袁海霞

隨著我國債券市場走向違約常態(tài)化，更好發(fā)揮信用評級風(fēng)險揭示及預(yù)警功能，持續(xù)完善債券信用風(fēng)險防范機制，變得尤為重要。新形勢下，評級行業(yè)應(yīng)苦練內(nèi)功、強化外功，在持續(xù)完善評級技術(shù)與方法、提升評級質(zhì)量的同時，加強評級監(jiān)管互聯(lián)互通，約束市場各方行為，保障評級獨立性，促進評級行業(yè)更好服務(wù)債券市場健康發(fā)展大局。

信用評級是債券市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)揮著降低信息不對稱、揭示信用風(fēng)險、輔助風(fēng)險定價等功能，一定程度上充當(dāng)了債券市場“看門人”。2014年以來，在經(jīng)濟增速換擋和行業(yè)周期轉(zhuǎn)換影響下，債券市場前期積累的信用風(fēng)險加速暴露，伴隨三輪風(fēng)險釋放，債券市場進入違約常態(tài)化階段。在此過程中，受限于評級技術(shù)、外部環(huán)境等多重因素制約，信用評級實際表現(xiàn)與市場預(yù)期仍存在差距。伴隨債券市場風(fēng)險釋放常態(tài)化，市場參與各方對信用評級的風(fēng)險揭示及預(yù)警能力提出更高要求。對此，評級行業(yè)須苦練內(nèi)功、強化外功，在持續(xù)完善評級技術(shù)與方法、提升評級質(zhì)量的同時，加強評級監(jiān)管互聯(lián)互通，約束市場各方行為，保障評級獨立性，促進評級行業(yè)更好服務(wù)債券市場健康發(fā)展大局。

債券市場進入違約常態(tài)化階段，需要評級更好發(fā)揮風(fēng)險預(yù)警功能

債券市場發(fā)展之初，信用評級作為重要的發(fā)行條件被引入債券發(fā)行環(huán)節(jié)，促進資質(zhì)良好、償債能力較強的企業(yè)進入債券市場融資，保障債券市場在低風(fēng)險環(huán)境下快速成長，但較長時間的“零違約”也讓市場忽視了信用評級應(yīng)有的風(fēng)險預(yù)警功能。2014年以來，伴隨經(jīng)濟周期下行以及債市擴容后發(fā)行主體信用資質(zhì)有所下沉，前期積累的信用風(fēng)險逐步釋放，債券市場進入違約常態(tài)化階段，更加需要信用評級充分地發(fā)揮風(fēng)險揭示及預(yù)警功能，為投資者、監(jiān)管部門等市場各方管理信用風(fēng)險提供有力參考，發(fā)揮信用評級揭示信用風(fēng)險的應(yīng)有價值。

目前我國債券市場已經(jīng)歷三輪風(fēng)險釋放，截至2022年8月，債券市場累計違約規(guī)模達(dá)到6460.67億元，涉及241家發(fā)行主體，具體來看：

第一輪風(fēng)險釋放：2014—2016年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動產(chǎn)能過剩行業(yè)風(fēng)險出清

2014年“11超日債”違約標(biāo)志著債券市場剛性兌付打破，在經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)變、行業(yè)景氣度下行等影響下，部分中小企業(yè)陷入違約困境。2015年下半年，以去產(chǎn)能、降杠桿為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開啟，隨著改革力度加大，重點行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)推進，產(chǎn)能過剩行業(yè)風(fēng)險加速出清，行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用分化、償債壓力增大，違約風(fēng)險由中小企業(yè)向大型國有企業(yè)蔓延，部分規(guī)模較大的國有過剩企業(yè)也陸續(xù)違約。2014—2016年債券市場累計違約規(guī)模達(dá)到476.08億元，風(fēng)險暴露集中在鋼鐵、煤炭、有色、裝備制造等產(chǎn)能過剩行業(yè)，累計違約規(guī)模占總違約規(guī)模的比例超過60%。此外，隨著宏觀政策降杠桿以及環(huán)保限產(chǎn)政策推進，盈利能力差、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的民營企業(yè)違約增多，違約主體數(shù)量占比近七成，涉及行業(yè)較國有企業(yè)更為廣泛、單次違約規(guī)模較小。

第二輪風(fēng)險釋放：2018—2019年，嚴(yán)監(jiān)管、緊信用、結(jié)構(gòu)性去杠桿下民營企業(yè)違約大幅增多

在經(jīng)濟短期企穩(wěn)、債券市場風(fēng)險釋放趨緩背景下，2017年下半年宏觀經(jīng)濟政策重心再次轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，貨幣政策收緊、金融嚴(yán)監(jiān)管不斷加碼，社會融資存量規(guī)模增速回落，信用收縮加劇導(dǎo)致2018年以來債券市場風(fēng)險再次抬升。此輪信用風(fēng)險釋放涉及行業(yè)較為分散、連續(xù)違約主體增多、單次違約規(guī)模上升，累計違約規(guī)模達(dá)到2327.23億元。從違約企業(yè)性質(zhì)上看，呈現(xiàn)出以資質(zhì)相對較弱的民營企業(yè)為主、上市公司占比顯著提高等特點：2018—2019年民營企業(yè)累計違約規(guī)模接近2000億元，占總違約規(guī)模的84%，較上一輪風(fēng)險釋放民企違約規(guī)模占比提高近40個百分點；涉及的違約主體中上市公司占比約1/3，且以大型上市民營企業(yè)為主。相較國有企業(yè)，民營企業(yè)融資渠道有限，金融嚴(yán)監(jiān)管下影子銀行信用擴張模式受阻，表外融資持續(xù)收縮，帶動社會融資規(guī)模進一步回落，信用環(huán)境惡化加劇民營企業(yè)再融資壓力，特別是債務(wù)規(guī)模較大、對表外融資依賴度較高的企業(yè)違約明顯增加。

第三輪風(fēng)險釋放：2020年以來，疫情沖擊疊加房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的風(fēng)險集中釋放

2020年以來，在外部沖擊與行業(yè)周期轉(zhuǎn)換下，債券市場進入第三輪風(fēng)險釋放期。受新冠肺炎疫情影響，我國經(jīng)濟下行壓力加大，債券市場結(jié)構(gòu)性信用分化加劇，部分行業(yè)企業(yè)盈利能力下滑，融資環(huán)境惡化導(dǎo)致資金鏈斷裂，違約風(fēng)險暴露呈現(xiàn)兩大特點：一是違約主體中國有企業(yè)占比明顯上升，特別是一些體制性、周期性、行為性的超預(yù)期國企違約事件極大沖擊了信用市場。2020年至2022年8月債券市場累計違約規(guī)模為3405.61億元，其中國有企業(yè)違約規(guī)模占比達(dá)到34%，較2018—2019年的占比升高25個百分點。此外，大型綜合集團及投資控股集團因前期業(yè)務(wù)擴張激進、融資環(huán)境收緊后發(fā)生違約的事件明顯增多，累計違約規(guī)模占比接近22%，嚴(yán)重沖擊市場的“國企信仰”。二是房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期加速地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險集中釋放?！叭兰t線”、銀行貸款集中度、供地“兩集中”等房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的運營模式難以持續(xù)，信用風(fēng)險加速釋放與融資環(huán)境惡化構(gòu)成強烈的正反饋傳導(dǎo)機制，2020年至2022年8月房地產(chǎn)行業(yè)累計違約規(guī)模占總違約規(guī)模比例達(dá)到26%。2021年下半年以來，恒大地產(chǎn)等大型房企信用風(fēng)險事件的發(fā)生，加速了地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險集中釋放，14家新增違約主體中有6家為房地產(chǎn)企業(yè)。此外，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險釋放還表現(xiàn)出境內(nèi)外聯(lián)動的特點，房企中資美元債違約、境外評級被密集下調(diào)推升了市場避險情緒，導(dǎo)致離岸和在岸債券市場波動加大，信用風(fēng)險從離岸市場向在岸債券市場擴散，引發(fā)房企連環(huán)違約。

與此同時，債券市場信用風(fēng)險加速釋放也推動了我國債券違約處置機制建設(shè)不斷成熟。特別是2020年《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》發(fā)布以來，市場各方在推動債券違約處置方面積極探索并開展了諸多實踐，持續(xù)完善市場化、法制化違約處置機制建設(shè)，從審理債券糾紛案件、規(guī)范金融機構(gòu)債委會規(guī)程、探索違約債券交易機制等多方面完善配套制度，推進違約債券加快市場出清。據(jù)統(tǒng)計 ，截至2021年末，債券市場公開披露完成處置的違約債券共219只，合計本息規(guī)模2235.21億元，在違約總規(guī)模中占比36%，涉及72家發(fā)行人。但2022年以來，違約債券處置進程有所放緩，暫無違約債券進行實質(zhì)性兌付。后續(xù)在債券違約處置機制法制化、市場化建設(shè)的推動下，債務(wù)化解及違約后續(xù)處置效率將有所加快。

信用評級發(fā)揮了一定的風(fēng)險預(yù)警功能，但未能充分滿足市場需求

信用評級的本質(zhì)即在揭示信用風(fēng)險，通過定期及不定期評級行動及時向市場傳遞債券及主體的信用資質(zhì)變化情況，能夠使投資者較早警惕相關(guān)債券違約風(fēng)險?；仡檪袌鲂庞迷u級實際表現(xiàn)，絕大部分違約企業(yè)在違約情形發(fā)生前經(jīng)歷了信用級別的相應(yīng)下調(diào)。截至2022年8月，167家公募市場違約主體中，接近80%的主體在違約發(fā)生之前評級就被下調(diào)，在違約前至少6個月被下調(diào)級別的違約主體占1/3左右，至少提前1年被下調(diào)級別的主體約占20%。從公開披露的信用評級報告內(nèi)容構(gòu)成來看，不論企業(yè)及債項被評為哪一等級，不論評級調(diào)整行動的方向是正面還是負(fù)面，在首次評級報告和定期跟蹤評級報告的概述頁中均包含企業(yè)風(fēng)險關(guān)注的要點，對企業(yè)的風(fēng)險點進行提示?？傮w而言，信用評級在實際應(yīng)用中發(fā)揮了必要的風(fēng)險揭示和預(yù)警作用。但隨著債券市場違約事件增多，評級行動滯后、預(yù)警能力不足等問題凸顯。評級機構(gòu)在風(fēng)險事件暴露或違約事件發(fā)生時未及時采取評級行動，特別是高等級主體違約時，評級斷崖式下調(diào)時有發(fā)生，如華晨汽車在違約前一個月內(nèi)被兩家評級機構(gòu)從AAA等級火速降至A+和BBB。此外，評級機構(gòu)在個別高等級主體違約前未采取任何負(fù)面評級行動也受到市場質(zhì)疑，例如中民投、永城煤電在首次違約時仍保持AAA等級，中民投、鹽湖股份、海航系全面違約甚至破產(chǎn)重整后公開市場等級仍維持AAA或在較高等級上不動。

值得注意的是，2021年以來伴隨市場對高質(zhì)量、有區(qū)分度、預(yù)警及時的評級服務(wù)需求不斷提高，以及監(jiān)管部門對評級質(zhì)量監(jiān)管趨嚴(yán)，評級機構(gòu)評級行動的及時性、準(zhǔn)確性有所提高。從2022年1—7月評級表現(xiàn)看，評級機構(gòu)共進行主體級別調(diào)整136次，評級下調(diào)和負(fù)面評級行動次數(shù)占比接近87%，與上年同期基本持平，較2020年提高超60個百分點；且一次性下調(diào)3個及以上子級的跨級別評級下調(diào)持續(xù)減少，占比較2020年下降了18個百分點，反映出評級機構(gòu)的評級結(jié)果愈加審慎，跟蹤評級的及時性有所改善。

客觀來說，當(dāng)前信用評級的風(fēng)險預(yù)警能力與市場預(yù)期的準(zhǔn)確性與及時性仍存在差距，未能充分滿足市場需求。究其原因，除與評級方法與技術(shù)尚待完善、跟蹤評級不及時等內(nèi)部因素相關(guān)外，還受到外部環(huán)境因素制約。一方面，經(jīng)濟周期和信用周期的變化以及“黑天鵝”事件、“灰犀?！笔录臎_擊，增加了評級發(fā)揮風(fēng)險揭示和預(yù)警作用的難度和復(fù)雜性。伴隨我國經(jīng)濟增速換擋以及周期性行業(yè)周期轉(zhuǎn)換，債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)釋放，考慮到我國債券市場整體違約率仍較低以及債市擴容下發(fā)行主體信用資質(zhì)下沉，違約風(fēng)險暴露或?qū)⒊蔀槌B(tài)。此外，市場增量信息爆炸式增長加大信息獲取處理難度，加之部分企業(yè)刻意隱瞞違約跡象，評級機構(gòu)難以對所有突發(fā)事件做出快速響應(yīng)，導(dǎo)致評級行動有所滯后。另一方面，市場各參與方越來越關(guān)注評級機構(gòu)的評級行動，對于評級機構(gòu)的負(fù)面評級行動較為敏感，受評主體一旦發(fā)生負(fù)面評級行動，可能導(dǎo)致融資全面受阻，甚至引發(fā)區(qū)域風(fēng)險上升。此外，越來越多的債券募集說明書中，將發(fā)債主體或相關(guān)債券遭遇負(fù)面評級行動作為觸發(fā)投資者保護機制的條件之一，受評主體一旦被評級機構(gòu)下調(diào)等級或展望，可能面臨債務(wù)提前到期風(fēng)險，由此加速其信用風(fēng)險暴露。這也加大了評級機構(gòu)及時調(diào)整評級的難度，甚至可能在地方政府、發(fā)行人等的施壓下，通過避免調(diào)級來幫助企業(yè)獲得外部支持，或者在企業(yè)風(fēng)險即將爆發(fā)時快速下調(diào)等級，造成風(fēng)險預(yù)警不及時。

關(guān)于提升信用評級預(yù)警能力的四點建議

隨著我國債券市場從剛性兌付和“政府信仰”走向違約常態(tài)化，更好發(fā)揮信用評級風(fēng)險揭示及預(yù)警功能，持續(xù)完善債券信用風(fēng)險防范機制，尤為重要。新形勢下，評級行業(yè)應(yīng)苦練內(nèi)功、強化外功，評級機構(gòu)須專注于完善評級技術(shù)與方法，提升評級質(zhì)量；監(jiān)管機構(gòu)及市場參與各方要正確認(rèn)識評級的市場定位，降低對評級行動的干預(yù)，為評級發(fā)揮應(yīng)有功能創(chuàng)造公平、公正、獨立的生態(tài)環(huán)境，推動評級行業(yè)助力我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

其一，評級機構(gòu)應(yīng)抓住政策窗口期，變革評級理念，夯實評級技術(shù)與方法，逐步拉開評級結(jié)果的區(qū)分度，更好發(fā)揮信用評級風(fēng)險揭示和風(fēng)險定價功能。中短期內(nèi)，評級機構(gòu)可通過還原評級方法邏輯結(jié)構(gòu)，回歸個體信用基本面分析；同時更加審慎地評估外部支持、合理考量ESG（Environmental, Social and Governance，環(huán)境、社會和公司治理）因素，形成具有區(qū)分度的評級標(biāo)準(zhǔn)。還可進一步構(gòu)建或完善基于國際視角、區(qū)分度明顯的全球評級序列。長遠(yuǎn)來看，應(yīng)當(dāng)建立以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，在評級理念上重塑違約率與級別的標(biāo)尺，相同級別所表示的違約概率應(yīng)在一定的范圍區(qū)間內(nèi)，高等級信用級別應(yīng)禁得住不利經(jīng)濟環(huán)境影響的考驗，實現(xiàn)信用評級跨時間、跨行業(yè)、跨區(qū)域風(fēng)險可比的目標(biāo)，有效提升評級質(zhì)量。

其二，加大技術(shù)投入，以數(shù)字化科技為助力，將金融科技手段融入日常的評級預(yù)警工作中，提升評級預(yù)警能力。隨著債券市場規(guī)模的擴大以及品種復(fù)雜化，信用風(fēng)險復(fù)雜性將持續(xù)增加，評級機構(gòu)須更加重視新技術(shù)應(yīng)用建設(shè)。應(yīng)用數(shù)字化科技可以更加全面、準(zhǔn)確地獲取數(shù)據(jù)，幫助評級機構(gòu)從多種途徑獲取企業(yè)財務(wù)狀況、生產(chǎn)經(jīng)營能力、償債能力和融資環(huán)境等信息，實現(xiàn)對大量數(shù)據(jù)的高效采集、有效整合、快速分析和深度挖掘，在擴大信息分析覆蓋面的同時節(jié)約人工成本，提升對信息的反饋效率。同時，還可建立信息化系統(tǒng)完善企業(yè)信用風(fēng)險傳導(dǎo)和預(yù)警機制，運用大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈等金融科技技術(shù)更好地解決信用體系建設(shè)、企業(yè)風(fēng)險事件傳導(dǎo)、業(yè)務(wù)機會挖掘，實現(xiàn)對企業(yè)信用風(fēng)險的實時預(yù)警等。

其三，引導(dǎo)市場各方正確認(rèn)識評級，降低評級行動外部干擾，增強評級機構(gòu)獨立性。一方面，應(yīng)加強市場宣傳與教育，糾正市場對信用評級的認(rèn)知誤區(qū)，引導(dǎo)發(fā)行人、投資者正確使用評級結(jié)果。發(fā)行人不應(yīng)把達(dá)到某一信用等級作為管理的目標(biāo)，而應(yīng)以經(jīng)營目標(biāo)為中心，切實提高企業(yè)盈利能力與償債能力。投資者需要逐步培養(yǎng)自身風(fēng)險識別能力，選擇那些符合自身投資需求的債券進行投資，以獲得與其風(fēng)險相匹配的收益，自主投資、自擔(dān)風(fēng)險。另一方面，要從制度上嚴(yán)禁外部機構(gòu)干擾評級作業(yè)及結(jié)果，明確要求地方政府、發(fā)行人及其他中介機構(gòu)等在評級材料、盡職調(diào)查、展業(yè)時間等方面積極配合評級工作，提高對外部機構(gòu)干預(yù)評級的違法違規(guī)行為的懲處力度。

其四，加強債券市場評級行業(yè)監(jiān)管互聯(lián)互通，強化評級質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范評級機構(gòu)行為。在推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通要求下，可進一步統(tǒng)一和完善評級行業(yè)監(jiān)管政策，加強跨市場跨部門監(jiān)管合作，規(guī)范各市場主體行為，加大對評級機構(gòu)各類違法違規(guī)行為的查處懲戒力度，對市場上存在的級別競爭、價格競爭及嚴(yán)重違反利益沖突管理的現(xiàn)象應(yīng)嚴(yán)懲不貸。同時，強化評級質(zhì)量監(jiān)管，統(tǒng)一不同債券市場不同監(jiān)管部門對評級機構(gòu)市場化評價標(biāo)準(zhǔn)，將市場化評價作為評級機構(gòu)優(yōu)勝劣汰的重要參考，營造公平競爭市場環(huán)境，推動行業(yè)內(nèi)部整合，減少評級行業(yè)的過度和無序競爭，增強評級行業(yè)整體的穩(wěn)定性和競爭力，推動評級行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。