20世紀(jì)80年代以后，主要經(jīng)濟(jì)體開始將公司的股票回購合法化。本文作者與合作者的論文《股票回購合法化對公司行為的實(shí)際影響》（Real Effects of Share Repurchases Legalization on Corporate Behaviors）的研究發(fā)現(xiàn)，回購合法化對公司行為有重大影響，包括影響支付政策、投資和融資策略、股票收益和長期公司價值。

研究背景

公司的管理層需要決定如何分配公司的自由現(xiàn)金流。股利（又稱現(xiàn)金紅利）是最簡單直接的分紅方式，大多數(shù)公司采取該方式分配盈余利潤。股利的最大特點(diǎn)是其黏滯性：由于現(xiàn)金股利的下降對投資者來說是負(fù)面信號，故公司管理者希望保持長期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅率，避免影響投資者信心。與現(xiàn)金股利相比，股票回購由于其靈活性、經(jīng)濟(jì)性等優(yōu)點(diǎn)，近年來受到越來越多公司的青睞。

上市公司的股票回購行為主要面臨兩類法律約束：關(guān)于內(nèi)幕交易的限制以及關(guān)于市場操縱的禁令?；谶@兩項(xiàng)考慮，世界主要經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)80年代以后才逐步將股票回購合法化。在股票回購合法化之前，公司雖然可以進(jìn)行私人要約收購自身股票（private tender offer），但采用這種策略通常伴隨著高昂的中介費(fèi)用以及溢價。法律與交易方面的阻礙導(dǎo)致股票回購在合法化之前并不受市場歡迎。

在公開市場股票回購合法化之后，股票回購逐漸取代現(xiàn)金股利成為公司分配盈余利潤的主要途徑。標(biāo)普全球市場財(cái)智（S&P Global Market Intelligence）表示，2021年標(biāo)普500強(qiáng)公司回購了價值8817億美元的股票，創(chuàng)造歷史紀(jì)錄的同時也標(biāo)志著股票回購金額連續(xù)第十三年超過股息支付金額。

股票回購合法化對公司行為是否帶來實(shí)際影響?影響程度有多大?筆者與合作者2021年發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Financial Economics）的論文《股票回購合法化對公司行為的實(shí)際影響》（Real Effects of Share Repurchases Legalization on Corporate Behaviors）發(fā)現(xiàn)，回購合法化確實(shí)對公司行為有重大影響。

全球的股票回購

筆者及合作者從各種文件中收集有關(guān)回購合法化的信息，如行業(yè)報告、學(xué)術(shù)文章、證券交易所報告以及政府網(wǎng)站。1982年，美國證券交易委員會（SEC）公布了的10b-18文件首次為上市公司回購股票提供了法律保護(hù)。該文件規(guī)定，如果回購滿足該規(guī)則確立的交易條件，其違法的風(fēng)險（內(nèi)幕交易與市場操縱的指控風(fēng)險）就將大大降低。2005年，中國證監(jiān)會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》來指導(dǎo)上市企業(yè)股票回購的行為。該管理辦法為上市企業(yè)回購社會公眾股份提供了法律指引，以規(guī)范包括股票回購在內(nèi)的證券活動。

在某些情況下，回購的合法化并不是通過單一法律的制定來實(shí)現(xiàn)的，而是通過施行多項(xiàng)法律逐步完成的。日本在修訂了1994年的《商法》和1995年的《稅收改革法》之后，公開市場股票回購才受到法律的保護(hù)?？紤]到《稅收改革法》消除了股票回購的重大稅收劣勢，激勵上市公司進(jìn)行股票回購，筆者及合作者將1995年視為日本市場的股票回購合法化元年。經(jīng)過仔細(xì)考證，筆者及合作者的研究樣本囊括了全球17個主要經(jīng)濟(jì)體的近千家上市公司。

研究發(fā)現(xiàn)

總體而言，論文《股票回購合法化對公司行為的實(shí)際影響》的研究發(fā)現(xiàn)，回購合法化對公司而言是外生的，因?yàn)楣静惶赡芡苿臃傻淖兏?。此外，與許多專注于單一市場的研究相比，這篇論文的研究為探尋回購合法化對公司行為的潛在影響提供了一個全球化的視角。

利用中國等17個經(jīng)濟(jì)體的股票回購監(jiān)管法案的變化，該論文研究了股票回購對于公司行為與決策的真實(shí)影響，包括但不限于股利政策選擇、投資和融資策略、短期股票收益以及長期公司價值。該論文發(fā)現(xiàn)，股票回購雖然短期內(nèi)能釋放積極信號提振股價，但由于股票回購的資金部分源于企業(yè)縮減的資本支出與研發(fā)費(fèi)用，故長期來看對公司價值并沒有積極影響。

股利政策與回購資金來源

當(dāng)股票回購合法化后，上市公司股利支出總額（回購和現(xiàn)金紅利之和）相對于平均水平增加了47%。論文研究發(fā)現(xiàn)，公司開展回購后，公司庫存股的數(shù)量上升了41.4%，然而現(xiàn)金股利并未發(fā)生顯著變化。該發(fā)現(xiàn)表明現(xiàn)金股利具有一定的黏滯性，公司并未用回購替代分紅。此外，研究發(fā)現(xiàn)公司主要依靠內(nèi)部現(xiàn)金而非外部融資進(jìn)行股票回購：在股票回購合法化兩年內(nèi)進(jìn)行回購的公司，其平均現(xiàn)金持有量下降了約2%，同時資本支出與研發(fā)費(fèi)用均有顯著下降。該發(fā)現(xiàn)與優(yōu)序融資理論一致。

短期股價與長期公司價值

短期內(nèi)，市場對公司股票回購的反應(yīng)是積極的。在股票回購合法化后兩年內(nèi)進(jìn)行回購的公司，其股票的年化超額回報率增加約10%。由于股票回購行為通常意味著公司管理層認(rèn)為自身股價被低估，故市場通常把股票回購視為積極信號。

然而長期來看，股票回購對公司價值并沒有積極影響。論文的研究表明，在股票回購合法化兩年內(nèi)進(jìn)行回購的公司，其公司價值（用托賓Q衡量）、盈利能力〔以資產(chǎn)回報率（Return on Assets，簡稱ROA）考量〕、收入增長率和專利數(shù)量并沒有顯著變化。這表明短期股價上漲的驅(qū)動因素是股票回購對市場釋放的積極信號，而不是公司基本面的變化。此外，從企業(yè)回購股票的第三年起，企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)開始顯著下降。即使在企業(yè)回購股票后的第五年，下降趨勢仍在繼續(xù)。本研究發(fā)現(xiàn)，由于公司用于股票回購的資金一部分來自資本支出的削減以及研發(fā)投入的減少，故此策略會對長期企業(yè)盈利能力以及創(chuàng)新能力產(chǎn)生不利影響。

論文的研究同時發(fā)現(xiàn)，在股票回購合法化后，公司內(nèi)部持股股東會出售其所持有的部分股份。從時間上來看，公司內(nèi)部持股股東通常會在合法化三年后開始出售其持有的股份。此時受回購釋放的積極信號影響，企業(yè)股價處于相對高位，而削減投資的長期負(fù)面影響尚未顯現(xiàn)。因此，提振短期股價可能是公司回購股票的一個潛在動機(jī)，此舉使得內(nèi)部股東在出售所持股份時受益。

異質(zhì)性檢驗(yàn)

研究表明，股票回購合法化的影響對于不同的經(jīng)濟(jì)體或不同的公司是不同的。論文的研究發(fā)現(xiàn)，在股票回購交易受到限制的經(jīng)濟(jì)體、股息凈稅率較低的經(jīng)濟(jì)體以及財(cái)務(wù)約束程度較高（使用KZ質(zhì)數(shù)衡量）的企業(yè)中，回購合法化對企業(yè)的影響減弱。論文還研究了回購公司和股息支付公司之間的差異。論文發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流波動性較大、市盈率較低、收入增長率較高、現(xiàn)金較多的公司更有可能選擇回購，而不是派發(fā)股息。此外，在合法化之前更經(jīng)常派發(fā)股息的公司在合法化之后回購股份的可能性較小。

回購動機(jī)

有幾種理論可以解釋公司進(jìn)行股票回購的動機(jī)。替代理論強(qiáng)調(diào)，與現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的股息稅相比，股票回購相關(guān)的資本利得稅較低，因此通過股票回購把盈余現(xiàn)金返還給股東的策略有顯著的稅收優(yōu)勢。財(cái)務(wù)彈性理論認(rèn)為，股票回購相較于現(xiàn)金分紅彈性較大，可以避免現(xiàn)金分紅的黏滯性帶來的約束，有利于公司進(jìn)行財(cái)務(wù)管理。低估理論指出，公司回購股票的潛在動機(jī)是因?yàn)楣竟芾碚哒J(rèn)為市場低估其公司股票，在股價低位時進(jìn)行股票回購有利于保護(hù)股東利益。

論文發(fā)現(xiàn)，在股利所得稅稅率較高的經(jīng)濟(jì)體中的公司更有可能在合法化后立即開展回購，這一結(jié)論支持替代理論。此外，在合法化之前凈利潤波動較大且經(jīng)歷過現(xiàn)金流沖擊的公司更有可能在合法化后立即開展回購， 驗(yàn)證了財(cái)務(wù)彈性理論。值得指出的是，論文并沒有發(fā)現(xiàn)支持低估理論的證據(jù)。

總結(jié)

綜上所述，筆者和合作者的研究表明，在股票回購合法化后，公司使用現(xiàn)金回購股票并提高其股價。值得指出的是，由于股票回購的資金部分源于企業(yè)縮減的資本支出與研發(fā)費(fèi)用，故股票回購策略長期來看對公司價值并沒有積極影響。稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)彈性是這些公司在法律變更后選擇回購的兩個主要原因。

2022年1月5日，中國證監(jiān)會公布《上市公司股份回購規(guī)則》，該規(guī)則自公布之日起施行。2022年10月，中國證監(jiān)會宣布對《上市公司股份回購規(guī)則》部分條款進(jìn)行修訂，并向社會公開征求意見。筆者期望，有關(guān)規(guī)則的修訂將有助于探索建立公司在股份回購的同時維護(hù)公司價值的長效機(jī)制。