□文/秦 蓁

（上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 上海）

［提要］智能投顧是近年面向普通大眾的一種金融科技創(chuàng)新，其服務(wù)模式與帶給監(jiān)管的挑戰(zhàn)是學(xué)術(shù)界一直討論的熱點(diǎn)。本文通過(guò)國(guó)內(nèi)主要研究文獻(xiàn)對(duì)智能投顧的定義、原理與服務(wù)模式和帶給監(jiān)管的挑戰(zhàn)進(jìn)行梳理，并提出日后亟于研究的相關(guān)問(wèn)題。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展與金融的創(chuàng)新，為滿足大眾的投資理財(cái)需求，投資顧問(wèn)經(jīng)歷了“人工投顧”——“在線投顧”——“智能投顧”三個(gè)發(fā)展階段。中國(guó)目前在智能投顧方面的發(fā)展仍處于較落后的狀態(tài)，尤其是在法律法規(guī)方面，而法律法規(guī)問(wèn)題阻礙了智能投顧進(jìn)一步的發(fā)展。因此，本文在綜述前人有關(guān)智能投顧的研究成果的基礎(chǔ)上，針對(duì)國(guó)內(nèi)目前智能投顧發(fā)展的總體研究現(xiàn)狀進(jìn)行了脈絡(luò)梳理與簡(jiǎn)要評(píng)述，希望對(duì)后續(xù)的理論研究和實(shí)證分析有所裨益。

一、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究成果

（一）智能投顧的定義。對(duì)于智能投顧的定義，目前在學(xué)界仍存有大量不同看法。有學(xué)者認(rèn)為智能投顧更偏向于資產(chǎn)管理服務(wù)。例如，蔚趙春、徐劍剛（2018）認(rèn)為智能投顧是利用人工智能、行為金融和大數(shù)據(jù)等理論與技術(shù)，結(jié)合客戶的畫像，為客戶配置資產(chǎn)、輔助交易和調(diào)倉(cāng)以實(shí)現(xiàn)投資組合再均衡的投資工具；而李苗苗和王亮亮（2017）的研究中界定智能投顧是一種基于算法程序提供投資建議或?yàn)榭蛻艄芾碣Y產(chǎn)的工具；鄭毓棟（2019）、徐慧中（2016）的研究中提到智能投顧是一種較好的財(cái)富管理工具。也有的學(xué)者認(rèn)為智能投顧集投資建議與資產(chǎn)配置于一體。

智能投顧的定義不僅在學(xué)界未得到一致定義，而且在國(guó)際間也未獲得一致認(rèn)同。2016年8月30日澳大利亞ASIC公布的針對(duì)智能投顧的監(jiān)管指南中提到，智能投顧是指沒(méi)有人類投資顧問(wèn)參與，通過(guò)算法技術(shù)提供金融產(chǎn)品配置建議，也能夠提供全面的財(cái)務(wù)計(jì)劃的投資工具；而美國(guó)FINRA認(rèn)為智能投顧更多是一種自動(dòng)化投資工具，只依賴于對(duì)移動(dòng)設(shè)備和電腦的點(diǎn)擊交互。

綜上所述，筆者認(rèn)為智能投顧定義中有三點(diǎn)較為重要的因素，一是最大限度降低人的影響；二是結(jié)合客戶的個(gè)人畫像；三是要能夠提供自動(dòng)化的資產(chǎn)配置，自動(dòng)化體現(xiàn)在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)頭寸。

（二）智能投顧的原理與服務(wù)模式。在李晴（2016）的研究中，智能投顧的核心在于馬科維茨所提出的投資組合理論，智能投顧應(yīng)用計(jì)算機(jī)，結(jié)合均值—方差分析與有效投資組合邊界，進(jìn)行資產(chǎn)的配置和調(diào)整，并且智能投顧采取被動(dòng)策略的方法，獲取基準(zhǔn)指數(shù)回報(bào)的收益。而姜海燕和吳長(zhǎng)鳳（2016）的研究中認(rèn)為智能投顧的核心在于其算法的設(shè)計(jì)，因?yàn)閷?shí)行自動(dòng)下單的交易方式便要求程序化的設(shè)計(jì)，而不是僅依賴于理論層面。

結(jié)合吳燁、葉林（2018），周正（2017），李晴（2016）研究觀點(diǎn)來(lái)看，智能投顧服務(wù)模式分成三步：第一步，智能投顧方需要通過(guò)大數(shù)據(jù)獲取客戶的各種有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)以及投資目標(biāo)或者由用戶自行填寫如收入水平、投資期限和希望的收益等指標(biāo)，最終形成對(duì)于客戶個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)畫像；第二步，智能投顧需要根據(jù)市場(chǎng)上各種產(chǎn)品的歷史收益和風(fēng)險(xiǎn)特征等因素，通過(guò)算法模型，與個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)畫像相匹配，最終生成個(gè)性化的投資方案；第三步，智能投顧需要捕捉產(chǎn)品的動(dòng)態(tài)變化以對(duì)客戶個(gè)性化的投資方案進(jìn)行頭寸的調(diào)整來(lái)構(gòu)建最優(yōu)投資組合。

（三）智能投顧帶給監(jiān)管的挑戰(zhàn)。智能投顧作為金融科技中的一種創(chuàng)新，對(duì)監(jiān)管當(dāng)局在創(chuàng)新與監(jiān)管的平衡中造成諸多困難。郭金良（2019）對(duì)其的分析從和傳統(tǒng)監(jiān)管對(duì)比角度總結(jié)出智能投顧的市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管、從業(yè)行為監(jiān)管、信義義務(wù)挑戰(zhàn)和責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題四種監(jiān)管中的挑戰(zhàn)。李晴（2016）針對(duì)不同主體分成券商與投資者角度，從前者來(lái)看，智能投顧作為一種集合提供組合配置和建議難以適應(yīng)我國(guó)的分業(yè)監(jiān)管；從后者來(lái)看，智能投顧易引起區(qū)域性事件和受到違約風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)影響，難以適應(yīng)現(xiàn)有監(jiān)管體系。在蔚趙春和徐劍剛（2018）的研究中從宏觀角度提出我國(guó)目前對(duì)智能投顧仍處于審慎性宏觀監(jiān)管階段，尤其是功能性監(jiān)管、包容性監(jiān)管和穿透式監(jiān)管。張家林（2018）的研究中認(rèn)為智能投顧帶給監(jiān)管的挑戰(zhàn)從監(jiān)管縱向角度來(lái)看，分成監(jiān)管對(duì)象的改變和違規(guī)違法行為的認(rèn)定。歐陽(yáng)丹丹（2021）針對(duì)智能投顧法制的研究中指出智能投顧帶來(lái)最顯著的挑戰(zhàn)在于制度風(fēng)險(xiǎn)層面。

智能投顧的監(jiān)管在我國(guó)滯后的期限較長(zhǎng)，在2018年4月27日中國(guó)人民銀行等四部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，才首次對(duì)我國(guó)的智能投顧業(yè)務(wù)做出了監(jiān)管要求，以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》?！顿Y管新規(guī)》中第23條，通過(guò)分類監(jiān)管的思路將智能投顧的投資顧問(wèn)和資產(chǎn)配置管理分成兩個(gè)方面看待，其中投資顧問(wèn)仍需取得牌照，而后者仍須遵守投資者適當(dāng)性和信息披露等規(guī)定。相比于英美法等國(guó)家針對(duì)性的指導(dǎo)文件，我國(guó)目前針對(duì)智能投顧的新規(guī)可以稱作是“中國(guó)智能投顧監(jiān)管的起步”。但《資管新規(guī)》對(duì)智能投顧的規(guī)定存在邏輯矛盾的問(wèn)題，如《資管新規(guī)》中第22條第1款規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問(wèn)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問(wèn)資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯”，條文的內(nèi)容上雖將智能投顧服務(wù)認(rèn)定為資產(chǎn)管理，但卻要求取得投資顧問(wèn)資質(zhì)。栗勝男（2021）的研究中認(rèn)為智能投顧應(yīng)統(tǒng)一牌照管理，而我國(guó)采取分別牌照管理模式，但同時(shí)禁止投顧接受全權(quán)委托和停發(fā)證券投資咨詢業(yè)務(wù)牌照阻礙我國(guó)智能投顧的進(jìn)一步發(fā)展。侯東德和周莉欣（2021）研究中認(rèn)為智能投顧中最重要的功能投資組合再平衡由于全權(quán)委托的禁止而無(wú)法實(shí)現(xiàn)，阻滯了智能投顧在未來(lái)的發(fā)展。

因此，我國(guó)的目前文獻(xiàn)在智能投顧監(jiān)管方面多注重與其他域外監(jiān)管進(jìn)行對(duì)比，形成對(duì)我國(guó)有針對(duì)性的建議和措施。美國(guó)目前的主要監(jiān)管措施有兩種，一是牌照的頒發(fā)（美國(guó)的投資顧問(wèn)監(jiān)管牌照包含投資建議和資產(chǎn)管理兩個(gè)方面）；二是對(duì)投資顧問(wèn)人行為的要求，美國(guó)的FINRA監(jiān)管更強(qiáng)調(diào)功能監(jiān)管與過(guò)程監(jiān)管，尤其是對(duì)平臺(tái)底層算法的監(jiān)管與投資組合結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。李晴（2016）的研究中認(rèn)為英國(guó)對(duì)智能投顧的監(jiān)管不是針對(duì)性的，而是通過(guò)監(jiān)管沙箱的形式，既能促進(jìn)創(chuàng)新，又能降低管理成本。歐盟目前認(rèn)為處在發(fā)展階段初期的智能投顧不需要受到跨行業(yè)監(jiān)管。澳大利亞的監(jiān)管要求智能投顧遵守傳統(tǒng)投顧領(lǐng)域要求，也要滿足如算法監(jiān)督測(cè)試等特殊要求。

二、當(dāng)前研究現(xiàn)狀評(píng)述

（一）針對(duì)智能投顧的分析停留在理論層面，缺少定量分析。目前，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者的分析都是定性分析，對(duì)政策要素、算法設(shè)計(jì)等要素的量化研究難題仍未突破，在一定程度上限制了我國(guó)對(duì)于智能投顧的研究視角和研究深度，可能是由于缺少公開數(shù)據(jù)從而缺少對(duì)智能投顧采取的算法與投資組合理論的定量研究，比如可以對(duì)使用不同算法的智能投顧對(duì)個(gè)人畫像與資產(chǎn)組合的匹配產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究或者對(duì)于采用不同監(jiān)管政策是否對(duì)投資者的整體收益產(chǎn)生影響進(jìn)行研究。葛如一、胡蓉（2021）通過(guò)固定效應(yīng)模型和雙重差分模型的研究發(fā)現(xiàn)使用智能投顧在減少投資者的單筆投資金額的同時(shí)會(huì)增加投資者的總投資金額，并使投資者趨于保守。但這也從側(cè)面反映智能投顧的服務(wù)應(yīng)披露更多信息和下一步研究的方向。

（二）對(duì)智能投顧的分析大多進(jìn)行域內(nèi)外對(duì)比，缺少結(jié)合我國(guó)國(guó)情的分析研究。我國(guó)目前的智能投顧起步晚于英國(guó)、法國(guó)和美國(guó)等國(guó)家，在法律監(jiān)管層面，我國(guó)在2018年才正式提出對(duì)智能投顧行業(yè)的監(jiān)管，針對(duì)性也不如域外國(guó)家。國(guó)內(nèi)目前的文獻(xiàn)研究集中在分析不同國(guó)家間監(jiān)管措施的橫向比較，并未對(duì)外國(guó)監(jiān)管措施移植到中國(guó)的可行性進(jìn)行具體的深入研究分析。同時(shí)，在橫向比較的過(guò)程中得出對(duì)于我國(guó)智能投顧行業(yè)的監(jiān)管建議并未很好地結(jié)合我國(guó)的國(guó)情。例如，針對(duì)我國(guó)2018年新發(fā)布的《資管新規(guī)》進(jìn)行域內(nèi)外比較，加之缺乏系統(tǒng)性的考察，導(dǎo)致政策缺乏一定的實(shí)踐性和合理性。

三、智能投顧的進(jìn)一步討論

（一）智能投顧的披露信息強(qiáng)化。目前，智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)畫像評(píng)價(jià)體系的算法是不公開的，存在義務(wù)“黑箱”和算法“殺熟”的問(wèn)題。潘振野（2020）的研究中指出投資者因無(wú)法知悉智能投顧機(jī)構(gòu)的算法設(shè)計(jì)，從而不得不被動(dòng)地接受智能投顧提供的資產(chǎn)配置建議，更進(jìn)一步，算法“殺熟”會(huì)導(dǎo)致投資者被差異定價(jià)，最終合法權(quán)益受損。除此之外，趙吟（2020）的研究中提出運(yùn)營(yíng)商應(yīng)在智能投顧服務(wù)交易前以合理的方式披露收費(fèi)明細(xì)與潛在合作第三方金融機(jī)構(gòu)便于追究責(zé)任。筆者認(rèn)為，該做法同時(shí)還能防止多方間的利益沖突。因此，如何增加風(fēng)險(xiǎn)畫像評(píng)價(jià)體系的透明度以及如何通過(guò)法律規(guī)范和引導(dǎo)各智能投顧機(jī)構(gòu)合理公正使用大數(shù)據(jù)是未來(lái)研究所需要探索的方向，同時(shí)算法透明的內(nèi)容不是針對(duì)代碼，而是對(duì)算法的說(shuō)明。

（二）智能投顧的市場(chǎng)細(xì)分研究。目前，我國(guó)多家智能投顧機(jī)構(gòu)存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象，并未發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力。智能投顧與普惠金融的緊密關(guān)系表明其重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象應(yīng)是“長(zhǎng)尾市場(chǎng)”中的普通大眾，而非高凈值客戶。在周正（2017）的研究統(tǒng)計(jì)中，美國(guó)的多家智能投顧公司各自側(cè)重點(diǎn)不同，例如Mint（敏特）通過(guò)客戶授權(quán)能夠綜合分析客戶的所有賬戶以此來(lái)提供更好的投資組合建議和配置，而Future Advisor（福特咨詢）則是分析客戶投資行為來(lái)減少客戶因頻繁投資引致的高額費(fèi)用。除了整體從客戶的行為來(lái)分類，美國(guó)的Ellevest公司主打?yàn)榕栽O(shè)計(jì)的智能投顧服務(wù)，考慮到了女性與男性在理財(cái)理念上的區(qū)別，如對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的更加厭惡。因此，未來(lái)對(duì)于智能投顧的市場(chǎng)細(xì)分的研究是很有必要的。

（三）智能投顧的“人機(jī)互動(dòng)”研究。傳統(tǒng)投顧通常是“人人互動(dòng)”的模式，客戶能夠在與投資顧問(wèn)咨詢期間獲得與向機(jī)器咨詢不同的感受。因此，在設(shè)計(jì)服務(wù)平臺(tái)的UI界面時(shí)應(yīng)更關(guān)注在“人機(jī)互動(dòng)”時(shí)盡量給予客戶與“人人互動(dòng)”接近的服務(wù)感受，例如李經(jīng)緯（2020）研究中所提到的附上一些祝福以增加對(duì)客戶的關(guān)心。同時(shí)，在未來(lái)的研究當(dāng)中，考慮模擬“人人互動(dòng)”是否會(huì)成為客戶選擇智能投顧的重要原因以及影響選擇智能投顧的程度是需要進(jìn)一步探索的方向。