內(nèi)容提要：基于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)信用債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，創(chuàng)造性地構(gòu)建了主體信用利差指標(biāo)以精準(zhǔn)刻畫民營(yíng)企業(yè)的直接融資成本，從企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)信息質(zhì)量視角對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資困境問題開展了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠有效緩解投資者與民營(yíng)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而顯著降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本。進(jìn)一步地，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資成本的影響程度會(huì)因宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)而異，相比于經(jīng)濟(jì)上行周期，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好明顯提高，民營(yíng)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升對(duì)其融資成本的改善更為顯著。建議民營(yíng)企業(yè)和政府監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理能力特別是信息披露監(jiān)督制度建設(shè)，改善民營(yíng)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以從內(nèi)部根源上緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

一、 引 言

中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在政府稅收、社會(huì)就業(yè)等方面長(zhǎng)期發(fā)揮著重要貢獻(xiàn)，其通過激勵(lì)、創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)有效提高了社會(huì)資源配置效率，但受限于民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，始終面臨較為嚴(yán)峻的融資難、融資貴問題，特別是在近年來經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的背景下，民營(yíng)企業(yè)的融資問題愈發(fā)突出，進(jìn)一步約束了社會(huì)生產(chǎn)與投資活力，阻礙了經(jīng)濟(jì)的上行修復(fù)。

從信用債券市場(chǎng)來看，自2014年“11超日債”違約以來，中國(guó)信用債市場(chǎng)剛兌預(yù)期逐步打破，企業(yè)債券違約數(shù)量與違約規(guī)模迅速擴(kuò)張，且違約主體以民營(yíng)企業(yè)為主，從而加劇了民營(yíng)企業(yè)信用利差相對(duì)于國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步走闊，民營(yíng)企業(yè)的債券融資發(fā)行難度加大、融資票面利率顯著提升。在爾康制藥、康美藥業(yè)、康得新等民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約事件中，財(cái)務(wù)信息未能如預(yù)期般對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效提示，惡劣的財(cái)務(wù)舞弊事件將民營(yíng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題充分暴露于資本市場(chǎng)，市場(chǎng)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用基本面的擔(dān)憂進(jìn)一步拓展至對(duì)其信息質(zhì)量可靠性的擔(dān)憂。

那么，民營(yíng)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善能否緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境？市場(chǎng)對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注程度是否會(huì)因經(jīng)濟(jì)環(huán)境的狀況而異？

投資者進(jìn)行投資的前提是對(duì)標(biāo)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)有充分的理解，特別是在債權(quán)投資領(lǐng)域中，投資者往往面臨左偏態(tài)性的投資回報(bào)，即收益存在上限但存在違約損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，而會(huì)計(jì)信息是投資者展開評(píng)估的關(guān)鍵介質(zhì)。企業(yè)應(yīng)選取適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策和估計(jì)方式，使會(huì)計(jì)信息能夠公允地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況，評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)投資者獲取信息需求的滿足度(應(yīng)唯，2000)。一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信息不對(duì)稱問題相關(guān)。在利益的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)可能存在操縱會(huì)計(jì)信息并侵害投資者權(quán)益的動(dòng)機(jī)。在基于企業(yè)信用基本面的投資中，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息導(dǎo)致投資人無法對(duì)企業(yè)進(jìn)行正確評(píng)估，進(jìn)而引發(fā)投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避情緒。另一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠反映公司治理水平。由于民營(yíng)企業(yè)多數(shù)存在財(cái)務(wù)制度不健全的問題，財(cái)務(wù)人員任人唯親的現(xiàn)象普遍存在，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息可能反映了過多企業(yè)管理者的意志(王珍義，2004)。在公司治理缺位的情況下，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)難以衡量，即便存在償還債務(wù)的能力，可能也缺乏充分的償債意愿。因此，研究民營(yíng)企業(yè)融資問題，需深入考量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。

此外，對(duì)于投資者而言，進(jìn)行投資決策時(shí)不僅要選擇合適的標(biāo)的，還需要考慮投資時(shí)點(diǎn)。違約事件與經(jīng)濟(jì)周期具有相關(guān)性，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期呈現(xiàn)出密集性、爆發(fā)性的特點(diǎn)。例如，1985年以來美國(guó)投資級(jí)企業(yè)近50%的違約密集出現(xiàn)在大蕭條等經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，中國(guó)2014年以來的信用債違約數(shù)量與GDP年增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。因此不可避免地導(dǎo)致投資人在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注程度也會(huì)隨之分化。在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)，一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力惡化會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的提升；另一方面，面對(duì)較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎，通過對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量，選擇更加安全的投資標(biāo)的并回避信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的民營(yíng)企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資困境。相比之下，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，整體違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，民營(yíng)企業(yè)由于盈利和決策效率更高，能夠?yàn)橥顿Y者提供高于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的彈性，此時(shí)轉(zhuǎn)向樂觀的投資者可能對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注度會(huì)有所下降。

基于上述分析，本文擬從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度探究緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境的路徑，并結(jié)合信用風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在不同宏觀環(huán)境下對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資成本的影響差異。為更準(zhǔn)確地獲取和衡量企業(yè)融資成本，本文基于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)信用債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)展開研究，并創(chuàng)造性地構(gòu)建了主體信用利差指標(biāo)以有效衡量企業(yè)融資成本。本文的研究對(duì)分析公司治理、經(jīng)濟(jì)周期與民營(yíng)企業(yè)融資困境的相關(guān)性以及探索促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的制度路徑具有理論價(jià)值。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)屬性

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資能力的影響會(huì)因產(chǎn)權(quán)屬性而異。任秀梅和王玉新(2013)指出，不同產(chǎn)權(quán)類型的公司受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響有所不同，其中民營(yíng)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善對(duì)于其長(zhǎng)期債務(wù)融資成本影響較大，而國(guó)有企業(yè)由于政府的隱性擔(dān)保以及預(yù)算軟約束，投資者對(duì)其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并不敏感。雷宇和杜興強(qiáng)(2011)也認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用形成替代。而相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在外部支持和金融資源等方面不具優(yōu)勢(shì)。郭新明等(2020)認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上有預(yù)算軟約束、隱形擔(dān)保等優(yōu)勢(shì)，融資難度降低。由于民營(yíng)企業(yè)普遍不具備與國(guó)有企業(yè)類似的政企關(guān)系，因此研究民營(yíng)企業(yè)融資問題時(shí)，需要對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行更多關(guān)注。

2. 公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資成本

公司治理的缺位是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資困境的重要原因。葉陳毅等(2008)提到，民營(yíng)企業(yè)多為家族制，雖有經(jīng)營(yíng)靈活性，但內(nèi)部管理和控制機(jī)制不完善，制約了民營(yíng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。張明哲(2016)指出，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與其實(shí)際控制人的相關(guān)性較高，因此其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性也容易受到股權(quán)關(guān)系變動(dòng)的影響。良好的公司治理能夠促進(jìn)債券信用利差的降低，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)公司治理能力的提升對(duì)于其信用利差的改善程度將會(huì)更大，這主要由于信息不對(duì)稱問題的改善所導(dǎo)致(周宏等，2018)。而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠反映出公司治理的水平，從而緩解信息不對(duì)稱問題。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息根植于完善的治理機(jī)制，需要系統(tǒng)化的財(cái)務(wù)流程以及專業(yè)的財(cái)務(wù)制度等方面的保障，并因此能夠較為公允地反映出企業(yè)的真實(shí)情況，緩解信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而便利企業(yè)融資。方軍雄(2007)認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于投資者進(jìn)行投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，進(jìn)而引導(dǎo)融資成本降低。而另一方面，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高要求也有助于公司提高治理水平，幫助企業(yè)通過調(diào)整激勵(lì)、監(jiān)督機(jī)制等方式，改善經(jīng)營(yíng)與管理，從而促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展(杜興強(qiáng)，2004)。

3. 本文的創(chuàng)新之處

梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，以往對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響效果的研究主要基于民營(yíng)企業(yè)銀行信貸視角，該類研究樣本的數(shù)據(jù)規(guī)模、時(shí)效性和透明性明顯受限于銀行信貸成本數(shù)據(jù)的可得性，且偏重銀行的融資需求分析，忽略了多層次資本市場(chǎng)投資主體的差異。此外，現(xiàn)有研究對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響分析并未考慮宏觀環(huán)境因素的影響，投資者在制定投資決策時(shí)，不僅會(huì)考慮企業(yè)自身的情況，還會(huì)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)情況選擇投資時(shí)點(diǎn)，因此不應(yīng)僅對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行單獨(dú)的分析?；诖耍疚牡目赡茇暙I(xiàn)在于：第一，基于中國(guó)信用債市場(chǎng)展開實(shí)證分析，在提高樣本有效性、透明度的同時(shí)豐富了對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)信用債的研究成果；第二，構(gòu)建了主體信用利差指標(biāo)對(duì)企業(yè)直接債務(wù)融資成本進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，提升了對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資問題研究的有效性和準(zhǔn)確性；第三，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，從企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的視角研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的影響，豐富了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量領(lǐng)域的研究成果。

三、 理論分析與研究假設(shè)

1. 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資成本

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資成本的影響主要是通過影響投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性與公司治理水平而實(shí)現(xiàn)。

第一，信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資成本增加。一方面，企業(yè)操縱會(huì)計(jì)信息的行為將使投資者難以評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托-代理關(guān)系中，代理人相比于委托人，能夠掌握更多的信息(李鑫，2014)。這種關(guān)系映射到市場(chǎng)中，債務(wù)人對(duì)于自身的真實(shí)情況有更多的了解，而債權(quán)人則需要依賴披露的會(huì)計(jì)信息去評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)(Hakkio和Keeton，2009)?；谖?、代理方之間的信息不對(duì)稱關(guān)系，會(huì)計(jì)信息可能被代理方加以運(yùn)用，以達(dá)到盈余管理、財(cái)報(bào)粉飾等目的。為了最大化自身的利益，企業(yè)可能會(huì)操縱會(huì)計(jì)信息，對(duì)投資者的利益產(chǎn)生損害，即信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致資深投資者也不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值(Jiang等，2005)，也無法對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，因此會(huì)索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，引起融資成本抬升(周宏等，2014；王少飛等，2009)。另一方面，民營(yíng)企業(yè)政企關(guān)系的缺乏會(huì)加劇信息不對(duì)稱。余明桂和潘洪波(2008)指出，政治關(guān)聯(lián)使得企業(yè)能夠獲取更多的融資資源，政企關(guān)聯(lián)這種非正式制度能夠?qū)κ袌?chǎng)機(jī)制形成替代(Allen等，2005；張興亮和夏成才，2015)，即政企關(guān)系可以在一定程度上代替會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在預(yù)算軟約束、隱性擔(dān)保等方面普遍不具備優(yōu)勢(shì)，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在緩解信息不對(duì)稱問題中的重要程度更高，對(duì)融資成本的影響作用也會(huì)更為顯著。

第二，公司治理水平影響企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)融資中，信用風(fēng)險(xiǎn)衡量由于債務(wù)人違約導(dǎo)致的投資本息損失的不確定性，主要反映了投資者的預(yù)期損失，而預(yù)期損失可以通過違約概率和違約損失率進(jìn)行刻畫。若發(fā)債主體信用資質(zhì)較差，投資者會(huì)相應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致融資成本增加。由于目前中國(guó)的相關(guān)法制法規(guī)尚不健全，信用債違約損失率偏高，因此投資者在信用債投資中對(duì)違約概率給予了較多的關(guān)注。而企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量根植于公司治理，能夠展示公司治理的能力，較低的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量反映出企業(yè)內(nèi)部約束機(jī)制的缺乏。反之，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低債務(wù)契約中企業(yè)的違約概率以及投資者的監(jiān)督成本(張興亮和夏成才，2015)，進(jìn)而改善融資成本。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用

不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)信用資質(zhì)與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資成本的影響出現(xiàn)差異。具體來說：

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終作用于企業(yè)信用狀況。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)能夠影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。蘇冬蔚和曾海艦(2009)指出資本結(jié)構(gòu)也有逆經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，杠桿率提升，違約風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)上升，反之在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)回落。處于經(jīng)濟(jì)下行中的民營(yíng)企業(yè)，容易出現(xiàn)資產(chǎn)增速回落速度快于負(fù)債的情況，而融資困境將使違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化。第二，宏觀經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流水平。企業(yè)的現(xiàn)金流狀況因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而異，蕭條時(shí)，企業(yè)傾向于提前違約(Hackbarth等，2006)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，現(xiàn)金流充裕度下降，出現(xiàn)無法覆蓋債務(wù)支出時(shí)即發(fā)生違約，導(dǎo)致違約率隨經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)波動(dòng)。第三，公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和資產(chǎn)波動(dòng)率受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。孫連友和胡海鷗(2005)認(rèn)為資產(chǎn)波動(dòng)率隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落而上升。在經(jīng)濟(jì)景氣度較低時(shí)，企業(yè)很難以合理的價(jià)格快速變現(xiàn)資產(chǎn)，這將有損企業(yè)價(jià)值，且不利于有效緩解流動(dòng)性緊缺的狀況。上述原因?qū)е潞暧^經(jīng)濟(jì)能夠影響企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，使得違約率呈現(xiàn)出系統(tǒng)性的特征，即在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，違約事件爆發(fā)的概率明顯超過平均水平。而民營(yíng)企業(yè)多處于周期性行業(yè)，信用資質(zhì)的評(píng)估需結(jié)合經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行考慮。

另一方面，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)狀態(tài)而變化，對(duì)信用債的需求也因此出現(xiàn)波動(dòng)。Mishkin(1991)認(rèn)為，盡管主體的資質(zhì)和價(jià)值存在差異，但是在經(jīng)濟(jì)較好時(shí)，投資者對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估較為樂觀，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資需求。而在經(jīng)濟(jì)景氣度較低時(shí)，投資者較為悲觀，對(duì)安全資產(chǎn)的追逐和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回避引起資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)分化。在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資者的情緒還會(huì)自我強(qiáng)化，即繁榮時(shí)過度樂觀，低估風(fēng)險(xiǎn)；而衰退時(shí)過度悲觀，高估風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，投資者在繁榮、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下容易變得自滿，忽略曾經(jīng)的投資損失，對(duì)于極端損失發(fā)生的概率考慮較少。然而，在這種自滿情緒下，對(duì)于信用資質(zhì)較差主體的過度投資會(huì)為之后的風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。在衰退的環(huán)境中，投資者意識(shí)到了這種風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致他們走向另一個(gè)極端，即變得過度謹(jǐn)慎(Berger和Udell，2004)。Gorton(2008)基于對(duì)金融危機(jī)的回顧也指出，在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)，債權(quán)人對(duì)他們所掌握的債務(wù)人的情況會(huì)更加不自信，這會(huì)加劇信息不對(duì)稱問題。因此，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，由于民營(yíng)企業(yè)信用債的違約概率更高，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎地選擇投資標(biāo)的，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的企業(yè)獲取融資的難度加大。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，由于整體的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提高，投資民營(yíng)企業(yè)債券更多是基于收益而非風(fēng)險(xiǎn)層面的考慮，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資成本的影響減弱?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)融資成本降低。

假設(shè)3：相比于宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資成本的影響效果顯著增強(qiáng)。

四、 研究方法

1. 樣本選擇

本文基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了中國(guó)2014年至2019年間民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的共計(jì)24095條月度數(shù)據(jù)進(jìn)行年度加總，共獲得1267條樣本數(shù)據(jù)。同時(shí)，本文依據(jù)如下規(guī)則進(jìn)行了數(shù)據(jù)篩選：剔除樣本中的缺失數(shù)據(jù)、負(fù)值數(shù)據(jù)；剔除金融行業(yè)如銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)數(shù)據(jù)。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量：主體信用利差。信用債債券收益率y表示發(fā)債主體的成本，由無風(fēng)險(xiǎn)收益率yref與信用利差creditspread構(gòu)成，如式(1)所示。信用利差可以用于衡量融資成本的相對(duì)高低。由于債券利率體現(xiàn)了債務(wù)主體的融資成本，對(duì)債務(wù)主體而言，在無風(fēng)險(xiǎn)收益率的基礎(chǔ)上，融資成本的相對(duì)高低更多受到信用利差的影響，Merton(1974)等學(xué)者指出，信用利差的核心是信用風(fēng)險(xiǎn)，投資主體的信用資質(zhì)狀況能夠通過信用利差映射到融資成本上。

creditspread=y-yref

(1)

目前企業(yè)信用利差的衡量面臨兩大核心難點(diǎn)：第一，一個(gè)主體項(xiàng)下存在多只債項(xiàng)，不同債項(xiàng)的條款差異也千差萬別，無法直接對(duì)債項(xiàng)利差取均值來刻畫主體層面的信用利差；第二，不同于權(quán)益市場(chǎng)，債券市場(chǎng)特別是民營(yíng)信用債市場(chǎng)的成交很不活躍，大部分主體都沒有逐日的連續(xù)成交及報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，盡管有中債估值數(shù)據(jù)作為主體到期收益率的參考，但投資實(shí)踐表明，中債估值與實(shí)際成交特別是低資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)成交實(shí)際收益率存在較大的偏離，估值調(diào)整也相對(duì)較為滯后，難以作為民營(yíng)企業(yè)有效主體信用資質(zhì)的衡量指標(biāo)。

針對(duì)上述問題，本文創(chuàng)新性地構(gòu)建主體信用利差，以將主體信用利差標(biāo)準(zhǔn)化到1年期為目標(biāo)，尋找發(fā)債主體存續(xù)債券中有實(shí)際成交或報(bào)價(jià)的、剩余期限最接近1年期的債項(xiàng)，以該債項(xiàng)的參考收益率作為計(jì)算主體信用利差的基礎(chǔ)。若該主體項(xiàng)下存在多只符合納入?yún)⒖际找媛史懂牭膫?xiàng)，則主體信用利差即取這幾只債項(xiàng)依據(jù)公司計(jì)算出的主體信用利差的平均數(shù)?；诖耍疚牟捎萌缦路绞綄?duì)主體信用利差進(jìn)行刻畫：

issuerspread=yi-r-ts±δ

(2)

主體信用利差issuerspread表示在公開市場(chǎng)發(fā)行有效債券的主體的信用利差，主要用于衡量信用債發(fā)行主體的信用資質(zhì)，每個(gè)發(fā)債主體只有一個(gè)信用利差，沒有在公開市場(chǎng)發(fā)行過有效債券的主體沒有信用利差指標(biāo)。

參考利率yi：根據(jù)標(biāo)的公司有效債券的市場(chǎng)到期收益率得出。其中，有效債券的定義：一般公募債，支付固定利息，包括含權(quán)債和零息債；同時(shí)，債券的剩余期限大于6個(gè)月。

有效債券的價(jià)格：首先選取有成交價(jià)的債券，且交易所債券需滿足成交量大于200萬。若發(fā)債主體的多只債券均有成交價(jià)，則以0.5年為步長(zhǎng)逐輪篩選，首先選取剩余期限最接近1年的債券。若發(fā)債主體的存續(xù)債券均無成交價(jià)，則按照雙邊報(bào)價(jià)、單邊報(bào)價(jià)、中債估值的優(yōu)先級(jí)排序進(jìn)行選取。由于單邊報(bào)價(jià)通常會(huì)與成交價(jià)格有一定偏離，本文通過對(duì)單邊價(jià)格加減相同隱含評(píng)級(jí)的平均買賣點(diǎn)差予以修正。選取成交量大的債券價(jià)格，是因?yàn)槿绻撾x成交量分析債券的價(jià)格信號(hào)，得到的信用利差會(huì)有偏差。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率r：表示對(duì)應(yīng)期限國(guó)開債到期收益率，數(shù)據(jù)選取自對(duì)應(yīng)期限的中債國(guó)開債到期收益率曲線。相比于國(guó)債，國(guó)開債到期收益率更適合作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的代表變量?？紤]到國(guó)開債的活躍度更高，且可以剔除國(guó)債的免稅效應(yīng)對(duì)收益率的擾動(dòng)，因此國(guó)開債到期收益率曲線可更好地用于擬合無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

期限利差ts：期限利差體現(xiàn)了期限結(jié)構(gòu)的影響。本文根據(jù)標(biāo)的債券所屬的中債收益率曲線的斜率，將利差統(tǒng)一到一年的期限，具體計(jì)算公式為：

ts=yt-rt-(yt=1-rt=1)

(3)

其中，yt表示對(duì)應(yīng)期限所屬曲線收益率，rt表示對(duì)應(yīng)期限國(guó)開債收益率曲線，yt=1表示所屬曲線收益率(1年)，rt=1表示國(guó)開債收益率曲線(1年)。

其他利差δ：主要包含兩類利差。第一類是含擔(dān)保債券的利差，即如果標(biāo)的債券含擔(dān)保，則通過相同或相似主體含擔(dān)保債券利差減去不含擔(dān)保債券利差，將擔(dān)保的增信效果還原。第二類是交易所質(zhì)押性便利利差，由于交易所AAA債券較銀行間有質(zhì)押性便利，其利差也往往低于銀行間利差，因此通過減去有質(zhì)押性便利的跨市場(chǎng)債差值還原質(zhì)押性便利帶來的擾動(dòng)。

基于上述對(duì)主體信用利差的構(gòu)建原則及步驟，本文設(shè)計(jì)的主體信用利差指標(biāo)對(duì)個(gè)券信用利差進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，不僅解決了同一發(fā)債主體下多只債項(xiàng)因條款不一致導(dǎo)致利差準(zhǔn)確性失真的問題，同時(shí)，按照成交價(jià)優(yōu)先，雙邊報(bào)價(jià)、單邊報(bào)價(jià)、中債估值依次按優(yōu)先級(jí)補(bǔ)充的取數(shù)原則，也規(guī)避了以往文獻(xiàn)按單一成交價(jià)或中債估值取數(shù)所帶來的樣本大量缺失以及估值與實(shí)際成交偏差較大等問題，能夠更精準(zhǔn)地衡量每個(gè)發(fā)債主體因信用資質(zhì)差異導(dǎo)致的信用利差。

(2) 解釋變量:會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(DA)：本文選取盈余波動(dòng)性衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以過去三年公司凈資產(chǎn)收益率方差的自然對(duì)數(shù)表示盈余波動(dòng)性。盈余信息為研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提供了渠道，楊大楷等(2014)認(rèn)為盈余管理會(huì)導(dǎo)致信用利差增大，朱松(2013)也以盈余波動(dòng)性研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資成本的影響。盈余波動(dòng)性越大表示會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低?；谏衔挠懻?，本文預(yù)期盈余波動(dòng)性與信用利差呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高將引起信用利差的降低。

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)：本文選取全國(guó)層面國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率指標(biāo)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量。戴國(guó)強(qiáng)等(2011)認(rèn)為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可以較好地反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況。本文預(yù)期GDP增長(zhǎng)率的提高將引起信用利差的降低。

(3) 控制變量:本文選取公司規(guī)模(Asset)、營(yíng)業(yè)收入(Income)、資產(chǎn)負(fù)債率(Asset_Liability)、流動(dòng)性比率(Liqidity_ratio)作為控制變量。其中，公司規(guī)模(Asset)采用經(jīng)對(duì)數(shù)化處理的公司年末總資產(chǎn)衡量，反映公司的資本實(shí)力和知名度。營(yíng)業(yè)收入(Income)采用公司年末營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)衡量，反映企業(yè)創(chuàng)收能力。資產(chǎn)負(fù)債率(Asset_Liability)使用的數(shù)據(jù)為年末資產(chǎn)負(fù)債率，衡量杠桿水平與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。流動(dòng)性比率(Liqidity_ratio)為公司的年末流動(dòng)性比率，反映現(xiàn)金流狀況與償債能力。

變量概述如表1所示。

表1 變量概述

3. 實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建計(jì)量模型如下:

CS=α0+α1DA+∑βjControlj+ε

(4)

式(4)中，CS為民營(yíng)企業(yè)的主體信用利差。DA代表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以盈余波動(dòng)性表示，α0為截距，ε為干擾項(xiàng)，Controlj為控制變量。由于盈余波動(dòng)性增加時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低，若假設(shè)1成立，α1顯著為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建如式(5)所示的計(jì)量回歸模型，其中，GDP衡量宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。若假設(shè)2成立，則α1顯著為負(fù)。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)信用利差的影響可能具有滯后效應(yīng)，本文引入滯后一期的GDPt-1,如式(6)。

CS=α0+α1GDP+∑βjControlj+ε

(5)

CS=α0+α1GDPt-1+∑βjControlj+ε

(6)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文在式(7)中引入會(huì)計(jì)信息質(zhì)量DA與GDP增速的交乘項(xiàng)。α2為GDP增速與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)，用以檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與主體信用利差之間關(guān)系的影響。若假設(shè)3成立，α1為正且α2為負(fù)，表示隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，投資者對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的看重程度有所下降，削弱會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低對(duì)主體信用利差的放大效應(yīng)。

CS=α0+α1DA+α2GDP*DA+α3GDP+∑βjControlj+ε

(7)

五、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，主體信用利差CS均值為363.57(bp)，標(biāo)準(zhǔn)差為9.0817，最大值為20559.70(bp)，最小值為58.24(bp)，反映民營(yíng)企業(yè)的債券確實(shí)存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。GDP均值為6.5669(%)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2722，最大值為7.3(%)，最小值為6.1(%)，表明該樣本數(shù)據(jù)所在區(qū)間的平均經(jīng)濟(jì)情況較好。代表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的盈余波動(dòng)性均值為85.1281，標(biāo)準(zhǔn)差為613.2801，最大值為16411.8400，最小值為0，表明民營(yíng)企業(yè)的盈余波動(dòng)性較大，且不同企業(yè)間的差異較為明顯。樣本數(shù)據(jù)表明民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況差異較大，符合現(xiàn)實(shí)情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

2. 回歸結(jié)果分析

本文控制個(gè)體企業(yè)的固定效應(yīng)，主要基于面板數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)模型分析。由于因變量信用利差在構(gòu)建時(shí)減去了國(guó)開債利率，國(guó)開債利率指標(biāo)已經(jīng)充分蘊(yùn)含了時(shí)間因素，因此該指標(biāo)已經(jīng)剔除了時(shí)間因素的影響。此外，模型中同時(shí)也控制了與時(shí)間因素有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量，為避免多重共線性問題，本文不再加入時(shí)間虛擬變量。表3中，列(1)展示了針對(duì)假設(shè)1的回歸結(jié)果，以盈余波動(dòng)性表示的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為正，這表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低加劇了信息不對(duì)稱問題，使投資者更加擔(dān)心民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步索取更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致企業(yè)融資成本的上升，假設(shè)1得到證明。表3的列(2)至列(4)展示了對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果，其中列(4)為針對(duì)滯后一期GDP增長(zhǎng)率的隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。當(dāng)期以及滯后一期GDP增長(zhǎng)率的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，信用利差趨于收窄。這說明民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著經(jīng)濟(jì)的上行而下降，民營(yíng)企業(yè)的信用資質(zhì)進(jìn)而優(yōu)化。同時(shí)，投資者在經(jīng)濟(jì)景氣度較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，投資民營(yíng)企業(yè)信用債的需求增加。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有助于改善民營(yíng)企業(yè)的融資成本，假設(shè)2得以證明。

表3 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信用利差的回歸結(jié)果

表4展示了對(duì)假設(shè)3的逐步回歸結(jié)果，列(1)與列(2)展示了基于面板數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸的結(jié)果，Hausman檢驗(yàn)顯示在固定和隨機(jī)效應(yīng)模型中選擇固定效應(yīng)模型。列(1)針對(duì)當(dāng)期GDP增速進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，以盈余波動(dòng)性表示的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為正，且宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，表明不同經(jīng)濟(jì)狀況下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資成本影響存在差異。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，一方面企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性降低，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。另一方面，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速降低，需要審慎評(píng)估企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以制定投資決策。此時(shí)，相比于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較好的企業(yè)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差的企業(yè)融資難度明顯加大，所需付出的融資成本增加。而在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，由于整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，投資者在樂觀情緒中，風(fēng)險(xiǎn)偏好放大，積極投資于民營(yíng)企業(yè)信用債以博取高于安全資產(chǎn)的收益，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的考慮權(quán)重降低，假設(shè)3得到了支持。列(2)中，將當(dāng)年GDP增速替換為前一年度GDP增速進(jìn)行回歸的效果并不顯著，這可能因?yàn)闀?huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用利差的影響更易受到相對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響，而前一年度GDP增速的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，或?qū)е聲?huì)計(jì)信息質(zhì)量的差異性影響隨時(shí)間而抵消。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文進(jìn)一步選取了月度GDP增速進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中列(4)所示，在縮短時(shí)間跨度后，以盈余波動(dòng)性表示的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為正，且滯后一期GDP增速與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，對(duì)假設(shè)3形成了支持。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)中的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響檢驗(yàn)

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步采用通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)縮尾與采用原始月度樣本數(shù)據(jù)回歸的方式，使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5中列(1)、(2)、(3)分別展示了對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2與假設(shè)3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文一致，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)的信用利差，宏觀經(jīng)濟(jì)增速的提升能夠顯著地降低民營(yíng)企業(yè)的信用利差，且在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資成本的影響更為顯著，表明前文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。列(4)采用原始的24095條月度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)論已在上文進(jìn)行了分析，此處不再贅述。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、 結(jié) 論

民營(yíng)企業(yè)違約事件中的財(cái)務(wù)舞弊問題將民營(yíng)企業(yè)融資困境問題的影響因素指向了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。本文基于2014-2019年的民營(yíng)企業(yè)信用債數(shù)據(jù)，創(chuàng)造性地構(gòu)建了主體信用利差指標(biāo)衡量融資成本，研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的影響。本文的研究結(jié)果表明，一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本。這主要是通過改善信息不對(duì)稱問題，以及反映企業(yè)良好的公司治理能力以降低投資者對(duì)于企業(yè)償債能力與意愿的擔(dān)憂而實(shí)現(xiàn)。另一方面，由于企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的相關(guān)性，在基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)估企業(yè)投資價(jià)值的同時(shí)，投資者還需要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇投資時(shí)點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，投資者也更加謹(jǐn)慎，需要依賴較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以保證投資的安全性，導(dǎo)致低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的民營(yíng)企業(yè)融資成本上升更多；而在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，信用風(fēng)險(xiǎn)密集爆發(fā)的概率較低，投資者也更加樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高導(dǎo)致投資者在進(jìn)行民營(yíng)企業(yè)信用債投資時(shí)，對(duì)收益的關(guān)注高于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要性有所降低。

基于上述實(shí)證研究成果，本文提出如下政策建議：第一，民營(yíng)企業(yè)需強(qiáng)化公司治理能力，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。民營(yíng)企業(yè)盡管經(jīng)營(yíng)靈活、盈利效率更高，但往往缺乏系統(tǒng)化的財(cái)務(wù)制度和內(nèi)控體系建設(shè)，人員職責(zé)分工不夠明確，工作流程規(guī)范化程度較低，容易導(dǎo)致股東、管理層凌駕于內(nèi)控制度之上的情況。治理能力不足帶來的危害會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模增加、經(jīng)濟(jì)下行等情況而顯現(xiàn)出來，因此民營(yíng)企業(yè)應(yīng)大力加強(qiáng)公司治理機(jī)制建設(shè)，通過高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露與投資者建立良好的關(guān)系，從而促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。第二，完善外部監(jiān)管制度。僅依靠民營(yíng)企業(yè)的自我約束是不充足的，政府部門需完善企業(yè)信息披露監(jiān)督制度，從政府監(jiān)管層面強(qiáng)化督促民營(yíng)企業(yè)公司治理能力建設(shè)，樹立投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)信息披露質(zhì)量的信心，降低信息不對(duì)稱性。第三，積極拓展民營(yíng)企業(yè)的信用債融資渠道。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的外部金融支持不具優(yōu)勢(shì)，在以信貸為主要融資工具的背景下，銀行可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、預(yù)算軟約束等考慮，更傾向于滿足國(guó)有企業(yè)的貸款需求。而信用債的投資者更加多元化，不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有所差異，因此能夠在一定程度上緩解民營(yíng)企業(yè)的融資問題。