王 壘，張金振，張凱迪

（中國海洋大學 經(jīng)濟學院，山東 青島 266100）

一、引言

黨的十九大提出“著力加快建設(shè)實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系”的戰(zhàn)略部署，大力發(fā)展實體經(jīng)濟，防止實體經(jīng)濟脫實向虛是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。近年來，隨著資本市場的發(fā)展和市場需求的飽和，實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展受限，伴隨著經(jīng)濟利潤的下滑，實體企業(yè)發(fā)展重心逐漸從生產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資，越來越多的實體企業(yè)通過金融資產(chǎn)配置，使資金流入高收益的金融和房地產(chǎn)行業(yè)，以獲取超額利潤[1]，致使實體企業(yè)面臨脫實向虛風險。2022年以來，截至7月7日，共有913家A股上市公司進行理財投資，合計持有7845個理財產(chǎn)品，認購金額為5475.72億元①馮賽琪.上市公司理財引眾聲喧嘩，超5000億“閑錢”都投向哪兒了？［EB/OL］.（2022-07-12）.https://finance.sina.com.cn/roll/2022-07-12/doc-imizirav3027240.shtml?cref=cj.。截至2021年上半年末，共有2204家A股上市公司持有投資性房地產(chǎn)，合計金額增長到1.75萬億元①文雨.白藥炒股巨虧背后，還有多少上市企業(yè)在拿股東的錢“賭博”？［EB/OL］.（2021-11-02）.https://cj.sina.com.cn/articles/view/5224789915/1376bf79b01900zn0o.。從參與購買理財產(chǎn)品的上市公司數(shù)量、購買理財產(chǎn)品規(guī)模的增加到上市公司炒房賺錢熱度的提升，無不反映出金融化逐漸成為企業(yè)發(fā)展的特征事實。

隨著金融化程度的日益加深，在中國現(xiàn)實背景下，實體企業(yè)越發(fā)依賴金融投資帶來的經(jīng)濟利潤，通過將資金投放到金融和房地產(chǎn)行業(yè)，從而獲得超額收益[2]，但這種金融化動機會“擠占”企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的持續(xù)投資，加速實體企業(yè)脫實向虛，遏制實體經(jīng)濟的發(fā)展。為了從根本上解決企業(yè)脫實向虛問題，探究企業(yè)金融化的內(nèi)部影響因素，學者們從微觀企業(yè)層面展開了研究。在公司治理過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會決定企業(yè)投資決策的方向，尤其是大股東的特征和行為會顯著影響企業(yè)投資決策的制定[3]。根據(jù)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，持股比例超過10%的大股東具有主動參與企業(yè)經(jīng)營管理的資格，其特征和行為可能直接影響企業(yè)金融投資決策。與此同時，隨著股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨大”向多個大股東并存轉(zhuǎn)化，大股東的數(shù)量成為公司治理的重要因素。多個大股東在上市公司中普遍存在[4]，在歐美等西方國家，平均有30%以上的公司存在多個大股東，就中國而言，在本文的樣本期內(nèi)，有29.7%的上市公司具有多個大股東。

為了挖掘更多公司治理因素對企業(yè)金融化的影響，本文從多個大股東視角展開，以2007—2019年A股非金融類上市公司的金融化水平為研究對象，根據(jù)企業(yè)披露的股東一致行動人關(guān)系，整理合并一致行動人，并按照《公司法》10%的持股條件界定大股東，考察多個大股東并存對企業(yè)金融化的影響。本文的創(chuàng)新性工作體現(xiàn)如下：首先，本文從多個大股東視角拓展了企業(yè)金融化的影響因素，豐富了多個大股東與企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域的研究。不同于以往文獻從宏觀框架分析企業(yè)金融化的影響因素，本文從公司治理的邏輯起點出發(fā)，將視角轉(zhuǎn)向微觀股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，探討多個大股東對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)，更有助于從根本上捕捉企業(yè)金融化的治理機制。其次，本文探究了多個大股東對企業(yè)金融化的非線性影響，為多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究提供了新的思路。已有大部分研究認為多個大股東在公司治理過程中能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，但也有研究認為，多個大股東之間存在合謀及協(xié)調(diào)成本等問題，使得多個大股東會加劇公司治理的負面效應(yīng)。本文考慮多個大股東并存股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，還考慮了多個大股東數(shù)量對企業(yè)金融化的非線性影響，探討了多個大股東并存的最優(yōu)狀態(tài)，在充分肯定多個大股東監(jiān)督作用給企業(yè)投資決策帶來正面效應(yīng)的同時，為過多大股東并存給企業(yè)帶來負面影響效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。最后，本文挖掘了多個大股東對企業(yè)金融化的影響機制，為解釋多個大股東對企業(yè)金融化的影響提供了新的視角和路徑?；谖覈髽I(yè)金融化現(xiàn)象研究發(fā)現(xiàn)，盡管多個大股東能同時降低債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本，但其抑制企業(yè)金融化的影響路徑是降低債務(wù)融資成本，而非股權(quán)融資成本。本文的研究結(jié)論不僅為多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，還為企業(yè)降低金融化水平，防范脫實向虛風險提供了理論指導。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)金融化的經(jīng)濟效果與影響因素

關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要從經(jīng)濟效果和影響因素展開。從經(jīng)濟效果來看，企業(yè)金融化對實體企業(yè)投資的影響主要有“蓄水池”和“擠出”兩種效應(yīng)?；凇靶钏亍崩碚?，企業(yè)投資金融資產(chǎn)作為預(yù)防性儲備，能緩解企業(yè)短期財務(wù)約束[1]。但隨著經(jīng)濟金融化的深入，公司在金融資產(chǎn)上投資的資金超過生產(chǎn)性資產(chǎn)，企業(yè)金融化更多體現(xiàn)的是資本逐利的“投資替代”動機[5-7]，不僅擠占實體投資，降低企業(yè)未來的成長能力[8]，還會帶來更高的財務(wù)風險。一方面，企業(yè)金融化抑制了企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新表現(xiàn)，減少了對研發(fā)支出的支持以及專利申請和授權(quán)的數(shù)量[9]，從長期來看，降低了公司的核心業(yè)務(wù)增長潛力，抑制企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的動力并限制了其未來的盈利能力[10]。另一方面，金融資產(chǎn)配置使得企業(yè)面臨的財務(wù)風險更大[11]，從而導致企業(yè)股價崩盤風險的增加[12]。與企業(yè)金融化帶來負面效應(yīng)的觀點相反，楊松令等（2019）認為實體企業(yè)金融化能夠改善研發(fā)的融資約束問題，緩解管理層業(yè)績考核壓力，進而促進企業(yè)對研發(fā)投入的持續(xù)性，提高研發(fā)資金的轉(zhuǎn)化效率[13]。此外，胡海峰等（2020）認為適度金融化能夠助推企業(yè)生產(chǎn)效率改進，而過度金融化阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率提升[14]。

關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素，學者從經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟政策和稅收政策等宏觀層面進行了大量研究，而現(xiàn)有對公司治理層面的研究主要從管理層特征角度展開。基于烙印理論，管理層的學術(shù)背景能有效抑制企業(yè)的金融化程度[15]，有從軍經(jīng)歷的高管能降低企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)的擠占[16]，而高管的金融背景和經(jīng)歷能夠提高企業(yè)金融化參與度，加快金融資產(chǎn)配置增速和密度等，從而促進了實體企業(yè)金融化[17-18]。此外，大股東與小股東之間的第二類代理問題在企業(yè)金融化中發(fā)揮著重要的作用。當大股東對企業(yè)有較大控制權(quán)時，企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策更容易受大股東的影響，為了獲得控制權(quán)私有收益，大股東可能更傾向于投資金融資產(chǎn)以獲得超額收益，并通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式實現(xiàn)私利攫取[1]。

（二）多個大股東的公司治理效應(yīng)

多數(shù)學者認為多個大股東并存是較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并對多個大股東積極的公司治理行為提供了證據(jù)支持?，F(xiàn)有研究表明，為了保證自身利益，多個大股東更傾向于通過合作監(jiān)督來提升收益[19]，尤其是在其他大股東具有較強的制衡度時，多個大股東合作能夠制約控股股東隱藏壞消息的動機[20]，間接提高企業(yè)的可信度和獲得商業(yè)信用的能力，緩解企業(yè)融資約束，進而改善企業(yè)業(yè)績[21-22]。同時，相對于一股獨大的企業(yè)，存在多個大股東的企業(yè)具有較高的創(chuàng)新投資能力，創(chuàng)新能力的增強不僅能提高企業(yè)的市場表現(xiàn)，還能為企業(yè)帶來更高的收益[23]。此外，多個大股東可以加強對控投股東和高管人員的監(jiān)督，以降低代理問題[24]，尤其是混合所有制改革使得國有企業(yè)實現(xiàn)了多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過加強對國有企業(yè)內(nèi)部人員的監(jiān)督，制約控股股東私利攫取的動機，在緩解代理沖突的同時提高了國有企業(yè)承擔風險的能力和意愿[25-26]。

然而有學者認為多個大股東因其性質(zhì)、動機不同，可能會導致協(xié)調(diào)成本的增加，或形成大股東控制聯(lián)盟，從而降低股權(quán)制衡的監(jiān)督作用，甚至帶來過度監(jiān)督等負面治理效應(yīng)。一方面，多個大股東并存會導致投票權(quán)的分散，使得大股東達成一致的難度增加，大股東之間的協(xié)調(diào)成本上升使得監(jiān)督效率降低[27]。另一方面，其他大股東的存在也可以通過各種關(guān)系合謀，尤其是當大股東都是家族成員時更容易形成大股東控制權(quán)聯(lián)盟，導致企業(yè)投資效率低下[28]，擠占有利于企業(yè)長期發(fā)展的環(huán)保投資等，從而減少了可以為公司創(chuàng)造長期價值的行為[29]。此外，由于多個大股東并存還會產(chǎn)生“過度監(jiān)督”效應(yīng)，多個大股東并存使得企業(yè)代理人積極性降低，從而影響企業(yè)風險承擔的能力，抑制了企業(yè)創(chuàng)新，降低了企業(yè)長期競爭力和價值[30]。

（三）文獻述評

通過分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在以下缺口：第一，關(guān)于影響企業(yè)金融化因素的研究，現(xiàn)有文獻主要從外部經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)金融化的影響進行分析，而在中國較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的投資決策受公司治理結(jié)構(gòu)和大股東意愿的影響，因此，研究多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融化的影響對于提高公司投資決策質(zhì)量具有現(xiàn)實意義。第二，關(guān)于多個大股東的治理行為及經(jīng)濟效果的研究，以往文獻只對單一股東的治理能力進行研究且尚未達成一致結(jié)論，而多個大股東在發(fā)揮積極監(jiān)督作用的同時，隨著數(shù)量的增加也會帶來合謀和過度監(jiān)督等消極治理行為，忽視多個大股東的最優(yōu)數(shù)量可能會導致對多個大股東公司治理行為認識不清。因此，本研究從多個大股東視角探究其對企業(yè)金融化的影響及機制，對于厘清多個大股東的公司治理行為及企業(yè)金融化的治理機制具有重要意義。

三、研究假設(shè)

企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)擠占實體投資的現(xiàn)象普遍存在。一方面，由于實體經(jīng)濟利潤下滑，投資回報率和風險不確定性增加，企業(yè)會減少技術(shù)支持、研發(fā)支出等長期資本投入，更傾向于將資金投入到低成本的金融和房地產(chǎn)行業(yè)。另一方面，融資約束和融資成本仍然制約著實體企業(yè)投資與效率的提升，尤其是中小企業(yè)受自身規(guī)模、負債結(jié)構(gòu)等影響，難以從銀行獲得信貸支持，融資難融資貴問題進一步限制了企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)投入等實業(yè)投資。此外，大股東與中小股東之間的代理沖突在企業(yè)金融化中扮演著重要角色，大股東控制深刻地影響著企業(yè)的投資決策行為[23]。在“一股獨大”的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下，由于缺乏有效的監(jiān)督，大股東有動機將資金投入到高收益的金融和房地產(chǎn)行業(yè)，通過金融資產(chǎn)投資獲取高額收益并轉(zhuǎn)移財富[1]，這不僅加劇了企業(yè)金融化程度，還抑制了企業(yè)的發(fā)展能力。

股權(quán)分置改革以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨大”向多個大股東轉(zhuǎn)變。基于“監(jiān)督假說”，當公司存在多個大股東時，大股東可能具備不同的身份，來自不同的行業(yè)，處于供應(yīng)鏈的不同位置或者具備不同的投資專長，因此相較于單一大股東而言，多個大股東可能掌握更多有關(guān)行業(yè)和公司未來前景的信息，有利于緩解大股東保守的投資決策傾向和傳統(tǒng)的投資決策行為，提高企業(yè)風險承擔能力[31]，從而做出符合公司價值的投資決策。與此同時，多個大股東并存能夠緩解企業(yè)融資約束，相較于單一大股東，多個大股東不僅能更好地監(jiān)督企業(yè)的投資決策，還意味著向外部債權(quán)人釋放出可置信保證，通過降低企業(yè)信息不對稱程度，提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力[21]，進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本，緩解企業(yè)存在的財務(wù)約束，使得企業(yè)有進行長期資本投入的資金支持。此外，多個大股東的存在可以加強對控股股東和高管的監(jiān)督制衡，抑制大股東私利攫取動機，并監(jiān)督其做出符合公司價值的投資決策，進而降低企業(yè)金融化水平。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：與單一大股東相比，多個大股東并存能抑制企業(yè)金融化水平。

盡管多個大股東并存被認為是比較合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)[32]，但大股東數(shù)量并不是越多越好。雖然大股東并存改善了“一股獨大”的公司治理結(jié)構(gòu)，但是，隨著大股東數(shù)量的增加，由于大股東之間存在協(xié)調(diào)成本、合謀及過度監(jiān)督等問題，多個股東也會帶來負面的公司治理效果。一方面，基于“協(xié)調(diào)成本假說”，當大股東的投票權(quán)較為分散，尤其是在控制權(quán)相當時，大股東之間的控制權(quán)爭奪會導致達成利益一致的協(xié)調(diào)成本上升，從而降低投資決策效率。另一方面，基于“合謀假說”，當合謀收益高于監(jiān)督收益時，他們更傾向于通過合謀獲取利潤而放棄監(jiān)督制衡。并且，基于股東利益最大化的目的，當大股東數(shù)量較多時，為了降低協(xié)調(diào)成本帶來的股東利益損失，具有相同性質(zhì)或相同投資目標的大股東之間會形成利益聯(lián)盟，可能將資金投放到收益高的金融資產(chǎn)。此外，多個大股東過度監(jiān)督使得控股股東的主觀能動性降低，從而打擊了控股股東的工作積極性[30]。受到其他大股東的監(jiān)督制衡，控股股東不但面臨著實體經(jīng)濟投資收益的不確定性風險，還面臨著控制權(quán)受限、決策空間小的問題，因此，控股股東可能不會從事高風險的長期投資活動，而是選擇通過擠占實體投資將資金投放到成本較低的金融資產(chǎn)。在實體投資較少的情況下，為了保持企業(yè)的盈利水平，大股東會進行更多的金融投資，加劇企業(yè)金融化的惡性循環(huán)?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：大股東數(shù)量與企業(yè)金融化呈U型關(guān)系，即企業(yè)金融化水平隨大股東數(shù)量的增多先下降再上升。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市公司2007—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，探討多個大股東并存對企業(yè)金融化的影響。樣本期限之所以從2007年開始，主要基于兩方面的考量：一方面，2006年股權(quán)分置改革基本完成，中國上市公司第一大股東持股比例逐漸降低，不再一股獨大；另一方面，2007年新會計準則的頒布，使得企業(yè)金融資產(chǎn)配置變量的口徑得以統(tǒng)一。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和準確性，參照以往研究的數(shù)據(jù)處理標準，對原始數(shù)據(jù)進行以下篩選：（1）剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除資產(chǎn)負債率大于1的公司樣本；（4）剔除第一大股東持股比例低于10%的公司樣本；（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終得到24 521個觀測值，其中，多個大股東數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的一致行動人關(guān)系，手工合并一致行動人后得到；企業(yè)金融化及其他變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理，以控制極端值對結(jié)果的影響。

（二）變量測量

1.企業(yè)金融化

企業(yè)金融化是非金融企業(yè)通過進行金融資產(chǎn)配置，將資金用于非生產(chǎn)經(jīng)營活動的資本運作，從而產(chǎn)生投資收益帶來資本的增值，而不是依靠生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來利潤增加的行為。因此，企業(yè)金融化可以從資產(chǎn)配置過程和利潤來源兩個角度進行衡量，但是通過金融資產(chǎn)獲得的投資收益中包含了該時期市場價格波動和風險等因素，受其他宏觀因素和市場因素的干擾較大。為了更好地反映企業(yè)資產(chǎn)配置的真實情況，本文借鑒杜勇等（2019）[17]的方法，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值量化企業(yè)金融化指標。考慮到企業(yè)日常經(jīng)營需要使用貨幣資金，以及現(xiàn)階段企業(yè)投資房地產(chǎn)的熱潮和企業(yè)投資房地產(chǎn)的動機，本文金融資產(chǎn)不考慮貨幣資金，并將投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范圍，具體包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。

2.多個大股東

根據(jù)現(xiàn)行《公司法》，持股比例超過10%的股東具有主動參與企業(yè)經(jīng)營管理的資格，可能直接影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策。因此，本文借鑒姜付秀等（2017）[21]、羅宏等（2020）[33]的研究，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫一致行動人關(guān)系，整理合并一致行動人，并按照《公司法》對大股東界定的10%的持股條件，將合并后達到持股門檻的股東定義為大股東，并賦值為1，反之賦值為0。

（三）模型設(shè)計

為檢驗多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融化的影響，借鑒姜付秀等（2017）[21]、杜勇等（2019）[17]，本文構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型。

其中，F(xiàn)A為企業(yè)金融化水平，Multi為多個大股東啞變量，Controls為控制變量集。參考姜付秀等（2017）[21]、朱冰等（2018）[30]、杜勇等（2019）[17]、顧雷雷等（2020）[7]的研究，本文分別從影響企業(yè)金融化的財務(wù)特征和治理結(jié)構(gòu)特征兩方面選取了控制變量。其中，財務(wù)特征變量包括企業(yè)市場表現(xiàn)（Perform）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）和企業(yè)成長能力（EGA）；治理結(jié)構(gòu)特征變量包括管理層持股比例（Maniown）、第一大股東持股比例（Ftop1）、股權(quán)制衡度（Check）、董事會規(guī)模（Boardsize）和兩職兼任（Dual）。

為了進一步研究大股東數(shù)量增加時，多個大股東對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)是否會發(fā)生變化，本文考慮了多個大股東數(shù)量的二次項，對多個大股東的數(shù)量與企業(yè)金融化進行了非線性研究，同時將多個大股東數(shù)量的三次項納入回歸模型，并選用了多個大股東持股比例（Iown）作為穩(wěn)健性檢驗。固定效應(yīng)回歸模型如下：

其中，Num為持股大于10%的大股東的數(shù)量，Num2和Num3分別為Num的二次項和三次項，其他變量與模型（1）一致。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，具體變量衡量如表1所示。

表1 變量定義

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)金融化（FA）的均值為0.032，最大值為0.372，標準差為0.065，表明在本樣本期間，企業(yè)金融化水平存在較大差異；存在多個大股東（Multi）的樣本數(shù)量均值為0.297，表明多個大股東在上市公司中普遍存在；股權(quán)制衡度（Check）最大值與最小值分別為2.638和0.023，均值為0.664，標準差0.570，說明上市公司股權(quán)制衡度較高。其他控制變量報告的結(jié)果與已有文獻基本一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3列示了相關(guān)性分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，除了Check與Ftop1相關(guān)系數(shù)較高外，其余變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5。另外，通過相關(guān)性分析，不難看出多個大股東與企業(yè)金融化顯著負相關(guān)，初步驗證了多個大股東并存能夠抑制企業(yè)金融化的研究假設(shè)。

表3 相關(guān)性分析

（三）多個大股東并存對企業(yè)金融化的線性研究

表4列示了全樣本下多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)檢驗結(jié)果。在列（1）中僅考察了多個大股東（Multi）對企業(yè)金融化（FA）的影響，在列（2）和列（3）中依次加入了財務(wù)特征和企業(yè)發(fā)展前景越好、內(nèi)部治理環(huán)境越好的情況下，企業(yè)金融化程度越低。檢驗結(jié)果表明，相對于單一大股東，多個大股東并存能夠發(fā)揮積極的治理作用，降低企業(yè)金融化水平，本文假設(shè)H1得到驗證。

表4 多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化

（四）多個大股東對企業(yè)金融化的非線性研究

治理結(jié)構(gòu)特征變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是否考慮財務(wù)特征、治理結(jié)構(gòu)特征，Multi的系數(shù)均顯著為負。在考慮全部控制變量后，存在多個大股東的企業(yè)金融化水平比單一大股東的企業(yè)平均低0.4%，并且在

表5列示了多個大股東與企業(yè)金融化非線性關(guān)系的回歸結(jié)果。由表5列（1）～列（3）可知，多個大股東數(shù)量（Num）的一次項系數(shù)顯著為負，二次項系數(shù)顯著為正，并且在加入三次項后系數(shù)不顯著。由此可以得出，多個大股東數(shù)量與企業(yè)金融化呈現(xiàn)出U型關(guān)系，即隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，當企業(yè)存在2個大股東時，股權(quán)結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)，企業(yè)金融化程度最低。并且由表5列（4）～列（6）可知，多個大股東持股比例（Iown）的回歸結(jié)果與大股東數(shù)量保持一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。這意味著，盡管相對于單一大股東來說，多個大股東并存能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，抑制企業(yè)金融化行為，但大股東的數(shù)量并不是越多越好。根據(jù)我國企業(yè)現(xiàn)狀來看，當企業(yè)中存在兩個以上大股東時，多個大股東并存反而會降低對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)，甚至導致消極治理行為，加劇企業(yè)金融化水平，本文假設(shè)H2得到驗證。

表5 多個大股東的數(shù)量、持股比例與企業(yè)金融化

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.樣本自選擇的穩(wěn)健性檢驗

在本文研究中，金融化水平較低的企業(yè)本身可能會吸引更多的大股東持股，形成多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而對檢驗結(jié)果產(chǎn)生影響。為了降低自選擇帶來的研究偏差，參考Ben-Nasr等（2015）[34]、田昆儒等（2019）[23]的研究，本文依據(jù)與多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，但與企業(yè)金融化無關(guān)的原則，選取滯后一期同行業(yè)同年度其他企業(yè)大股東平均股權(quán)結(jié)構(gòu)作為多個大股東的工具變量（Multi_iv），并通過Heckman兩階段模型重新進行回歸。

從表6列（1）可知，在第一階段回歸中，Multi_iv系數(shù)顯著為負，工具變量有效。由表6列（2）可知，IMR的系數(shù)在5%統(tǒng)計水平上顯著，說明樣本自選擇問題存在。在控制樣本自選擇效應(yīng)后，多個大股東（Multi）的系數(shù)仍顯著為負，表明多個大股東對企業(yè)金融化抑制作用的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.遺漏變量的穩(wěn)健性檢驗

借鑒羅宏等（2020）[33]、Ben-Nasr等（2015）[34]的研究，本文根據(jù)最近鄰匹配法，按照1：1的比例進行樣本配對，使用配對后的樣本重新對模型進行檢驗，以控制公司特征方面的遺漏變量可能對檢驗結(jié)果造成的影響。在第一階段選取了模型（1）中的全部控制變量對是否存在大股東進行概率估計。通過了配對樣本平衡性檢驗后，在第二階段基于配對后的樣本重新對模型（1）進行實證檢驗，PSM第二階段檢驗結(jié)果如表6所示。由表6列（3）可知，在控制了遺漏變量的影響后，多個大股東（Multi）的系數(shù)仍顯著為負，表明了多個大股東對企業(yè)金融化抑制作用的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 Heckman兩階段、PSM檢驗

3.反向因果的穩(wěn)健性檢驗

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性的特征，金融資產(chǎn)投資可能會影響企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，為此，本文選取滯后一期的自變量，對企業(yè)金融化重新進行回歸，以控制反向因果對本文結(jié)論的影響。從表7列（1）可知，滯后一期的多個大股東對企業(yè)金融化的回歸結(jié)果顯著為負，即在控制反向因果的影響后，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.宏觀政策影響的穩(wěn)健性檢驗

由于實體企業(yè)金融化還受到宏觀經(jīng)濟政策的影響，尤其是利率市場化改革，并且我國利率市場化改革周期較長，直到2015年存款利率完全放開，利率市場化改革才基本完成。因此，為了控制宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)金融化帶來的沖擊，本文將經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)納入到基準模型重新進行回歸[35]；此外，本文還選取2015年之后的樣本單獨進行穩(wěn)健性檢驗，以控制利率市場化改革對企業(yè)金融化的影響。從表7列（2）和列（3）可以發(fā)現(xiàn)，在增加宏觀控制變量及更換樣本期間后，多個大股東對企業(yè)金融化的影響仍在1%水平上顯著為負，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

5.企業(yè)金融化指標度量的穩(wěn)健性檢驗

現(xiàn)有研究對衡量企業(yè)金融化的口徑存在差異，為了降低因變量測度差異帶來的結(jié)果偏差，本文重新測度了因變量。借鑒Demir（2009）[2]、黃賢環(huán)等（2018）[11]研究，本文對金融資產(chǎn)的范疇重新進行衡量，考慮到企業(yè)資產(chǎn)投資的最終目的，將長期股權(quán)投資納入其中，采用重新衡量后的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化的代理變量。從表7列（4）可以發(fā)現(xiàn)，在更換企業(yè)金融化衡量方式后，Multi的系數(shù)仍顯著為負，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗

六、進一步研究

（一）多個大股東對企業(yè)金融化識別的作用

企業(yè)的金融化動機決定了其投資金融資產(chǎn)的類型，不同類型的金融化對企業(yè)的影響存在差異?；凇靶钏亍崩碚摚捎诙唐诮鹑谫Y產(chǎn)變現(xiàn)能力強，企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)能夠充分利用閑散資金，在緩解融資約束的同時獲取投資收益，因此，出于預(yù)防性儲備的動機，企業(yè)通常會選擇持有部分成本較低的金融資產(chǎn)以應(yīng)對短期的現(xiàn)金流風險?；凇巴顿Y替代”理論，企業(yè)進行金融化的主要動機是通過將資金投入到金融、房地產(chǎn)行業(yè)從而獲得利潤來源，但是，由于長期金融資產(chǎn)缺乏流動性，不易變現(xiàn)，因此，持有長期金融資產(chǎn)不僅會擠占實業(yè)投資，還可能加劇大股東私利攫取的動機，通過投資長期金融資產(chǎn)獲得收益并進行資源轉(zhuǎn)移。

由上述分析可知，基于不同動機的企業(yè)金融化類型對經(jīng)濟效果的影響存在差異，那么多個大股東能否有效識別企業(yè)基于不同動機的金融化行為？為此，本文按照金融資產(chǎn)的期限和流動性特點，以長期金融資產(chǎn)投資作為“投資替代”動機的金融化行為，以短期金融資產(chǎn)投資作為“蓄水池”動機的金融化行為，進一步研究多個大股東能否有效識別企業(yè)金融化的不同類型。借鑒黃賢環(huán)等（2018）[11]的研究，交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重定義為短期金融化（FA_short），衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重定義為長期金融化（FA_long）?；貧w結(jié)果如表8所示。

由表8列（1）～列（2）可知，多個大股東對長期金融化影響的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為負，而對短期金融化影響的系數(shù)不顯著，表明相對于單一大股東的企業(yè)而言，存在多個大股東的企業(yè)長期金融化水平更低。這意味著多個大股東對企業(yè)金融化水平的治理不是“一刀切”，而是能有效識別企業(yè)“投資替代”的長期金融化，監(jiān)督企業(yè)減少擠占實體投資的長期金融資產(chǎn)的持有，從而降低企業(yè)整體的金融化水平。相對而言，多個大股東對變現(xiàn)能力強、有預(yù)防性儲蓄作用的短期金融化影響較小。

（二）多個大股東類型對企業(yè)金融化的影響

不同類型的股東在公司治理過程中實際影響力不同，干預(yù)控股股東和管理層投資決策的能力也不同，因而發(fā)揮的公司治理效果存在差異[36]。上述研究表明，多個大股東能有效識別企業(yè)基于“投資替代”的長期金融化行為，發(fā)揮治理作用，那么不同類型大股東的治理能力是否存在差異？為此，本文進一步考察了除控股股東外其他大股東的類型對企業(yè)長期金融化的影響。參考王美英等（2020）[26]的研究，本文將其他大股東的性質(zhì)劃分為國有大股東（Multi_soe）、機構(gòu)大股東（Multi_inst）和外國大股東（Multi_foreign），并設(shè)置了多種類型大股東（Multi_two）的啞變量，即當其他大股東中有兩種及以上類型大股東時，Multi_two為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8 多個大股東識別作用、多個大股東類型與企業(yè)金融化

由表8列（3）～列（6）可知，Multi_two和Multi_foreign的系數(shù)顯著為負，Multi_soe和Multi_inst的系數(shù)不顯著，說明相對于單一類型的大股東，當存在兩種及以上類型的大股東時，多個大股東對企業(yè)長期金融化的抑制作用更強，并且外國大股東有能力降低企業(yè)長期金融化水平，而機構(gòu)大股東和國有大股東并不會影響企業(yè)的金融化。這是因為，相同性質(zhì)的股東容易形成控制權(quán)聯(lián)盟，減弱大股東之間的競爭和監(jiān)督效果。當其他大股東性質(zhì)不一致時，由于投資目標和動機不同，大股東之間達成利益一致、形成控制性聯(lián)盟的難度較大，因此大股東之間能更好地形成股權(quán)制衡，發(fā)揮有效監(jiān)督作用。而外國大股東優(yōu)勢在于具有更強的監(jiān)督能力和獨立性，會更少地受到內(nèi)部人關(guān)系牽絆，并能通過加強內(nèi)部監(jiān)督，減少不利于企業(yè)長遠利益的長期金融化行為。

（三）多個大股東對企業(yè)金融化的影響機制

前文研究證實了多個大股東的存在會抑制企業(yè)金融化，那么多個大股東是通過什么路徑影響企業(yè)金融化呢？現(xiàn)有研究表明，“投資替代”是我國企業(yè)金融化的主要動機，隨著實體經(jīng)濟的下滑以及融資成本的增加，企業(yè)通過擠占實體投資，將資金投入到金融、房地產(chǎn)行業(yè)，以獲取高額收益來彌補實體經(jīng)濟下滑造成的業(yè)績損失。而長期創(chuàng)新研發(fā)投入是企業(yè)保持新鮮血液的關(guān)鍵，融資成本又會決定企業(yè)用于實體投資的資金成本，進而影響企業(yè)投資決策。當融資成本較低時，一方面能夠緩解企業(yè)投資不足等非效率投資問題，另一方面能提高企業(yè)的利潤空間，從而為企業(yè)提供充分的創(chuàng)新研發(fā)投入的資金支持，有助于企業(yè)提高生產(chǎn)技術(shù)水平實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)盈利能力和業(yè)績水平，進而降低“投資替代”的金融資產(chǎn)投資規(guī)模。相較于單一大股東，多個大股東不僅能更好地監(jiān)督企業(yè)的投資決策，還意味著向外部債權(quán)人釋放出可置信保證，從而降低企業(yè)信息不對稱程度，提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力[21]，通過降低企業(yè)融資成本，有效解決企業(yè)資金約束問題，使得企業(yè)有進行長期資本投入的資金支持。綜上所述，本文認為，多個大股東可以通過降低企業(yè)融資成本，進而抑制企業(yè)金融化。

為了證實多個大股東對企業(yè)金融化的影響路徑，本文根據(jù)資金來源方式，將融資成本分為債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本，并在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了如下中介效應(yīng)模型：

其中，Debt_cost為債務(wù)融資成本的代理變量，用財務(wù)費用占總負債的比例衡量[37]。Stock_cost為股權(quán)融資成本的代理變量，用CAPM模型計算得到[38]。模型中其他變量與模型（1）一致。

表9列示了中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。列（1）～列（3）考察了債務(wù)融資成本的影響路徑。其中，列（2）檢驗了解釋變量（Multi）對中介變量（Debt_cost）的影響，Multi系數(shù)為-0.002，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明多個大股東并存能降低企業(yè)債務(wù)融資成本。列（3）同時將解釋變量（Multi）和中介變量（Debt_cost）納入模型，檢驗兩個變量對企業(yè)金融化的影響，其中Multi的系數(shù)顯著為負且相對于列（1）的系數(shù)有所下降，Debt_cost的系數(shù)顯著為正，說明債務(wù)融資成本與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系，而多個大股東的存在可以通過降低債務(wù)融資成本，進而抑制企業(yè)金融化。表9列（4）~列（6）考察了股權(quán)融資成本的影響路徑，其中，多個大股東能降低股權(quán)融資成本，但股權(quán)融資成本對企業(yè)金融化的影響不顯著。這是因為，在我國股權(quán)融資成本相對較低，且受到政策等外在因素影響較大，盡管多個大股東并存能夠降低股權(quán)融資成本，但其對降低企業(yè)金融化的影響不大。此外，本文還進行了Sobel檢驗，債務(wù)融資成本的Z統(tǒng)計量為-2.722且在5%的水平上顯著，這說明債務(wù)融資成本在多個大股東與企業(yè)金融化中間起到部分中介作用，而股權(quán)融資成本的Z統(tǒng)計量為0.2949，不存在中介作用。

表9 多個大股東對企業(yè)金融化的影響機制

七、結(jié)論與建議

企業(yè)金融化嚴重擠占了實體經(jīng)濟投資，限制了企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，作為重要的公司治理機制，多個大股東有效監(jiān)督治理的能力被寄予眾望。基于多個大股東普遍存在的現(xiàn)狀，本文從多個大股東視角展開，以2007—2019年上市公司為樣本，研究多個大股東并存對企業(yè)金融化的影響。研究表明：（1）相對于單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，多個大股東并存顯著抑制了企業(yè)金融化，發(fā)揮出積極的治理作用；但多個大股東數(shù)量與企業(yè)金融化呈正U型關(guān)系，隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，當存在兩個大股東時，企業(yè)金融化水平最低。（2）當多個大股東發(fā)揮監(jiān)督作用時，多個大股東能有效識別并降低基于“投資替代”動機的長期金融資產(chǎn)投資，且多個類型大股東并存對長期金融化的治理效應(yīng)更強，尤其是當企業(yè)存在外國大股東時。（3）多個大股東通過降低債務(wù)融資成本而非股權(quán)融資成本，減少企業(yè)“投資替代”行為，從而降低企業(yè)金融化。

根據(jù)本文的研究結(jié)論提出以下建議：

首先，企業(yè)應(yīng)正確認識多個大股東的治理效應(yīng)，充分發(fā)揮多個大股東的監(jiān)督作用。企業(yè)在進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的同時，應(yīng)綜合考慮多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)行為和經(jīng)濟效果的影響，在現(xiàn)階段保持兩個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低多個大股東并存帶來的負面治理效應(yīng)。同時要重視多個大股東對企業(yè)金融化的治理行為差異，積極引入不同類型的大股東，充分發(fā)揮多個大股東積極監(jiān)督和治理作用，改善企業(yè)投資質(zhì)量，促進實體經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱薄?/p>

其次，企業(yè)要加強對債務(wù)融資成本的關(guān)注，緩解企業(yè)債務(wù)資本壓力。相對于股權(quán)融資成本來說，高昂的債務(wù)融資成本是企業(yè)選擇投資金融資產(chǎn)的重要原因，因此，企業(yè)可以通過引入多個大股東治理等方式，提高企業(yè)信貸的可獲得性，減少因高昂的債務(wù)融資成本而導致的企業(yè)金融化，實現(xiàn)企業(yè)長期健康的發(fā)展。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)引導企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，規(guī)范股東權(quán)利和義務(wù)。監(jiān)管部門要全面了解多個大股東參與公司治理的角色發(fā)揮及治理能力差異，結(jié)合中國資本市場現(xiàn)實情境，制定創(chuàng)新型政策，引導和激勵企業(yè)大股東充分發(fā)揮正面治理作用。