■ 崔 晨

（中華財務(wù)咨詢有限公司，北京 100045）

企業(yè)發(fā)展理論中，存在兩種不同的企業(yè)價值觀點：股東至上理論（Shareholder Supremacy）與利益攸關(guān)者理論（Stakeholder Doctrine）。在企業(yè)應(yīng)當(dāng)為誰創(chuàng)造價值的問題上，股東至上理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)為股東創(chuàng)造價值，全力維護(hù)股東利益；利益攸關(guān)者理論則主張企業(yè)應(yīng)當(dāng)為利益攸關(guān)者創(chuàng)造共享價值（Shared Value），合理均衡各方利益。創(chuàng)造什么價值涉及經(jīng)濟(jì)價值與環(huán)境價值、社會價值的權(quán)衡，如何創(chuàng)造價值涉及商業(yè)模式的抉擇，關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的理念日益成為社會發(fā)展的主流。

ESG 是環(huán)境（Environmental）、社會責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個英文單詞的首字母縮寫，是在經(jīng)營決策中將企業(yè)的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)納入評價的新理念，是責(zé)任投資觀念的延伸和補(bǔ)充，是可持續(xù)發(fā)展的重要內(nèi)容。ESG 受到國際評估與會計界的高度重視，其將成為資產(chǎn)評估可持續(xù)發(fā)展的重要課題。

一、ESG 因素對市場法評估的影響

市場法通常通過收集市場上與被估值對象類似資產(chǎn)的交易價格信息及財務(wù)指標(biāo)，得到相關(guān)的價值乘數(shù)，進(jìn)而評估企業(yè)的市場價值。評估師面臨的多數(shù)評估對象為非上市公司，在考慮ESG 因素運用市場法評估企業(yè)價值時，需要在估值分析時加入ESG因素，即在可比公司篩選和識別過程中引入ESG 指標(biāo)，分析選擇可比公司和所在行業(yè)的相關(guān)ESG 標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)ESG 標(biāo)準(zhǔn)評估目標(biāo)公司的評級指標(biāo)；根據(jù)可比企業(yè)的相對評級情況，對目標(biāo)公司的價值乘數(shù)指標(biāo)進(jìn)行評估調(diào)整；最終得到目標(biāo)公司企業(yè)價值評估結(jié)果。

ESG 因素對市場法的評估調(diào)整過程中，對ESG數(shù)據(jù)的收集是評估工作的重要內(nèi)容。評估師需要利用上市公司或相關(guān)公司所披露的ESG 報告中的第三方評級信息（如MSCI、商道融綠、華證指數(shù)ESG評級數(shù)據(jù)、Wind、和訊網(wǎng)、彭博社等公布的ESG 投資評級情況等），進(jìn)行系統(tǒng)的量化分析，形成公司收益法評估的ESG 信息。國內(nèi)學(xué)者一般根據(jù)ESG 的組成，從環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理三個方面研究ESG 因素對企業(yè)財務(wù)的績效影響。由于評級內(nèi)容的迥異，在上述三個分析變量方面，目前在理論與實踐上還沒有形成一致的分析模式，而且由于欠缺直接的參數(shù)變量，學(xué)術(shù)研究及實務(wù)操作中一般以企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)、社會責(zé)任水平、公司治理水平的代理變量作為分析變量的替代參數(shù)。

在環(huán)境變量方面，目前行業(yè)內(nèi)還沒有形成一致的操作方式，替代參數(shù)一般分為以下三種途徑：（1）根據(jù)上市公司披露的繳納排污費作為替代參數(shù)，以衡量企業(yè)對環(huán)境責(zé)任的重視程度；（2）采用相關(guān)部門或機(jī)構(gòu)發(fā)布的企業(yè)受到環(huán)保監(jiān)管的次數(shù)作為替代參數(shù)，衡量企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的過失情況；（3）利用第三方服務(wù)平臺，如和訊網(wǎng)等發(fā)布的上市公司企業(yè)責(zé)任評分中的環(huán)境責(zé)任評分?jǐn)?shù)值作為替代參數(shù)。

在社會責(zé)任變量方面，替代參數(shù)的選取一般是采用第三方服務(wù)平臺或政府、行業(yè)、法院的數(shù)據(jù)。如彭博社ESG 信息披露得分、信用中國網(wǎng)企業(yè)失信情況、和訊網(wǎng)上市公司企業(yè)責(zé)任評分，行業(yè)協(xié)會紀(jì)律懲戒，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰，《上海證券交易所關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會責(zé)任承擔(dān)工作的通知》的每股社會貢獻(xiàn)值（CRS），法院判決等。

在公司治理變量方面，常用的替代參數(shù)有南開大學(xué)公司治理研究院的“南開公司治理指數(shù)”、北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心的“中國公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”等，評估師也可以經(jīng)過分析，選擇多個反映公司治理的變量進(jìn)行主成分分析，以主成分分析結(jié)果作為體現(xiàn)公司治理的替代參數(shù)。

二、ESG 因素對收益法評估的影響

隨著ESG 理念被更大程度地普及和認(rèn)可，ESG日益成為投資者和企業(yè)在資本配置、戰(zhàn)略規(guī)劃以及投資決策時關(guān)注的重點。ESG 框架涵蓋了諸多影響企業(yè)長期財務(wù)表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的因素，因此企業(yè)的ESG 特征將會在更長時間跨度上體現(xiàn)出其未來能創(chuàng)造的長期價值，也在一定程度上影響了運用收益法評估企業(yè)價值。投資者和企業(yè)管理層不僅需要從財務(wù)角度，還應(yīng)該從ESG 角度評估企業(yè)的價值驅(qū)動因素。ESG 因素對收益法評估的影響主要包括對現(xiàn)金流預(yù)測與折現(xiàn)率兩個方面。

（一）ESG 因素對企業(yè)預(yù)測現(xiàn)金流的影響

收益法評估企業(yè)價值的重要工作是對企業(yè)長期現(xiàn)金流的預(yù)測，ESG 對企業(yè)長期可持續(xù)增長具有重要影響，積極承擔(dān)環(huán)境和社會責(zé)任有助于提升企業(yè)價值。表面上看，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境和社會責(zé)任會有相應(yīng)的成本支出，但是從深層次方面上看，勇于承擔(dān)環(huán)境與社會責(zé)任的企業(yè)能夠向利益攸關(guān)者傳遞自己值得信賴的信號，從而有效降低企業(yè)與利益攸關(guān)者之間的交易成本，提升經(jīng)營效率。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)發(fā)展是一個開放的體系，需要從外部汲取各類資源，承擔(dān)環(huán)境和社會責(zé)任能幫助企業(yè)獲取關(guān)鍵戰(zhàn)略資源，增強(qiáng)競爭優(yōu)勢。對企業(yè)預(yù)測現(xiàn)金流的具體影響包括以下三方面：

1.較高的ESG 評級有助于企業(yè)降低財務(wù)費用，改善融資環(huán)境，提升企業(yè)價值。ESG 表現(xiàn)有助于改善企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題，ESG 評級揭示的有效信息可以更好地幫助投資者更全面地了解企業(yè)。如果公司治理政策薄弱，有可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰（罰款、補(bǔ)稅等），從而對現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。隨著綠色金融的發(fā)展，環(huán)保納入政績考核，各級政府日益重視綠色GDP，關(guān)注環(huán)境和社會責(zé)任的企業(yè)更容易獲得政府貼息的銀行優(yōu)惠貸款，從而有效降低財務(wù)費用，提升企業(yè)經(jīng)營效益。

2.ESG 因素有助于提高企業(yè)效率。較高的ESG水平有助于擁有更好的人力資本，從而提高企業(yè)效率。ESG 水平高的企業(yè)管理能力更強(qiáng)，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)提升技術(shù)水平。在生產(chǎn)環(huán)境惡劣、員工健康和安全問題突出的企業(yè)，員工隊伍一定存在較大不穩(wěn)定性，人力資本問題會成為影響現(xiàn)金流的重要因素。此外，企業(yè)可能面臨因為員工安全和環(huán)境問題導(dǎo)致發(fā)生訴訟，并可能支付相應(yīng)的賠償金，或者可能由于相關(guān)負(fù)面新聞對公司的產(chǎn)品銷售和公眾形象造成破壞性影響。

3.ESG 因素對企業(yè)的長期增長預(yù)測具有重要影響。估值結(jié)果對長期增長率非常敏感，研究證據(jù)表明ESG 標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)的長期生存率密切相關(guān)，并與長期增長率呈現(xiàn)正相關(guān)，ESG 概念的引入進(jìn)一步差異化了不同ESG 特性企業(yè)的長期增長率，在一定程度上反映了企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的能力及潛力。ESG評級的優(yōu)劣體現(xiàn)在不同長期增長率水平中，ESG 評級較高企業(yè)的長期預(yù)期增長率可能較高，而ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)甚至應(yīng)考慮其是否可能存在長期衰減率。

（二）ESG 因素對折現(xiàn)率的影響

很多學(xué)者的研究結(jié)果表明，企業(yè)ESG 評級越好，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險就越低。馬喜立（2019）研究發(fā)現(xiàn)，如果以股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量非系統(tǒng)性風(fēng)險的尺度，則ESG 與非系統(tǒng)性風(fēng)險成負(fù)相關(guān)，即企業(yè)ESG 評分越高，其非系統(tǒng)性風(fēng)險就越低，而且較高ESG 評分企業(yè)的投資組合具有更高的超額收益，這說明以ESG 為標(biāo)準(zhǔn)的投資策略具有規(guī)避風(fēng)險的功能，研究結(jié)果也表明企業(yè)ESG 水平與債券違約概率呈負(fù)相關(guān)，ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)，其債券違約風(fēng)險越低，這從一定程度解釋了國內(nèi)外ESG 投資基金火熱的原因。這是因為ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)，合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)更高，企業(yè)風(fēng)險管理更到位，從而有效減少經(jīng)營中的法律風(fēng)險，如企業(yè)由于不關(guān)注員工合法權(quán)益、產(chǎn)品質(zhì)量、社會責(zé)任、環(huán)境治理等方面，而面臨的行政處罰、法律訴訟、民事賠償風(fēng)險，以及因聲譽(yù)受損而蒙受的經(jīng)濟(jì)損失。

相關(guān)研究表明如果上市公司具有較高ESG 水平，則具有較好的風(fēng)險控制能力，面臨更少的因環(huán)境、社會和公司治理問題導(dǎo)致的風(fēng)險，因此具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險的降低和非系統(tǒng)性風(fēng)險狀況的改善將對公司價值產(chǎn)生積極影響。雖然ESG 構(gòu)架在一定程度上強(qiáng)調(diào)的是創(chuàng)造可持續(xù)的發(fā)展，但也將減輕未來各類風(fēng)險和改善資本結(jié)構(gòu)作為其關(guān)注重點，因此可以通過相關(guān)預(yù)測或情景分析來識別并評估潛在的財務(wù)以及非財務(wù)因素對企業(yè)價值的影響。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是建立在具有足夠可比上市公司基礎(chǔ)上，由于ESG 對企業(yè)風(fēng)險因素的重要影響，ESG 特征應(yīng)該用于可比公司的篩選和識別，即在可比公司選擇過程中，除了關(guān)注行業(yè)特征、財務(wù)指標(biāo)等的可比，還應(yīng)該關(guān)注ESG 評級的可比性，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行β 系數(shù)的測算，因此ESG 對資本資產(chǎn)定價模型中β 系數(shù)的測算構(gòu)成了影響。將ESG 因素納入估值折現(xiàn)率測算時，應(yīng)避免重復(fù)考慮ESG 風(fēng)險。比如，國內(nèi)外的研究表明，歷史分析顯示小企業(yè)的回報率在統(tǒng)計上往往高于大企業(yè)，因此在實踐中，如果標(biāo)的公司規(guī)模相對較小，通常將風(fēng)險溢價計入折現(xiàn)率。然而，在折現(xiàn)率推導(dǎo)中，規(guī)模溢價的存在及大小是對財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評測得到的，這些財務(wù)指標(biāo)可能與ESG 因素有交叉重疊之處。因此，在預(yù)測個別風(fēng)險系數(shù)α 時，如果規(guī)模溢價調(diào)整已經(jīng)部分隱含了對從大型上市公司到標(biāo)的公司的ESG 因素風(fēng)險調(diào)整，則需要避免重復(fù)考慮。

三、ESG 因素對資產(chǎn)基礎(chǔ)法的影響

運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估企業(yè)價值時應(yīng)根據(jù)不同的資產(chǎn)組成分別選擇適宜的評估方法。采用市場法與收益法評估的資產(chǎn)需要關(guān)注的ESG 因素與市場法、收益法評估企業(yè)價值時大同小異，不再贅述，主要討論ESG 因素對運用成本法進(jìn)行評估時的影響。

上世紀(jì)九十年代中期，某大型央企電力公司赴境外上市，在向國際投資人發(fā)行新股時，應(yīng)保薦人要求，中國評估師就組成上市公司的幾家電廠分別出具了環(huán)境評估意見，并在資產(chǎn)評估報告中就各電廠環(huán)境排放情況對估值的影響進(jìn)行了專業(yè)分析說明，這是ESG 因素第一次在中國資產(chǎn)評估工作中得到專業(yè)關(guān)注，第一次在資產(chǎn)評估工作中聘請專業(yè)工程師出具環(huán)境評估意見并在資產(chǎn)評估報告中分析論述其對評估價值的影響。

筆者從與國際投資人的交流中發(fā)現(xiàn)，評估師意識到環(huán)境因素不僅對資產(chǎn)價值影響大，對企業(yè)價值也具有極大的影響。投資人不僅應(yīng)關(guān)注當(dāng)前的環(huán)境因素，也應(yīng)關(guān)注可預(yù)見未來的環(huán)境政策變化及企業(yè)環(huán)保設(shè)施的完備性，特別重視設(shè)備設(shè)施對環(huán)境的安全性影響以及企業(yè)的環(huán)境保護(hù)意識，否則很多國際資本將不會投資于缺乏環(huán)境保護(hù)意識的企業(yè)，國際資本市場已經(jīng)從傳統(tǒng)的只關(guān)注PE 值等財務(wù)指標(biāo)發(fā)展到對ESG 的高度重視。

國內(nèi)外資本市場高度關(guān)注ESG 因素對資產(chǎn)價值與企業(yè)價值的影響。運用成本法對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評估時，如涉及環(huán)保因素的企業(yè)，企業(yè)管理層與評估師應(yīng)對企業(yè)資產(chǎn)可能面臨的因環(huán)境政策日益趨嚴(yán)而導(dǎo)致的資產(chǎn)功能性貶值予以高度重視；涉及食品安全的企業(yè)，應(yīng)高度重視公眾由于對食品衛(wèi)生或健康問題日益嚴(yán)苛的關(guān)注而可能導(dǎo)致某些產(chǎn)品市場萎縮，進(jìn)而引發(fā)的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值；企業(yè)管理層與評估師還應(yīng)該重視企業(yè)可能面臨的因為市場壟斷、侵害員工權(quán)益、違犯稅務(wù)社保制度等行為而招致處罰的損失對企業(yè)價值的影響。

如何結(jié)合ESG 影響因素對企業(yè)價值進(jìn)行估值分析仍是資本市場與評估行業(yè)的前沿研究課題。盡管目前國內(nèi)外ESG 評級標(biāo)準(zhǔn)都還處于不斷發(fā)展完善的過程中，成熟的ESG 專業(yè)評級機(jī)構(gòu)尚屬稀缺，但資本市場對ESG 因素對企業(yè)價值的影響已經(jīng)予以了高度關(guān)注，亟待評估理論和方法的突破性進(jìn)展。我們相信，在開創(chuàng)性的ESG 發(fā)展過程中，資產(chǎn)評估行業(yè)一定能適應(yīng)社會的需求，發(fā)掘出行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的機(jī)會與路徑。