■ 沈越火

（廣西華寅資產(chǎn)評(píng)估有限公司，南寧 530022）

一、引言

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的《2021 年度證券資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)分析報(bào)告》，2021 年并購(gòu)重組委審核項(xiàng)目中，90 家被評(píng)估單位采用收益法結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，占比為64.3%，高于上年的50.3%，收益法依然為并購(gòu)重組項(xiàng)目中確定評(píng)估結(jié)論的最主要方法。13 家被評(píng)估單位采用市場(chǎng)法結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，占比為9.3%，相比上年2.5%提高明顯。

在報(bào)告的140 個(gè)資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目中，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法的共91 個(gè)，占比65%，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法的共6 個(gè)，占比4.3%，采用收益法和市場(chǎng)法的共12 個(gè)，占比6.6%。可見(jiàn)，市場(chǎng)法尚未得到普遍應(yīng)用。

但在實(shí)際操作中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)論與收益法評(píng)估結(jié)論相比，往往差異比較大，而市場(chǎng)法與收益法的評(píng)估結(jié)論，往往比較接近。但采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估項(xiàng)目的比例反而比采用市場(chǎng)法高很多，資產(chǎn)基礎(chǔ)法成了為了采用兩個(gè)評(píng)估方法而“湊數(shù)”的方法，失去了評(píng)估方法之間相互檢驗(yàn)意義。

市場(chǎng)法的參數(shù)來(lái)源于公開(kāi)市場(chǎng)，評(píng)估結(jié)論的可信度往往比較高。為了加深市場(chǎng)法相關(guān)問(wèn)題的理解，筆者就市場(chǎng)法的基本原理及幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，提出一些膚淺的認(rèn)識(shí)，希望能與大家共勉，提高市場(chǎng)法的應(yīng)用比例。

二、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估的概念

根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則-企業(yè)價(jià)值》中評(píng)協(xié)（2018）第38 號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：38 號(hào)準(zhǔn)則）第二十九條、第三十條、第三十一條、第三十二條：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值比率，在與被評(píng)估單位比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法；交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算價(jià)值比率，在與被評(píng)估單位比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。

三、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估相關(guān)問(wèn)題探索

依據(jù)38 號(hào)準(zhǔn)則，企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估的主要程序，包括可比公司選擇，市場(chǎng)法具體方法的選擇、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整、計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)、選擇并計(jì)算價(jià)值比率、價(jià)值比率的調(diào)整、流動(dòng)性及控制權(quán)對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響。

（一）可比公司的選取

選取具有可比性的可比公司，是市場(chǎng)法評(píng)估的前提?？杀裙緫?yīng)該與被評(píng)估單位屬于相同行業(yè)，或者受同一經(jīng)濟(jì)因素制約。同一個(gè)行業(yè)，是選擇可比性的前提條件，但相同行業(yè)的企業(yè)，不一定都具有可比性。因?yàn)橥恍袠I(yè)內(nèi)的企業(yè)，可能存在資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策、稅收政策、發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)狀況有比較大的差異的情況。只有在同一行業(yè)內(nèi)，并且可比公司與被評(píng)估單位的差異能可靠調(diào)整的情況下，才可以被選為可比公司。

（二）市場(chǎng)法具體方法的選擇

企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估的具體方法有上市公司比較法和交易案例比較法。只要滿足市場(chǎng)法的應(yīng)用條件，上市公司比較法及交易案例比較法都是可以選擇的。38 號(hào)準(zhǔn)則要求根據(jù)所獲取可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的充分性和可靠性、可收集到的可比企業(yè)數(shù)量，考慮市場(chǎng)法的適用性。所以，選取可比公司時(shí)，應(yīng)該收集到可比上市公司或可比交易案例充分、可靠的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。至于選用多少可比企業(yè)合適，38 號(hào)準(zhǔn)則沒(méi)有明確規(guī)定。筆者認(rèn)為，采用上市公司比較法，可比公司具有比較強(qiáng)的可比性的話，選用三至五個(gè)就可以了；采用交易案例比較法，應(yīng)該選用比較多的可比交易案例。因?yàn)樯鲜泄竟嫉墓善苯灰變r(jià)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是在充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下得出的，而交易案例的實(shí)際成交價(jià)，可能存在一定的主觀因素。

（三）財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整

38 號(hào)準(zhǔn)則第十三條：采用收益法或者市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，可以根據(jù)評(píng)估對(duì)象、評(píng)估假設(shè)、價(jià)值類(lèi)型等相關(guān)條件，在與委托人和其他相關(guān)當(dāng)事人協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，對(duì)被評(píng)估單位和可比企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析和必要的調(diào)整，以使評(píng)估中采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及相關(guān)參數(shù)適用、可比。根據(jù)評(píng)估業(yè)務(wù)的具體情況，分析和調(diào)整事項(xiàng)通常包括：

1.財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)；

2.非經(jīng)常性收入和支出；

3.非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出。

我們知道，不管是采用市場(chǎng)法還是采用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，均應(yīng)對(duì)被評(píng)估單位的資產(chǎn)分為兩部分進(jìn)行評(píng)估，一部分是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，一部分是非經(jīng)營(yíng)性，然后把經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，得出企業(yè)整體價(jià)值。市場(chǎng)法或者收益法的評(píng)估模型，評(píng)估的均是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值。

對(duì)被評(píng)估單位和可比企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整，38號(hào)準(zhǔn)則的要求的是“可以”，沒(méi)有用“應(yīng)該”、“必須”等強(qiáng)制性詞語(yǔ)。被評(píng)估單位及可比企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通常均存在非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債及溢余資產(chǎn)、非經(jīng)常性收入和支出等影因素，如不將這些因素從財(cái)務(wù)報(bào)表中加以調(diào)整，計(jì)算出來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，就不是純經(jīng)營(yíng)性財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是帶有非經(jīng)常性、非經(jīng)營(yíng)性等噪音的財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出來(lái)的價(jià)值比率或者對(duì)于價(jià)值比率的調(diào)整，會(huì)造成不利影響，也混淆了企業(yè)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的估算。

（四）計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)

市場(chǎng)法涉及價(jià)值比率的財(cái)務(wù)指標(biāo)，與財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)有一定區(qū)別，應(yīng)該是有針對(duì)性的，應(yīng)該按價(jià)值比率涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。在財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的時(shí)間上，應(yīng)該與收集可比公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的時(shí)間趨于一致，即計(jì)算可比公司財(cái)務(wù)指標(biāo)是歷史前三年，被評(píng)估單位的財(cái)務(wù)指標(biāo)也應(yīng)該是前三年。

（五）價(jià)值比率選取

1.價(jià)值比率種類(lèi)

38 號(hào)準(zhǔn)則第三十四條：價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。這些比率，除了其他特定比率，其他都是以財(cái)務(wù)報(bào)表科目命名；按價(jià)值的種類(lèi)，可以分為企業(yè)價(jià)值比率及股權(quán)價(jià)值比率。

2.價(jià)值比率表達(dá)式

表1 中的十一個(gè)價(jià)值比率（實(shí)際運(yùn)用可能還有其他價(jià)值比率）表達(dá)式，按價(jià)值的類(lèi)型，可以分為企業(yè)價(jià)值比率和企業(yè)股權(quán)價(jià)值比率兩類(lèi)，可以分別用企業(yè)價(jià)值及股權(quán)價(jià)值的戈登模型推導(dǎo)得來(lái)。分別舉例說(shuō)明如下：

表1 價(jià)值比率匯總表

（1）企業(yè)價(jià)值戈登模型為：

其中，V0—基準(zhǔn)日企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值；

NOPLAT1—預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)凈收益（經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)與扣稅利息支出之和）；

gv1—企業(yè)增長(zhǎng)率；

ROIC1—新增資本投資回報(bào)率；

WACC—加權(quán)平均資金成本。

（2）股權(quán)價(jià)值的戈登模型為：

其中，P0—基準(zhǔn)日企業(yè)經(jīng)營(yíng)性股權(quán)價(jià)值；

E1—預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)；

ROE1—新增權(quán)益資本回報(bào)率；

Re—權(quán)益資本成本。

公式（1）和（2），均可以稱(chēng)為市盈率，公式（1）是企業(yè)價(jià)值的市盈率；公式（2）為股權(quán)價(jià)值的市盈率。

將公式（1）等式兩邊同時(shí)除以預(yù)計(jì)投資者凈回報(bào)（經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)）NOPLAT1，公式（1）變?yōu)椋?/p>

公式（2）等式兩邊同時(shí)除以預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)性?xún)糍Y產(chǎn)賬面價(jià)值B1，公式（2）變?yōu)椋?/p>

公式（3）便是表1 中企業(yè)價(jià)值比率V0/NOPLAT1的表達(dá)式，公式（4）為表1 中市凈率P0/B1的表達(dá)式。

用類(lèi)似的方法，可以得出其他價(jià)值比率的表達(dá)式。表1 中價(jià)值比率的表達(dá)式匯總?cè)缦卤恚?/p>

續(xù)表

表2 中字母含義：V0—基準(zhǔn)日企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，P0—基準(zhǔn)日股權(quán)價(jià)值，EBIT1—預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)，DA/EBITDA—折舊攤銷(xiāo)與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)比率，T—企業(yè)所得稅率；ROE1—新增權(quán)益資本回報(bào)率，Re—權(quán)益資本成本，ROA—經(jīng)營(yíng)性總資產(chǎn)報(bào)酬率；IC1—預(yù)計(jì)投入資本；AT—經(jīng)營(yíng)收入利潤(rùn)率；MS—銷(xiāo)售凈利率（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）；K—特定單位；—特定單位經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（NOPLAT/K）；β—特定單位凈利率（凈利潤(rùn)/K）,gv1—企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)率，ge2—股權(quán)增長(zhǎng)率，ROIC1—新增資本投資回報(bào)率。

表2 價(jià)值比率表達(dá)式匯總表

3.價(jià)值比率特征

價(jià)值比率的特征，指價(jià)值比率受資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷(xiāo)政策、稅率的影響程度。在企業(yè)價(jià)值比率中，除了V0/EBITDA1、V0/S1、P0/S1獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷(xiāo)政策、所得稅率影響外，其他均影響于資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷(xiāo)及所得稅率。價(jià)值比率特征列表如下：

表3 價(jià)值比率特征匯總表

4.價(jià)值比率選取

在采用市場(chǎng)法評(píng)估過(guò)程中，對(duì)于選取什么類(lèi)型的價(jià)值比率、選取數(shù)量的多少，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)相關(guān)準(zhǔn)則并沒(méi)有規(guī)定。資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員，應(yīng)該根據(jù)選取可比企業(yè)與被評(píng)估單位在資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策、稅率差異上進(jìn)行分析取舍。

市盈率PE、市凈率PB，受資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策、所得稅率影響比較大，通常用于金融或者類(lèi)金融企業(yè)的估值。

V/EBITDA 不受資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷(xiāo)政策及所得稅率的影響；V/S、P/S，均獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策及所得稅率及企業(yè)盈利狀況，可以進(jìn)行企業(yè)的橫向比較。

筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)對(duì)于可比公司一定時(shí)間內(nèi)的估價(jià)不一定都是公允的，可比公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在有限時(shí)間內(nèi)，也不一定全部公允合理。所以，資產(chǎn)評(píng)估人員在比較可比企業(yè)及被評(píng)估單位差異的基礎(chǔ)上，盡可能多選價(jià)值比率。

5.可比公司價(jià)值比率的計(jì)算

可比公司價(jià)值比率的計(jì)算，可以采取直接法計(jì)算或間接法計(jì)算。直接法計(jì)算是分別計(jì)算價(jià)值比率的分子和分母而得出的比率；間接法計(jì)算是根據(jù)表2的價(jià)值比率表達(dá)式，利用調(diào)整后可比公司的經(jīng)營(yíng)性財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值比率涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而得出各可比公司的價(jià)值比率。以市盈率PE 為例，分別說(shuō)明如下：

用直接法估算的可比上市公司的市盈率，是強(qiáng)流動(dòng)性市盈率，用間接法估算的可比公司的市盈率，是缺乏流動(dòng)性的市盈率。

（六）價(jià)值比率調(diào)整

38 號(hào)準(zhǔn)則規(guī)定，應(yīng)該對(duì)可比公司與被評(píng)估單位的差異進(jìn)行調(diào)整。由于可比公司與被評(píng)估單位財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，會(huì)造成價(jià)值比率的差異，必須對(duì)由于財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異所造成的價(jià)值比率的影響進(jìn)行調(diào)整，使得經(jīng)調(diào)整后的可比公司的價(jià)值比率能恰當(dāng)反映被評(píng)估單位的價(jià)值比率。目前行業(yè)內(nèi)對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整，大多采用多因素調(diào)整法，即通過(guò)對(duì)可比公司與被評(píng)估單位在盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)進(jìn)行比較，賦予各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)價(jià)值比率影響的權(quán)重，從而確定被評(píng)估單位的價(jià)值比率。這種調(diào)整方法，屬于主觀調(diào)整。

筆者認(rèn)為，可以根據(jù)價(jià)值比率的表達(dá)式，通過(guò)計(jì)算價(jià)值比率表達(dá)式的每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)所影響的價(jià)值比率程度，用比率的方法進(jìn)行調(diào)整。比如，表2 中影響市盈率的財(cái)務(wù)指標(biāo)有三個(gè)，分別是股權(quán)增長(zhǎng)率ge、權(quán)益資本回報(bào)率ROE、權(quán)益資本成本Re，通過(guò)分別計(jì)算i 可比上市公司股權(quán)增長(zhǎng)率gei、權(quán)益資本回報(bào)率ROEi、權(quán)益資本成本Rei獨(dú)立變化到被評(píng)估單位的股權(quán)增長(zhǎng)率ge0、權(quán)益資本回報(bào)率ROE0、權(quán)益資本成本Re0，得出相應(yīng)的可比公司PEi變化率PEge、PEROE、PERe，然后連乘，從而得出i 可比上市公司的市盈率PEi調(diào)整到被評(píng)單位的市盈率PE0，計(jì)算公式如下：

調(diào)整后被評(píng)估單位市盈率PE0=PEi×PEge×PEROE×PERe

（七）控制權(quán)及流動(dòng)性對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響

1.控制權(quán)對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響

市場(chǎng)法估算企業(yè)價(jià)值是否存在控制權(quán)，應(yīng)該分上市公司比較法及交易案例比較法兩種情形討論。

（1）上市公司比較法的控股權(quán)問(wèn)題

如前所述，采用上市公司比較法計(jì)算價(jià)值比率，有直接法和間接法。直接法計(jì)算的價(jià)值比率，分子的價(jià)值，采用可比上市公司的總市值等估算，雖然股票成交的單價(jià)是少數(shù)股權(quán)單價(jià)，但總市值是采用上市公司的總股數(shù)計(jì)算的，也就是說(shuō)，總市值屬于一次性成交價(jià)值，所以，總市值不可能屬于少數(shù)股權(quán)價(jià)值，但也難以實(shí)證總市值存在控股權(quán)。筆者認(rèn)為，直接法計(jì)算的價(jià)值比率，既不含控股權(quán)溢價(jià)也不含少數(shù)股權(quán)折價(jià)。如果評(píng)估對(duì)象為控股權(quán)，用直接法得出的價(jià)值比率估算被評(píng)估單位的股東全部權(quán)益后，還應(yīng)該考慮控股權(quán)溢價(jià)；相反，如果評(píng)估對(duì)象為少數(shù)股權(quán)，則應(yīng)該考慮少數(shù)股權(quán)折價(jià)。

如果用間接法計(jì)算價(jià)值比率，因?yàn)殚g接法的表達(dá)式實(shí)際上是從收益法的戈登模型演變過(guò)來(lái)的，屬于全投資價(jià)值比率，自然屬于控股權(quán)的價(jià)值比率。

（2）交易案例比較法的控股權(quán)問(wèn)題

如果評(píng)估對(duì)象為控股權(quán)，選擇的可比交易案例，也應(yīng)該是控股權(quán)成交案例；如果評(píng)估對(duì)象為少數(shù)股權(quán)，選擇的可比交易案例，也應(yīng)該是少數(shù)股權(quán)成交案例。

2.流動(dòng)性對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響

股權(quán)在缺乏流通市場(chǎng)條件下的價(jià)值與股權(quán)在強(qiáng)流通市場(chǎng)條件下價(jià)值的減少率，稱(chēng)為缺乏流通折扣或者弱流動(dòng)性折扣率。

（1）弱流動(dòng)性的決定因素

公司股權(quán)的流動(dòng)性，決定于以下四個(gè)因素：

①公司具有流動(dòng)性資產(chǎn)的比率

公司具有現(xiàn)金及有價(jià)證券的比率高，流動(dòng)性則強(qiáng)。

②公司財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流

公司財(cái)務(wù)狀況比較健康，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大，容易出售的可能性大，流動(dòng)性則強(qiáng)。

③未來(lái)上市的可能性

公司未來(lái)上市的可能性大，針對(duì)公司的弱流動(dòng)性比較低。

④公司規(guī)模

弱流動(dòng)性折扣率隨著公司的規(guī)模變動(dòng)而變小，公司價(jià)值大，弱流動(dòng)性折扣則低。

（2）弱流動(dòng)性對(duì)評(píng)估結(jié)論影響的扣除方法

目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)對(duì)于缺乏流通折扣率的估算，大多采用上市公司并購(gòu)非上市公司時(shí)，并購(gòu)后市盈率與并購(gòu)前被評(píng)估單位市盈率的差異率，確定缺乏流通折扣率；或者采用發(fā)行限售股到限售股流通時(shí)股價(jià)的差異率確定缺乏流通折扣率。不管采用哪一種計(jì)算方法，所采用的樣本應(yīng)該足夠大，并經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析后確定折扣率。

在確定弱流動(dòng)性對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響時(shí)，對(duì)于股權(quán)缺乏流動(dòng)性影響的估算，應(yīng)區(qū)分弱折扣率的口徑，分兩種情況：1.當(dāng)缺乏流動(dòng)性折扣率沒(méi)有剔除非經(jīng)常性、非經(jīng)營(yíng)性、溢余資產(chǎn)和溢余負(fù)債（非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值）的影響的情況下，在扣除缺乏流通折扣額時(shí)，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值也應(yīng)一起扣除；2.當(dāng)缺乏流動(dòng)性折扣率已經(jīng)剔除非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值影響的情況下，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值不需扣除缺乏流通折扣額。以V0/EBITDA1為例，說(shuō)明如下：

第一種情況：股東全部權(quán)益價(jià)值=（V0/EBITDA1×預(yù)計(jì)EBITDA+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值-有息債務(wù)）×（1-缺乏流通折扣率）

第二種情況：股東全部權(quán)益價(jià)值=（V0/EBITDA1×預(yù)計(jì)EBITDA-有息債務(wù)）×（1-缺乏流通折扣率）+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值

筆者認(rèn)為，為了有效避免非經(jīng)常性項(xiàng)目、非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目及溢余資產(chǎn)對(duì)市盈率的影響，可以采用行業(yè)內(nèi)上市公司的總市值扣除非經(jīng)常性、非經(jīng)營(yíng)性及溢余資產(chǎn)后的總市值及經(jīng)營(yíng)性財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別計(jì)算行業(yè)內(nèi)上市公司經(jīng)營(yíng)性強(qiáng)流通的市盈率PE強(qiáng)、按市盈率的表達(dá)式計(jì)算的行業(yè)內(nèi)上市公司缺乏流通的市盈率PE弱，進(jìn)行差異計(jì)算，經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析后，確定股權(quán)缺乏流通性折扣率。即依據(jù)公式（5）、公式（6）分別計(jì)算強(qiáng)、弱市盈率。

股權(quán)缺乏流通折扣率=（PE強(qiáng)-PE弱）/PE弱×100%

從決定流動(dòng)性的因素可以知道，公司與公司之間的決定因素是有差異的，流動(dòng)性差異不可能存在一個(gè)固定比率。無(wú)論采用何種方法估算缺乏流動(dòng)性折扣率，也不可能是一個(gè)準(zhǔn)確數(shù)。正如美國(guó)紐約大學(xué)金融教授達(dá)摩達(dá)蘭(Damodaran,A.)所說(shuō)：“在私人公司估價(jià)中，給予弱流動(dòng)折扣額多大呢？在實(shí)證依據(jù)上，這是一個(gè)非常難以回答的問(wèn)題”。

資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員，應(yīng)該依據(jù)計(jì)算弱流動(dòng)性折扣率的結(jié)果，結(jié)合資產(chǎn)評(píng)估其他評(píng)估方法的結(jié)論，做適當(dāng)合理的調(diào)整。