季 潔

（北京市工程咨詢有限公司，北京 100124）

2020年4月30日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），同時，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿），標志著我國基礎設施領域公募REITs試點正式起步?；A設施公募REITs是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，是基礎設施投融資領域的一大創(chuàng)新。自2021年6月首批公募REITs試點項目落地以來，截至2022年9月25日，已上市REITs共17支，募集資金580億元，總市值696億元；3個項目已發(fā)行待上市，募集資金39億元。從行業(yè)分布看，底層資產(chǎn)已經(jīng)從最初的產(chǎn)業(yè)園、高速公路、倉儲物流擴展到保障性租賃住房、清潔能源等①程丹.17支公募REITs產(chǎn)品募集資金580億元［EB/OL］.（2022-09-29）.https：//www.163.com/dy/article/HIF1QBG 7053469RG.html.。2020年9月28日，北京市發(fā)布《關于支持北京市基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干措施》（京發(fā)改〔2020〕1465號，以下簡稱“北京十二條”），首次提出REITs產(chǎn)業(yè)概念，北京也是國內(nèi)第一個將鼓勵REITs發(fā)展提升至產(chǎn)業(yè)高度的城市。隨后，上海、蘇州等城市也發(fā)布政策提出要發(fā)展REITs產(chǎn)業(yè)。作為我國全新的產(chǎn)業(yè)，如何促進REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展是一個亟待研究的課題。

一、文獻綜述

（一）國外研究

由于國外REITs市場發(fā)展較早且配套政策細則較完善，相關領域的研究成果也比較豐富，主要涉及REITs的收益、資產(chǎn)配置作用、風險及防控等方面[1-2]。

1.REITs的收益

一是將REITs與股票、債券、信托和基金等進行對比。Kuhle等（1986）認為REITs的表現(xiàn)顯著優(yōu)于普通股票[3]，但是Gyourko等（1992）基于同樣模型研究發(fā)現(xiàn)這種差異在不同樣本期間有不同的表現(xiàn)[4]。而Titman等（1986）并未發(fā)現(xiàn)REITs表現(xiàn)顯著優(yōu)于普通股票[5]。Goebel等（1989）認為REITs的投資收益要高于有限的生命信托[6]。

二是研究REITs與股票、債券、信托和基金等之間的關聯(lián)性。Oppenheimer等（1998）通過考察1989—1995年美國REITs與股票市場指數(shù)、美國國債指數(shù)之間的一致性發(fā)現(xiàn)，REITs和股票市場指數(shù)之間存在顯著的協(xié)同性，與國債指數(shù)協(xié)同性較弱[7]。Bley等（2003）認為REITs與股票之間的相關性隨著時間的推移而減弱[8]。Basse等（2009）基于1999年1月至2009年6月美國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在危機時期，投資REITs的風險增加了，同時金融資產(chǎn)之間的關系變得不穩(wěn)定[9]。

三是研究REITs收益的影響因素。宏觀層面主要表現(xiàn)為貨幣沖擊、利率、房價、股市和債市[10-11]。微觀層面主要體現(xiàn)為動量效應[12]、REITs自身的規(guī)模[13]、會計措施、財政壓力[14]、公司治理[15]、基金經(jīng)理的能力[16]等。

2.REITs的資產(chǎn)配置作用

基于REITs的收益與股票市場或債券市場的低相關性觀點，大多數(shù)學者認為在資產(chǎn)組合中加入REITs，有利于提高整個投資組合的收益，而且權益型REITs的提升效果更為明顯[17-18]。但Glascock等（2000）的研究結(jié)果顯示，1992年后將REITs納入多資產(chǎn)投資組合進行分散投資的收益減少[19]。

3.REITs的風險及防控

一是對REITs風險的認識。一般情況下，REITs的風險小于股票，但在危機時期比如金融危機時期，REITs和股票的極端風險水平會顯著增加[20]。Adams等（2015）認為這種風險還會溢出，其風險溢出效應的規(guī)模是REITs處于財務困境中的兩倍[21]。

二是對REITs風險影響因素的研究。REITs風險影響因素可以分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險兩個方面。Gyourko等（1996）研究發(fā)現(xiàn)REITs系統(tǒng)性風險因投資的房地產(chǎn)類型而異[22]，Patel等（1984）認為REITs系統(tǒng)性風險還受到財務杠桿、經(jīng)營業(yè)務風險和顧問費的影響[23]。Chaudhry等（2004）認為效率、流動性和收益可變性是非系統(tǒng)性風險的重要決定因素，規(guī)模和資本則不是[24]。

三是對REITs的風險評價和防控的研究。Chang等（2011）認為分散且多樣化的投資組合可以降低REITs的風險[25]，但Gyourko等（1996）認為采用多樣化的投資策略并不能降低REITs的風險[22]，因為多樣化的投資策略會導致相對高的運營成本，進而增加風險。

除了上述研究之外，學者們還關注REITs的管理模式、REITs收益評估指標和方法、REITs對抗通貨膨脹、REITs如何分紅等問題[2]?？傊?，國外關于REITs的研究涉及面廣，并且在定性研究的基礎上，不斷向定量研究的層面深入，無論是理論基礎、制度設計還是實證研究，都已形成較為科學的體系。

（二）國內(nèi)研究

我國的REITs市場起步較晚，對REITs領域的研究主要集中在發(fā)展探索、政策法規(guī)、REITs收益與風險等方面。

一是在我國基礎設施REITs發(fā)展探索方面。蔡建春等（2020）探討了我國REITs制度的發(fā)展路徑，給出了我國REITs市場建設的方案[26]。韓志峰等（2021）系統(tǒng)分析了我國REITs市場建設的歷程、制度構架設計、申報發(fā)行的要點、實務操作方法等[27]。魯筱等（2022）基于美國REITs市場的經(jīng)驗，認為我國公募REITs市場發(fā)展要圍繞底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與經(jīng)營管理的優(yōu)質(zhì)性這兩個關鍵核心問題來進行[28]。中信建投證券課題組（2021）基于境外REITs和基礎設施REITs發(fā)展過程中的制度經(jīng)驗，提出我國發(fā)展基礎設施REITs相應的法規(guī)政策原則和具體建議[29]。羅桂連（2022）分析了國際成熟市場的經(jīng)驗，圍繞我國REITs發(fā)展，提出了定型交易結(jié)構、提供法律保障和稅收支持政策、擴大基礎資產(chǎn)范圍等政策建議[30]。

二是在REITs收益與風險方面。李澤正等（2022）通過對我國基礎設施REITs收益風險特征的定量分析，發(fā)現(xiàn)我國基礎設施REITs收益風險特征與海外REITs相類似，具有典型的較高收益、中等風險的特征[31]。徐光遠等（2016）研究認為REITs具有良好的抗風險性能和保值特性，是一個相對穩(wěn)健的投資工具[32]。劉建利等（2022）也認為REITs是一種較為穩(wěn)健的投資工具，其風險在一定程度上受宏觀經(jīng)濟因素的影響，而且受利率波動的影響最大[33]。

總體而言，國外REITs市場發(fā)展比較成熟，積累了大量的歷史經(jīng)驗與理論基礎，而我國目前對REITs領域的研究還處于探索階段，相關研究的深度和廣度都有待提高，而且當前學界對此主要偏重于研究金融工具本身，而較少從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度考慮。因此，本文將在分析公募REITs產(chǎn)業(yè)鏈參與要素的基礎上，對當期各主要城市出臺的促進公募REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策和要點進行比較總結(jié)，分析我國公募REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中存在的主要問題，并提出相應的政策建議。

二、基礎設施公募REITs產(chǎn)業(yè)參與主體分析

推動公募REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要前提是了解發(fā)展基礎，研究我國公募REITs產(chǎn)業(yè)各參與主體的特點，從而有針對性地提出相應的產(chǎn)業(yè)政策。從公募REITs全產(chǎn)業(yè)鏈條角度來看，主要參與主體包括：原始權益人、底層資產(chǎn)、中介機構、政府部門、投資人、交易所、專業(yè)運營商等。本文以2021年發(fā)行的11支公募REITs產(chǎn)品為例，分析原始權益人、中介機構和投資機構這三類主要參與主體的現(xiàn)狀、特點及面臨的障礙，為提出有針對性的政策建議提供研究基礎。

（一）原始權益人

目前原始權益人發(fā)行公募REITs意愿較高的領域集中在交通、環(huán)保、新能源、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、保障性租賃住房等行業(yè)，這些行業(yè)基本滿足以下幾個特征：（1）重資產(chǎn)，資產(chǎn)回收期長，資產(chǎn)負債率較高；（2）股市融資受阻或行業(yè)估值較低；（3）主要融資手段為私募基金等高息融資渠道，銀行融資等傳統(tǒng)融資成本較高；（4）行業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Υ?，投融資需求較高。

除了原始權益人的發(fā)行意愿外，公募REITs所擁有的底層資產(chǎn)質(zhì)量決定了最終能否發(fā)行成功。如果行業(yè)本身盈利能力不足，對政府補貼依賴過重，或者擴募資產(chǎn)不足首發(fā)規(guī)模的2倍等，則難以通過監(jiān)管部門的嚴格審批。通過對北京50多家基礎設施類企業(yè)REITs底層資產(chǎn)的調(diào)查情況來看，真正能完全滿足試點發(fā)行條件的資產(chǎn)數(shù)量有限，項目均存在或大或小的問題。

（二）中介機構

公募REITs產(chǎn)業(yè)涉及的主要中介機構包括公募基金管理人、財務顧問、評估機構、會計師事務所、律師事務所等。

1.公募基金管理人。截至2021年6月底，我國境內(nèi)共有151家公募基金管理人，下轄管理8320支基金，基金總規(guī)模23.03萬億元①中基協(xié)：上半年公募基金規(guī)模達23.03萬億元，易方達以10 002.46億元位列非貨公募月均規(guī)模第一［EB/OL］.（2021-07-28）.https：//www.163.com/dy/article/GG17SCIG05198 UNI.html.。其中，上海、深圳、北京的公募基金管理人占比較高。原始權益人在選擇公募基金管理人時，除了注重基金管理人的管理能力外，還具有較強的地域傾向，傾向于使用關聯(lián)方。

2.財務顧問（券商）。由于業(yè)務需要，券商總部及注冊地一般臨近交易所，因此上海、深圳的投行、券商機構數(shù)量明顯高于其他城市。根據(jù)2021年中國證監(jiān)會公布的證券公司分類結(jié)果，國內(nèi)全部103家證券公司中，15家被評為AA級（尚無機構獲評AAA級，見表1），可視為市場頭部券商機構。

表1 AA級證券公司注冊地分布

3.評估機構。11支公募REITs的評估機構均為國內(nèi)主流評估機構，其中戴德梁行的市場占有率顯著高于同行，共參與7個項目，涵蓋兩個交易所。部分原始權益人在中介機構選聘上有外資限制。

4.會計師事務所。11支公募REITs的會計師事務所均為國內(nèi)主流會計師事務所。其中，普華永道參與項目支數(shù)最多，為7家，德勤2家（其中與普華同參與1家），畢馬威1家。未來天健和致同兩個會計師事務所的參與力度將加大。

5.律師事務所。國內(nèi)頭部律師事務所漢坤、海問、金杜、中倫等在基礎設施、金融領域有豐富的服務經(jīng)驗，較好的服務能力，開展公募REITs業(yè)務的意愿也較強。當前，律師事務所在基礎設施公募REITs市場競爭中較為激烈，項目、人才、資源向頭部律師事務所集中趨勢明顯，各地方對頭部律師事務所、頭部團隊的爭搶力度正在逐漸加強。

當前中介機構面臨的共性障礙在于公募REITs發(fā)行項目較少，公募REITs主動管理所需的人員成本負擔過重，行業(yè)競爭較為激烈，缺乏“基礎設施產(chǎn)業(yè)+金融”的復合型人才。評估機構、律師事務所、會計師事務所三類中介機構均愿意開辟公募REITs新領域，推進公募REITs常態(tài)化、流程化運作，對未來發(fā)展保持樂觀態(tài)度。同時希望公募REITs可以制定統(tǒng)一的行業(yè)業(yè)務標準，防止因無序競爭造成咨詢服務質(zhì)量下降，影響公募REITs的良性發(fā)展。

（三）投資機構

公募REITs投資人主要分為三大類：戰(zhàn)略投資人、網(wǎng)下投資人和公眾投資人。11支公募REITs共募集資金364.13億元，其中戰(zhàn)略投資人占比最高，達到71%（見圖1）。

圖1 公募REITs投資人整體類型分布

1.戰(zhàn)略投資人。戰(zhàn)略投資人主要包括原始權益人及其關聯(lián)方、保險資金、產(chǎn)業(yè)資本及券商自營資金，以上四類投資者占到戰(zhàn)略投資人總投資金額的86.23%（見圖2）。戰(zhàn)略投資人分布呈現(xiàn)以下特點：一是原始權益人自持比例高。試點項目整體資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)，原始權益人對資產(chǎn)收益信心較強。同時，部分原始權益人有資產(chǎn)并表的訴求，因此原始權益人及其關聯(lián)方自持比例較高，占11個試點項目全部戰(zhàn)略投資配售份額的55.15%。二是投資者以長期資金為主。保險資金和產(chǎn)業(yè)資本合計占到戰(zhàn)略配售總規(guī)模的23.93%，是除原始權益人以外，最主要的戰(zhàn)略投資人。保險資金和產(chǎn)業(yè)資本均以長期持有為目的，符合監(jiān)管部門對戰(zhàn)略投資人的定位。

圖2 公募REITs戰(zhàn)略投資人類型分布

2.網(wǎng)下投資人。在網(wǎng)下投資人中，券商自營資金投資規(guī)模超過網(wǎng)下總配售規(guī)模的一半，占到58.18%。此外，保險資金、銀行理財、私募基金也是網(wǎng)下投資人的主力（見圖3）。

圖3 公募REITs網(wǎng)下投資人類型分布

3.公眾投資人。與戰(zhàn)略投資人和網(wǎng)下投資人對資質(zhì)有明確要求不同，公眾發(fā)售份額面向全社會投資人。公眾投資人認購熱情高漲，在首批公募REITs中，公眾配售比例最低的項目僅為1.76%。因為公眾發(fā)售部分認購倍數(shù)過高，9個項目中有6個項目最終啟動了回撥機制①即網(wǎng)下發(fā)售份額向公眾發(fā)售份額回撥，以增加公眾發(fā)售份額的數(shù)量。。第二批公募REITs的火爆程度更超過第一批公募REITs。

當前，投資機構面臨的共性障礙主要有兩方面：一是首批公募REITs發(fā)行后長線資金參與較少，流動性較弱。參與首批項目的投資人建議設置中央對手方來提供流動性，以積極改善養(yǎng)老、保險等長線資金參與的政策環(huán)境。二是試點公募REITs留給市場的消化反應時間較少。首批公募REITs試點項目發(fā)行時，路演周期短，留給投資人的研究機會不足，建議后續(xù)為投資人留出更多研究、談判的時間。部分資產(chǎn)的專業(yè)壁壘過強，對金融機構投資者來說，需要進行充分的研判，建議增加信息披露。

三、國內(nèi)主要城市基礎設施REITs產(chǎn)業(yè)政策梳理

“北京十二條”提出了12條具體舉措，為原始權益人等參與基礎設施REITs營造了良好的政策環(huán)境，起到了示范效應。此后，上海、成都、蘇州、廣州等城市也紛紛出臺政策，支持本地區(qū)REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

“北京十二條”主要涉及產(chǎn)業(yè)要素、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、政策保障等三個方面，具體內(nèi)容包括：

第一，抓牢核心要素，培育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。一是挖掘儲備優(yōu)質(zhì)項目；二是整合資源打造運營頭部企業(yè)；三是培育優(yōu)質(zhì)資管團隊。

第二，培育產(chǎn)業(yè)生態(tài)，打造產(chǎn)業(yè)發(fā)展。一是鼓勵優(yōu)質(zhì)中介機構積極拓展REITs業(yè)務；二是通過戰(zhàn)略配售主動引入長期資金；三是打造REITs產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。

第三，完善政策保障，強化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。一是支持打造全產(chǎn)業(yè)鏈集聚發(fā)展；二是培育引進專業(yè)人才；三是創(chuàng)新財稅獎補、國有企業(yè)考核指標等政策措施；四是積極探索“PPP+REITs”模式；五是成立推進基礎設施REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作領導小組。

上海、成都、蘇州、廣州已發(fā)布的政策文件在“北京十二條”的基礎上，新增了部分特色內(nèi)容。新增的內(nèi)容主要集中在行業(yè)加強自我管理、設立專項支持資金、鼓勵跨區(qū)域合作、完善REITs申報流程等四方面。

第一，加強行業(yè)自律管理。上海、成都和廣州均認為要加強行業(yè)管理。支持成立基礎設施REITs行業(yè)協(xié)會，通過制定行業(yè)相關自律規(guī)則、執(zhí)業(yè)標準和業(yè)務規(guī)范，推動業(yè)內(nèi)交流，加強行業(yè)自律。

第二，設立專項支持資金。上海提出設立REITs專項資金和產(chǎn)業(yè)投資基金，體現(xiàn)了當?shù)卣畬糝EITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高度重視。

第三，鼓勵跨區(qū)域合作。上海和蘇州均鼓勵市域內(nèi)及城市群區(qū)域內(nèi)符合條件的基礎設施項目整體打包發(fā)行公募REITs產(chǎn)品；定期召開城市群區(qū)域公募REITs論壇，共同謀劃基礎設施公募REITs聯(lián)動發(fā)展。

第四，完善公募REITs申報流程。上海和廣州提出進一步完善申報流程，建立“市區(qū)同步、部門并聯(lián)”的項目審核工作流程。各級發(fā)展改革部門會同相關部門，加強與當?shù)刈C監(jiān)局、擬上市證券交易所等溝通協(xié)作，加快開展項目合規(guī)性審查。

四、我國基礎設施公募REITs產(chǎn)業(yè)存在的問題

（一）公募REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于培育期，亟需大力扶持

1.公募REITs市值較小。截至2022年2月16日，11支公募REITs總市值498億元，而美國REITs同一天總市值達到1.4萬億美元，是中國公募REITs總市值的179倍。從占股市總市值來看，美國REITs總市值占美股總市值2.04%，中國公募REITs規(guī)模僅占A股總市值的0.054%。不論從發(fā)行規(guī)模還是占股市總市值比例來看，中國的公募REITs產(chǎn)業(yè)規(guī)模還很小，處于起步階段，未來的道路還任重而道遠。

2.管理人專業(yè)能力有待提升。公募基金傳統(tǒng)產(chǎn)品的特征與公募REITs有較大區(qū)別，傳統(tǒng)投資產(chǎn)品是股票、債券等具有流動性的證券，往往是以組合投資、分散風險為原則，并據(jù)此設計相關的監(jiān)管、信息披露、公司內(nèi)部制度與流程、風險控制、人才配置等。公募REITs要求對資產(chǎn)進行主動管理，以控制性投資為主，要求基礎資產(chǎn)的專業(yè)化管理與運營水平較高。因此，如何在試點的基礎上，快速推動參與公募REITs業(yè)務的公募基金的專業(yè)化，是當前需重點解決的問題。

3.產(chǎn)品結(jié)構較復雜，配套機制不成熟。試點公募REITs產(chǎn)品采取了公募基金+ABS的結(jié)構，是當前最為現(xiàn)實且具有可操作性的選擇，但在公募REITs的持續(xù)運營過程中，多層級的管理人架構帶來流程復雜、效率低下、責任不明確等問題，有必要適當簡化。配套機制上，2022年初財政部和稅務總局發(fā)布了公募REITs配套稅收政策，但總體而言，公募REITs的相關配套機制還不夠成熟。審計、評估、會計、國資轉(zhuǎn)讓等配套政策未出臺，底層資產(chǎn)監(jiān)管不足，中介機構管理亟需規(guī)范，國有資產(chǎn)保值增值要求對公募REITs發(fā)行造成一定影響，申報流程復雜，擴募流程未明確等問題較為突出。

4.產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)生態(tài)尚未形成。公募REITs產(chǎn)業(yè)鏈條諸多環(huán)節(jié)較為薄弱，良好產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境仍有待構建。從參與首批試點項目的專業(yè)中介機構來看，會計師事務所、律師事務所、評估機構、托管銀行高度集中在少數(shù)頭部企業(yè)，行業(yè)規(guī)模和人才儲備整體偏弱，對項目的支撐能力有限；大多數(shù)公募基金管理人無論是在公募REITs發(fā)行還是在后續(xù)管理上都缺乏經(jīng)驗，存在較為嚴重的供需矛盾。亟需推進制定頒發(fā)公募REITs專項牌照，規(guī)范基金管理，提高公募REITs行業(yè)的基金管理能力。

（二）底層資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢發(fā)揮仍存在諸多障礙

根據(jù)北京大學光華管理學院的估計，我國多年來積累的基礎設施存量資產(chǎn)的投資額超過130萬億元。如果基于成熟市場的現(xiàn)狀，4%的資產(chǎn)可用于REITs，即我國公募REITs擁有5.2萬億元的潛在規(guī)模，約為目前美國REITs市場規(guī)模的50%以上。不過，大多數(shù)資產(chǎn)在客觀條件上仍難以滿足試點的高要求。

1.近期具備發(fā)行條件的行業(yè)領域比重依然較小。我國雖然基礎設施資產(chǎn)存量規(guī)模大，但是滿足試點發(fā)行條件的資產(chǎn)比重并不高。以北京市為例，北京基礎設施建設較為成熟，存量資產(chǎn)體量龐大，但從底層資產(chǎn)領域上看，北京市基礎設施總投資規(guī)模排名前三的分別為軌道交通、高速公路、電力領域，占總規(guī)模的55%，但地鐵未明確納入試點領域。而高速公路受《收費公路條例》“剩余經(jīng)營期不足三分之一無法轉(zhuǎn)讓”的條款限制，大部分項目無法發(fā)行。養(yǎng)老、老舊小區(qū)等發(fā)行意愿較強的領域也未明確納入試點范圍。此外，改造水環(huán)境綜合治理、光伏發(fā)電等行業(yè)，由于使用者付費比重較小或難以分割而無法滿足發(fā)行條件。充電樁、停車場、景區(qū)等領域資源割裂，單體資產(chǎn)規(guī)模較小且屬于多個主體，難以滿足首次發(fā)行規(guī)模超過10億元的要求。除不滿足條件和不適宜發(fā)行的領域外，近期有發(fā)行潛力的底層資產(chǎn)規(guī)模僅占13.4%。具體到項目層面，同時滿足試點要求的優(yōu)質(zhì)基礎設施資產(chǎn)則更少。

2.部分原始權益人主觀意愿受多因素影響，積極性不高。部分原始權益人尤其是信譽較好的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，僅將公募REITs視為融資手段，但是公募REITs融資成本較銀行貸款、發(fā)債等方式不占優(yōu)勢，影響了原始權益人的發(fā)行意愿。部分行業(yè)發(fā)展處于成熟階段甚至減量發(fā)展階段，新增投資發(fā)展需求較弱，如燃氣、有線電視行業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流充足，資產(chǎn)負債率不高，發(fā)行動力不足。另外，公募REITs的高信息披露要求也給部分企業(yè)帶來壓力。一些政府平臺公司，依賴優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)融資來實現(xiàn)現(xiàn)金流平衡，若優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，現(xiàn)金流將無法平衡，或?qū)⒂绊懫髽I(yè)信用評級和信貸額度，增加融資成本。

3.長期以來重建設、輕運營，對公募REITs發(fā)行造成一定影響。主要體現(xiàn)在：一是管理體制機制不完善，例如一些地區(qū)的國有水務企業(yè)依賴財政補貼，收益水平較低，不滿足公募REITs試點項目發(fā)行條件。二是市場化程度低，某些行業(yè)存在著資產(chǎn)所有權、經(jīng)營權和管理權分離的現(xiàn)象。

4.行業(yè)發(fā)展不均衡。部分基礎設施行業(yè)處在快速發(fā)展階段，資金缺口大，但是存量資產(chǎn)對政府補貼依賴較大，收益性不足，以公募REITs方式盤活較困難，如地鐵、市郊鐵路、水務行業(yè)；部分基礎設施行業(yè)已經(jīng)進入成熟甚至減量發(fā)展期，現(xiàn)金流充裕，滿足公募REITs發(fā)行條件，但缺乏新增投資需求，原始權益人發(fā)行動力不足。同一個城市中，基礎設施領域間由于發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)引導政策的差異，出現(xiàn)有公募REITs發(fā)行需求的企業(yè)不滿足條件，而滿足條件的企業(yè)沒有發(fā)行需求的不平衡現(xiàn)象。

（三）產(chǎn)業(yè)發(fā)展配套機制和政策亟需優(yōu)化完善

當前公募REITs產(chǎn)業(yè)剛剛起步，還存在項目儲備機制不健全、發(fā)行流程冗長、溝通協(xié)調(diào)難度較大、行業(yè)監(jiān)管缺位、價格規(guī)制不完善等問題，對政府部門和原有的審批監(jiān)管流程提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

1.項目儲備機制需進一步創(chuàng)新。公募REITs項目未形成常態(tài)化儲備機制，目前各地項目儲備以被動接收原始權益人申報項目、進入儲備庫為主，主動策劃推進項目的意識不足。

2.發(fā)行流程需進一步優(yōu)化。從首批試點項目的發(fā)行經(jīng)驗和普遍反映的問題來看，發(fā)行審批環(huán)節(jié)較多，各環(huán)節(jié)銜接不暢，發(fā)行流程有待進一步優(yōu)化。一方面，由于歷史原因，基礎設施底層資產(chǎn)普遍存在前期手續(xù)缺失的問題，試點階段為了保障發(fā)行質(zhì)量和效率，各地對前期手續(xù)補辦、豁免國資進場、政府出具無異議函等事項，多采用“一事一議”機制，無法滿足公募REITs申報發(fā)行常態(tài)化的要求。另一方面，跨地區(qū)、跨部門溝通難度大。多地資產(chǎn)打包發(fā)行的公募REITs需要跨地區(qū)、多部門溝通，溝通成本較高。各省市發(fā)改委的資料審核標準、對出具無異議函審批機制缺乏一致性，影響發(fā)行申報進度。

3.行業(yè)監(jiān)管需進一步強化。一方面，募資投向和運營期監(jiān)管有待加強。原始權益人在申報階段承諾將80%以上的凈募集資金投向新建或在建的基礎設施項目，但實際未對實際資金投向開展跟蹤、監(jiān)測和管理，公募REITs上市發(fā)行盤活存量資產(chǎn)后是否達到新增投資的預期效果，仍需要進一步落實。從認購比例、價格走勢看，試點上市的項目受到市場充分認可，但是上市后的資產(chǎn)運營狀況和原始權益人的運營管理質(zhì)量缺乏持續(xù)評價、監(jiān)管和風險預警機制，信息披露不充分，不利于增強投資人對底層資產(chǎn)和原始權益人的信心。另一方面，對中介機構的行業(yè)監(jiān)管有待加強，市場上出現(xiàn)了低價中標、同時為買方和賣方評估等現(xiàn)象，破壞擾亂市場秩序，有損公允形象。

4.底層資產(chǎn)價格規(guī)制需進一步完善。部分基礎設施行業(yè)的定價機制和調(diào)整機制不健全，不利于公募REITs的發(fā)行。如供熱行業(yè)，目前部分地區(qū)的供熱價格采用政府定價方式，供熱價格多年未調(diào)整，上游燃氣價格不斷上升，供熱行業(yè)的利潤空間不斷受到擠壓。供熱干線項目的主要收益來源于政府支付的管輸費（熱電廠售熱價格與支線項目購熱價格的差價），其支付尚未以政策文件的形式確定下來，不滿足發(fā)行公募REITs需要的現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預測的條件。

（四）公募REITs自身的局限性和潛在風險需要進一步認識

1.原始權益人退出存在一定風險。對于政府方、使用者而言，原始權益人以基礎設施資產(chǎn)出表發(fā)行REITs，可能存在基礎設施運營質(zhì)量下滑、公共安全受損的風險。對于出表的底層資產(chǎn)，雖然監(jiān)管要求原始權益人自持20%以上的基金份額，但是三到五年后解禁期滿，如何保障公募REITs上市后乃至原始權益人徹底退出后底層資產(chǎn)的運營管理質(zhì)量，如何處理出表資產(chǎn)與原始權益人其他同類資產(chǎn)的同業(yè)競爭關系，如何解決原始權益人與基金管理人的代理風險，有待進一步研究。

2.融資效率較低，融資成本不占優(yōu)勢。公募REITs作為權益型融資工具，相對債權融資，其融資成本和效率均不占優(yōu)勢。尤其對于優(yōu)質(zhì)國企而言，融資方式多樣，融資成本低于公募REITs收益率要求。另外，從融資效率上看，債權融資的周期較短，通常在半年以內(nèi)，而首批試點項目的發(fā)行周期超過一年，且發(fā)行交易成本較高，融資效率相對較低也降低了原始權益人的意愿。同時，在我國現(xiàn)行的稅收制度下設立和持有經(jīng)營環(huán)節(jié)稅負較重，客觀上制約了公募REITs的收益率。

3.PPP+REITs需要關注的特殊問題。PPP或特許經(jīng)營項目發(fā)行公募REITs可能對政府造成潛在風險。PPP合同或特許經(jīng)營協(xié)議中，通常要求股權轉(zhuǎn)讓需經(jīng)政府方同意，政府出于項目運營安全和政府履約信息披露等考慮，可能不愿意社會資本方轉(zhuǎn)讓股權。此外，一些PPP項目中政府出資人代表持有少量股權，這部分股權轉(zhuǎn)讓難度較大。即使出資人代表股權得以轉(zhuǎn)讓給公募基金，但是原協(xié)議中重大事項一票否決權或決策權也無法在基金層面獲得保障，對于公共安全存在一定的風險。

五、政策建議和措施

（一）進一步擴大公募REITs試點范圍

1.進一步拓展公募REITs發(fā)行范圍和規(guī)模。在鞏固和擴大已發(fā)行行業(yè)基礎設施規(guī)?；A上，積極引導企業(yè)篩選具有規(guī)模優(yōu)勢、但尚未試點發(fā)行的新領域，重點突破目前仍有一定發(fā)行障礙的領域，從頂層設計角度解決公用事業(yè)收費、行業(yè)發(fā)展不均衡、行業(yè)較分散、募資投向不足等問題，支持企業(yè)將募集來的資金用于不同領域基礎設施項目投資建設，為下一步發(fā)行公募REITs培育底層資產(chǎn)。

2.積極探索存量PPP項目開展公募REITs試點。鼓勵各級行業(yè)主管部門、政府為存量PPP項目股權轉(zhuǎn)讓提供支持。對于新建PPP項目，在項目PPP模式設計階段就為項目發(fā)行公募REITs預留條件，同時在股權轉(zhuǎn)讓限制、交易結(jié)構等方面做好銜接，做好風險分析和研判。

（二）優(yōu)化REITs申報發(fā)行服務流程

1.建立公募REITs項目申報發(fā)行綠色通道。為項目初次申報和擴募階段的合規(guī)手續(xù)（相關證照、承諾函）辦理、補辦提供“一口進、一口出”的標準化服務，減少申報企業(yè)跑動次數(shù)，縮短申報發(fā)行前期準備時間，降低原始權益人前期溝通成本，進一步營造友好、便利、高效的營商環(huán)境。

2.強化項目發(fā)行申報材料初審。省級發(fā)展改革委委托具有基礎設施投融資相關資質(zhì)和經(jīng)驗的工程咨詢公司開展項目盡職調(diào)查，并結(jié)合項目申報材料編制公募REITs發(fā)行風險評估報告，省級發(fā)改委將相關申報材料及風險評估報告作為項目初審材料，初審結(jié)果反饋給原始權益人修改完善，幫助原始權益人提高項目申報的成功率。

（三）建立公募REITs項目儲備運行機制

1.設立REITs產(chǎn)業(yè)基金。設立由省級政府財政資金主導的公募REITs產(chǎn)業(yè)基金，用于推動相關行業(yè)資源整合，增加基礎設施底層資產(chǎn)規(guī)模，使得原本規(guī)模小、產(chǎn)權分散的潛在可發(fā)行領域達到具備發(fā)行公募REITs的規(guī)模條件，幫助潛在原始權益人實現(xiàn)跨行業(yè)投資，解決募資投向不足、行業(yè)發(fā)展不均衡等問題。

2.著力培育基礎設施專業(yè)運營平臺。加大基礎設施優(yōu)質(zhì)運營資源整合，推動國有企業(yè)輕重資產(chǎn)分離，在優(yōu)勢領域打造專業(yè)、大型運營商，既為國資國企的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供機遇，同時也提高本地基礎設施企業(yè)的運營能力和管理水平，為儲備項目庫培育優(yōu)質(zhì)項目，為公募REITs發(fā)行后的項目收益提供保障。

（四）落實公募REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展支持政策

1.鼓勵地方加大對發(fā)行公募REITs項目的原始權益人、中介機構、基金管理人資金獎勵力度。設立地方公募REITs專項資金，用于原始權益人、基金管理人、中介機構等主體在項目培育、資源整合、機構設立、辦公用房、人才引進等方面的支持。

2.吸引大型優(yōu)質(zhì)券商、基金管理人入駐并開展公募REITs業(yè)務。吸引大型優(yōu)質(zhì)券商、基金管理人入駐并開展公募REITs業(yè)務，支持金融機構獲得公募REITs管理人的資質(zhì)。同時，對新設或遷入的持牌公募基金管理人、券商等機構加快行政審批，加大財稅支持和人才、醫(yī)療、教育、住房等公共服務配套支持，構建優(yōu)良的產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境。吸引高端金融人才，量身制定個稅退稅方案。

3.加大地方層面配套支持政策。各地可在公募REITs相關的產(chǎn)品結(jié)構設計、稅收制度、公用事業(yè)收費、產(chǎn)權確認、國資進場等方面先行先試。對于本地國有企業(yè)參與發(fā)行的公募REITs項目，由國資部門明確免予進場交易。支持和引進專業(yè)化的運營管理機構，在公用事業(yè)收費、項目審批等方面進一步營造便利、高效的營商環(huán)境。研究建立基礎設施資產(chǎn)定價機制，對于供熱、供水、排水、水利等行業(yè)，綜合考慮資本市場收益定價原則，完善價格形成機制，提高行業(yè)市場化水平。

（五）創(chuàng)建公募REITs良好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境

1.定期組織公募REITs論壇。通過論壇、峰會等形式集聚公募REITs管理團隊、原始權益人、投資人、監(jiān)管部門等各方力量。搭建項目對接平臺，幫助中介機構、原始權益人、新建項目、投資人實現(xiàn)快速精準對接，利用募集資金推動優(yōu)秀城市開發(fā)項目落地，促進當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。

2.設立專家?guī)?。設立公募REITs專家?guī)欤袚镜貐^(qū)基礎設施REITs工作中重大理論與實踐問題研究、發(fā)展規(guī)劃、政策制定、制度設計等工作；參與本地區(qū)基礎設施REITs重大專題研討會，就公募REITs推進過程中出現(xiàn)的重點難點問題進行調(diào)研分析，提出政策建議；為重大REITs項目提供決策咨詢；參與本地區(qū)基礎設施REITs項目評估、REITs年度發(fā)展報告編撰、REITs相關法律、法規(guī)及政策的宣傳普及、REITs培訓工作。

3.加強對基金管理等專業(yè)人才的培養(yǎng)。設計搭建REITs相關的培訓課程，定期組織REITs經(jīng)驗推廣交流、專業(yè)培訓，搭建交流平臺的同時，普及公募REITs領域的專業(yè)知識。與各相關行業(yè)協(xié)會、大學聯(lián)合制定基金+基礎設施專業(yè)運營管理人才培養(yǎng)計劃，提高公募REITs基金管理專業(yè)度。

（六）完善公募REITs行業(yè)持續(xù)監(jiān)管機制

1.建立績效考核機制。將公募REITs發(fā)行與政府部門、國資國企績效考核掛鉤，對參與發(fā)行公募REITs的相關部門和國資國企開展績效評價，結(jié)果納入政府部門績效考核。

2.建立公募REITs發(fā)行后的監(jiān)測機制。加強對原始權益人募資投向的跟蹤和監(jiān)測，搭建原始權益人與新建項目的對接平臺，提供貸款貼息、投資補助等財政政策，鼓勵將募資投向本地區(qū)的基礎設施項目，構建區(qū)域基礎設施建設大循環(huán)。加強對本地基礎設施資產(chǎn)上市后運行狀況的持續(xù)監(jiān)控，定期評估、披露資產(chǎn)運營狀況、上市價格波動及流動性情況等，穩(wěn)定市場投資環(huán)境。

3.加強PPP（含特許經(jīng)營）與公募REITs的制度銜接。重點研究PPP項目通過REITs退出的風險及應對措施。對PPP合同主體變更、股權轉(zhuǎn)讓限制、權利義務重新劃分、政府監(jiān)管權保障、投資人和公共利益平衡等問題在PPP合同中提前約定，為公募REITs方式退出打通路徑。由于PPP項目的特殊性，在發(fā)行公募REITs之前，建議由專業(yè)PPP咨詢機構對項目發(fā)行REITs的整體方案進行可行性研究，上市發(fā)行后定期編制評估報告。