◆供稿┃青島微時代工作室 崔海軍

本文從能繁母豬補欄行為來判斷當(dāng)前豬價所處于的周期位置，并通過構(gòu)建能繁母豬存欄量與豬價的分析框架，來解析豬價在不同階段的運行邏輯。

1 本輪豬周期分析

在前三輪豬周期反轉(zhuǎn)階段，豬價見底回升后，能繁母豬存欄量環(huán)比增速最短在維持5個月后才從下滑狀態(tài)中反轉(zhuǎn)。但在這輪周期中，豬價在2022年3月開始見底回升，4月能繁母豬存欄量環(huán)比降幅收窄，此后連續(xù)兩個月持續(xù)回升，這與以往周期反轉(zhuǎn)期間的特征不符。不過在2021年10月豬價開始見底回升時，能繁母豬存欄量在第二個月開始環(huán)比增加，這反映了當(dāng)時生豬行業(yè)補欄能力和意愿比較強烈，也就是說養(yǎng)殖端仍有一定的現(xiàn)金流，并且對未來豬價保持樂觀。

養(yǎng)殖戶的補欄行為主要受到資金和意愿兩個因素的同時推動，其中意愿主要取決于對未來豬價的判斷。在豬周期底部時，養(yǎng)殖端的現(xiàn)金流經(jīng)過前期的消耗后已經(jīng)越來越緊張，補欄能力較弱，同時經(jīng)過前期豬價在底部的反復(fù)震蕩，養(yǎng)殖端對于未來的豬價也不看好。因此在豬價反轉(zhuǎn)前期，養(yǎng)殖端并沒有明顯的補欄行為。隨著價格的持續(xù)上漲，養(yǎng)殖端的現(xiàn)金流緊張局面得到緩解，對于豬價的上漲預(yù)期不斷加強，此時才開始加大補欄力度。因此，在豬周期反轉(zhuǎn)回升后的5個月后，養(yǎng)殖端才開始迅速補欄，能繁母豬存欄量逐漸逆轉(zhuǎn)下滑開始回升。

由于目前二元母豬養(yǎng)殖效率更高且市場份額占比越來越高，生豬行業(yè)養(yǎng)殖效率不斷提升，那么在豬價回升后，能繁母豬數(shù)量的增加將比以往用時更長時間，但這與2022年能繁母豬在豬價回升后第二個月環(huán)比就開始增加發(fā)生矛盾，不過這也反映出當(dāng)時生豬行業(yè)的資金流相對充裕，且對豬價未來走勢看好，補欄意愿強烈。

在豬價周期性運行過程中，豬價的波動方向與能繁母豬存欄量的運行方向會演繹成不同的組合，同時由于國內(nèi)豬價的季節(jié)性規(guī)律變化及母豬產(chǎn)能淘汰速度，這些組合也會隨之發(fā)生變化。因此在構(gòu)建能繁母豬與豬價的分析框架時，要考慮當(dāng)前市場的各種要素。

根據(jù)歷史規(guī)律，若在后期不出現(xiàn)嚴(yán)重生豬疫情，隨著5月和6月能繁母豬存欄量的回升，2023年生豬價格或再一次下探，本輪周期或?qū)⒊霈F(xiàn)第三個虧損底。

2 2006年以來的周期反彈及能繁母豬存欄量特征

在2008年3月和2011年8月作為兩輪周期高點的底部區(qū)域一共出現(xiàn)了兩個底，一個是階段性反彈的底部，一個是周期反轉(zhuǎn)的底部；在2011年9月和2016年6月這兩輪周期高點的底部，出現(xiàn)了三個底，前兩個是階段性的反彈底部，第三個是周期反轉(zhuǎn)底部；在2016年6月到2020年前后兩輪周期高點之間的底部出現(xiàn)了兩個底，一個是階段性反彈的底部，第二個底是周期反轉(zhuǎn)底部；在2021年豬價進入下行周期以來，出現(xiàn)了兩個底部，第一個底部是階段性反彈底部，那么另一個是周期反轉(zhuǎn)的底部還是階段性反彈的底部呢？對此市場并沒有給出明確的答案，因此，我們可以嘗試通過分析2006年以來的各輪周期的特征，來判斷當(dāng)前豬周期的位置（2008年至今的各輪豬周期見圖1）。

從豬價反轉(zhuǎn)持續(xù)時間來看，過去三輪周期反轉(zhuǎn)上行的時間在16~35個月左右，也就是說反轉(zhuǎn)后的上行周期往往維持一年以上。先看2008年3月到2011年9月這個時間段，第一個底在2009年5月出現(xiàn)，在12月形成反彈高點，能繁母豬存欄量環(huán)比增速在豬價見底后持續(xù)下滑了3個月直到8月才出現(xiàn)回升。第二個底出現(xiàn)在2010年4月，是新一輪周期的起點，在2011年9月構(gòu)建這輪周期的高點。能繁母豬環(huán)比增速在豬價見底后持續(xù)下滑了5個月，直到9月才出現(xiàn)回升，且回升過程較為復(fù)雜。

再來看2011年9月到2016年6月期間，該階段出現(xiàn)了三個底部。第一個底部出現(xiàn)在2013年4月，并在當(dāng)年9月達(dá)到反彈高點，能繁母豬存欄量在5月便停止了下滑，此后雖有反復(fù)，但能繁母豬存欄量與4月基本相同。2014年4月出現(xiàn)了第二個底，并于當(dāng)年8月形成了反彈高點，不過能繁母豬存欄量在當(dāng)年月度延續(xù)下滑態(tài)勢。2015年3月，是這輪周期反轉(zhuǎn)的第三個底部，在2016年6月形成了這輪周期的高點，能繁母豬存欄量持續(xù)下滑，直到2016年3~4月才出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)并回升，也就是說，能繁母豬環(huán)比增速在豬價見到第三個底部后的第13個月才反轉(zhuǎn)回升。

最后看2016年6月到2021年前后這個時間段的豬價及能繁母豬存欄量情況。前兩個底是階段性反彈的底部，其中第一個底在2018年5月出現(xiàn)，并在當(dāng)年9月到達(dá)反彈高點，能繁母豬出欄量在2018年5月后的月度持續(xù)下滑。第二個底部出現(xiàn)在2019年2月，這也是新一輪周期的開始點，在2021年1月豬價仍維持相對高位。能繁母豬存欄量在2019年9月前維持下滑，直到10月開始回升，也就是說能繁母豬環(huán)比增速在見底后的第8個月才反轉(zhuǎn)回升。

從2021年截至今年，已經(jīng)出現(xiàn)了兩個階段性反彈的起點，其中第二個底是階段性反彈的起點還是周期反轉(zhuǎn)起點，市場上眾說紛紜。第一個底部出現(xiàn)在2021年10月，并在2021年11月形成反彈高點。能繁母豬存欄量在2021年12月開始出現(xiàn)回升，這次反彈能繁母豬環(huán)比增速見底回升只用了2個月時間。第二個底出現(xiàn)在2022年3月，能繁母豬存欄量在5月開始回升，能繁母豬環(huán)比增速同樣用了2個月時間見底回升（見圖1）。

圖1 2008年至今的各輪豬周期

整體而言，從2008年3月以來的三次周期反轉(zhuǎn)期間，能繁母豬在豬價見底回升后，依然能維持?jǐn)?shù)月的慣性下滑，從豬價見底回升到能繁母豬存欄量環(huán)比增速轉(zhuǎn)正一般持續(xù)時間為5~13個月。

3 周期見底時能繁母豬補欄不同的原因及分析

需要注意的是，2014-2018年兩次豬價見底回升后，為什么能繁母豬存欄量仍延續(xù)下滑態(tài)勢，還有在2015年豬價見底反轉(zhuǎn)后，為什么能繁母豬存欄量回升所需要的時間比其他兩輪要明顯更長呢？究其原因，這主要是因為養(yǎng)殖端生產(chǎn)效率的提升。

2014年以來，受到環(huán)保政策及各地禁養(yǎng)限養(yǎng)的影響，大量生產(chǎn)效率低下的養(yǎng)殖戶逐漸被淘汰，出欄量在1萬頭以上的大型養(yǎng)殖企業(yè)占比提升，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的平均生產(chǎn)效率明顯提高，這也使得達(dá)到豬肉供需平衡所需要的能繁母豬數(shù)量不斷減少。

生豬行業(yè)的這種變化在美國的養(yǎng)殖行業(yè)也曾經(jīng)上演過。1980年以來，美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)進入快速的規(guī)模化發(fā)展階段，生產(chǎn)效率不斷提升，養(yǎng)殖成本逐漸下降。每只母豬可以提供更多的商品豬，同樣的生豬出欄量需要更少的能繁母豬。

養(yǎng)殖戶的補欄行為主要受到資金及意愿兩個因素的推動，資金不光包括當(dāng)前的資金實力及現(xiàn)金流，也包括融資能力等。意愿主要取決于當(dāng)時對于后期豬價的判斷及養(yǎng)殖盈虧的預(yù)測。在周期底部末期時，養(yǎng)殖端的現(xiàn)金流趨于枯竭，沒有足夠的資金補欄，疊加豬價在底部的頻繁波動，養(yǎng)殖端很難對未來做出較好的預(yù)期，這些因素也同時使得在豬價反轉(zhuǎn)的初期，養(yǎng)殖端并沒有采取積極的補欄動作，等到豬價連續(xù)回升數(shù)月后，養(yǎng)殖端的資金流得到改善，對豬價上漲的預(yù)期得到強化，養(yǎng)殖端才會開始大規(guī)模的補欄動作，這也可以從能繁母豬存欄量變化中得到驗證。因此，在周期反轉(zhuǎn)后的數(shù)月時間內(nèi)，能繁母豬出欄量仍然連續(xù)下滑。

當(dāng)然，在豬價周期反彈期間，如果養(yǎng)殖戶資金流并不緊張，同時對豬價保持樂觀，那么養(yǎng)殖戶還是有可能在短時間迅速補欄的，能繁母豬存欄量在短時間內(nèi)可能停止下滑甚至回升。

需要注意的是，2015年的虧損幅度雖然相較于2014年較小，但2015年能繁母豬產(chǎn)能去化的幅度并不次于2014年；雖然2015年能繁母豬虧損幅度接近2013年，但2015年能繁母豬產(chǎn)能去化的幅度明顯大于2013年。造成這一現(xiàn)象的原因是，在周期底部反轉(zhuǎn)初期時，雖然全行業(yè)虧損，但現(xiàn)金流和負(fù)債沒有那么緊張，隨著虧損時間的不斷延長，資金消耗加快，現(xiàn)金流及負(fù)債進入危險區(qū)域，即便是虧損較小依然會造成大規(guī)模的被動淘汰，對豬價看多而引發(fā)的補欄行為大幅減少。

在這輪周期中，經(jīng)過了前兩次虧損底部的消耗，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)處于相對較高的水平。雖然2022年4月豬價開始回升，但外購仔豬飼養(yǎng)及自繁自養(yǎng)分別到5月和7月才開始擺脫虧損進入盈利區(qū)間，這還是在飼料成本處于相對高位的情況下。如果生豬價格在2023年消費淡季來臨之前維持相對高位，那么這段時間的盈利可以改善養(yǎng)殖行業(yè)處于負(fù)債率高位的狀態(tài)。如果2023年消費淡季豬價再次下跌進入虧損狀態(tài)，資金的再次消耗及負(fù)債率仍處于歷史高位，后續(xù)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的產(chǎn)能去化會隨著虧損幅度的加大而得到明顯加強。

4 豬價波動與能繁母豬存欄量變化的不同組合

在豬價周期波動過程中，有4種不同的情景組合。首先是豬價下滑，能繁母豬存欄量下滑，行業(yè)演繹產(chǎn)能去化邏輯；豬價上升，能繁母豬存欄量下滑，行業(yè)演繹產(chǎn)能去化或者反轉(zhuǎn)邏輯；豬價下滑，能繁母豬存欄量上升，產(chǎn)能去化及周期反轉(zhuǎn)邏輯都不通；豬價上升，能繁母豬存欄量上升，行業(yè)會演繹周期反轉(zhuǎn)邏輯。

隨著豬價的季節(jié)性規(guī)律，疊加生豬生產(chǎn)效率的提升，豬價與能繁母豬存欄量的組合也會隨之變化，當(dāng)原有邏輯發(fā)生變化時，生豬市場也可能會進入短暫的混亂期，隨著新的邏輯轉(zhuǎn)換成功，豬價就會隨著新的邏輯進一步演繹，如此循環(huán)往復(fù)，直到周期拐點的出現(xiàn)。

通過豬價與能繁母豬存欄量的分析，我們認(rèn)為未來豬價波動幅度可能比較大，市場可能會反復(fù)確認(rèn)周期拐點的來臨。對于生豬養(yǎng)殖投資而言，在各個階段要堅持順勢而為的原則，在邏輯切換時，由于受到市場情緒等因素的影響，投資更要注意安全邊際，具有良好的風(fēng)險管理意識。