■ 錢幽燕 林宇超 郭化林 楊程浩

（1.天源資產(chǎn)評估有限公司，浙江杭州 310009；2.浙江財經(jīng)大學，浙江杭州 310018；3.浙大城市學院，浙江杭州 310015）

一、引言

半導體行業(yè)是一個以技術創(chuàng)新為基礎的行業(yè)，其特點是研發(fā)、設計和生產(chǎn)設備的固定前期成本極高，且生產(chǎn)成本呈現(xiàn)不斷增加態(tài)勢，具有“人才和技術密集”“資本密集”“資源密集”三重屬性，其營業(yè)收入與研發(fā)支出之間存在很強的正相關關系。半導體價值鏈的每個環(huán)節(jié)平均有25 個國家的公司參與直接供應鏈，23 個國家的公司參與支持功能。同時，每一代尖端半導體技術的壽命僅為2～4年，半導體企業(yè)的內(nèi)在價值并不完全取決于企業(yè)的短期業(yè)績，只有那些有具有雄厚知識產(chǎn)權（包括專利、商業(yè)秘密和商標）且一定規(guī)模的半導體企業(yè)才可能保持長期競爭力和價值創(chuàng)造力。半導體企業(yè)具有價值鏈分布不均、知識產(chǎn)權創(chuàng)造價值、規(guī)模效應創(chuàng)造價值以及高成長性但收益不穩(wěn)定（高收益、高風險、高波動）等特征，外部環(huán)境如新冠疫情、俄羅斯烏克蘭地區(qū)沖突以及貿(mào)易制裁等，加劇了半導體企業(yè)的經(jīng)營風險。

梳理文獻發(fā)現(xiàn)，半導體企業(yè)價值評估的主要方法是收益法及其衍生方法，即主要采用FCFF 模型及實物期權。超額收益增長模型（Abnormal- Earnings-Growth，以下簡稱“AEG 模型”）更加關注企業(yè)每股收益波動變化而非絕對收益和賬面價值，可以反映企業(yè)更長期的增長率及非會計信息對企業(yè)價值的影響[1][2][3][4]。鑒于半導體企業(yè)研發(fā)投入高、產(chǎn)品和技術迭代快、未來發(fā)展趨勢不確定性大，引入情景分析法的AEG 模型評估半導體企業(yè)價值，更能全面體現(xiàn)半導體企業(yè)財務報表中無法反映的表外資產(chǎn)對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響以及未來不確定因素導致的收益異常波動變化，從而提高企業(yè)價值評估結果的科學性、合理性和準確性[5][6]，促進我國半導體企業(yè)破解核心電子器件長期依賴進口的“卡脖子”等困局。

二、AEG 模型的基本框架及主要參數(shù)

（一）AEG 模型及其估值原理

Ohlson 在改進剩余收益估值模型（Residual Income Valuation，RIV）基礎上提出AEG 模型[7]，主張企業(yè)權益價值等于期初所有者權益賬面價值加上預期未來超額收益現(xiàn)值之和。該模型認為公司的價值增加取決于實際收益能否高于預期收益，這是對RIV 的一種改進，即企業(yè)價值等于企業(yè)正常的資本化收益和超額收益增長帶來的價值之和。因此，運用AEG 模型評估企業(yè)價值時，需要從兩方面對企業(yè)的收益進行合理的預測，其中企業(yè)超額收益增長是AEG 模型的核心部分。超額收益指實際總收益（帶息收益，含內(nèi)部留存收益和股息再投資收益）超過正常收益的部分。

公式1 顯示，AEG模型以價值創(chuàng)造為估值基礎，更注重企業(yè)基于超額收益帶來的價值增長。某項投資或資產(chǎn)能夠創(chuàng)造的價值高于其資本成本時，才能對價值的創(chuàng)造產(chǎn)生積極貢獻。相比RIV、FCFF等模型，AEG模型從價值創(chuàng)造的角度出發(fā)進行企業(yè)價值評估，不受企業(yè)會計政策偏好選擇以及企業(yè)會計處理自主性導致賬面價值異動的影響，避免了股利政策的影響以及低于資本成本的無效收益增長造成的“價值增長假象”。

（二）基于AEG 的半導體企業(yè)價值評估模型構建

根據(jù)半導體企業(yè)的發(fā)展狀況，綜合考慮行業(yè)景氣度和生命周期，采用三階段AEG模型進行企業(yè)價值評估。第一階段為超常增長階段。由于新產(chǎn)品的開發(fā)上市以及市場份額的開拓，企業(yè)快速成長壯大。第二階段為過渡階段。經(jīng)過第一階段的快速增長后，企業(yè)增長速度逐漸放緩并趨于成熟，但增速仍然高于宏觀經(jīng)濟的增長速度。第三階段為穩(wěn)定階段。在這一階段中，企業(yè)的增長速度保持與宏觀經(jīng)濟增速的同步。

其中：OE0表示評估基準日股東權益總額；AEGt表示第t年的AEG值；r表示權益資本成本；g表示永續(xù)增長率。

（三）引入情景分析法及貝葉斯概率理論改進AEG 模型

傳統(tǒng)收益預測通常假設未來的發(fā)展情況是單一線性的，一般只有一種預測結果，適用于穩(wěn)定性較高的企業(yè)。情景分析法考慮了多種不確定因素，為高度不確定性的半導體企業(yè)估值提供了新的思路。在超常增長階段，半導體企業(yè)會在持續(xù)景氣周期下高速增長，但也存在一定的不確定性，具體表現(xiàn)為高于預期的增長抑或低于預期的增長甚至停滯。故對超常增長階段引入情景分析法，構建不同的情景并進行分別預測。在過渡階段（第二階段），企業(yè)收益增速以第一階段最后一年的增速為基準，平滑下降至第三階段第一年的增速。在穩(wěn)定增長階段（第三階段），企業(yè)以一個較低的增速實現(xiàn)穩(wěn)定的增長，理論上這個增長率接近于宏觀經(jīng)濟的增長率。引入情景概率（W）后，公式2 可改進為：

其中：n1、n2…nm表示不同情景下不同階段的時間；r1、r2…rm表示不同情景下適用的折現(xiàn)率，r 表示企業(yè)達到穩(wěn)定階段后的資本化率；t 為年限；W1、W2…Wm表示不同情景的發(fā)生概率。

將情景分析法應用于企業(yè)價值評估時，須注意雙倍計入風險等問題[8]。“雙倍計入風險”意味著預期價值已經(jīng)被調(diào)整過風險，所以潛在的相同風險可能被雙倍計入，或雙倍計入了與決策不相關的風險。本文在預測各情景的企業(yè)收益時，已經(jīng)考慮了不確定性風險，如果再對折現(xiàn)率進行相應的情景分析并取不同的結果，則可能存在雙倍計入風險的問題。因此，本文認為在選擇情景分析法進行企業(yè)價值評估時，應選用統(tǒng)一的折現(xiàn)率作為不同情景下的折現(xiàn)率或資本化率[9][10]，即r1=r2=…=rm=r，故公式4 可調(diào)整為：

三、情景分析法改進AEG 模型的應用

（一）ZB 公司基本情況

ZB 是我國IC 設計領域的一個代表公司，其存儲芯片產(chǎn)品在國際上具有一定競爭力，但距離國際存儲芯片巨頭公司還有一定差距。當前的全球存儲芯片行業(yè)集中度高，呈寡頭壟斷格局，由三星、SK海力士、美光主導。韓國三星、海力士和美國美光科技三大廠商共占全球存儲芯片市場份額的76%。其中，三星占據(jù)市場份額最大，達到38%。在細分領域，全球DRAM 市場仍由三大巨頭主導，全球NAND Flash 半數(shù)市場份額由三星和鎧俠占據(jù)。在相對低端的NOR Flash 產(chǎn)品領域，ZB 借由美光的逐漸退出，迅速爭得空缺的市場份額，出貨量已位列世界前三名。此外，當前汽車電子領域的芯片供不應求，ZB 的微控制芯片（MCU）、傳感器等產(chǎn)品銷量大增，獲得了豐厚的收益。

（二）半導體企業(yè)價值評估的未來情景構建

構建半導體企業(yè)價值評估的未來情景分析框架，需要確定未來出現(xiàn)的場景數(shù)量和各場景所對應的結果，即需要從企業(yè)關鍵外在驅(qū)動因素出發(fā)，將影響企業(yè)未來收益的關鍵外在驅(qū)動因素按照重要性和不確定性排序，形成一個完整的情景分析框架，并依此形成不同的具體情景。

1.半導體企業(yè)關鍵驅(qū)動因素的識別。經(jīng)過查詢行業(yè)資料并分析歸納，半導體企業(yè)的驅(qū)動因素主要集中在未來的宏觀經(jīng)濟狀況、技術發(fā)展、行業(yè)地位、市場規(guī)模、政策法規(guī)等五個方面（如圖1）。

圖1 半導體企業(yè)未來情景構建中驅(qū)動因素的排序

其中宏觀經(jīng)濟運行情況會對各行各業(yè)產(chǎn)生深遠的基礎性影響，而技術發(fā)展對于半導體企業(yè)來說至關重要，且技術研發(fā)活動需要大量的人力和資金投入，技術研發(fā)成功率和成果轉(zhuǎn)化率都存在不確定性，故宏觀經(jīng)濟和技術發(fā)展為不確定性和重要性最高的因素。從當前的發(fā)展趨勢看，隨著第三次科技革命的深入發(fā)展，半導體的應用領域越來越廣，市場規(guī)模繼續(xù)擴張的確定性較高。政策法規(guī)因素為重要的外部驅(qū)動因素，我國“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要均強調(diào)要加快高端芯片領域關鍵核心技術突破和應用，預計未來國家仍然會持續(xù)支持半導體行業(yè)，因此政策法規(guī)的確定性較高。半導體行業(yè)屬于高速發(fā)展及位次變化比較頻繁的行業(yè)，且產(chǎn)業(yè)鏈較長，某些半導體企業(yè)在整個行業(yè)中的地位不高，規(guī)模也差頭部企業(yè)好幾個量級，但其在某些細分領域可能占據(jù)著主導地位，故行業(yè)地位對半導體企業(yè)來說重要性程度不高但不確定性較高。綜上分析，宏觀經(jīng)濟因素和技術發(fā)展因素是半導體企業(yè)的關鍵驅(qū)動因素。

2.半導體企業(yè)未來情景框架的構建?；诤暧^經(jīng)濟和技術發(fā)展因素及其未來發(fā)展態(tài)勢，形成半導體企業(yè)未來的四種情景（如圖2）。

圖2 半導體企業(yè)的情景框架

3.未來情景發(fā)生概率測算。假設宏觀經(jīng)濟中高速發(fā)展發(fā)生的概率為a，則低速發(fā)展發(fā)生的概率為1-a；假設技術發(fā)展中技術突破發(fā)生的概率是b，則技術制約發(fā)生的概率為1-b。通過企業(yè)的不同驅(qū)動因素發(fā)生的概率交叉運算規(guī)則，最終得到各個情景的發(fā)生概率如表1。

表1 ZB 未來可能發(fā)生的四種情景及其概率

宏觀經(jīng)濟因素和技術發(fā)展因素不是彼此完全獨立互不關聯(lián)的兩個因素，兩者存在著一定的關聯(lián)性。本文進一步采用貝葉斯規(guī)則的交叉影響分析、專家打分等方法，分析和確定ZB 的關鍵驅(qū)動因素之間的關聯(lián)程度以及未來情景發(fā)生的概率。具體步驟包括：

（1）基于ZB 的財務數(shù)據(jù)及其驅(qū)動因素的分析和判斷，給定某因素的初始概率，即貝葉斯規(guī)則中的先驗概率。隨著經(jīng)濟體量的增大和改革開放的不斷深入，我國宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)總量穩(wěn)定上升但增速有所放緩的基本特征，預計未來幾年GDP 的同比增長率保持在5%以上的可能性較大。按照通常對GDP 增速的范圍劃分，5%以上的增速屬于中高速。同時由于當前新冠疫情大流行對全球經(jīng)濟造成的沖擊，以及影響時間的未知性和造成后果的滯后性，未來的宏觀經(jīng)濟發(fā)展仍然存在一些變數(shù)。因此綜合考慮分析，給定宏觀經(jīng)濟中高速增長的先驗概率為70%，宏觀經(jīng)濟低速增長的概率為30%。半導體行業(yè)為我國政策大力支持的產(chǎn)業(yè)，“國產(chǎn)替代”的邏輯仍會持續(xù)，技術正處于迎頭趕上國際頂尖水平的發(fā)展期。近年來，ZB 加快了技術研發(fā)的腳步，在DRAM、NAND Flash 領域投入技術研發(fā)，以期望在高端存儲芯片領域的技術取得突破。因此本文給予技術突破的先驗概率為60%，技術制約的先驗概率為40%。

（2）運用矩陣分析計算因素間的交叉影響強度，通過和積法運算求得的特征向量對先驗概率進行修正，得到后驗概率。本文采用專家打分法（標度法）及其平均結果，得出ZB 驅(qū)動因素事件的交叉影響強度矩陣（表2）。交叉影響系數(shù)的計算規(guī)則為：當“交叉影響強≥0”時，交叉影響系數(shù)取值為“交叉影響強度+1”；當“交叉影響強度＜0”時，交叉影響系數(shù)取值為“1/（1-交叉影響強度）”。后驗概率=先驗概率×特征向量WT。

表2 ZB 驅(qū)動因素事件的交叉影響強度矩陣

將矩陣A1每一列元素做歸一化處理，得到矩陣：

利用和積法計算得出A2的特征向量：

（3）通過計算同一驅(qū)動因素在不同事件內(nèi)容下的后驗概率占比，求得相應的修正概率。具體測算結果如表3所示：

表3 ZB 驅(qū)動因素事件的修正概率計算

（4）將修正概率代入概率樹分析圖（如圖3），求得各情景最終概率。

圖3 ZB 未來情景發(fā)生概率測算結果

（三）相關評估參數(shù)的計算

1．折現(xiàn)率。首先，運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算權益資本成本（KC）。其中，無風險收益率（Rf）以評估基準日我國10年期國債收益率3.14%確定；通過查詢CSMAR 數(shù)據(jù)庫，在評估基準日2020年12月31日ZB 的β 系數(shù)值為1.00；市場平均收益率（Rm）以2016年12月至2020年12月為區(qū)間，通過同花順數(shù)據(jù)庫查詢計算得出該區(qū)間滬深300 指數(shù)的加權平均回報率為8.42%；公司特有風險收益率通常取值區(qū)間為0%～5%，綜合考慮ZB 內(nèi)部經(jīng)營、財務及外部環(huán)境情況，本文確定ZB 的公司特有風險收益率為1%。則有：KC=9.42%。

2．收益期限。根據(jù)持續(xù)經(jīng)營假設和產(chǎn)業(yè)生命周期理論，ZB 會在未來按照三階段一直存續(xù)發(fā)展。在超常增長階段，由于新產(chǎn)品的開發(fā)上市以及市場份額的開拓，公司將快速成長壯大；在過渡階段，企業(yè)在經(jīng)過第一階段的快速增長過后逐漸成熟，增長速度逐漸放緩，但是增速仍然高于宏觀經(jīng)濟的增長速度。在穩(wěn)定階段，企業(yè)的增長速度保持與宏觀經(jīng)濟增速同步。根據(jù)國際半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）發(fā)布的報告，2021年是半導體市場規(guī)模增長“超級周期”的開始，因為數(shù)字經(jīng)濟智能應用的帶動，至少會持續(xù)兩到三年。結合ZB 的發(fā)展狀況和行業(yè)發(fā)展狀況，本文綜合判斷ZB 的超常增長階段為2021～2025年，過渡階段為2026～2030年，2030年以后公司達到穩(wěn)定階段并永續(xù)經(jīng)營。

3．永續(xù)增長率。據(jù)前文分析，ZB 在2030年進入穩(wěn)定階段。參考國際貨幣基金組織（IMF）測算我國2015～2026年GDP 增長速度趨勢（如圖4），本文預計2030年我國的GDP 增速為4%～4.5%?；谥斏餍栽瓌t，假設2030年以后我國的GDP 增速穩(wěn)定在4%左右，并結合宏觀經(jīng)濟及ZB 的發(fā)展情況綜合分析，選取4%作為其永續(xù)增長率。

圖4 中國2015-2026年GDP 增速曲線（IMF）

（四）ZB 分情景AEG 的計算

基于ZB2021～2025年（第一階段）預測利潤表和預測資產(chǎn)負債表及情景概率，并根據(jù)AEG=凈利潤-期初凈資產(chǎn)*Kc，即可計算不同情景下的AEG數(shù)值。受篇幅所限，僅展示ZB 在第一種情景下的測算（如表4），具體情景分超常增長階段（根據(jù)預期ZB 各年的凈利潤和期初凈資產(chǎn)以及權益資本成本，計算出各期的AEG 值）、過渡階段（由超常增長階段的增長率61.90%平滑下降到穩(wěn)定階段的增長率4%）和穩(wěn)定階段（永續(xù)增長率為4%），同理可計算ZB 情景二、情景三、情景四的AEG 估值結果。

表4 ZB 情景一AEG 計算表（萬元）

將上述三個階段的AEG 現(xiàn)值求和，得到ZB 在第一種情景下的AEG 現(xiàn)值之和為18 886 374.27 萬元。

（五）ZB 企業(yè)價值評估

1．股權價值評估。按照預測的各情景結果和發(fā)生概率，根據(jù)公式4 可計算得出最終ZB 的權益價值（表5）。

表5 ZB 股權價值計算表（萬元）

2.企業(yè)整體價值評估。查閱ZB年報，其在評估基準日2020年12月31日的付息負債為101 674.80萬元，則ZB 企業(yè)整體價值為10 540 208.27 萬元。具體計算如下：

企業(yè)整體價值=股權價值+付息債務價值

=10 438 533.47+101 674.80=10 540 208.27（萬元）

綜上所述，基于半導體企業(yè)同時具有高增長和高波動的特征，情景分析法能夠很好地解決企業(yè)收益預測中單情景的預測模式，考慮了更多未來可能發(fā)生的不同情景對被評估企業(yè)收益的影響，降低了預測的不確定性和主觀性，使得AEG 模型更加契合半導體企業(yè)的高成長、高波動特點。因此引入情景分析法改進的AEG 模型更能適用于我國半導體企業(yè)價值評估，也避免了股利分配政策不確定的影響。