學學報》2019年第7期。因此，本文進一步檢驗內(nèi)部人是否有政府履歷對內(nèi)部人交易和股票錯誤定價二者之間關系的影響。具體來說，曾在政府部門工作過的董監(jiān)高對經(jīng)濟政策趨勢和宏觀環(huán)境變化有敏銳的判斷和精準的分析③陳艷艷、程六兵：《經(jīng)濟政策不確定性、高管背景與現(xiàn)金持有》，《上海財經(jīng)大學學報》2018年第6期。，能更好地預測政策環(huán)境對未來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，并可以通過股票交易行為向市場傳遞其利用信息優(yōu)勢預測的信息。因此相比于沒有政府履歷，有政府履歷的內(nèi)部人交易更有可能傳遞價值信號，吸引投資者關注，緩解股票錯誤定價程度?；诖?，本文將樣本分為有政府履歷組和無政府履歷組進行分樣本回歸?；貧w結果見表9的列（4）和列（5），從回歸結果中可以看出內(nèi)部人交易的系數(shù)在有政府履歷組在10%的水平上顯著為負，因此相比于沒有政府履歷的內(nèi)部人，有政府履歷的企業(yè)內(nèi)部人交易更能向市場傳遞價值信息。

表9 內(nèi)部人交易與股票錯誤定價——異質性檢驗（一）

（三）是否存在股權質押

理性的控股股東為避免控制權轉移風險，會利用投資者有限理性通過增持向市場發(fā)送行為信號來提振股價④徐龍炳、汪斌：《股權質押下的控股股東增持：“價值信號”還是“行為信號”？》，《金融研究》2021年第1期。，股權質押風險越大的公司，將披露更多的好消息，語氣會更加積極。⑤李常青、幸偉：《控股股東股權質押與上市公司信息披露》，《統(tǒng)計研究》2017年第12期。有研究表明控股股東股權質押與上市公司高管減持顯著負相關，且質押比例越高，高管減持幅度越小。⑥李剛、劉麗麗：《控股股東股權質押影響高管減持行為嗎？》，《會計之友》2019年第23期。因此，為進一步探究內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響，考慮到內(nèi)部人交易在不同股票質押時，對股票錯誤定價可能有不同的影響。具體來說，存在股票質押可能會導致企業(yè)選擇策略性信息披露，降低企業(yè)的信息透明度，以及為避免控制權轉移風險，通過購買股票來提振股價，以向市場傳遞積極信號，從而導致內(nèi)部人在進行股票交易時所傳遞的信息是與企業(yè)價值相反的錯誤信號，加劇股票價格偏離其內(nèi)在價值?；诖?，本文將樣本分為股權質押組和非股權質押組進行分樣本回歸。表10的列（2）和列（3）為是否發(fā)生股權質押分組的回歸結果，列（2）結果顯示若內(nèi)部人持公司股票沒有發(fā)生股權質押，內(nèi)部人交易與股票錯誤定價在10%的顯著性水平負相關，而在發(fā)生股票質押組不顯著，表明在股票質押下，可能會導致內(nèi)部人持公司股票為避免控制權轉移風險，通過購買股票來提振股價，從而加劇股票價格偏離其內(nèi)在價值。

（四）多個大股東并存

多個大股東可以通過改善公司信息環(huán)境、縮小高管利用私有信息減持套利的空間，顯著降低高管減持的獲利能力。①羅宏、黃婉：《多個大股東并存對高管機會主義減持的影響研究》，《管理世界》2020年第8期。相反，多個大股東并存可能因控制權之爭降低監(jiān)督效率，利益的誘導也可能讓多個大股東進行合謀，惡化企業(yè)的信息環(huán)境，如隱藏負面消息、操縱利潤等，形成利益共同體來獲取私利?，F(xiàn)有文獻對多個大股東能否發(fā)揮治理效應仍存在爭議，因此本文進一步檢驗多個大股東對內(nèi)部人交易與股票錯誤定價關系的影響，也是對多個大股東并存的有益補充。如果多個大股東能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，那么將促進內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的負向影響?；谏鲜龇治?，我們檢驗了多個大股東對兩者關系的影響。表10的列（4）和列（5）為多個大股東并存的分組回歸結果，從回歸結果可以看出，在無多個大股東組，內(nèi)部人交易與股票錯誤定價在5%的顯著性水平負相關，而在多個大股東并存組不顯著，由此分析可得，多個大股東并不能有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用，反而更有可能進行合謀形成利益共同體，抱團套利以獲取私利。

表10 內(nèi)部人交易與股票錯誤定價——異質性檢驗（二）

六、結論與啟示

本文以2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從內(nèi)部人行為特征視角探討了內(nèi)部人交易對股票錯誤定價的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易能有效改善資本市場錯誤定價異象，這表明內(nèi)部人交易在買賣持股公司股票時發(fā)揮了信息傳遞作用，在緩解股票錯誤定價的過程中起關鍵作用，且內(nèi)部人交易更能緩解資產(chǎn)價格高估的現(xiàn)象。其次，區(qū)分內(nèi)部人交易類型發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部人的賣出組發(fā)揮的信息作用更顯著。進一步利用中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易通過提升信息透明度和改善投資者情緒進而緩解股票錯誤定價程度。異質性分析發(fā)現(xiàn)，董事會成員和有政府履歷的內(nèi)部人交易更有可能傳遞價值信號，股權質押在一定程度上抑制內(nèi)部人交易，進而減弱了其對股票錯誤定價的緩解程度，多個大股東在進行股票交易時并不能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，反而抑制了內(nèi)部人交易的信息效應。上述研究結論，為內(nèi)部人交易與資本市場關系研究提供了新的證據(jù)，豐富和拓展了這一領域的文獻。本文立足于中國這一新興市場國家，結合企業(yè)管理層行為特征，研究內(nèi)部人交易對股票錯誤定價產(chǎn)生的影響，對我國資本市場上股票錯誤定價影響因素的研究成果進行了有益補充，對提高資本市場的資源配置效率，實現(xiàn)中國資本市場的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和實踐意義。

以上結論可為政府監(jiān)管部門有針對性地制定相關政策提供啟示。內(nèi)部人交易的天然信息優(yōu)勢對股票市場有很強的預測能力，雖然證監(jiān)會對內(nèi)部人交易進行嚴格限制以抑制其獲取超額收益，但不可否認的是內(nèi)部人交易傳遞的私有信息有利于提升市場定價效率。因此，在現(xiàn)有監(jiān)管部門嚴格規(guī)范內(nèi)部人交易的基礎上，也應允許適度的內(nèi)部人進行股票交易，充分利用內(nèi)部人交易所傳遞的私有信息優(yōu)勢緩解資本市場的信息不對稱。其次，允許內(nèi)部人交易的同時應當適度限制內(nèi)部人交易的數(shù)量，有利于內(nèi)部人交易傳遞更有用、更真實的信息，投資者獲取更有價值的信息，使其能正確調整投資決策。此外，作為上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的直接（間接）參與者，內(nèi)部人擁有公司內(nèi)部更真實具體的私有信息，故針對上市公司的內(nèi)部人交易信息披露應當更加精細，提高內(nèi)部人交易披露水平，重視內(nèi)部人交易傳遞信號的作用。因此，監(jiān)管部門應著力完善并有效執(zhí)行內(nèi)部人交易行為的事前、事中、事后披露，要求內(nèi)部人細化、真實、準確、完整、及時地披露交易信息，提升價格發(fā)現(xiàn)功能，提高市場效率，從而有效促進資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展。