梁嘉誼

（青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西寧 810007）

1 引言

過(guò)去十年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，在“房住不炒”的政策背景下，一些中小房企因資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒下，部分大型房企則利用資金雄厚的優(yōu)勢(shì)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，借此獲得大量的土地資源，壯大自身實(shí)力。融創(chuàng)中國(guó)正處于并購(gòu)的狂潮中，通過(guò)并購(gòu)拿地的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。地處西南區(qū)域的金科股份有著大量的優(yōu)質(zhì)土地資源，同時(shí)該區(qū)域也是融創(chuàng)中國(guó)土地布局的八大區(qū)域之一，對(duì)融創(chuàng)有著巨大的吸引力。2016年，融創(chuàng)中國(guó)參與金科股份定增，借此入股金科，成為第二大股東，拉開了股權(quán)之爭(zhēng)的序幕。

2 案例分析

2.1 股權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程回顧

金科股份是一家房地產(chǎn)企業(yè)，扎根重慶，立足中西部，開發(fā)項(xiàng)目集中在一、二線核心城市，其實(shí)際控制人為黃紅云。融創(chuàng)中國(guó)主要從事住宅及商業(yè)地產(chǎn)的綜合開發(fā)。天津聚金物業(yè)管理有限公司、天津潤(rùn)鼎物業(yè)管理有限公司以及天津潤(rùn)澤物業(yè)管理有限公司為融創(chuàng)中國(guó)控制的3家子公司，三者互為一致行動(dòng)人。2016年9月天津聚金通過(guò)定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)金科16.96%的股份，融創(chuàng)中國(guó)成為金科第二大股東。隨后天津潤(rùn)鼎和天津潤(rùn)澤陸續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)上大量購(gòu)入股份，2018年10月融創(chuàng)第一次超過(guò)黃紅云及其一致行動(dòng)人的持股比例，成為第一大股東。黃紅云為了維護(hù)第一大股東的地位，在2016-2018年里多次增持股份，同時(shí)先后尋找了3位一致行動(dòng)人，2018年10月底重新奪回第一大股東的位置。11月，黃紅云通過(guò)回購(gòu)注銷限制性股票的方式，避開了30%要約紅線，讓其及一致行動(dòng)人的持股比例上升至30.02%。2019年，融創(chuàng)中國(guó)繼續(xù)增持，但持股比例始終未再超過(guò)黃紅云。2020年4月，融創(chuàng)中國(guó)決定退出，將11%的股份轉(zhuǎn)讓給紅星家具集團(tuán)，將近4年的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)落下帷幕。

2.2 金科股份的反收購(gòu)策略

2.2.1 修改公司章程

修改公司章程策略是指在公司章程中增設(shè)交錯(cuò)董事會(huì)條款、絕對(duì)多數(shù)條款、累積投票條款、董事任職資格條款等限制性條款，目的在于拖延收購(gòu)方更換董事會(huì)的進(jìn)程，增加控制權(quán)轉(zhuǎn)移難度。該策略通常在收購(gòu)初期或者未被收購(gòu)前使用，是一種預(yù)防性的策略。金科股份在融創(chuàng)中國(guó)成為第二大股東之后的一個(gè)月內(nèi)，緊急召開股東大會(huì)，審議通過(guò)了新的《公司章程》，對(duì)董事的任職資格進(jìn)行了修改，要求董事會(huì)中有不少于五分之一的董事由職工代表?yè)?dān)任，而職工代表需要滿足在公司工作5年以上的條件。這一策略幫助金科股份提前在董事會(huì)中鎖定兩個(gè)席位。

2.2.2 策劃股票停牌

股票停牌策略是被收購(gòu)方管理層或?qū)嶋H控制人所能采用的最快、最直接的策略，該策略使得收購(gòu)方無(wú)法繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買股票，延緩收購(gòu)進(jìn)程，為被收購(gòu)方爭(zhēng)取時(shí)間，制定出下一步應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)的措施。但是股票停牌會(huì)使中小股東無(wú)法正常交易，承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在一定程度上損害中小股東的利益。融創(chuàng)中國(guó)在2017年4月底持股比例達(dá)到了25%，而此時(shí)黃紅云及其一致行動(dòng)人持股比例為26.64%，二者僅有1.64%的差距。因此5月初，金科股份以籌劃現(xiàn)金購(gòu)買重大資產(chǎn)為由申請(qǐng)停牌，停牌持續(xù)了60天。

2.2.3 尋求一致行動(dòng)人

實(shí)際控制人為了提高持股比例，會(huì)選擇在二級(jí)市場(chǎng)增持股票，但有時(shí)因?yàn)榇嬖谫Y金壓力，使得控制人的增持速度不及收購(gòu)方，無(wú)法大幅度購(gòu)入股票。因此拉攏其他股東，締結(jié)一致行動(dòng)人可以幫助實(shí)際控制人迅速增加表決權(quán)。黃紅云先后尋找過(guò)3位一致行動(dòng)人，分別是前妻陶虹遐、廣州安尊貿(mào)易有限公司以及女兒黃斯詩(shī)。其中由于廣州安尊貿(mào)易有限公司沒有履行《一致行動(dòng)協(xié)議》，因此未能與其構(gòu)成一致行動(dòng)人。該策略的反收購(gòu)效果較為明顯，黃紅云在與女兒黃斯詩(shī)簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》后，成功穩(wěn)定了第一大股東的地位。

2.2.4 回購(gòu)注銷限制性股票

股票回購(gòu)注銷策略是指上市公司買回本公司發(fā)行在外的股票并注銷。該策略一方面減少了市面上的流通股份，提高股價(jià)，加大收購(gòu)方的收購(gòu)難度，另一方面可以提高股東的持股比例。但是回購(gòu)股票意味著被收購(gòu)公司需要花大量的資金用于購(gòu)買股票，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投資活動(dòng)造成不利影響。金科股份此次回購(gòu)注銷的股份占總股本的0.016%，支付價(jià)款為228.64萬(wàn)元，由于此次回購(gòu)注銷股份所花費(fèi)的資金較少，所以該策略沒有影響到公司的正常經(jīng)營(yíng)，但使得黃紅云巧妙地規(guī)避了30%的要約紅線，持股比例達(dá)到30%以上，牢牢保證了黃紅云對(duì)金科的控制權(quán)。

2.2.5 為子公司提供擔(dān)保和財(cái)務(wù)資助

收購(gòu)方在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，不僅考慮目標(biāo)公司所帶來(lái)的資源和收益，也會(huì)考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為子公司提供擔(dān)保和財(cái)務(wù)資助，會(huì)增加公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變差。該策略旨在降低對(duì)收購(gòu)方的吸引力，阻止收購(gòu)方進(jìn)一步收購(gòu)。2017-2019年，金科股份多次進(jìn)行富余資金拆借，為數(shù)家子公司、參股公司進(jìn)行融資擔(dān)保以及財(cái)務(wù)支持，有些財(cái)務(wù)資助甚至為無(wú)息資助。而融創(chuàng)系股東多次在董事會(huì)、股東大會(huì)中為此類決議投了反對(duì)票。

2.2.6 推出員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃使企業(yè)內(nèi)部員工能夠以低于市場(chǎng)價(jià)格的方式出資認(rèn)購(gòu)公司股票，并獲得相應(yīng)的表決權(quán)。該策略不僅能夠調(diào)動(dòng)員工工作的積極性，吸引和保留人才，還能夠使股東在必要時(shí)刻與員工締結(jié)一致行動(dòng)關(guān)系，控制員工所持股份的表決權(quán)。金科股份推出的員工持股計(jì)劃規(guī)定，員工認(rèn)購(gòu)的股票主要從二級(jí)市場(chǎng)交易或大宗交易中購(gòu)買，股份鎖定期為24個(gè)月。這導(dǎo)致了金科股份的流通股減少，增加融創(chuàng)增持股份的難度，提高交易成本。

3 金科股份進(jìn)行反收購(gòu)的原因

3.1 維護(hù)創(chuàng)始人和管理層的地位

金科股份由黃紅云一手創(chuàng)立，是其多年奮斗的結(jié)晶和心血，對(duì)公司有深厚的感情，同時(shí)金科股份經(jīng)營(yíng)狀況良好，未存在虧損或破產(chǎn)跡象，因此黃紅云不存在被收購(gòu)的意愿。收購(gòu)方在成為目標(biāo)公司的大股東后，通常會(huì)選擇改組董事會(huì)，企圖獲得董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)，影響目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)決策，改變公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)理念。當(dāng)收購(gòu)方獲得控制權(quán)后，目標(biāo)公司的管理層還會(huì)面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，造成公司內(nèi)部動(dòng)蕩，沖突不斷，影響公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。由此，金科股份的實(shí)際控制人為維護(hù)自己的控制權(quán)，管理層為保住自身職位，會(huì)選擇采取反收購(gòu)措施來(lái)抵御融創(chuàng)中國(guó)的收購(gòu)。

3.2 金科股份與融創(chuàng)中國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略不同

近年來(lái)，各地實(shí)行限購(gòu)限價(jià)供應(yīng)政策，造成拍賣土地價(jià)格持續(xù)上漲，房地產(chǎn)企業(yè)拿地成本不斷攀升，而并購(gòu)拿地的方式不僅可以降低拿地成本，還可以節(jié)約拿地的時(shí)間，縮短房地產(chǎn)開發(fā)周期，加快資金回流，因此融創(chuàng)中國(guó)一直采取并購(gòu)的方式急速擴(kuò)張企業(yè)。然而這種發(fā)展方式較為激進(jìn)，與金科股份的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的發(fā)展理念大相徑庭。如果金科股份被成功收購(gòu)，那么其原有的公司定位、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和經(jīng)營(yíng)理念可能會(huì)被調(diào)整。此外，融創(chuàng)收購(gòu)金科主要是因?yàn)榻鹂茡碛形髂系貐^(qū)核心城市的優(yōu)質(zhì)土地資源，想借此打開西南地區(qū)的市場(chǎng)，金科股份當(dāng)然不會(huì)將自己的核心資源拱手送人。

4 反收購(gòu)策略實(shí)施后的財(cái)務(wù)績(jī)效

4.1 償債能力

償債能力反映的是企業(yè)用現(xiàn)有資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率可以衡量企業(yè)的短期償債能力。從圖1可以看出，金科股份的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2016-2020年整體呈下降趨勢(shì)。這是因?yàn)榻鹂乒煞輳?017年開始采取對(duì)外提供財(cái)務(wù)資助的反收購(gòu)舉措，占用了一部分現(xiàn)金，使流動(dòng)資產(chǎn)下降，同時(shí)，黃紅云及其一致行動(dòng)人從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股份的資金大多來(lái)自外部融資，增加了企業(yè)負(fù)債。

圖1 2016-2020年金科股份償債能力變化趨勢(shì)

圖1主坐標(biāo)軸體現(xiàn)了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的值，次坐標(biāo)軸則為資產(chǎn)負(fù)債率的值。2016年金科通過(guò)非公開發(fā)行股票，融資了45億元，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率低。但2017年金科股份的資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，隨后3年則總體下降，這與金科股份調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)。2017年6月，為了增強(qiáng)自身實(shí)力，金科股份走上規(guī)?；陌l(fā)展道路，大舉拿地，開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率自2017年以來(lái)保持在80%以上。因此，從整體上看，反收購(gòu)措施的運(yùn)用使金科股份的償債能力有所下降。

4.2 盈利能力

盈利能力可以通過(guò)銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)來(lái)衡量，分別衡量營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)資產(chǎn)、股東權(quán)益的盈利能力。從圖2可以看出，自2017年以后，金科股份的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都有著顯著的提升，2020年凈資產(chǎn)收益率為23.26%，銷售凈利率為11%，二者數(shù)值皆為2016年的2倍左右，而總資產(chǎn)報(bào)酬率則是緩慢提升?？梢娊鹂乒煞莸挠芰υ谠鰪?qiáng)，主要原因是金科股份制定了新的銷售目標(biāo)，力爭(zhēng)在2020年實(shí)現(xiàn)2 000億元的銷售額。這一目標(biāo)制定后，金科股份的銷售額持續(xù)上升。在面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，管理者為了保住自己的職位，贏得中小股東的支持，會(huì)更加努力地提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

圖2 2016-2020年金科股份盈利能力變化趨勢(shì)

4.3 營(yíng)運(yùn)能力

從圖3可知，金科股份存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2017-2020年整體呈現(xiàn)先下降后增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2018年為最低值。圖3中，主坐標(biāo)軸為存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的值，次坐標(biāo)軸為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的值。2017年以前，金科股份積極響應(yīng)“去庫(kù)存”政策，積壓的存貨大幅減少。2017年以后金科股份大舉拿地，推進(jìn)各種房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，使得存貨上升。2018年底，金科股份的存貨余額為1 608.35億元。再者，金科股份在2018年為子公司和參股公司提供了大量的財(cái)務(wù)資助和擔(dān)保，部分應(yīng)收賬款被用于質(zhì)押，這一反收購(gòu)措施造成金科股份的部分資金被占用，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，營(yíng)運(yùn)能力變差。

圖3 2016-2020年金科股份營(yíng)運(yùn)能力變化趨勢(shì)

4.4 發(fā)展能力

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率可以用來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)展能力，通常指標(biāo)越大，發(fā)展能力就越好。從圖4可以看出，金科股份2016-2020年，總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都是正增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度各不相同。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化幅度較大。2018-2020年金科股份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均在50%以上，2016年和2019年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率超過(guò)60%?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在2017年有大幅提升，2018年以后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此可以看出，金科股份的銷售規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，凈利潤(rùn)連年增長(zhǎng)，體現(xiàn)了良性的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

圖4 2016-2020年金科股份發(fā)展能力變化趨勢(shì)

5 結(jié)論

根據(jù)前文對(duì)反收購(gòu)策略的分析，我們發(fā)現(xiàn)金科股份反收購(gòu)策略之所以能夠取得成功，主要有以下3個(gè)原因：首先，黃紅云始終牢牢把握住了董事會(huì)的控制權(quán)。通過(guò)修改公司章程，對(duì)董事任職資格進(jìn)行限制，為金科股份在董事會(huì)換屆選舉中占據(jù)過(guò)半席位創(chuàng)造了條件，使融創(chuàng)系股東在今后的董事會(huì)中無(wú)法干涉金科股份的經(jīng)營(yíng)決策。其次，黃紅云不斷提高自身表決權(quán)比例，維護(hù)控制人的地位。通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)增持，尋求一致行動(dòng)人，回購(gòu)注銷限制性股票等方式使自己及一致行動(dòng)人的持股比例達(dá)到30%以上，融創(chuàng)中國(guó)難以超越。最后，金科股份企圖通過(guò)增加償債風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)融創(chuàng)的吸引力。一方面金科股份大舉拿地，增加了對(duì)外融資；另一方面由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目建設(shè)的需要，金科股份向子公司、參股公司提供了大量的擔(dān)保和財(cái)務(wù)資助。

通過(guò)分析金科股份的財(cái)務(wù)績(jī)效，不難看出為子公司提供擔(dān)保和財(cái)務(wù)資助的反收購(gòu)措施占用了公司的資金，導(dǎo)致企業(yè)的短期償債能力和營(yíng)運(yùn)能力下降，且存在資金無(wú)法按時(shí)收回的可能，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)對(duì)盈利能力和發(fā)展能力產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，股票停牌的策略雖然延緩了收購(gòu)方進(jìn)一步增持股票的速度，但是中小股東無(wú)法正常進(jìn)行股票交易，承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上損害了中小股東的利益。因此，企業(yè)在選擇反收購(gòu)措施時(shí)應(yīng)考慮措施造成的不利后果，將不良影響的程度降到最低。