□文/郭杰華

（東莞港務(wù)集團有限公司 廣東·東莞）

［提要］在供給側(cè)改革中，傳統(tǒng)依靠政府信用背書、以銀行融資為主的融資手段有限，出現(xiàn)融資需求大和融資渠道狹窄的矛盾。隨著國企的直接融資需求不斷增大，國企在融資管理中有必要把握債券融資的優(yōu)勢。根據(jù)當前的債券融資情況，著重從深化治理改革、改善企業(yè)管理、利用永續(xù)債券和重視后期管理等方面有效加強債券融資管理，更好地滿足融資需求。

國企是兼具商業(yè)類與公益類特征的一種生產(chǎn)經(jīng)營組織形式，商業(yè)性主要體現(xiàn)在對國有資產(chǎn)保值與增值的追求，公益性主要體現(xiàn)在實現(xiàn)國家經(jīng)濟調(diào)節(jié)目標，發(fā)揮調(diào)和國民經(jīng)濟發(fā)展的功能。隨著國企改革的日益深入，很多國企都進入成熟發(fā)展階段，理應(yīng)充分利用股權(quán)融資、債券融資等促成資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。然而，現(xiàn)階段國企融資方式對股權(quán)融資依賴較大，在利用債券融資方面存在不足，導(dǎo)致企業(yè)融資成本較大，影響盈利能力及經(jīng)營穩(wěn)定性，急需加強債券融資管理。

一、債券融資的優(yōu)勢

債券融資指的是利用舉債的方式融資，它和股票融資都屬于直接融資。國企融資決策是復(fù)雜的過程，既要了解企業(yè)自身情況、資本市場信息，又要在理論指導(dǎo)下制定決策。債券融資與股權(quán)融資均是國企直接籌集長期資金的方式，國企根據(jù)價值最大化的原則做出選擇，旨在控制融資成本，降低融資風(fēng)險。和股權(quán)融資相比，債券融資的優(yōu)勢主要包括：第一，國企使用債券融資方式，企業(yè)控制權(quán)不會被削弱。股票融資讓投資者擁有對企業(yè)的股份，稀釋股權(quán)之后削弱原有股東的企業(yè)控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營決策也會受到一定的影響，債券融資則能避免。第二，國企選用債券融資能夠減輕代理成本，即股東與委托代理人之間發(fā)生的成本，提高企業(yè)經(jīng)營效率。第三，債券融資有助于國企節(jié)稅。從國家稅法規(guī)定來看，債券融資形成的利息進入成本，對企業(yè)節(jié)省稅收有好處；股權(quán)融資的股息支付則在稅收進行，不能起到節(jié)稅的作用。第四，債券融資可以形成財務(wù)杠桿效應(yīng)。債券發(fā)行利息是在事前約定好的，國企獲取的大多數(shù)利潤都歸股東所有，可以形成杠桿效應(yīng)。盡管國企利用股票融資也能籌集所需資金，但得到的利潤要面向更多受益主體，所以債券融資更能讓所有者滿足需求。

二、當前國企債券融資情況

債券融資有顯著的優(yōu)勢，但局限性也不容忽視。例如，債券融資的額度有限，當國企提高財務(wù)杠桿時，債券融資成本也會增大，增加財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險；有固定到期日，務(wù)必按時還本付息，若無法兌現(xiàn)承諾，可能引發(fā)嚴重的后果；存在限制性條款，本質(zhì)在于取得部分控制權(quán)，削弱股東控制權(quán)、經(jīng)理控制權(quán)，不利于企業(yè)進一步籌資和正常發(fā)展等。

股票和政府債券、企業(yè)債券是資本市場的三大基本證券。在美國資本市場，企業(yè)債券占據(jù)的比例超過60%，在歐洲資本市場的占比超過80%，但在國內(nèi)資本市場只占據(jù)大約2%的比例，呈現(xiàn)出企業(yè)債券融資不發(fā)達的狀態(tài)。企業(yè)債券是資本市場非常重要的證券類型之一，應(yīng)當起到更大的作用。不過企業(yè)債券匱乏導(dǎo)致資本市場不完善。在外源融資中，國企主要使用關(guān)鍵性的銀行貸款和股票融資方式，較少使用債券融資，這與國情息息相關(guān)。一方面國內(nèi)很多銀行都是國有性質(zhì)，在提供國企貸款業(yè)務(wù)時出現(xiàn)軟約束情況；另一方面國內(nèi)股票市場的出現(xiàn)是為了解決國企面臨的資金短缺問題。債券融資的硬約束標準卻是非常明顯的，也就是局限性比較突出，融資要求更高，導(dǎo)致國企使用債券融資的概率較低。

若國企依舊只使用傳統(tǒng)的銀行借貸融資模式，銀行就要承擔(dān)風(fēng)險。當經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)明顯的變化，國企破產(chǎn)清算之后銀行將面臨巨大資產(chǎn)損失，引發(fā)銀行擠兌情況，嚴重時造成經(jīng)濟衰退。為了減少國企在融資方面過度依賴銀行的現(xiàn)象，改進融資模式勢在必行，債券融資憑借諸多優(yōu)勢拓寬融資渠道，幫助國企較好地調(diào)整金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，滿足更多層面的需求，促進金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展。尤其是當下企業(yè)債券融資占比較低，資本市場風(fēng)險較大，國企更要擴大債券融資比例，進一步分散風(fēng)險，幫助化解資本市場的各種經(jīng)濟風(fēng)險。

三、加強國企債券融資管理的建議

（一）深化治理改革，完善制度保障。目前，一部分國企依舊存在股份結(jié)構(gòu)不合理的問題，盡管經(jīng)歷了改革，經(jīng)營機制卻未有真正的轉(zhuǎn)換。國企股份制改革屬于非公有制經(jīng)濟發(fā)展的要求，在重組重大資產(chǎn)、建設(shè)重大項目方面應(yīng)積極使用債券融資方式，引入更多非公有資本，致力于探究混合所有制經(jīng)濟，完善法人治理結(jié)構(gòu)，從而面向內(nèi)部員工執(zhí)行股份激勵制度。

同時，針對國企經(jīng)營效率不高的現(xiàn)象，體制固然是降低國企經(jīng)營效率的一項重要因素，但經(jīng)理人和股東效用不一致是根本因素。所以，股份制改革不徹底造成國企治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，缺少有效的激勵機制。為了改變這樣的現(xiàn)狀，國企要繼續(xù)深化股份制改革，徹底解決“一股獨大”的問題，讓更多非公資本參與，提高管理層素質(zhì)，改變企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)方向。例如，國企主動參與當下的綠色債券市場。綠色債券就是專門把所籌資金用于資助和規(guī)定條件相符的綠色項目，或是為綠色項目再融資的一種債券工具。和普通債券相比，綠色債券在資金用途、項目的評估和選擇程序、資金的跟蹤管理、出具年度報告等方面存在特殊性，符合綠色發(fā)展理念、產(chǎn)業(yè)升級目標，得到國家政策支持，同時備受投資者青睞，前景廣闊。因而，國企結(jié)合自身經(jīng)營情況，積極實施綠色環(huán)保項目建設(shè)，使用綠色債券優(yōu)化融資服務(wù)，樹立企業(yè)綠色環(huán)保的形象，提高綠色聲譽，進而提高軟實力，促成可持續(xù)經(jīng)營目標的實現(xiàn)，增強長遠發(fā)展能力、行業(yè)競爭能力。而且國企要加快改進混合所有制的步伐，明晰產(chǎn)權(quán)，快速構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，形成完善的監(jiān)督激勵機制，緩解委托代理問題，提供增強綠色發(fā)展內(nèi)生力、高效參與綠色債券市場發(fā)展的制度保障。

（二）改善企業(yè)管理，強化信用建設(shè)。如果國企的經(jīng)營管理較為完善，盈利能力自然會有所提高，企業(yè)發(fā)展空間也會越來越大，隨之提升對外信譽。國企提高經(jīng)營管理水平既有助于企業(yè)減少經(jīng)營難題，提高盈利水平，又有助于在債券融資上做貢獻。為此，國企要提高管理者的素質(zhì)，如上所述，改變企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)方向，例如國企領(lǐng)導(dǎo)者要正確樹立用人理念，依托市場選擇機制引進專業(yè)的高水平人才；注重現(xiàn)金流管理，不管是對內(nèi)還是對外，均要大力探索資金成本控制方式，提升資金利用率；加快技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，增強市場競爭力；保持和銀行的密切合作，保持雙方利益共通，借鑒銀行的先進資金管理經(jīng)驗提高資金管理質(zhì)量，夯實順利進行債券融資的基礎(chǔ)，提升整體競爭力。

特別要加強企業(yè)信用管理，增強信用意識，從而提高信用水平，優(yōu)化債券融資管理。信用的重要性毋庸置疑，優(yōu)良的信用評價是投資者篩選合格投資品的硬性指標，國企要增強信用建設(shè)理念，在債券市場善于使用增信合約等工具進行債券的發(fā)行。例如，國企在融資管理中要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，設(shè)計科學(xué)的債券融資與股權(quán)融資比例。債券融資適度不僅不會導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)被稀釋，還能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，幫助降低融資成本。只是資產(chǎn)負債率過高會增加國企信用風(fēng)險，由此陷入財務(wù)困境。因此，盡可能選擇聲譽更高的評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所，保證其提供的評級報告、審計報告更加真實，也可以采取審計費用提升方式，激勵審計師披露更高質(zhì)量的財務(wù)信息，提高國企在資本市場的信譽度。

（三）利用永續(xù)債券，加大管控力度。除了使用綠色債券，國企還可以根據(jù)市場發(fā)展需要利用永續(xù)債券。隨著近年來宏觀政策“去杠桿、降負債”的有力支持，市場持續(xù)擴容，國企在現(xiàn)有資本市場環(huán)境、融資條件之下利用永續(xù)債券引進權(quán)益融資，能夠?qū)崿F(xiàn)對到期債務(wù)的置換，降低帶息負債。永續(xù)債券是當下國企使用較多、操作較簡單的債券融資方式之一，有助于企業(yè)獲得長期穩(wěn)定發(fā)展的資金，降杠桿。不過國企在永續(xù)債券的使用中要加大管控力度，降低債券融資風(fēng)險。第一，做好頂層設(shè)計，明確分工，進行專業(yè)管控。國企財務(wù)管理部門、資金管理部門牽頭協(xié)同，聯(lián)動各權(quán)屬單位，在年度融資預(yù)算的指導(dǎo)下綜合考慮永續(xù)債券融資利用規(guī)模，科學(xué)研判引進權(quán)益融資的比例，落實永續(xù)債券到期以后的償還處理；結(jié)合永續(xù)債券稅后利息支付特征進行稅收籌劃，節(jié)省永續(xù)債券融資成本。第二，延續(xù)對帶息負債管理的使用，進行集中管控。根據(jù)國企帶息負債規(guī)模，在使用永續(xù)債券時將其納入負債管理模式，實行統(tǒng)一管控?？梢粤⒆闳谫Y渠道，幫助權(quán)屬單位積極引進成本低、效率高的優(yōu)質(zhì)權(quán)益融資；在調(diào)撥資金、控制預(yù)算方面考慮永續(xù)債券分紅要求和到期贖回預(yù)期，保證債務(wù)不違約，嚴格控制資金鏈風(fēng)險，維護資信水平。第三，與減負債、降杠桿的工作融合，進行閉環(huán)管控。為了發(fā)揮出永續(xù)債券降低國企負債率的優(yōu)勢，國企在目標資產(chǎn)負債率的指引下，根據(jù)實際經(jīng)營情況，做好前端發(fā)行籌劃、券商詢價，并主動用永續(xù)債券所獲資金償還到期債務(wù)，減小國企帶息負債規(guī)模；在后端按照市場利率變動狀況和現(xiàn)金流量狀況，主動調(diào)劑永續(xù)債券儲備額度，穩(wěn)步降低企業(yè)資產(chǎn)負債率。第四，做好資金與投資管控，落實降杠桿工作。國企要加強內(nèi)部管理，強化成本對標與精細化管理，控制好資金占用規(guī)模，清收應(yīng)收賬款，快速將各類存貨變現(xiàn)；針對新增投資，將項目效益的價值導(dǎo)向凸顯出來，傾斜到盈利能力強、回報水平高的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；借助資產(chǎn)證券化和定向增發(fā)、配股、共建戰(zhàn)略合作項目等，持續(xù)增加股權(quán)融資比例；去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)，快速處置虧損，強化資源整合，以優(yōu)化資本配置，大力發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟。

（四）重視后期管理，完善應(yīng)急機制。一般而言，債券融資后期管理機制的建立和執(zhí)行，就是針對財務(wù)狀況的風(fēng)險制定應(yīng)對策略，最大限度降低風(fēng)險，減少損失。在國企債券融資管理中，后期管理不可或缺，企業(yè)在發(fā)行債券之前要準備充足的資金，避免在發(fā)生財務(wù)狀況時沒有足夠的資金彌補損失，保證企業(yè)減少損失，可以正常運行。同時，建立國企風(fēng)險檔案，及時將新風(fēng)險資料歸檔，讓管理者、財務(wù)人員可以及時預(yù)測、評估即將發(fā)生的風(fēng)險，制定預(yù)防策略、解決方案，促使風(fēng)險能夠最小化；借助債務(wù)重組工具減輕還債壓力，增強資金融通能力，走穩(wěn)健經(jīng)營道路。

對國企來說，重大突發(fā)事件往往難以避免，例如債券違約和企業(yè)擔(dān)保、重大資產(chǎn)損失、重大訴訟等。這屬于國企風(fēng)險管理的組成部分，只是過去因為存在剛性兌付，在債券融資后期管理中不重視應(yīng)急機制。隨著當下債券市場違約案例的增多，剛性兌付現(xiàn)象有所糾正，發(fā)行人、投資人都在積極而深刻地轉(zhuǎn)變觀念。國企在債券融資管理中必須構(gòu)建完善的、有效的應(yīng)急機制，應(yīng)對債券融資突發(fā)事件。具體而言，每一個重大的突發(fā)事件均會帶來一定程度的風(fēng)險，國企要做好對重大突發(fā)事件的分析、研究，進行分級整理；在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建科學(xué)合理的管理機構(gòu)，保證妥善解決債券融資突發(fā)事件；針對對應(yīng)內(nèi)容詳細制定工作計劃。例如，預(yù)警提示，要建立針對性的監(jiān)測系統(tǒng)，及時評估不良反應(yīng)；信息傳達，構(gòu)建信息及時傳遞系統(tǒng)，讓國企內(nèi)外部信息都能及時傳遞；應(yīng)急響應(yīng)，做好程度不同事件的分級，根據(jù)風(fēng)險等級制定解決辦法、策略，及時處理好債券融資的重大突發(fā)事件。

綜上，在市場經(jīng)濟發(fā)展中，國企債券融資并非一帆風(fēng)順。國企穩(wěn)扎穩(wěn)打，基于傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)和債券融資情況，把握時機加大改革力度，持續(xù)改進債券融資管理，優(yōu)化了債券融資結(jié)構(gòu)，提高了盈利能力和經(jīng)營水平。展望未來，國家的證券化市場監(jiān)管必定越來越完善，國企要進一步強化債券融資管理，拓寬融資渠道，更有效地改善融資結(jié)構(gòu)，控制好融資風(fēng)險。如此，國企致力于爭取更大的融資成功率，以最小的成本換取最大的利益，保障自身穩(wěn)健發(fā)展，成為持續(xù)提升國民經(jīng)濟發(fā)展水平更強大的助力。