■ 閆 旭 梅麗霞

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院，武漢 430070）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，各行業(yè)都涌現(xiàn)出大量創(chuàng)新型企業(yè)，成為各級(jí)資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪的寵兒。企業(yè)數(shù)量也隨之增加，大量戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)上市融資需求增多。我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，1991 年才開始啟動(dòng)建設(shè)證券市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)育時(shí)間較短，部分制度環(huán)節(jié)還不夠完善。以美國(guó)、歐洲為代表的海外資本市場(chǎng)，成為我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市的選擇之一。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)中美經(jīng)濟(jì)與安全評(píng)估委員公布的公告稱：截至2020 年10 月2 日，在美國(guó)三大交易所上市的中資企業(yè)共有217 家，總市值達(dá)到2.2 萬億美元。這些中資企業(yè)大都為我國(guó)各行業(yè)的頭部企業(yè)。這些以新經(jīng)濟(jì)為代表的中國(guó)企業(yè)赴美上市，形成了一個(gè)企業(yè)數(shù)量眾多、經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大的“中概股”市場(chǎng)。

但隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，出現(xiàn)了部分中概股企業(yè)從美股私有化退市，回到國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)重新上市的情況。那么中美資本市場(chǎng)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的估值體系有何差異？

以中芯國(guó)際為例，中美資本市場(chǎng)的估值差異懸殊。中芯國(guó)際是中國(guó)大陸最大、最先進(jìn)的芯片代工企業(yè)，2019 年6 月自美國(guó)資本市場(chǎng)私有化后完成退市，截至退市前總市值換算成人民幣約為371 億元。2020 年7 月，中芯國(guó)際在國(guó)內(nèi)A 股科創(chuàng)板掛牌上市交易，僅發(fā)行價(jià)市值即達(dá)到2034.07 億元，并在后續(xù)60 個(gè)交易日內(nèi)，最高市值達(dá)到6529.84 億元，最低市值達(dá)到3822.29 億元，平均市值約5176.07 億元。時(shí)隔一年，中美兩個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際公司的估值差額高達(dá)10 倍以上。為什么同一家企業(yè)，在美國(guó)和中國(guó)兩個(gè)資本市場(chǎng)的估值水平差異如此懸殊？

本文以中芯國(guó)際公司為案例研究對(duì)象，深入剖析中美資本市場(chǎng)的估值差異。必須說明的是，中芯國(guó)際公司在港股也有上市，考慮到港股上市主要作為中國(guó)大陸企業(yè)的上市候補(bǔ)選項(xiàng)，彼此之間并無沖突，不影響A 股和港股的兩地上市企業(yè)的估值邏輯，因此本文不考慮港股的差異，主要研究“中概股”企業(yè)從美國(guó)資本市場(chǎng)回歸中國(guó)資本市場(chǎng)以后，企業(yè)市值出現(xiàn)大幅波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理。

中芯國(guó)際公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于信息技術(shù)板塊，這在中美兩國(guó)均為核心技術(shù)板塊。中芯國(guó)際所處的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在中美發(fā)展階段，以及在中美資本市場(chǎng)的投資估值邏輯均有較大差異。美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)均發(fā)展多年，在部分領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。研究中芯國(guó)際在中美資本市場(chǎng)估值差異，對(duì)預(yù)測(cè)A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)估值走向、引導(dǎo)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資組合具有重要的研究意義和指導(dǎo)意義，有望為我國(guó)股權(quán)投資行業(yè)的估值研究提供理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著中概股企業(yè)的回歸，許多研究者注意到中概股企業(yè)市值的變化，發(fā)現(xiàn)中美資本市場(chǎng)存在估值差異。張春（2019）認(rèn)為，中概股企業(yè)考慮到在美股價(jià)值被低估和惡意做空，為了規(guī)避監(jiān)管、節(jié)約成本等因素選擇回歸國(guó)內(nèi)上市[1]。卓繼民、沈偉民（2020）認(rèn)為，瑞幸咖啡、愛奇藝等公司被渾水做空，以及多重政治和經(jīng)濟(jì)因素遭遇美股資本市場(chǎng)的集體訴訟，導(dǎo)致這越來越多的中概股企業(yè)回歸A 股，而回歸后的資本市場(chǎng)套利空間不可能一帆風(fēng)順，甚至頗為艱難[2]。馬繼勛（2018）指出中概股企業(yè)私有化需要處理好私有化的價(jià)格和估值方式的平衡[3]，王美（2019）通過研究奇虎360 回歸的過程，認(rèn)為中美資本市場(chǎng)估值差異主要受市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)內(nèi)政策的影響，而國(guó)內(nèi)政策影響投資者偏好，最終造成中美估值的顯著差異[4]。

總體來看，A 股的新產(chǎn)業(yè)和成長(zhǎng)股企業(yè)整體呈現(xiàn)出比美股更高的溢價(jià)，但最終并不會(huì)因?yàn)橹忻朗袌?chǎng)差異，導(dǎo)致某家企業(yè)市值的漲跌。根據(jù)當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)，科創(chuàng)板上市企業(yè)的估值水平高出美股市場(chǎng)同類企業(yè)。

Sergei Sarkissian 和Michael J.Schill（2001）認(rèn)為企業(yè)在選擇赴美上市時(shí)應(yīng)綜合考慮各方因素，如經(jīng)濟(jì)因素、文化因素、地理因素、工業(yè)水平等[5]。EF Fama 和MH Miller（1973）認(rèn)為企業(yè)的成長(zhǎng)性，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得大于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益[6]。高科技企業(yè)本身具有的高成長(zhǎng)性與高不確定性特征，導(dǎo)致其價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值評(píng)估方法發(fā)生重大變化[7]。Williams（1938）提出股利貼現(xiàn)模型[8]，Lumpkin 和Dess（2004）認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的假設(shè)前提是各期現(xiàn)金流已知或固定，模型未考慮企業(yè)未來投資決策的風(fēng)險(xiǎn)性[9]。Yuri Lawryshyn（2016）使用實(shí)物期權(quán)模型對(duì)早期項(xiàng)目投資進(jìn)行估值[10]，R.K.Padhy,S（2011）提出基于六西格瑪項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)來評(píng)估價(jià)值[11]，Diderik Lund（2004）認(rèn)為實(shí)物期權(quán)模型估值具有一定的不確定性[12]。

外文文獻(xiàn)研究表明，美股上市企業(yè)的估值將各類風(fēng)險(xiǎn)因素綜合考慮，使用多種估值方法，包括常用于初創(chuàng)企業(yè)、成長(zhǎng)期企業(yè)的實(shí)物期權(quán)估值方法。

三、中概股企業(yè)回歸的原因分析

根據(jù)上述文獻(xiàn)回顧，本文將中概股企業(yè)回歸的原因分為政治原因與市場(chǎng)原因，并分別展開討論。

（一）政治原因

在企業(yè)尚未發(fā)展成熟穩(wěn)定，但又需要大量資金進(jìn)入下一階段的時(shí)期，許多企業(yè)會(huì)選擇上市融資。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市門檻高、審核時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)于規(guī)章制度、財(cái)務(wù)指標(biāo)以及治理模式尚未成熟的初創(chuàng)企業(yè)而言，在門檻不高、審核時(shí)間短的美股市場(chǎng)上市是一個(gè)更好的選擇。

然而，近兩年來，受到“瑞幸財(cái)務(wù)造假事件”、中美貿(mào)易摩擦以及全球疫情的影響，疊加美股市場(chǎng)日趨嚴(yán)格的監(jiān)管制度和信息披露制度，中概股企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位發(fā)生變化，導(dǎo)致中概股企業(yè)的估值出現(xiàn)大幅下跌。中概股企業(yè)回歸A 股上市，主要原因是降低政治風(fēng)險(xiǎn)，避免嚴(yán)格的資本管制。

國(guó)家為了吸引中概股企業(yè)回歸，不斷推出相關(guān)優(yōu)惠政策。2020 年4 月30 日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，該公告調(diào)低了已境外上市紅籌企業(yè)回歸A 股上市的市值門檻，市值不低于2000 億元人民幣，或市值200 億元人民幣以上，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)、科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的，即可回歸A 股上市。這一舉措大幅降低了中概股回歸之后在A 股上市的難度，提振了企業(yè)信心和預(yù)期。

（二）市場(chǎng)原因

根據(jù)李建偉和李嘉琪[13]的研究結(jié)果：美國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者占80%以上，個(gè)人投資者占約20%；相反，我國(guó)資本市場(chǎng)上個(gè)人投資者占80%以上，機(jī)構(gòu)投資者約20%。中美兩個(gè)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)差異，有助于理解為何A 股市場(chǎng)表現(xiàn)出換手率高、投機(jī)性強(qiáng)、波動(dòng)性較大的非理性特征。

美股自1973 年以來，年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費(fèi)與科技，比如航空和國(guó)防的年化收益率達(dá)到10.9%、軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè)為10.8%、一般零售業(yè)為9.8%、電子電器設(shè)備行業(yè)為9.4%、衛(wèi)生保健行業(yè)為9.3%等。其間縱然有繁榮、起伏與回歸，但消費(fèi)與科技的表現(xiàn)穿越了長(zhǎng)周期，成為驅(qū)動(dòng)美股長(zhǎng)期繁榮的主要推動(dòng)力。

中國(guó)A 股市場(chǎng)上的科技企業(yè)起步較晚，大部分企業(yè)仍處于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期，投資者對(duì)科技股的投資熱情與認(rèn)可度較高，在市場(chǎng)交易的活躍度方面，A 股交易活躍度為美股的數(shù)倍。

相對(duì)于美國(guó)的投資者，中國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者更具投機(jī)性和非理性，容易受到輿論信息的影響，導(dǎo)致某些企業(yè)股票市值嚴(yán)重高估或低估。但機(jī)構(gòu)投資者更偏重于長(zhǎng)期投資，青睞具有核心能力的藍(lán)籌股，整體投機(jī)性較低。由于中概股企業(yè)特有的經(jīng)營(yíng)方式和空間差距，外國(guó)投資者無法準(zhǔn)確及時(shí)地了解其經(jīng)營(yíng)情況，在進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)也會(huì)存在一定的認(rèn)知偏差。這也是導(dǎo)致中美資本市場(chǎng)中部分中概股企業(yè)的市盈率相差較大的原因之一。在理性的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)前提之下，在面對(duì)不同估值水平的資本市場(chǎng)時(shí)，中概股企業(yè)必然會(huì)轉(zhuǎn)向估值水平更高的資本市場(chǎng)。

四、從中芯國(guó)際看中美估值差異

（一）中芯國(guó)際公司簡(jiǎn)介

中芯國(guó)際集成電路制造有限公司（簡(jiǎn)稱中芯國(guó)際）成立于2000 年，2004 年于港股、美股同步上市交易，2019 年從美股退市，2020 年7 月正式掛牌A股交易。目前，中芯國(guó)際是全球第五大晶圓代工廠，也是中國(guó)大陸第一家能提供0.18 微米技術(shù)節(jié)點(diǎn)的集成電路晶圓代工廠商。

中芯國(guó)際創(chuàng)立于美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)中國(guó)大陸的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)施“卡脖子”的技術(shù)封鎖背景之下。其創(chuàng)始人張汝京在臺(tái)灣創(chuàng)立的世大半導(dǎo)體公司被臺(tái)積電并購(gòu)后，2000 年，張汝京到中國(guó)大陸創(chuàng)建中芯國(guó)際。在此后的6 年，中芯國(guó)際持續(xù)面臨臺(tái)積電的專利訴訟與市場(chǎng)打壓，知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟案的賠付金額達(dá)數(shù)億美元，嚴(yán)重影響了中芯國(guó)際公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和技術(shù)開發(fā)進(jìn)程。以中芯國(guó)際為代表的中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在美國(guó)“卡脖子”政策影響下舉步維艱。

盡管面對(duì)如此嚴(yán)格的技術(shù)封鎖，中芯國(guó)際仍然突破了7 個(gè)關(guān)鍵制程節(jié)點(diǎn)，成為全球第五大晶圓代工廠。在2017 年之前，中芯國(guó)際公司幾乎每隔2-3年，就向前邁進(jìn)一代產(chǎn)品。2017 年之后，隨著梁孟松博士加盟，中芯國(guó)際公司加速研發(fā)先進(jìn)制程節(jié)點(diǎn)，已成功實(shí)現(xiàn)第一代FinFET 量產(chǎn)和第二代FinFET 的客戶導(dǎo)入。

（二）中芯國(guó)際公司的估值方法研究

資本市場(chǎng)的價(jià)值類型主要是市場(chǎng)價(jià)值，也可以是買賣雙方在市場(chǎng)上對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行交易的價(jià)格。任何資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值都取決于投資者愿意支付的價(jià)格和產(chǎn)權(quán)主體愿意出售的價(jià)格。

從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本前提和主要方法出發(fā)，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效分析，加入可比企業(yè)分析、供需關(guān)系分析等，進(jìn)行系數(shù)權(quán)重調(diào)整，形成企業(yè)估值的實(shí)際結(jié)果。在眾多因素影響下，企業(yè)實(shí)際估值結(jié)果與理論估值可能相差較大。在實(shí)際應(yīng)用中，無論實(shí)際估值與理論估值相差多大，都將最終與理論估值進(jìn)行比較，以此判斷估值的合理性。

根據(jù)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也有研究者分為絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法通過對(duì)可比公司歷史及當(dāng)前基本面的分析，預(yù)測(cè)待估企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，以此估測(cè)待估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)估值法則包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA 等常用估值模型。

絕對(duì)估值法一般需要對(duì)待估企業(yè)的未來現(xiàn)金流、資本成本和經(jīng)營(yíng)期限進(jìn)行預(yù)測(cè)。但像中芯國(guó)際這樣的高技術(shù)、重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的企業(yè)，面臨著核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)、巨額研發(fā)資金投入，且研發(fā)成果具有高度不確定性等多重挑戰(zhàn)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的難度較大。因此，運(yùn)用相對(duì)估值法，尋找可比企業(yè)，找到類似商業(yè)模式或受相同經(jīng)濟(jì)因素影響的同類企業(yè)，展開可比分析和企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是更合適的評(píng)估路徑。

無論哪一種估值方法，均需要考慮企業(yè)所處環(huán)境、成長(zhǎng)周期、行業(yè)特性等。以及影響企業(yè)估值結(jié)果的因素，如：公司的內(nèi)部成長(zhǎng)性（當(dāng)前增長(zhǎng)率，未來預(yù)期增長(zhǎng)率）、估值方法適用權(quán)重、資本邏輯、供需關(guān)系、外部不確定性因素等。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇，除了要考慮企業(yè)所處生命周期階段，還需要結(jié)合所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征。估值方法需要根據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)與適用性來采用。根據(jù)資產(chǎn)屬性，重資產(chǎn)行業(yè)由于產(chǎn)生較大的折舊攤銷，凈利潤(rùn)可能無法準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營(yíng)情況，EV/EBITDA 是比較好的替代方法。而輕資產(chǎn)行業(yè)，如電商、游戲類企業(yè)，可能處于高爆發(fā)成長(zhǎng)階段，但企業(yè)前期初創(chuàng)階段虧損較大，不適用于PE/PB 等市場(chǎng)法比較指標(biāo)，而適用于PS、DCF、PEG 等方法。若待估企業(yè)擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，如先進(jìn)制造業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、重化工業(yè)等，因固定資產(chǎn)占比高、企業(yè)成長(zhǎng)慢、行業(yè)壁壘高，比較適用于采用PB、DCF、EV/EBIT 等方法。

在相對(duì)估值法中，PS、EV/S、PEG 多為市盈率的補(bǔ)充或衍生估值方法，而P/FCF、EV/FCF、DCF、DDM 等方法多適用于成熟階段的企業(yè)。以市盈率和市凈率為代表的相對(duì)估值法，由于可比指標(biāo)計(jì)算簡(jiǎn)便，且直接反映資本市場(chǎng)對(duì)待估企業(yè)的收益預(yù)期，是相對(duì)估值法中較為常用的方法，也是資本市場(chǎng)上應(yīng)用最多的估值方法。

綜上所述，資本市場(chǎng)對(duì)估值有絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法兩大類。在企業(yè)生命周期的不同階段，投資者主要圍繞企業(yè)的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期三個(gè)階段進(jìn)行投資決策。絕對(duì)估值法適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、增長(zhǎng)速度穩(wěn)定或持平階段的企業(yè)，而該類企業(yè)一般處于成熟期。而初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的企業(yè)，其業(yè)務(wù)規(guī)模小、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資金投入大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，較難適用估值法，一般適用相對(duì)估值法。

根據(jù)中芯國(guó)際公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，2017-2019年其產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)86.72%、91.77%、93.99%，產(chǎn)能利用率已接近飽和，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限于產(chǎn)能。而中芯國(guó)際晶圓代工的產(chǎn)能建設(shè)需要投入的資金較多，其業(yè)務(wù)規(guī)模才能維持增長(zhǎng)。換一個(gè)角度看，中芯國(guó)際持續(xù)投入大量人員、設(shè)備、資金用于推進(jìn)技術(shù)研發(fā)與迭代，追趕臺(tái)積電的技術(shù)，消耗了大量的現(xiàn)金流，具有極大的增長(zhǎng)潛力，因此中芯國(guó)際本質(zhì)上處于產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)期，而非成熟期，更適用于相對(duì)估值法。

（三）中芯國(guó)際回歸A 股前后估值變化

1.中芯國(guó)際在美股上市及交易情況

中芯國(guó)際于2004 年3 月5 日與Credit Suisse First Boston（Hong Kong）Limited 和Deutsche Bank AG,Hong Kong Branch 簽訂承銷協(xié)議，擬全球發(fā)售5151515000 股普通股。2004 年3 月18 日，中芯國(guó)際普通股在香港聯(lián)交所上市，股票代碼：981；證券簡(jiǎn)稱：中芯國(guó)際。中芯國(guó)際的美國(guó)預(yù)托證券股份于紐交所上市，股票代碼：SMI。

（1）香港交易情況

本文以中美資本市場(chǎng)的估值差異為研究目標(biāo)，以中芯國(guó)際在中美資本市場(chǎng)交易情況為研究案例，在香港上市及交易情況暫不納入本次研究范圍。

（2）美國(guó)退市前交易情況

2004 年香港上市同時(shí)，中芯國(guó)際以發(fā)行存托證券方式在美國(guó)紐約證券交易所上市交易，發(fā)行價(jià)17.5 美元/ 股。2019 年6 月13 日，中芯國(guó)際正式從美國(guó)紐約證券交易所停牌，退出紐交所。退市前，中芯國(guó)際的最后交易收盤價(jià)為5.41 美元/股。退市停止交易時(shí)，企業(yè)市值約為54.7435 億美元，對(duì)應(yīng)人民幣約371.74 億元。

基于中芯國(guó)際在A 股上市交易時(shí)間10 個(gè)月，選取在美股退市前10 個(gè)月的交易價(jià)格作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（即2018 年9 月13 日至2019 年6 月13 日），該交易期間，中芯國(guó)際市值最高時(shí)約409.56 億人民幣，市值最低時(shí)約337.40 億，均值約373.48 億人民幣。

圖1 中芯國(guó)際在港交所交易情況

2.中芯國(guó)際在A 股上市及交易情況

中芯國(guó)際自美股私有化退市停止交易后，并于2020 年7 月成功在國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)27.46元/股，公開發(fā)行1938463000 股，發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)企業(yè)市值為2114 億元。

截至2021 年4 月30 日，中芯國(guó)際發(fā)行的股本情況見表1。

表1 中芯國(guó)際股份發(fā)行情況

中芯國(guó)際上市正式交易至2021 年4 月30 日，其股票價(jià)格初期波動(dòng)較大，在當(dāng)年9 月價(jià)格趨于穩(wěn)定，維持在55 元/ 股附近波動(dòng)。在上述交易期間，中芯國(guó)際的企業(yè)市值最高時(shí)約6529.84 億元人民幣，最低時(shí)約3822.29 億元人民幣，市值平均值約5176.07 億元人民幣。

3.中芯國(guó)際在中美資本市場(chǎng)上市期間的估值差異

中芯國(guó)際在中美兩地估值差異，基于中芯國(guó)際2019 年6 月自美股退市，分別選取美股退市前3 個(gè)月交易數(shù)據(jù)與A 股上市交易后3 個(gè)月數(shù)據(jù)作為分析數(shù)據(jù)，見表2。

表2 中芯國(guó)際在中美資本市場(chǎng)估值差異及倍數(shù)

A 股市場(chǎng)比美股給出的交易價(jià)格高出11.33-15.94 倍，且美股與A 股最高估值與最低估值的波動(dòng)幅度分別為21.39%與70.83%，中芯國(guó)際在選取的10個(gè)月交易區(qū)間中，A 股市場(chǎng)的估值波動(dòng)幅度更大。最高市值差異倍數(shù)15.94 倍，最低市值倍數(shù)的11.33 倍，市值均值差異14.35 倍。中芯國(guó)際回歸A 股后，估值差異達(dá)10 倍以上。本文選擇中芯國(guó)際在美上市期間的同類企業(yè)，以及在A 股上市的同類企業(yè)，分別展開可比公司分析，試圖揭開一個(gè)謎底：中芯國(guó)際的市值，到底是在美股被低估，還是在A 股市場(chǎng)被高估？

（四）估值變化原因分析

1.中美資本市場(chǎng)估值邏輯差異

（1）美股上市期間可比企業(yè)比較分析

中芯國(guó)際2019 年6 月13 日退市，選擇比較2018 年報(bào)對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率估值倍數(shù)分析，與美股上市的臺(tái)積電、聯(lián)華電子、高塔半導(dǎo)體三家同類可比企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。與中芯國(guó)際在美股退市前交易情況進(jìn)行比較如表3 所示。

表3 中芯國(guó)際退市前與美股同類企業(yè)對(duì)比分析

中芯國(guó)際估值倍數(shù)與美國(guó)上市的同類公司比較中，中芯國(guó)際的市盈率高出美股平均約2.53 倍，市凈率低于平均水平，為美股平均值的15.7%。

中芯國(guó)際在美股市場(chǎng)的市盈率高出同類企業(yè)，市凈率低于同類企業(yè)。而在美股上市期間，其凈資產(chǎn)達(dá)611.02 億元，高于整體平均估值的342.21 億元，市值約為凈資產(chǎn)的56%，市值處于“破凈”狀態(tài)。因此，中芯國(guó)際的整體價(jià)值在美股市場(chǎng)上一定程度上被低估。

與此同時(shí)，中芯國(guó)際的凈資產(chǎn)規(guī)模大、凈利潤(rùn)規(guī)模小，對(duì)應(yīng)市盈率倍數(shù)較高，形成市盈率的“虛高”。美股資本市場(chǎng)更注重投資收益率，中芯國(guó)際市盈率的虛高，在一定程度上拉低了其資本市場(chǎng)的估值。

（2）A 股上市期間可比企業(yè)的估值比較

中芯國(guó)際在A 股上市后，與同類企業(yè)同期數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，分析中芯國(guó)際在A 股是否被高估。2020年7 月，中芯國(guó)際正式在A 股科創(chuàng)板掛牌交易后，與有制造晶圓能力的企業(yè)華潤(rùn)微及同期的財(cái)務(wù)績(jī)效比較見表4。

表4 中芯國(guó)際在A 股上市后與同類企業(yè)對(duì)比分析

中芯國(guó)際回A 股上市交易后，市凈率6.9 倍，接近行業(yè)龍頭臺(tái)積電的7.38 倍，總體來說并不極端，而靜態(tài)市盈率提高至273.91 倍，與同類A 股上市公司如華潤(rùn)微的市盈率158.16 倍高出許多。與美股同類企業(yè)相比，代表A 股的中芯國(guó)際、華潤(rùn)微的市盈率為158.16-273.91 倍，代表美股市場(chǎng)的臺(tái)積電、聯(lián)華電子的市盈率僅為33.64-34.88 倍。

中芯國(guó)際作為國(guó)內(nèi)第一晶圓制造企業(yè)，在技術(shù)與市場(chǎng)規(guī)模均處于行業(yè)領(lǐng)先，市盈率、市凈率估值倍數(shù)與華潤(rùn)微處于相近水平。A 股市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的估值上高于同類企業(yè)的溢價(jià)估值。因而認(rèn)為，中芯國(guó)際在A 股比同類企業(yè)華潤(rùn)微，市盈率高于華潤(rùn)微，估值偏高；從市凈率看，略低于華潤(rùn)微，估值相近或偏低。

（3）估值邏輯下的差異來源分析

從表5 看，中芯國(guó)際在市凈率、市現(xiàn)率、市銷率、EV/EBITDA 等倍數(shù)方面，與同類可比企業(yè)均處于相同數(shù)量級(jí)，而市盈率則相差巨大。市盈率為行業(yè)中值的3.55 倍。結(jié)合前文介紹，中芯國(guó)際退市前的市凈率為0.56，市盈率45.81，市凈率破凈，市盈率處于相對(duì)同一數(shù)量級(jí)估值水平。聯(lián)華電子與中芯國(guó)際在產(chǎn)能規(guī)模、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、制程工藝、技術(shù)水平方面較為接近，在美股上市的聯(lián)華電子與臺(tái)積電對(duì)比，市盈率為26.07，與臺(tái)積電接近；市凈率僅為1.79，僅為臺(tái)積電的約1/4?？梢姡拦墒袌?chǎng)對(duì)企業(yè)估值的相對(duì)倍數(shù)，更趨向于市盈率，而對(duì)市凈率的參考權(quán)重較低。

表5 中芯國(guó)際與同類企業(yè)的估值倍數(shù)比較

中芯國(guó)際作為中國(guó)大陸的晶圓代工龍頭企業(yè)，在國(guó)內(nèi)核心地位顯著，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間對(duì)標(biāo)臺(tái)積電，且盈利能力有持續(xù)上升空間，因此A 股市場(chǎng)給予中芯國(guó)際的估值倍數(shù)中，市凈率相近。中芯國(guó)際市凈率為6.9倍，臺(tái)積電為7.05 倍。中芯國(guó)際與華潤(rùn)微在市凈率上與美股龍頭企業(yè)相近。由此可知，A 股市場(chǎng)給予中芯國(guó)際和華潤(rùn)微的估值，更傾向于以市凈率為基準(zhǔn)。

綜上所述，以中芯國(guó)際為代表的半導(dǎo)體龍頭企業(yè)市值，美國(guó)資本市場(chǎng)更傾向于投資回報(bào)率的市盈率估值，A 股市場(chǎng)更傾向于對(duì)標(biāo)臺(tái)積電的市凈率估值。研究發(fā)現(xiàn)，除了中美資本市場(chǎng)的估值方法差異外，中芯國(guó)際公司的盈利能力和技術(shù)能力在回歸A股以后呈現(xiàn)大幅提升，極大促進(jìn)了中芯國(guó)際回A 股后的估值提升。

2.中芯國(guó)際自身價(jià)值的提高

（1）盈利能力大幅提升

首先得益于中芯國(guó)際內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力的顯著提升。根據(jù)2017-2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，中芯國(guó)際的年度營(yíng)業(yè)收入情況增勢(shì)喜人，凈利潤(rùn)與每股收益均呈現(xiàn)快速上漲的趨勢(shì)，同時(shí)其銷售毛利率控制在豐厚水平，使得企業(yè)的銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率逐年提高。中芯國(guó)際盈利能力的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)使得投資者對(duì)其抱有樂觀的投資預(yù)期，企業(yè)市值也因此而快速上升。

表6 中芯國(guó)際財(cái)務(wù)主要指標(biāo)

續(xù)表

續(xù)表

其次，得益于芯片行業(yè)的周期性發(fā)展規(guī)律，芯片行業(yè)整體保持高速增長(zhǎng)。據(jù)半導(dǎo)體設(shè)備與材料協(xié)會(huì)（SEMI）披露，由于 IT 巨頭的數(shù)據(jù)中心投資減少，晶圓市場(chǎng)自2018 年下半年至2019 年一直保持負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，晶圓價(jià)格持續(xù)走低。但從2019 年底開始，我國(guó)快速全面啟動(dòng)5G 手機(jī)的量產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)美國(guó)IT 巨頭面向超大型數(shù)據(jù)中心的投資也在加速，全球芯片行業(yè)回暖狀態(tài)顯著。

中芯國(guó)際在2020 年的毛利率快速增長(zhǎng)。根據(jù)該公司2020 年半年報(bào)，毛利由上半年的21.35 億元，增加44.9%至當(dāng)前的30.93 億元。其中，銷售晶圓的平均售價(jià)（收入除以總銷售晶圓數(shù)量）增加至4631元/片。對(duì)應(yīng)銷售毛利率由2019 年的20.83%，恢復(fù)至23.50%。對(duì)比同類可比企業(yè)，平均毛利率水平約21.53%，中芯國(guó)際毛利率為23.79%，發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好（見表7）。

表7 中芯國(guó)際及同類企業(yè)近三年毛利率比較

（2）技術(shù)發(fā)展緊跟時(shí)代

晶圓代工廠按照技術(shù)可分為三個(gè)梯隊(duì)。臺(tái)積電掌握5 納米，核心工藝世界第一，為第一梯隊(duì)。三星、Intel，掌握了7 納米或10 納米的高端制程量產(chǎn)技術(shù)，為第二梯隊(duì)。第三梯隊(duì)主要有格羅方德（Global Foundries）、聯(lián)電（UMC）和中芯國(guó)際公司。

全球主要晶圓代工廠對(duì)應(yīng)的關(guān)鍵工藝節(jié)點(diǎn)及其行業(yè)地位如表8 所示。

表8 晶圓制造行業(yè)各廠商的工藝節(jié)點(diǎn)能力

續(xù)表

中芯國(guó)際在實(shí)現(xiàn)14 納米FinFET 量產(chǎn)后，第二代FinFET 技術(shù)進(jìn)入客戶導(dǎo)入階段。當(dāng)?shù)诙鶩inFET 技術(shù)量產(chǎn)后，中芯國(guó)際有望邁入第二甚至第一梯隊(duì)。在半導(dǎo)體行業(yè)的制程工藝方面，中芯國(guó)際的純晶圓代工產(chǎn)能已位列全球第二。

除了擁有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)外，中芯國(guó)際也具備參與全球芯片技術(shù)競(jìng)賽的潛力。在研發(fā)投入方面，2017-2019 年，中芯國(guó)際的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例為22%，研發(fā)投入比例遠(yuǎn)大于臺(tái)積電（9%）、聯(lián)華電子（8%）等同行企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用額已經(jīng)僅次于臺(tái)積電；在資本性支出方面，2017-2019 年，中芯國(guó)際的資本性支出額巨大，年均達(dá)133.9 億元，計(jì)入租賃而未計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資本性支出，近三年年均資本性支出約231.77 億元（見表9）。

表9 中芯國(guó)際及同類公司研發(fā)費(fèi)用投入情況（單位：億元人民幣）

中芯國(guó)際持續(xù)多年的高研發(fā)投入與資本性支出，使其逐步實(shí)現(xiàn)技術(shù)積累和工藝突破，追趕行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。2018 年以后，中芯國(guó)際的資本性支出開始領(lǐng)先于格羅方德、聯(lián)華電子，僅次于臺(tái)積電。2019 年，中芯國(guó)際的14 納米制程工藝正式投入量產(chǎn)，進(jìn)一步縮小了與世界最先進(jìn)的制程工藝之間的差距（見表10）。

表10 中芯國(guó)際的資本性支出情況（單位：億元人民幣）

在持續(xù)增加資本性支出后，臺(tái)積電突破了5 納米工藝，中芯國(guó)際突破了FinFET 工藝，即將量產(chǎn)7納米等效的N+1（“N+1”指第二代FinFET，已完成流片，進(jìn)入客戶送樣階段）。如果中芯國(guó)際的“N+1”工藝?yán)^續(xù)實(shí)現(xiàn)突破，那么中芯國(guó)際將獲得3-5 年的技術(shù)紅利期，極大增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期。

（3）潛在市場(chǎng)范圍廣闊

全球集成電路行業(yè)2019 年的銷售額達(dá)2.74 萬億元人民幣，2012-2019 年的年均增速約6.56%。中國(guó)市場(chǎng)2019 年銷售額為7562.3 億元人民幣，對(duì)應(yīng)年均增速約18.63%。中國(guó)占全球市場(chǎng)銷售額比率，從2012 年的13.34%，提升至2019 年的27.60%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求增速遠(yuǎn)超全球平均水平，全球占比快速提高。

2018 年，中國(guó)大陸集成電路行業(yè)進(jìn)口額達(dá)2.12萬億元，是當(dāng)年進(jìn)口金額最高的行業(yè)。同期，中國(guó)大陸集成電路產(chǎn)業(yè)的出口額為5745 億元，貿(mào)易逆差達(dá)1.54 萬億元，進(jìn)口額為出口額的達(dá)3.69 倍。由上可知，中國(guó)大陸的集成電路市場(chǎng)存在供不應(yīng)求的狀態(tài)。目前中國(guó)大陸集成電路產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)僅能滿足國(guó)內(nèi)需求的26.3%。國(guó)內(nèi)供應(yīng)缺口主要為中高端芯片，一方面受限于產(chǎn)能，另一方面受限于技術(shù)工藝的不足。

中國(guó)大陸的集成電路銷售額增速遠(yuǎn)快于全球增速，且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求有較大的缺口。在國(guó)家倡導(dǎo)的國(guó)際國(guó)內(nèi)“雙循環(huán)”指導(dǎo)思想下，該缺口為國(guó)產(chǎn)晶圓制造廠提供了廣闊的潛在市場(chǎng)。在中芯國(guó)際2017-2019 年的營(yíng)業(yè)收入中，來自中國(guó)大陸及香港地區(qū)的占比之和為47.26%、59.09%、59.39%，即中芯國(guó)際近60%的業(yè)務(wù)來自中國(guó)市場(chǎng)。隨著中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中芯國(guó)際將從中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的超大規(guī)模市場(chǎng)紅利中獲得更大的增長(zhǎng)空間。

五、結(jié)論與啟示

本文通過案例研究法和比較分析法，剖析了中芯國(guó)際公司在中美兩地資本市場(chǎng)的企業(yè)價(jià)值差異，探索背后的深層機(jī)理。對(duì)于中芯國(guó)際公司在中美資本市場(chǎng)的估值差異，本文認(rèn)為主要原因有三點(diǎn)：

第一，中芯國(guó)際在回歸A 股后，企業(yè)自身盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了大幅提高，技術(shù)突破與產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，使得中芯國(guó)際逐步邁向全球晶圓代工產(chǎn)業(yè)的第一梯隊(duì)，增強(qiáng)了投資者的預(yù)期。

第二，中芯國(guó)際所在的半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)與制造行業(yè)，在中美兩國(guó)所處產(chǎn)業(yè)生命周期的階段存在顯著差異。中芯國(guó)際在美國(guó)屬于成熟產(chǎn)業(yè)的中部企業(yè)，但在中國(guó)是處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)崛起地位的龍頭企業(yè)，帶動(dòng)了我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)突破和整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成了技術(shù)領(lǐng)先帶來的超額溢價(jià)。

第三，中美資本市場(chǎng)的估值體系差異，以及中芯國(guó)際在芯片產(chǎn)業(yè)上游的稀缺性、核心技術(shù)能力及盈利能力的提高，形成了中芯國(guó)際在A 股市場(chǎng)估值的綜合溢價(jià)。

研究還發(fā)現(xiàn)：并非所有中概股企業(yè)都能獲得估值溢價(jià)和財(cái)富效應(yīng)。中芯國(guó)際回歸A 股后的估值增長(zhǎng)了14.35 倍，或?qū)⒁l(fā)更多的中概股企業(yè)回歸浪潮。在回歸A 股的中概股企業(yè)中，例如分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、邁瑞醫(yī)療、藥明康德、360 等，回歸后仍能保持較高溢價(jià)的，僅有邁瑞醫(yī)療和藥明康德兩家?？傮w而言，市場(chǎng)規(guī)模潛力大、技術(shù)創(chuàng)新能力領(lǐng)先、市場(chǎng)投資壁壘較高的企業(yè)，才有可能獲得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的認(rèn)可與溢價(jià)。

本文對(duì)中芯國(guó)際公司的研究結(jié)論，對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資和價(jià)值管理具有重要的啟示：1.半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在中美發(fā)展階段不同，導(dǎo)致中美資本市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)的估值方法形成差異，同樣可類比研究生物醫(yī)藥、新材料、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)。2.本文對(duì)比分析了A 股與美股資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的主要評(píng)估方法，剖析中美估值邏輯的差異，有助于股權(quán)投資行業(yè)對(duì)擬投項(xiàng)目的估值更合理、預(yù)期收益率更客觀。3.企業(yè)價(jià)值評(píng)估，既與資本市場(chǎng)的流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)、供需關(guān)系相關(guān)，也與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、生命周期、成長(zhǎng)性等因素緊密相關(guān)，企業(yè)管理者和投資者有必要從更多層次全方位評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，才能全面提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值管理的水平。

需要說明的是，本文對(duì)中美貿(mào)易持續(xù)摩擦的后續(xù)影響評(píng)估不足。美國(guó)對(duì)中國(guó)科技企業(yè)持續(xù)施加的“卡脖子”影響，從對(duì)中國(guó)龍頭企業(yè)的打壓，如華為、中興、大疆等企業(yè)，延續(xù)到對(duì)中芯國(guó)際及其他芯片企業(yè)，形成對(duì)中芯國(guó)際后續(xù)上市交易情況的影響，或?qū)?dǎo)致中芯國(guó)際估值大幅下挫。本文認(rèn)為，以中芯國(guó)際為案例對(duì)象，分析中美資本市場(chǎng)的估值邏輯差異，將為中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的完善、中概股企業(yè)回歸后的價(jià)值管理，提供一定參考意義。