張夢嬌

（肇慶學院計算機科學與軟件學院、大數(shù)據(jù)學院，廣東 肇慶 526061）

1 地方金交所的法定內(nèi)涵及融資理財產(chǎn)品模式的分析

1.1 地方金交所的法定內(nèi)涵

根據(jù)《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)〔2011〕38 號，以下簡稱38 號文）和《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)〔2012〕37 號，以下簡稱37 號文）有關內(nèi)容，地方金交所為地方人民政府批準設立的綜合性金融資產(chǎn)交易服務平臺，主要為各類投資、融資主體提供金融資產(chǎn)相關的轉(zhuǎn)讓交易、撮合登記等服務。主要特點如下：一是經(jīng)政府審批設立。凡使用“交易所”字樣的交易場所，除經(jīng)國務院或國務院金融管理部門批準外，必須報省級人民政府批準；省級人民政府批準前，應取得國家清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議的書面反饋意見。由于經(jīng)國務院或國務院金融管理部門批準的交易所服務范圍覆蓋全國，如深圳證券交易所、上海證券交易所、鄭州商品交易所等全國性交易所，此類不屬于地方金交所。此外，37 號文明確，從事權(quán)益類交易、大宗商品中遠期交易以及其他標準化合約交易的交易場所，原則上不得設立分支機構(gòu)開展經(jīng)營活動，因此地方金交所不應設立分機構(gòu)跨區(qū)域經(jīng)營。二是地方金交所產(chǎn)品的購買者需擁有合格投資者資格。根據(jù)《關于印發(fā)〈關于穩(wěn)妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見〉的通知》（清整聯(lián)辦〔2018〕2 號）要求，“金融資產(chǎn)類交易場所應制定投資者（包括交易類業(yè)務的買方）適當性制度，且投資者適當性標準不低于《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106 號，即《資管新規(guī)》）要求的合格投資者標準”?！顿Y管新規(guī)》將投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類，合格投資者包括自然人合格投資者和法人或者其他組織合格投資者。其中，自然人合格投資者需具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300 萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500 萬元，或者近3年本人年均收入不低于40 萬元。法人單位最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000 萬元。因此，地方金交所融資理財產(chǎn)品的購買門檻較高，投資者須對投資風險有一定認識，能夠并愿意承擔一定的投資損失。三是產(chǎn)品交易的其他限制規(guī)定。地方金交所不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得采取集中交易方式進行交易，不得將權(quán)益按照標準化交易單位持續(xù)掛牌交易，權(quán)益持有人累計不得超過200 人，不得以集中交易方式進行標準化合約交易，不得從事保險、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易。

1.2 地方金交所融資理財產(chǎn)品模式的剖析

經(jīng)查詢公開信息和查看部分地方金交所合同協(xié)議，地方金交所融資理財產(chǎn)品一般存在掛牌方、摘牌方、擔保方、地方金交所等四個交易主體，和以下五個交易環(huán)節(jié)：第一步，產(chǎn)品打包。掛牌方將其應收賬款、收益權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)進行打包，形成以打包資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的擬掛牌產(chǎn)品。擬發(fā)布產(chǎn)品一般會折價發(fā)行，即掛牌價格低于應收賬款、收益權(quán)等的票面價值。第二步，兌付擔保。掛牌方請擔保方對擬掛牌產(chǎn)品的兌付進行擔保。一般在交易協(xié)議中予以明確，擔保方對掛牌產(chǎn)品承擔無限連帶責任。第三步，產(chǎn)品發(fā)布。掛牌方向地方金交所提出融資需求并申請掛牌，地方金交所在其網(wǎng)站上發(fā)布有關信息，重點面向地方金交所的會員進行宣傳推介。第四步，撮合摘牌。地方金交所協(xié)調(diào)有意愿的會員通過競價等方式來確定最終摘牌方，摘牌方向掛牌方支付掛牌價格，掛牌方分別向地方金交所、擔保方支付服務費、擔保費。掛牌方提前回籠資金，可投入到下一輪再生產(chǎn)中，以獲得更多生產(chǎn)利潤。第五步，到期結(jié)算。產(chǎn)品正常到期后，摘牌方能獲得掛牌價格和票面價值的差額回報。

2 當前我國地方金交所融資理財產(chǎn)品面臨的主要風險

經(jīng)分析，地方金交所的融資理財產(chǎn)品存在合法性風險、真實性風險、涉眾性風險，須予以高度重視。

2.1 合法性風險

仵永恒認為，地方金交所部分產(chǎn)品和業(yè)務不合規(guī)[1]。實踐中，38 號文、37 號文有關風險防范措施的規(guī)定基本上能夠應對文件出臺時的風險現(xiàn)狀，即存在交易場所未經(jīng)批準開展證券期貨交易活動、管理人員侵吞客戶資金、經(jīng)營者卷款跑路等問題。根據(jù)38 號文、37 號文有關規(guī)定，權(quán)益類產(chǎn)品不能夠拆分為均等份額，并公開發(fā)行，其實際持有人累計不得超過200 人；而且，地方金交所原則上不得設立分支機構(gòu)開展經(jīng)營活動。在2020年舉行的清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議第五次會議明確提出，地方金交所登記備案、掛牌交易的非標債務工具總體風險較高，要求各地督促轄內(nèi)金交所依法合規(guī)經(jīng)營、嚴守法律邊界，不得向個人銷售產(chǎn)品、不得跨區(qū)域展業(yè)。然而，隨著地方金交所理財產(chǎn)品不斷創(chuàng)新發(fā)展，在新交易模式下部分掛牌方、摘牌方的有關行為突破了或繞開了監(jiān)管，導致有關措施對區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險的防控效果削弱，地方金交所理財產(chǎn)品的合法性風險抬頭。第一，新交易模式繞開了對實際持有人數(shù)的限制。摘牌方在摘牌之后，將應收賬款等資產(chǎn)包裝成理財產(chǎn)品，切割為均等份額向不特定群眾公開銷售，實際持有人數(shù)可突破200 人的限制，變相突破了38、37 號文的規(guī)定，產(chǎn)生較大的涉眾風險。第二，新交易模式突破了對經(jīng)營地域的限制。新交易模式下，地方金交所業(yè)務仍然僅在本地開展，但摘牌方企業(yè)可在多地設立分公司開展地方金交所理財產(chǎn)品銷售業(yè)務，變相突破了地方金交所有關業(yè)務不得設立分支機構(gòu)在異地開展經(jīng)營活動的監(jiān)管措施，加大了跨區(qū)域協(xié)同監(jiān)管難度，容易出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)。第三，容易產(chǎn)生摘牌方的監(jiān)管缺位問題。根據(jù)目前金融監(jiān)管體系，投資公司的監(jiān)管由地方金融監(jiān)管部門進行，但目前各地對投資公司的定義尚不明確，行業(yè)監(jiān)管辦法尚未完善，容易產(chǎn)生監(jiān)管空白。如投資公司不僅以自有資金，還吸收群眾資金來進行對外投資活動，就具有公共性和外部性，對經(jīng)濟和社會安全穩(wěn)定產(chǎn)生影響，不符合“金融特許經(jīng)營”原則。同時，投資公司發(fā)布的理財產(chǎn)品也未受到監(jiān)管部門的監(jiān)管，理財產(chǎn)品的合法性真實性存疑，容易成為非法集資的工具。

2.2 真實性風險

藍翔等人指出，部分地方金交所產(chǎn)品存在信息透明度不高、信息披露不充分、對資金流向的監(jiān)控不足等風險問題，隱藏了較大的法律和道德風險[2]。實踐中，由于地方金交所不對底層資產(chǎn)、掛牌方、擔保方有關情況的真實性進行實質(zhì)性核查，僅對有關交易進行登記備案，常出現(xiàn)以下風險問題。

一是底層資產(chǎn)真實性問題。如底層資產(chǎn)為應收賬款類權(quán)益，有關上下游交易是否真實；如底層資產(chǎn)為車位租金收入等權(quán)益，有關車位數(shù)量和用戶數(shù)量描述是否真實；底層資產(chǎn)是否會重復掛牌、隨意分割，從而一標多融。

二是擔保方是否有能力提供無限連帶責任擔保問題。較多協(xié)議合同中均有類似“擔保方承擔無限連帶責任表述”，有關表述似乎能增強投資者投資信心。但由于地方金交所并未對擔保方擔保資質(zhì)能力開展實質(zhì)性調(diào)查，且擔保方一般同時承擔多個掛牌產(chǎn)品的擔保責任，一旦兌付風險爆發(fā)，擔保方流動性將受到嚴重影響，無限連帶責任只能流于紙面。

三是掛牌方與擔保方、有關企業(yè)是否存在關聯(lián)關系問題。經(jīng)查看有關合同協(xié)議，部分掛牌方與擔保方、底層資產(chǎn)涉及上下游相關企業(yè)經(jīng)穿透后存在關聯(lián)關系，如同一集團的母子公司、兄弟公司等，因地方金交所并不對資金流向進行監(jiān)測，可能會產(chǎn)生掛牌方自融自用問題。

四是摘牌方的資質(zhì)問題。如摘牌方為自然人投資者，則自然人投資者需滿足合格投資者資格。根據(jù)《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106 號）規(guī)定，合格自然人投資者指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品最低不低于30 萬元（固定收益類），具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300 萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500 萬元，或者近3年本人年均收入不低于40 萬元。上述投資的門檻條件并不低，根據(jù)2021年中國統(tǒng)計年鑒，我國2020年平均工資水平為97379 元，40 萬元個人年均收入約等于2020年平均工資水平的4.1 倍。但據(jù)了解，部分地方金交所采用由自然人投資者簽署合格投資者承諾書的方式，來確認自然人投資者是否具有合格投資者資格，而不對自然人投資者家庭財產(chǎn)情況或收入情況進行核查。因此，可能出現(xiàn)部分自然人投資者因不了解合格投資者意義和自身投資風險承受能力而盲目簽署承諾書的情況，也可能出現(xiàn)自然人投資者虛假承諾情況，無形中降低了地方金交所產(chǎn)品的投資門檻，提高了產(chǎn)品涉眾性。

2.3 涉眾性風險

吳晉科認為，地方金交所的投資者適當性管理不足，降低了投資者門檻，同時地方金交所涉嫌發(fā)行標的或轉(zhuǎn)讓對象違規(guī)[3]。地方金交所的理財產(chǎn)品向廣大投資者發(fā)售，如出現(xiàn)違法違約，容易引發(fā)眾多投資者關注。第一，有關產(chǎn)品的自然人投資者數(shù)量較大，涉眾風險較大。根據(jù)上述分析，鑒于實際運作中存在摘牌方投資公司將資產(chǎn)包裝為理財產(chǎn)品向不特定群眾公開銷售的情形，以及部分地方金交所并未充分驗證自然人摘牌方是否具有合格投資者資質(zhì)的情形，使得有關融資理財產(chǎn)品的實際投資人數(shù)超過200人的監(jiān)管上限。第二，融資理財產(chǎn)品超出部分自然人投資者的風險承受能力，易引發(fā)社會矛盾。同樣地，由于投資公司和部分地方金交所并未對自然人投資者的家庭財產(chǎn)情況和投資經(jīng)驗情況進行實質(zhì)性檢驗，部分自然人投資者的風險承受能力和風險容忍度與融資理財產(chǎn)品不匹配，導致部分自然人投資者承擔了難以接受的投資損失風險，一旦產(chǎn)品逾期，將嚴重影響生活。第三，剛性兌付預期未打破，容易引發(fā)集體維權(quán)。在自然人投資者角度來看，因為融資理財產(chǎn)品在地方金交所掛牌交易，且多有國內(nèi)知名的大集團大企業(yè)為承擔無限連帶責任的擔保方，所以認為此類融資理財產(chǎn)品具有較高的可信度和較低的投資風險，普遍存在剛性兌付預期，因此投入較多的資金購買。一旦產(chǎn)品“爆雷”，產(chǎn)品逾期的實際和剛性兌付預期沖突，將引發(fā)大面積維權(quán)訴求。

3 防范化解地方金交所融資理財產(chǎn)品風險的對策建議

從實際運行情況來看，地方金交所產(chǎn)品作為中小企業(yè)資金融通的重要補充渠道，應當從源頭上予以規(guī)范，防范化解風險。

3.1 強化地方金交所的審核和管理責任

就目前地方金交所的交易模式來看，風險主要集中在掛牌方和摘牌方兩方面。一方面，要加強對掛牌方的監(jiān)督。通過對地方金交所業(yè)務的指導，督促地方金交所完善對掛牌方資質(zhì)的核實登記備案規(guī)范要求，落實對掛牌方和其掛牌底層資產(chǎn)真實性的核查；建設全國統(tǒng)一的地方金交所備案產(chǎn)品底層資產(chǎn)信息庫，將經(jīng)核實的底層資產(chǎn)有關信息上傳信息庫，并向地方金交所開放查詢，降低虛假掛牌、多地重復掛牌風險。另一方面，要加強對摘牌方資質(zhì)的認定和管理。如摘牌方為自然人合格投資者，要嚴格測試客戶風險承受能力和風險偏好，采用如要求提供存款證明、流水收入證明、投資經(jīng)歷證明等方式核查檢驗其是否具備合格投資者資質(zhì)，確保不同承受能力和風險偏好的客戶能與融資理財產(chǎn)品互相匹配。如摘牌方為投資公司，要加強會員管理，強調(diào)會員紀律，不得將融資理財產(chǎn)品向不特定公眾轉(zhuǎn)售；如發(fā)現(xiàn)有關違法違規(guī)行為，要及時向公安機關和金融監(jiān)管部門反映，并將該投資公司和其法人、董事、監(jiān)事、高管列入黑名單。

3.2 規(guī)范整治投資公司涉地方金交所業(yè)務

如前文所述，目前各地對投資公司有關監(jiān)管辦法尚未完善，大部分投資公司僅需要進行工商注冊登記即可開展業(yè)務，同時沒有像銀行、證券公司等金融機構(gòu)受到日常監(jiān)管，因此投資公司長期游離于監(jiān)管之外，風險底數(shù)不清。為逐步化解投資公司風險，要組織各地對投資公司進行風險排查。一是把好市場準入關，嚴禁企業(yè)工商注冊或信息變更時，其名稱和經(jīng)營范圍中含“投資”“財富”“理財”等有關字樣，嚴控新增風險。二是明確風險排查整治對象。需要根據(jù)各地實際，將注冊名稱和經(jīng)營范圍中含“投資”“財富”“理財”等有關字樣的企業(yè)納入風險排查范圍，列出排查整治名單，對實質(zhì)開展的業(yè)務進行現(xiàn)場檢查和宣傳教育；如發(fā)現(xiàn)有投資公司開展地方金交所融資理財產(chǎn)品業(yè)務，要列為重點整治對象，融資理財產(chǎn)品的掛牌方、融資方、待兌付余額、投資者人數(shù)等產(chǎn)品明細需要定期報送給當?shù)亟鹑诒O(jiān)管部門。三是壓降風險規(guī)模。壓實有存量融資理財產(chǎn)品的投資公司主體責任，嚴控新產(chǎn)品的發(fā)售，兌付出清存量產(chǎn)品，逐步壓降待償余額和投資者人數(shù)，減輕社會面影響。四是嚴厲打擊違法犯罪。如整治過程中發(fā)現(xiàn)投資公司存在虛假標的、設立資金池、關聯(lián)公司掛牌摘牌等違法犯罪行為，要及時將線索移送公安機關偵辦。五是加快出臺投資公司監(jiān)管規(guī)則。要堅持“金融特許經(jīng)營”原則，盡快研究出臺投資公司監(jiān)管規(guī)則，填補監(jiān)管盲區(qū)，規(guī)范經(jīng)營業(yè)務，定期報送經(jīng)營數(shù)據(jù)。

3.3 堅持源頭治理

一方面，要多渠道多層次開展投資者宣傳教育。不斷提升群眾金融素養(yǎng)，掌握基本金融常識，了解收益與風險之間的關系，對個人風險承受能力和風險偏好類型有一定認識。打破剛性兌付預期，自覺承擔投資失敗損失。提高群眾防范非法集資的意識和能力，開展監(jiān)測預警和舉報獎勵，及時作出風險提示，鏟除問題投資公司的生存土壤。另一方面，要拓寬合規(guī)融資投資渠道。健全多層次資本市場體系，不斷提升金融支持科技創(chuàng)新和服務經(jīng)濟發(fā)展的能力，引導資本流向中小微企業(yè)，打通中小微企業(yè)融資難融資貴癥結(jié)。堅持“金融特許經(jīng)營”原則，全面將投資公司納入地方金融監(jiān)管，鼓勵開展風險可控的金融創(chuàng)新，新業(yè)務模式產(chǎn)品須經(jīng)備案后運營，且匹配具有一定投資經(jīng)驗和適當風險承受能力的投資者，確保發(fā)展可持續(xù)、風險不外溢。豐富群眾可投資金融產(chǎn)品，支持金融基層服務點和投資咨詢服務發(fā)展，指引群眾配置期限不同、標的各異的投資組合，形成合理的投資結(jié)構(gòu)，推動財富穩(wěn)步增長。