楊 芬 李 想

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)刑事司法學(xué)院 湖北 武漢 430073）

1 引言

金融業(yè)的創(chuàng)新提高了資源配置效率，推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)向快向好地發(fā)展，與此同時(shí)，各種金融安全風(fēng)險(xiǎn)集聚交匯并接踵而至。在此背景下，貫徹落實(shí)國(guó)家安全方針政策，增強(qiáng)駕馭風(fēng)險(xiǎn)、化解挑戰(zhàn)的本領(lǐng)至關(guān)重要。金融服務(wù)是我國(guó)公共規(guī)制保障空間正義的實(shí)踐基點(diǎn)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和證券發(fā)行機(jī)制的優(yōu)化，如何把金融安全工作納入法治軌道，對(duì)欺詐發(fā)行證券行為的刑法治理提出了新要求。為了積極回應(yīng)金融犯罪刑事治理的現(xiàn)實(shí)需求，整肅欺詐發(fā)行證券行為，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融安全和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，刑法修正案（十一）修改了欺詐發(fā)行股票、債券罪的構(gòu)成要件與法定刑結(jié)構(gòu)，罪名補(bǔ)充規(guī)定（七）根據(jù)修改情況將“欺詐發(fā)行股票、債券罪”變更為“欺詐發(fā)行證券罪”[1]。

與刑事立法的變更相呼應(yīng)，對(duì)新出臺(tái)的刑事立法予以準(zhǔn)確說(shuō)明和解釋必定是刑法學(xué)研究的重要課題?！胺刹门兄荒苁欠蓷l文的準(zhǔn)確解釋，而不能是法官個(gè)人的意見”[2]。囿于欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益與構(gòu)成要件尚有模糊不清之地，以致司法機(jī)關(guān)在適用本罪時(shí)顯得捉襟見肘，案件數(shù)量極少。在北大法寶上檢索涉及“欺詐發(fā)行股票、債券罪”的案件全國(guó)僅有13件。刑法教義學(xué)是溝連個(gè)案事實(shí)與刑法規(guī)范的橋梁，其以現(xiàn)行刑法規(guī)范為主要研究對(duì)象，通過(guò)刑法解釋使刑法規(guī)范得以順暢地適用于具體案件，以經(jīng)驗(yàn)分析和描述歸納為基礎(chǔ)，并據(jù)此抽象出普遍穩(wěn)定的理論和體系[3]?，F(xiàn)階段，由于欺詐發(fā)行證券罪教義研究相對(duì)匱乏，在法益不清和要件模糊的情況下，可能會(huì)導(dǎo)致本罪在具體適用上帶來(lái)莫衷一是的效果，甚至逾越罪刑法定的藩籬，造成人權(quán)被侵蝕的負(fù)面影響。鑒于此，亟需將欺詐發(fā)行證券罪置于刑法教義學(xué)的知識(shí)架構(gòu)下進(jìn)行分析，以保證欺詐發(fā)行證券案件的妥當(dāng)處理。

2 欺詐發(fā)行證券罪的法益重釋

法益概念提供的是一種對(duì)法律文本詳加詮釋的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，這要求法律適用者在解釋各具體條文時(shí)必須予以引用[4]。因此，法官在將案件事實(shí)對(duì)接刑法規(guī)范之前，先要弄清此規(guī)范保護(hù)的是何種法益，對(duì)構(gòu)成要件的解釋須在法益觀念的指導(dǎo)下進(jìn)行。

2.1 關(guān)于欺詐發(fā)行證券罪法益的理論聚訟

刑法修正案（十一）施行前，刑法理論與司法實(shí)務(wù)對(duì)于此罪的研究較少。從零散的關(guān)于罪名侵犯法益的論述中，經(jīng)梳理，關(guān)于欺詐發(fā)行證券罪保護(hù)法益的爭(zhēng)議，主要有如下幾種觀點(diǎn)：一是國(guó)家有關(guān)公司、企業(yè)發(fā)行股票、債券的管理秩序[5]；二是證券市場(chǎng)的正常管理秩序和證券投資者的合法利益。其中，證券市場(chǎng)的正常管理秩序是主要法益，次要法益是投資者的合法權(quán)益[6]；三是市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制與投資人利益。其中，市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制是整體法益，投資人利益具有派生性[7]；四是證券市場(chǎng)的公平性，證券市場(chǎng)的公平性最終還可以歸復(fù)為投資者投資利益[8]。

上述對(duì)于欺詐發(fā)行證券行為侵害法益的爭(zhēng)議主要集中在對(duì)侵害的社會(huì)法益的內(nèi)涵理解不同，以及能否將投資者等個(gè)人利益作為本罪的保護(hù)法益。2019年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)相關(guān)規(guī)范性文件在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，并實(shí)行注冊(cè)制，此舉揭開了我國(guó)證券發(fā)行的新篇。同年年底，新修訂的證券法在總結(jié)科創(chuàng)板試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，取消證券發(fā)行核準(zhǔn)制度，以立法的形式確立了注冊(cè)制的法律地位。注冊(cè)制最大限度地消解了行政控制對(duì)證券發(fā)行的干預(yù)，使其從行政控制邁向市場(chǎng)選擇。注冊(cè)制相較核準(zhǔn)制而言，更加強(qiáng)化對(duì)信息披露制度的建立與完善。構(gòu)成要件是為刑法條文中的概念、語(yǔ)言、文字等劃定的要素，具有法定性，是衡量個(gè)罪法益的法定標(biāo)準(zhǔn)。然而，保護(hù)法益除了依據(jù)構(gòu)成要件的法定標(biāo)準(zhǔn)證成外，還需要結(jié)合刑事政策、社會(huì)變遷、社會(huì)生活等予以確定。證券法對(duì)證券發(fā)行制度的變革將會(huì)極大地動(dòng)搖欺詐發(fā)行證券罪的法益內(nèi)涵，時(shí)遇刑法修正案（十一）的出臺(tái)，我們不得不重新思考欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益是什么。于是，新近觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者對(duì)證券審查機(jī)關(guān)的信賴是欺詐發(fā)行證券罪的直接保護(hù)法益，由于社會(huì)法益具有可還原性，故而此罪的間接保護(hù)法益是不特定或多數(shù)投資者的財(cái)產(chǎn)利益[9]31-33。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益是證券市場(chǎng)誠(chéng)信（金融信用）機(jī)制，證券發(fā)行管理秩序和投資者個(gè)人利益不是此罪的保護(hù)法益[10]250-251。立法者不在刑法分則的條文中明確罪過(guò)形式將會(huì)導(dǎo)致刑法理論出現(xiàn)各種不同的觀點(diǎn)，理論的分歧必然會(huì)反映到執(zhí)法實(shí)踐上來(lái)[11]。同樣，如果對(duì)欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益沒(méi)有清晰界定，將可能帶來(lái)司法適用上的困境。

2.2 證券發(fā)行制度嬗變下欺詐發(fā)行證券罪法益的確立

個(gè)人法益與集體法益都是在保障個(gè)體自由發(fā)展的可能性，刑法對(duì)于集體法益的強(qiáng)化保護(hù)并不會(huì)讓個(gè)人的發(fā)展陷入危殆狀態(tài)，相反，這種強(qiáng)化還有利于實(shí)現(xiàn)所有人的發(fā)展可能性。因此，對(duì)欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益需要從社會(huì)法益和個(gè)人法益兩個(gè)維度予以分析。

2.2.1 社會(huì)法益：證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制

揭示具體犯罪所屬類罪的保護(hù)法益，大體上就能知曉刑法分則具體條文所要保護(hù)的法益內(nèi)容。例如，刑法分則第四章都是侵害公民各種人身權(quán)利和民主權(quán)利的犯罪，刑法分則第二章都是侵害公共安全的犯罪。從體系位置來(lái)看，欺詐發(fā)行證券罪被置于刑法分則第三章第三節(jié)，因此對(duì)本罪法益的確立不能超出公司、企業(yè)管理秩序同類法益的范疇。然而，公司、企業(yè)發(fā)行證券的管理秩序是國(guó)家為了保障證券市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)基于權(quán)力設(shè)定的各種管理機(jī)制的總和，是一種抽象概括的社會(huì)關(guān)系，難以清楚甄別證券市場(chǎng)的客觀樣態(tài)。法益的確立必須是在讓人能夠把握的實(shí)體之間，倘若抽象得無(wú)法讓人把握，則不能將之看做法益[12]。一方面，抽象的法益概念不僅阻礙法益發(fā)揮限制入罪的機(jī)能（法益概念的使命是限制刑罰權(quán)的濫用，保障人權(quán)和自由），還容易成為刑罰恣意的借口。另一方面，刑法分則的每個(gè)條文都蘊(yùn)含著一種目的，立法者正是在此目的下設(shè)計(jì)構(gòu)成要件與法定刑，因此，任何解釋都或多或少地含括目的論解釋，而法益正是目的解釋的主要依據(jù)[13]。法益既然是目的解釋的主要依據(jù)，由于抽象的法益概念無(wú)法為構(gòu)成要件解釋提供確定性指引，故不能使法益成為一種精神概念或者抽象到讓人難以把握。

欺詐發(fā)行證券罪的具體保護(hù)法益需要結(jié)合證券發(fā)行制度的變革才能予以確定。證券發(fā)行注冊(cè)制誕生于英國(guó)，真正制度化是在美國(guó)，是指發(fā)行人為發(fā)行證券，將與發(fā)行證券有關(guān)的全部資料無(wú)差錯(cuò)地呈報(bào)給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并申請(qǐng)注冊(cè)。其中，要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行的職責(zé)是形式地審查發(fā)行人遞交的申報(bào)文件的完整性、正確性、符合性與及時(shí)性，以最大程度保障投資者取得證券訊息的權(quán)利，而發(fā)行證券的價(jià)值性高低及其有無(wú)并不在評(píng)審范圍之列[14]。由此觀之，這種制度堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以信息披露為中心，其沒(méi)有過(guò)多地設(shè)置乃至降低公司進(jìn)入市場(chǎng)的門檻，證券品質(zhì)更多是通過(guò)市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)來(lái)檢驗(yàn)。有鑒于此，發(fā)行人必須做到公開給投資者的信息完整、真實(shí)、精準(zhǔn)、及時(shí)和有效，以方便投資者做出符合預(yù)期的投資決策。僅僅依靠通告的信息，小型個(gè)人投資者已經(jīng)購(gòu)買了近年來(lái)發(fā)行的70%至80%的承銷機(jī)構(gòu)證券[15]。因此，與發(fā)行證券有關(guān)的各種資料背后蘊(yùn)含的實(shí)際上是證券市場(chǎng)的誠(chéng)實(shí)信用機(jī)制，發(fā)行人隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容欺詐發(fā)行證券的行為，無(wú)疑會(huì)侵害市場(chǎng)公平誠(chéng)信制度，削減市場(chǎng)配置資源的機(jī)能。而且，由此溢出額外風(fēng)險(xiǎn)的多樣化還會(huì)損害社會(huì)公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心[16]。概言之，欺詐發(fā)行證券行為破壞了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制，故將欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益定位為證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制具有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴?/p>

2.2.2 個(gè)人法益：投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益

欺詐發(fā)行證券罪是否保護(hù)個(gè)人法益，肯定意見認(rèn)為，本罪除了保護(hù)社會(huì)法益，還保護(hù)個(gè)人法益亦即投資者的財(cái)產(chǎn)利益[9]32-33，否定意見認(rèn)為，“投資者個(gè)人利益不宜納入到該罪的法益保護(hù)范圍”[10]250。本罪的保護(hù)法益是否含括個(gè)人法益值得進(jìn)一步探究。問(wèn)題關(guān)鍵在于如何理解社 會(huì) 法 益 與 個(gè) 人 法 益 之 間 的 關(guān) 系。

社會(huì)法益沒(méi)有獨(dú)立存在的意義，須還原為個(gè)人法益。一切法律皆以人為中心，法律的立、釋、改、廢都旨在保護(hù)人的各項(xiàng)利益，這是法的最本質(zhì)特征，這一指導(dǎo)思想是法律植根社會(huì)的動(dòng)力源泉。平野龍一教授如是說(shuō)：“刑法的目的，至少 其 主 要 目 的不在于保護(hù) 國(guó) 家 自 身或維 持 倫 理 秩 序，而在于 保 護(hù)個(gè)人的生 命、身 體、自 由、財(cái) 產(chǎn)。其可以 被 稱為‘市民 的 安 全要求’或‘市民 的保護(hù) 要求’?！盵17]行為在侵害社會(huì)法益的同時(shí)亦侵害了個(gè)人法益（含括實(shí)害、具體危險(xiǎn)與抽象危險(xiǎn)）。例如，國(guó)家對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的管理制度是生產(chǎn)、銷售偽劣產(chǎn)品罪的保護(hù)法益（社會(huì)法益），生產(chǎn)、銷售偽劣產(chǎn)品行為侵害國(guó)家對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的管理制度的同時(shí)，一定會(huì)侵害到消費(fèi)者的合法利益[18]。如果行為侵害了消費(fèi)者的合法利益，并沒(méi)有妨害國(guó)家對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的管理制度，或者說(shuō)沒(méi)有侵害消費(fèi)者的合法權(quán)益，但侵害了國(guó)家對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的管理制度的，均不得依照本罪論處。有觀點(diǎn)認(rèn)為，某些侵害社會(huì)法益符合犯罪構(gòu)成要件的行為，并不會(huì)侵害個(gè)人利益，生產(chǎn)、銷售假藥罪就是典型代表[9]33。對(duì)此筆者難以茍同。生產(chǎn)、銷售假藥的行為只要求侵害國(guó)家藥品管理秩序即可構(gòu)成生產(chǎn)、銷售假藥罪，不要求對(duì)購(gòu)買者造成實(shí)際侵害，也不要求有任何具體危險(xiǎn)。但實(shí)際上，生產(chǎn)、銷售的假藥一旦進(jìn)入市場(chǎng)流通便會(huì)對(duì)社會(huì)公眾（不特定的購(gòu)買者）的生命健康安全造成不可逆轉(zhuǎn)的損害，這屬于抽象的危險(xiǎn)。因此，生產(chǎn)、銷售假藥罪保護(hù)的社會(huì)法益最終也能還原為個(gè)人法益。

將上述分析運(yùn)用于欺詐發(fā)行證券罪，可以得出如下結(jié)論。

其一，欺詐發(fā)行證券罪的直接保護(hù)法益是證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制。證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制最終能夠還原為個(gè)人法益，亦即投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)利的不受侵害性。如果欺詐發(fā)行證券行為沒(méi)有侵害投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，便不足以構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪。

其二，欺詐發(fā)行證券罪的間接保護(hù)法益是投資者的財(cái)產(chǎn)利益。倘若欺詐發(fā)行證券行為侵害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制，未造成投資者合法權(quán)益的減損或者陷入減損的危險(xiǎn)，不構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪。不過(guò)，通常情況下，只要侵害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制的，都會(huì)侵害投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益或使投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益陷入被侵害的危險(xiǎn)。倘若行為沒(méi)有侵害到個(gè)人法益，對(duì)其可能科處相應(yīng)的行政懲治或民事制裁，刑法沒(méi)有介入的必要。

3 欺詐發(fā)行證券罪的行為解構(gòu)

根據(jù)刑法第160條的罪狀表述，對(duì)如何界定隱瞞、編造行為與欺詐發(fā)行行為之間的關(guān)系及如何理解“隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”的內(nèi)涵，需要做深入細(xì)致地闡釋與分析。

3.1 預(yù)備行為與實(shí)行行為的界定

欺詐發(fā)行證券罪的隱瞞、編造行為與欺詐發(fā)行行為究竟是何種關(guān)系？更具體說(shuō)，隱瞞、編造行為與欺詐發(fā)行行為是否是一體的實(shí)行行為，抑或隱瞞、編造行為是預(yù)備行為，欺詐發(fā)行行為才是本罪的實(shí)行行為。有觀點(diǎn)認(rèn)為，欺詐發(fā)行證券罪的實(shí)行行為表現(xiàn)為在發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，欺詐發(fā)行證券[19]。這種觀點(diǎn)實(shí)際上是將隱瞞、編造行為與欺詐發(fā)行行為均視為本罪的實(shí)行行為。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，欺詐發(fā)行就是隱瞞、編造行為之一種，只不過(guò)欺詐發(fā)行中的信息披露義務(wù)是發(fā)生在前一階段[20]。依據(jù)如上觀點(diǎn)，只要行為人實(shí)施隱瞞或編造行為即構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪的實(shí)行著手。將隱瞞、編造行為與欺詐發(fā)行行為均視為實(shí)行行為的觀點(diǎn)其實(shí)是以形式客觀說(shuō)作為理論根據(jù)的，即，只要實(shí)施該當(dāng)于構(gòu)成要件的行為顯示構(gòu)成要件的特征即是實(shí)行行為的著手。然而，形式性客觀說(shuō)具有明顯的理論破綻：其一，什么是實(shí)行行為只作單一的形式判斷，而離開犯罪本質(zhì)探討實(shí)行行為容易使得實(shí)行行為滑向沒(méi)有定型的抽象概念；其二，形式性客觀說(shuō)可能使著手的認(rèn)定過(guò)于提前或推遲，因?yàn)樾袨樵谑裁辞闆r下才顯示構(gòu)成要件的特征并不明確[21]。

實(shí)施具有發(fā)生既遂結(jié)果具體危險(xiǎn)性的行為方是實(shí)行著手[22]。想要說(shuō)明處罰預(yù)備犯的正當(dāng)理?yè)?jù)，就不得不認(rèn)可預(yù)備行為與實(shí)行行為之間法益侵害危險(xiǎn)的位階性，也即是說(shuō)，當(dāng)行為具有發(fā)生法益侵害緊迫危險(xiǎn)之時(shí)才算實(shí)行著手。保險(xiǎn)詐騙罪與欺詐發(fā)行證券罪在行為構(gòu)造上具有高度相似性，故而可以以此為分析標(biāo)本。投保人故意虛構(gòu)保險(xiǎn)標(biāo)的、編造保險(xiǎn)事故，但尚未到保險(xiǎn)公司理賠的，由于行為在客觀上并未使保險(xiǎn)詐騙罪的保護(hù)法益（保險(xiǎn)制度和保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)）陷入被侵害的緊迫危險(xiǎn)，其故意實(shí)施虛構(gòu)保險(xiǎn)標(biāo)的、編造保險(xiǎn)事故的行為只是在為保險(xiǎn)金的取得制造條件，故是保險(xiǎn)詐騙罪的預(yù)備行為；當(dāng)行為人向保險(xiǎn)公司提出支付保險(xiǎn)金申請(qǐng)的，才是保險(xiǎn)詐騙罪實(shí)行行為的著手[23]。同理，在發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容只是在為實(shí)施欺詐發(fā)行證券行為制造條件，并沒(méi)有使證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制陷入被侵害的緊迫危險(xiǎn)，此時(shí)尚屬于欺詐發(fā)行證券的預(yù)備階段（預(yù)備行為）。當(dāng)行為人向證券監(jiān)管部門呈報(bào)申請(qǐng)文件并申報(bào)（實(shí)施欺詐行為）時(shí)才算欺詐發(fā)行證券罪的實(shí)行著手。因?yàn)橐坏┯嘘P(guān)信息向社會(huì)公眾披露就已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地破壞了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制，故而欺詐發(fā)行證券罪的實(shí)行行為是向證券審查機(jī)關(guān)遞交“隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”文件資料的申請(qǐng)發(fā)行行為，并非申請(qǐng)成功后的正式發(fā)行行為，兩者不能混為一談。

3.2 信息“重大性”與“一般性”的鑒別

根據(jù)刑法第160條的罪狀描述，只有在發(fā)行文件中隱瞞的事實(shí)是重要事實(shí)或者編造的內(nèi)容是重要內(nèi)容的才能成立欺詐發(fā)行證券罪，如果隱瞞或者編造的只是一般性事實(shí)則絕無(wú)構(gòu)罪之可能。問(wèn)題在于，如何鑒別信息的“重大性”與“一般性”。

前置法劃定的處罰邊界影響刑法的“職責(zé)”行使。例如，司法者在界定刑法第141條之中的“假藥”時(shí)就需要結(jié)合藥品管理法劃定的假藥范疇予以抉擇[24]。根據(jù)舊藥品管理法（2015年）第48條，“假藥”含括真正的假藥與按假藥論處的藥品、非藥品，新修訂的藥品管理法（2019年）第98條重新劃定了假藥的范圍，“假藥”繼續(xù)保留，而“按假藥論處的藥品”只剩下變質(zhì)藥品和標(biāo)明的適應(yīng)癥或者功能主治不符的藥品，前置法的這一修改自然會(huì)帶來(lái)刑法處罰范圍的縮減。同理，就欺詐發(fā)行證券罪而言，行為人隱瞞或編造的信息是否具有“重大性”需要結(jié)合證券法的相關(guān)規(guī)定予以識(shí)別。證券法第19條要求發(fā)行人呈報(bào)的申請(qǐng)文件應(yīng)當(dāng)充分披露供投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。據(jù)此，基于保護(hù)投資者的理念，司法者在適用欺詐發(fā)行證券罪時(shí)對(duì)信息“重大性”的鑒別須采取“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)樽宰C券發(fā)行制度改革以來(lái)，信息披露制度從滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需求嬗變?yōu)橐酝顿Y者作為導(dǎo)向，對(duì)于發(fā)行人而言，更重要的是根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)來(lái)預(yù)測(cè)投資者需要什么樣的信息，什么樣的信息會(huì)影響投資者的決策判斷，而“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)最能直接反映這一點(diǎn)[25]。不過(guò)，究竟以“一般理性投資者”還是以“具體投資者”作為判斷基準(zhǔn)？1976年，美國(guó)聯(lián)邦法院在TSC Industries Inc v Northway, Inc案中，就“信息的重要性”確立了理性投資者視角的判斷基準(zhǔn)，即“被遺漏事實(shí)的披露很有可能被理性的投資者視為顯著改變了可依賴的信息的‘總組合’”[26]。美國(guó)的證券發(fā)行主要是以行業(yè)自律和事后監(jiān)管為主，我國(guó)現(xiàn)階段采取證券發(fā)行注冊(cè)制，同美國(guó)一樣，我國(guó)現(xiàn)在對(duì)“重要事實(shí)”的評(píng)判不再是其是否會(huì)影響到證券管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)或?qū)徟且呀?jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者作為導(dǎo)向。有鑒于此，將美國(guó)對(duì)“重要事實(shí)”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)本土化不會(huì)處于因?yàn)樯钕菰苑N地而水土不服的尷尬境地。此外，欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益是證券市場(chǎng)的信賴機(jī)制和投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，并不保護(hù)某一個(gè)具體投資者的財(cái)產(chǎn)利益。因此，以具體投資者的投資偏好作為“影響投資者決策”的判斷基準(zhǔn)顯得不切實(shí)際。

4 欺詐發(fā)行證券罪的對(duì)象識(shí)鑒

根據(jù)刑法第160條，欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象含括五類，即股票、公司債券、企業(yè)債券、存托憑證或者國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。證券是投資者投資一項(xiàng)共同風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)而取得的主要通過(guò)他人努力獲利的有價(jià)憑證，其具有價(jià)值性、投資性與流通性之基本屬性。爭(zhēng)議激烈的是，ICO中的代幣與公司發(fā)行的私募債券是否屬于欺詐發(fā)行證券罪的“證券”？

4.1 ICO的代幣不是本罪的行為對(duì)象

ICO（Initial Crypto-Token Offering）是一種互聯(lián)網(wǎng)募集資金行為，募集對(duì)象與回報(bào)形式均是諸如比特幣、以太坊等虛擬貨幣（被稱為代幣）。ICO行為發(fā)行的代幣某種程度上可被視為是具有財(cái)產(chǎn)性、流通性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性的權(quán)利憑證，其外在特征與證券高度相似。據(jù)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于ICO的代幣可以自由轉(zhuǎn)讓，行為人因此取得分配紅利、共享公司利潤(rùn)等股東權(quán)利，體現(xiàn)出一定的財(cái)產(chǎn)價(jià)值、投資性和流通性，故其能夠落入有價(jià)證券之定義范疇[27]。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，新發(fā)行的虛擬貨幣可以直接作為股票憑證的，直接評(píng)價(jià)為股票的發(fā)行行為；倘若是累積到一定數(shù)量或者在一段時(shí)間后用以兌換股權(quán)憑證，可以評(píng)價(jià)為變相發(fā)行股票[28]。此外，中國(guó)人民銀行等七個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》（2017年9月4日）將ICO評(píng)價(jià)為“是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為”，全面禁止了此項(xiàng)融資活動(dòng)，并指出ICO涉嫌非法發(fā)行證券犯罪[29]。以上觀點(diǎn)直接或間接地將虛擬貨幣納入了證券范疇，按照這般解釋，意味著欺詐發(fā)行虛擬貨幣的行為可以構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪。追問(wèn)之，能否將 ICO 行為視為刑法上的欺詐發(fā)行證券犯罪行為？這一問(wèn)題的回答取決于如何界定虛擬貨幣的本質(zhì)。本文的立場(chǎng)是虛擬貨幣不是證券，由于行為對(duì)象的差異性，因而欺詐發(fā)行虛擬貨幣的行為也就不可能構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪。

其一，比較法上，將虛擬貨幣作為有價(jià)證券的范例缺乏合理性。2017年7月，USSEC作出的The DAO報(bào)告舉世矚目，開啟了對(duì)代幣的證券監(jiān)管[30]。2016年，德國(guó)的Slock.it公司與其合伙人共同創(chuàng)造了The DAO，借助相關(guān)軟件對(duì)外發(fā)行DAO幣，任何人均可認(rèn)購(gòu)，參與者通過(guò)支付乙太幣換取DAO幣，從而取得The DAO事務(wù)的表決權(quán)與未來(lái)盈余分配權(quán)。USSEC指出，美國(guó)法視野下的證券含括投資合同，亦即基于合理的獲利預(yù)期投資于某一共同事業(yè)的行為，且該獲利是來(lái)自他人的創(chuàng)業(yè)或經(jīng)營(yíng)努力。具體到本案中，首先，The DAO投資人支付乙太幣的行為足以構(gòu)成投資金錢（不限于現(xiàn)金）。其次，The DAO投資人有合理的獲利預(yù)期，對(duì)取得利益有所期待，且DAO幣持有人有權(quán)參與分配The DAO項(xiàng)目的未來(lái)盈余。最后，上述預(yù)期是來(lái)自他人的創(chuàng)業(yè)或者經(jīng)營(yíng)努力，即，發(fā)起人之積極管理和籌備行為使投資人合理期待發(fā)起人將會(huì)努力地監(jiān)管The DAO的運(yùn)作。因此，USSEC認(rèn)為DAO幣系屬證券。The DAO 公司調(diào)查報(bào)告雖可作為后案的參考，但是，其并沒(méi)有給其他類型的虛擬貨幣的證券認(rèn)定提供可行性標(biāo)準(zhǔn)，甚至還有擴(kuò)張適用的嫌疑。例如，同年12月的Munchee 案[31]，Munchee 公司發(fā)行的MUN幣僅是功能型代幣，不具有如DAO 幣持有人一樣享有行使類似股權(quán)的權(quán)利，而USSEC仍以 MUN幣購(gòu)買者有獲利期待，符合Howey Test要件為由，將之認(rèn)定為證券。更為致命的是，USSEC以Howey Test作為檢視代幣是否為證券的客觀標(biāo)準(zhǔn)，然而，Howey Test始建于1946年，現(xiàn)在未經(jīng)調(diào)整繼續(xù)適用難免面臨諸多問(wèn)題與挑戰(zhàn)。

其二，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下，將虛擬貨幣界定為證券缺乏法律依據(jù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)證券法調(diào)整的證券范圍立法者宜采取“列舉+兜底”之模式。更具體地說(shuō)，法條不僅需要列舉具體之證券種類，還需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的兜底條款，如此才能肯定ICO項(xiàng)目的證券屬性[32]。不管立法者是否會(huì)采納該立法建議，這都從側(cè)面佐證了在我國(guó)現(xiàn)行的法律體系下ICO項(xiàng)目不具有完全的證券屬性。而且，根據(jù)證券法第2條，除股票、公司債券、存托憑證之外，如果是國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券當(dāng)然能夠納入證券行列。然而，到目前為止，國(guó)務(wù)院從來(lái)沒(méi)有認(rèn)定過(guò)任何一個(gè)“其他證券”。因此，即使ICO 具備某些證券特征，理論出于便利性將其歸為廣義證券之一亦無(wú)傷大雅，但是，司法實(shí)務(wù)絕不能將ICO認(rèn)定為證券發(fā)行。

綜上，ICO行為雖是一種類似于證券發(fā)行的融資行為，但虛擬貨幣的證券認(rèn)定并未得到相關(guān)法律的支持，故將ICO行為解釋為發(fā)行股票、債券行為是不被法律準(zhǔn)許的類推解釋，即便ICO項(xiàng)目是以股權(quán)、債券銷售的名義，也不能認(rèn)定為證券發(fā)行行為。罪刑法定是刑法解釋不可逾越的藩籬，對(duì)欺詐發(fā)行證券罪構(gòu)成要件的解釋必須堅(jiān)持刑法解釋的基本要求。一言蔽之，由于欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象是證券，而將虛擬貨幣解釋為證券顯然是法律不準(zhǔn)許的類推解釋，因此，行為人欺詐發(fā)行代幣以募集虛擬貨幣的行為不能適用欺詐發(fā)行證券罪規(guī)制。

4.2 私募債券是本罪的行為對(duì)象

欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象是否含括私募債券存在一定爭(zhēng)議。例如。2012年，北極皓天公司實(shí)際控制人楊某和法定代表人孫某合意，聯(lián)系中山證券擬向上海證券交易所申請(qǐng)非公開發(fā)行中小企業(yè)私募債券（金額1億元以內(nèi)）。2013年3月，北極皓天公司在說(shuō)明書中隱瞞重大事項(xiàng)，提交虛假材料騙取上海證券交易所備案，最終無(wú)錫市中級(jí)人民法院對(duì)北極皓天公司以欺詐發(fā)行債券罪論處①參見：(2018)蘇02刑初49號(hào)刑事判決書。。北極皓天公司發(fā)行的私募債券是否屬于欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象成為本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。否定說(shuō)認(rèn)為，由于欺詐發(fā)行私募債券行為難以侵害投資者對(duì)證券審查機(jī)關(guān)的信賴，而且私募債券的發(fā)行對(duì)象是特定少數(shù)人，故不構(gòu)成欺詐發(fā)行債券罪[9]34-37?？隙ㄕf(shuō)認(rèn)為，從法條表述和規(guī)范目的角度審查，公募債券和私募債券均可以成為欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象[33]。顯然，肯定說(shuō)更具有說(shuō)服力。

其一，將私募債券歸入欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象范疇符合刑法條文的文義。刑法的內(nèi)容是通過(guò)文字才得以傳遞的，對(duì)條文的解釋不能超出用語(yǔ)可能具有的語(yǔ)義空間?！皩彶榘讣姆煞绞绞顷P(guān)注有爭(zhēng)議的語(yǔ)言和關(guān)于該語(yǔ)言的論點(diǎn)”[34]，是否能夠?qū)⑺侥甲C券歸為欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象需要立足法條的文義進(jìn)行理性權(quán)衡。根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，可以依發(fā)行方式（是否公開）將證券分為公募債券和私募債券，公募債券的發(fā)行須報(bào)經(jīng)證券監(jiān)督管理部門注冊(cè)（采取注冊(cè)制），私募債券不需要報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)（采取報(bào)備制），是非公開發(fā)行的債券種類。根據(jù)刑法第160條的文字表述，在“公司、企業(yè)債券”前并未有“公開發(fā)行”的限定語(yǔ)。既然私募債券屬于證券法調(diào)整的債券類型，在沒(méi)有正當(dāng)理由的情況下，我們就不得翻越刑法條文的語(yǔ)義空間對(duì)債券種類的范圍作縮小解釋。

其二，欺詐發(fā)行私募債券的行為侵害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制。否定說(shuō)將欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益定位為投資者對(duì)證券審查機(jī)關(guān)的信賴，因?yàn)榘l(fā)行私募債券采取報(bào)備制，故欺詐發(fā)行私募債券的行為不會(huì)侵害投資者對(duì)證券審查機(jī)關(guān)的信賴[9]34-35。這種理由在邏輯上難以自洽，其將國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的管理秩序具體化，得出欺詐發(fā)行證券罪的法益是投資者對(duì)證券審查機(jī)關(guān)的信賴，并指出欺詐發(fā)行私募債券雖然侵害特定少數(shù)投資者的財(cái)產(chǎn)利益，但這種法益侵害結(jié)果不在欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)范圍內(nèi)。姑且不論欺詐發(fā)行證券罪的具體保護(hù)法益是什么，但不容懷疑且能肯定的是本罪的保護(hù)法益不能超出同類法益的范疇，即本罪的保護(hù)法益應(yīng)在國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的管理秩序之內(nèi)確定。私募債券沒(méi)有非公開發(fā)行，而且根據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第34條，每次發(fā)行對(duì)象都不得超過(guò)200人。雖然相關(guān)法律規(guī)范對(duì)私募債券的發(fā)行對(duì)象及投資者人數(shù)進(jìn)行了框定，但是，發(fā)行對(duì)象在一定范圍內(nèi)也是不特定的。私募債券與公募債券本質(zhì)上都符合公司債券的基本特征，如果發(fā)行人采取欺詐手段發(fā)行私募債券，與欺詐發(fā)行公募債券一樣都會(huì)擾亂正常的證券市場(chǎng)秩序，破壞金融信用。基于此，將私募債券納入欺詐發(fā)行債券罪的規(guī)制范圍具有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴?/p>

5 欺詐發(fā)行證券罪的角色分析

刑法修正案（十一）為“控股股東、實(shí)際控制人組織、指使實(shí)施前款行為的”單獨(dú)設(shè)置了法定刑（刑法第160條第2款）。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，欺詐發(fā)行證券罪沒(méi)有限定行為主體的范圍，既然如此，控股股東、實(shí)際控制人當(dāng)然能作為本罪的行為主體；組織、指使行為雖然不是實(shí)行行為，但根據(jù)共同犯罪的刑法理論，這些行為完全有成為共同正犯行為的可能；即使否認(rèn)共同正犯的刑法概念，根據(jù)刑法第26條第4款對(duì)組織、指使他人實(shí)施欺詐發(fā)行證券行為的控股股東、實(shí)際控制人以欺詐發(fā)行證券罪論處完全沒(méi)有問(wèn)題[35]。這種觀點(diǎn)將刑法第160條第2款當(dāng)做注意規(guī)定。與此不同，有觀點(diǎn)認(rèn)為，鮮有案件將控股股東、實(shí)際控制人認(rèn)定為共同犯罪，而且從刑法理論上分析，一般的組織、教唆行為亦非實(shí)行行為，由此可見，刑法第160條第2款不是一種注意規(guī)定，而是共犯行為正犯化[36]。歸納言之，倘若“組織、指使”是共犯行為，則該規(guī)定便是共犯行為正犯化；倘若“組織、指使”是正犯行為，那么該規(guī)定則是注意規(guī)定。刑法第160條第2款是注意規(guī)定抑或共犯行為正犯化，何去何從，尚需要細(xì)致分析。

形式客觀說(shuō)將直接實(shí)現(xiàn)構(gòu)成要件的要素作為界分正犯和參與的決定性判斷標(biāo)準(zhǔn)[37]398。換言之，以共同實(shí)行的意思親自實(shí)施基本構(gòu)成要件一部或全部的人是共同正犯，以參與的意思（教唆或者幫助）實(shí)施符合修正構(gòu)成要件的人是共犯?；谛问娇陀^說(shuō)，控股股東、實(shí)際控制人組織、指使他人欺詐發(fā)行證券，由于未親自實(shí)施符合基本構(gòu)成要件的行為，因此只能構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪的教唆犯或者幫助犯。然而，形式的客觀說(shuō)有著不可消解的缺陷：其一，將實(shí)行行為當(dāng)作構(gòu)成要件行為，而如何界定構(gòu)成要件行為成為無(wú)法回避的難題；其二，操縱犯罪活動(dòng)的犯罪集團(tuán)的頭目往往不親自實(shí)施實(shí)行行為，依形式客觀說(shuō)的正犯理論難以認(rèn)定為正犯，這不符合人們的法感情（沒(méi)有辦法解釋刑法上的間接正犯）[38]。顯然，與以侵害法益的“直接性或親自性”區(qū)分正犯與共犯相比，采取是否有“支配性”更具合理性。根據(jù)犯罪行為支配理論，那些在事實(shí)發(fā)生過(guò)程中作為關(guān)鍵角色，憑借其決策駕馭事實(shí)的發(fā)生和按其意志共同操縱事實(shí)發(fā)生的人是正犯；策動(dòng)或者促使構(gòu)成要件實(shí)現(xiàn)的“邊緣人物”即是共犯[37]400。據(jù)此，控股股東、實(shí)際控制人組織、指使他人實(shí)施欺詐發(fā)行證券行為是否屬于正犯行為，重點(diǎn)是判斷組織、教唆行為對(duì)構(gòu)成要件結(jié)果的發(fā)生是否具有支配性地位。

控股股東與實(shí)際控制人并非同一概念?？毓晒蓶|對(duì)公司決策的重大影響建立在股權(quán)比例的相對(duì)超越性之上，而實(shí)際控制人對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)源于投資關(guān)系、協(xié)議或者其他行為。證監(jiān)會(huì)的相關(guān)部門規(guī)章清晰指出，不論是直接還是間接持有股份，只要對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)際的支配力，就可被認(rèn)定為實(shí)際控制人。從形式上看，二者相互排斥，從實(shí)質(zhì)上來(lái)講，二者的共同點(diǎn)在于其對(duì)公司都享有一定程度的控制權(quán)，這是控股股東、實(shí)際控制人對(duì)公司行為承擔(dān)刑事責(zé)任的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。就欺詐發(fā)行證券罪而言，控股股東、實(shí)際控制人對(duì)犯罪事實(shí)的支配性主要體現(xiàn)在以下兩種情形：第一，控股股東、實(shí)際控制人是公司的領(lǐng)導(dǎo)者，與實(shí)行者具有組織結(jié)構(gòu)上的隸屬關(guān)系。如果控股股東、實(shí)際控制人是公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或者其他高管，實(shí)行者是公司的普通職員或者中下層管理人員，在此種組織結(jié)構(gòu)體系下，相對(duì)實(shí)行者而言，組織者處于決定性的支配地位，實(shí)行者只能聽從組織者的計(jì)劃安排，如若不然其將面臨責(zé)罰甚至是失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。如果實(shí)行者不是公司的職員，而是其他公司的領(lǐng)導(dǎo)或者高管，在這種情形下組織者對(duì)實(shí)行者的影響力僅停留在教唆犯的層面，其指使、教唆在犯罪發(fā)生流程中不具有支配性地位。第二，如果具體的計(jì)劃方案是由控股股東、實(shí)際控制人作出，在其既是計(jì)劃方案的提出者，又是方案計(jì)劃的實(shí)施者的情況下，即集組織與實(shí)行于一體，此時(shí)，其不僅僅引起了犯罪事實(shí)，還對(duì)犯罪過(guò)程的推進(jìn)起到支配作用。如果符合以上兩種情形，當(dāng)然可以將犯罪結(jié)果視為控股股東、實(shí)際控制人意志的“作品”，控股股東、實(shí)際控制人構(gòu)成共同正犯。此時(shí)，只得將刑法第160條第2款作為注意規(guī)定。如若不是，只能將控股股東、實(shí)際控制人的組織、教唆認(rèn)定為幫助、教唆行為，此時(shí)須將刑法第160條第2款視為特殊規(guī)定，即該規(guī)定是共犯行為正犯化。

6 結(jié)語(yǔ)

與金融領(lǐng)域出于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)用目的的研究不同，法學(xué)領(lǐng)域尤其是刑事法學(xué)的主要目的在于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，以便建立有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制[39]。為了積極回應(yīng)金融犯罪刑事治理的現(xiàn)實(shí)需求，刑法修正案（十一）修改欺詐發(fā)行股票、債券罪的構(gòu)成要件與法定刑結(jié)構(gòu)，保障了金融安全和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。對(duì)欺詐發(fā)行證券行為的打擊，我們既不能拔高處理，也不能降格處理，其準(zhǔn)確認(rèn)定的基礎(chǔ)是明確欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益。欺詐發(fā)行證券罪的直接法益是證券市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制，由于社會(huì)法益的可還原性，故而可將本罪的間接法益定位為投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。刑法第160條對(duì)欺詐發(fā)行證券行為特征的描述，有諸多不明晰之處，亟待進(jìn)一步廓清。本文對(duì)欺詐發(fā)行證券罪的構(gòu)成要件加以探討，以期對(duì)本罪的司法認(rèn)定提供思路。在重刑治理證券犯罪的刑事政策下，隨著刑法修正案（十一）的實(shí)施，證券欺詐行為將依法受到嚴(yán)厲制裁在預(yù)料之中。當(dāng)然，還需要我們持續(xù)不斷地研究刑法的介入邊界，科學(xué)合理地把握欺詐發(fā)行證券罪的構(gòu)成要素，以確保法律的準(zhǔn)確適用。