■ 蘇文斌 趙 強(qiáng) 于艷芳

（1.河北大學(xué)管理學(xué)院，河北保定 071002；2.北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司，北京 100073）

一、引言

基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）是一種專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的金融產(chǎn)品，能夠豐富基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資途徑，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)投入，我國(guó)已經(jīng)具備基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行所需的資產(chǎn)基礎(chǔ)和市場(chǎng)需求。2020年4月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)工作的正式啟動(dòng)。同年8月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》（以下簡(jiǎn)稱“《指引》”），對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的申請(qǐng)募集、發(fā)行和運(yùn)作全過(guò)程進(jìn)行規(guī)范，其中，特別指出資產(chǎn)評(píng)估在基金設(shè)立、資產(chǎn)增減、存續(xù)期限變動(dòng)和年報(bào)披露等方面起到重要作用[1]。

2021年，我國(guó)首批11 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行上市，其中，有5 只投資于特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，此處稱該類投資基金為特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs。特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目具有盈利穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)等特征，可以創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流。穩(wěn)定現(xiàn)金流是支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行、運(yùn)作的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，因此特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目是基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的重要投資領(lǐng)域。在特許經(jīng)營(yíng)模式中，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品和服務(wù)的供給職責(zé)沒(méi)有消除[2]，故基礎(chǔ)設(shè)施REITs 在對(duì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，只能取得項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 在發(fā)行、流通和退出過(guò)程中，都會(huì)涉及到底層資產(chǎn)估值問(wèn)題。2022年3月，我國(guó)發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好社會(huì)資本投融資合作對(duì)接有關(guān)工作的通知》，提出要推動(dòng)更多符合條件的存量項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。在政策支持下，未來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 交易市場(chǎng)將不斷發(fā)展，基金底層資產(chǎn)的估值問(wèn)題也將受到越來(lái)越多的關(guān)注。

二、特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀

目前，我國(guó)已發(fā)行的5 只特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs，均采用了“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu)。此處對(duì)上述5 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 公開(kāi)披露的底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估內(nèi)容進(jìn)行整理，如表1所示。

表1 5 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)評(píng)估情況

續(xù)表

在評(píng)估對(duì)象描述方面，存在有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所在資產(chǎn)組價(jià)值和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目?jī)r(jià)值三類描述用詞。僅就描述用詞而言，可以認(rèn)為存在兩種評(píng)估思想，一是對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；二是對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所在資產(chǎn)組價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但在評(píng)估范圍描述方面，評(píng)估范圍都為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所在資產(chǎn)組，這導(dǎo)致評(píng)估對(duì)象和評(píng)估范圍并不能完全對(duì)應(yīng)。

在評(píng)估方法選擇方面，收益法是評(píng)估基金底層價(jià)值的首選方法，5 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 全部選擇運(yùn)用收益法進(jìn)行底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估；在重要評(píng)估參數(shù)選擇方面，底層資產(chǎn)的預(yù)期收益都采用了稅前自由現(xiàn)金流（FCFFBT）指標(biāo)，折現(xiàn)率則都選擇了稅前加權(quán)資本成本（WACCBT）。綜上，在具體評(píng)估方面，評(píng)估專業(yè)人員就評(píng)估方法、評(píng)估參數(shù)的選擇基本達(dá)成一致。但本文認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)組不包含營(yíng)運(yùn)資金，所以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)并不能構(gòu)成一個(gè)能獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)組，其價(jià)值評(píng)估方法也就無(wú)法直接運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。在計(jì)算基金底層資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，現(xiàn)有評(píng)估過(guò)程中采用的稅前自由現(xiàn)金流（FCFFBT）指標(biāo)和稅前加權(quán)資本成本（WACCBT）現(xiàn)金流指標(biāo)和折現(xiàn)率的選取不適用于基金底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。

綜上，我國(guó)目前基金底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)中存在的主要問(wèn)題為：錯(cuò)誤理解特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)構(gòu)成，導(dǎo)致評(píng)估方法的運(yùn)用存在一定偏差。

三、特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)辨識(shí)及價(jià)值分析

（一）特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)辨識(shí)

根據(jù)《指引》，特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 具有四層交易結(jié)構(gòu)，自上至下分別為基礎(chǔ)設(shè)施REITs、資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目公司和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs 直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過(guò)資產(chǎn)支持證券持有項(xiàng)目公司的100%股權(quán)，最終，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式間接取得所投資特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 所投資的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目為存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，那么在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)也將發(fā)生轉(zhuǎn)讓。

綜上，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 通過(guò)特殊目的載體（SPV）直接持有的底層資產(chǎn)往往是擁有基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的項(xiàng)目公司的股權(quán)，不是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 持有項(xiàng)目公司的股權(quán)后可以間接獲取項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的終極底層資產(chǎn)應(yīng)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)，即無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)。

當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的直接底層資產(chǎn)為項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 可以從特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中獲得的收益一定是繳納企業(yè)所得稅后的稅后收益，這在一定程度上會(huì)減損基金投資者的收益。故本文在此提出一個(gè)設(shè)想：未來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)，是否可以考慮將無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的直接底層資產(chǎn)，這樣無(wú)需繳納項(xiàng)目公司層面的企業(yè)所得稅，進(jìn)而能夠增加基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的投資價(jià)值。

（二）特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值分析

為了保證投資者的合法權(quán)益，我國(guó)已發(fā)行的特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 主要投資于具有良好投資回報(bào)率的存量特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。因此在構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施REITs 時(shí)，原項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者將項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，也將與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)一并轉(zhuǎn)讓。

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)具有區(qū)域壟斷性和異質(zhì)性，能夠?yàn)槠鋼碛姓邘?lái)超額收益，其價(jià)值應(yīng)體現(xiàn)為被特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)所創(chuàng)造的價(jià)值，即與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有關(guān)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)益形成的資產(chǎn)所創(chuàng)造的價(jià)值。作為基金底層資產(chǎn)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所包含的資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)兩部分。因此，理論上特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值是無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的組合共同為社會(huì)資本創(chuàng)造的價(jià)值，可以用無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的組合回報(bào)率，將該組合產(chǎn)生的預(yù)期超額收益折現(xiàn)，進(jìn)而得出特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值。

四、特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法

（一）多期超額收益法評(píng)估特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值思路

一般運(yùn)用多期超額收益法評(píng)估特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值時(shí)，認(rèn)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為一項(xiàng)單項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)。在以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為核心資產(chǎn)的資產(chǎn)組中，貢獻(xiàn)資產(chǎn)是與之相關(guān)的固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金和組合勞動(dòng)力。但在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，核心資產(chǎn)包含無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)在內(nèi)。因此，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值應(yīng)體現(xiàn)為一般意義上的無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)共同創(chuàng)造的價(jià)值，計(jì)算時(shí)需要從整體收益中扣除未包括在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)中的營(yíng)運(yùn)資金和組合勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)，將剩余收益作為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益。另一方面，由于評(píng)估對(duì)象中包含了與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)，因此這部分固定資產(chǎn)的更新、改造所需要的資本性支出需要在貢獻(xiàn)額中扣除。綜上，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益為：

由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益是無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)所創(chuàng)造的組合收益，因此所對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)為無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)組合投資回報(bào)率。

（二）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值計(jì)算公式

根據(jù)評(píng)估思路，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式具體如下：

（三）重要評(píng)估參數(shù)的確定

1.特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收益期的確定

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收益期是指特許經(jīng)營(yíng)權(quán)能夠產(chǎn)生超額收益的期限。在正常情況下，社會(huì)資本可以通過(guò)區(qū)域壟斷性經(jīng)營(yíng)，在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)持續(xù)獲得超額收益，因此可以參照特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議中對(duì)特許經(jīng)營(yíng)期的約定。

2.特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益的確定

（1）整體收益（EBITDA）

整體收益指標(biāo)應(yīng)采取稅前收益指標(biāo)EBITDA：

由于整體收益預(yù)測(cè)是以資產(chǎn)組形式進(jìn)行，所以無(wú)需考慮所得稅問(wèn)題。另外，在資產(chǎn)組運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，其他投資者追加營(yíng)運(yùn)資金和其他固定資產(chǎn)的支出只會(huì)減損其他投資者自身的收益，而不會(huì)影響歸屬于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益。因此在確定整體收益時(shí)，無(wú)需考慮營(yíng)運(yùn)資本增加和增量資本性支出等現(xiàn)金流指標(biāo)中的計(jì)算參數(shù)。

（2）資本性支出

對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行更新維護(hù)所產(chǎn)生的資本性支出的估算一般有兩種方式，一種是借鑒企業(yè)價(jià)值評(píng)估中“終值”評(píng)估的方式采用所謂“年金化”方式估算；一種簡(jiǎn)化方式是認(rèn)為資本性支出與年折舊額相等，其計(jì)算公式具體如下：

（3）貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)額

在營(yíng)運(yùn)資金貢獻(xiàn)額的計(jì)算方面，營(yíng)運(yùn)資金貢獻(xiàn)額可以采用營(yíng)運(yùn)資金平均占用額乘以營(yíng)運(yùn)資金投資回報(bào)率的計(jì)算方式得出。由于營(yíng)運(yùn)資金可以快速變現(xiàn)，因此營(yíng)運(yùn)資金的投資者僅需要獲取投資回報(bào)，投資回報(bào)率可以選用評(píng)估基準(zhǔn)日一年期稅前短期貸款利率。

在組合勞動(dòng)力貢獻(xiàn)額的計(jì)算方面，組合勞動(dòng)力貢獻(xiàn)額等于組合勞動(dòng)力平均值與組合勞動(dòng)力投資回報(bào)率的乘積。組合勞動(dòng)力價(jià)值可以采用成本法確定，包括勞動(dòng)力的招募成本和培訓(xùn)成本。組合勞動(dòng)力投資回報(bào)率采用無(wú)形資產(chǎn)投資回報(bào)率。

由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 所投資的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目通常具有穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力，固定資產(chǎn)規(guī)模處于穩(wěn)定狀態(tài)，一般無(wú)需考慮新增固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)額計(jì)算。但是如果現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)無(wú)法滿足項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)要求，所構(gòu)建的資產(chǎn)組中就需要額外增加一部分固定資產(chǎn)。在這種情況下，計(jì)算特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益，需要將新增固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)額從整體收益中扣除。本文暫不考慮項(xiàng)目新增固定資產(chǎn)這一特殊情況。

3.折現(xiàn)率

本文參照回報(bào)率拆分法計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率的思路，確定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)折現(xiàn)率。根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值內(nèi)涵，可以將整體資產(chǎn)回報(bào)率拆分為無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)組合投資回報(bào)率和流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率兩部分，通過(guò)建立WACC=WARA 等式，倒算得出特許經(jīng)營(yíng)權(quán)稅后折現(xiàn)率。由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益為稅前口徑，為保持計(jì)算口徑一致，將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)稅后折現(xiàn)率調(diào)整為稅前形式。

加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式如下：

加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）的計(jì)算公式如下：

根據(jù)WACC=WARA 等式，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)稅后折現(xiàn)率的計(jì)算公式如下：

最后，將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)稅后折現(xiàn)率調(diào)整為稅前形式，計(jì)算公式如下：

五、特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用案例

本文選取GH 基礎(chǔ)設(shè)施REITs，對(duì)基金底層資產(chǎn)（G 高速）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年12月31日。本評(píng)估案例主要體現(xiàn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益和折現(xiàn)率的計(jì)算過(guò)程，為方便起見(jiàn)，收益預(yù)測(cè)期暫按5年計(jì)算。

（一）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益的確定

1.EBITDA 預(yù)測(cè)

EBITDA 預(yù)測(cè)結(jié)果采用投資基金招募說(shuō)明書(shū)中披露數(shù)據(jù)，如表2所示。

表2 EBITDA 預(yù)測(cè)

2.資本性支出預(yù)測(cè)

此處資本性支出是用于現(xiàn)有生產(chǎn)能力維護(hù)方面的支出，以基金招募說(shuō)明書(shū)中披露的《G 高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》為主要參考依據(jù)，如表3所示。

表3 資本性支出預(yù)測(cè)

3.貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)額計(jì)算

營(yíng)運(yùn)資金投資回報(bào)率取評(píng)估基準(zhǔn)日一年期稅前短期貸款利率4.35%。組合勞動(dòng)力價(jià)值的確定參考現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金進(jìn)行預(yù)測(cè)，組合勞動(dòng)力投資回報(bào)率取無(wú)形資產(chǎn)投資回報(bào)率13.31%（采用回報(bào)率分拆法計(jì)算得出）。根據(jù)公式5 和公式6，分別計(jì)算得出營(yíng)運(yùn)資金貢獻(xiàn)額和組合勞動(dòng)力貢獻(xiàn)額，如表4所示。

現(xiàn)階段，我國(guó)大部分的油田公司都開(kāi)始注重自身企業(yè)信息化的建設(shè)工作，對(duì)其所投入的資金量也會(huì)比較大，信息化技術(shù)在油田公司經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)過(guò)程中所展現(xiàn)出的作用也十分的顯著，需要不斷的創(chuàng)新油田業(yè)務(wù)，優(yōu)化油田企業(yè)的管理模式。

表4 貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)額預(yù)測(cè)

4.特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益的確定

根據(jù)公式1，可以計(jì)算得出特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益，如表5所示。

表5 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)超額收益計(jì)算

（二）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)折現(xiàn)率的確定

1.WACC 的確定

WACC 的確定采用投資基金招募說(shuō)明書(shū)中披露數(shù)據(jù)，如表6所示。

表6 加權(quán)平均資本成本（WACC）計(jì)算

2.營(yíng)運(yùn)資金占比的確定

選取國(guó)內(nèi)3 家A 股高速公路行業(yè)上市公司粵高速A、福建高速和中原高速作為可比對(duì)象，以3 家公司的營(yíng)運(yùn)資金占比平均值作為G 高速的營(yíng)運(yùn)資金占比，如表7所示。

表7 營(yíng)運(yùn)資金占比計(jì)算

3.特許經(jīng)營(yíng)權(quán)折現(xiàn)率計(jì)算

表8 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)折現(xiàn)率計(jì)算

（三）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果

將上述各項(xiàng)計(jì)算結(jié)果帶入公式2，可得到在評(píng)估基準(zhǔn)日，基金底層資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值為330 214.41萬(wàn)元，如表9所示。

表9 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果

六、結(jié)論

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的價(jià)值取決于所投資底層資產(chǎn)的獲利能力。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的發(fā)行、流通和退出等過(guò)程中，都會(huì)涉及到底層資產(chǎn)估值問(wèn)題。本文以特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有基金底層資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)務(wù)中對(duì)于基金底層資產(chǎn)構(gòu)成理解、評(píng)估方法運(yùn)用存在一些偏差。通過(guò)對(duì)基金底層資產(chǎn)進(jìn)行辨識(shí)，本文認(rèn)為基金底層資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)應(yīng)為無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)，并提出未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是否可以將無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)作為直接底層資產(chǎn)，以提高基礎(chǔ)設(shè)施REITs 投資價(jià)值。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值應(yīng)由無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)組合共同創(chuàng)造，本文提出可以對(duì)多期超額收益法的應(yīng)用方式做出改進(jìn)，將無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)作為一個(gè)資產(chǎn)組合，從整體收益中分割相應(yīng)收益并將其折現(xiàn)，從而確定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值，對(duì)特許經(jīng)營(yíng)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估具有一定參考作用。