惠凱

西王集團2年前的債務和解方案曾受到多方高度評價和期待，但隨著時間推移，其實際執(zhí)行情況卻遠不及預期，已經(jīng)引發(fā)很多債權持有人的非議。債權人中，中國信達申報的債權最多，約為35億元，而天津銀行、交通銀行、東吳證券等，申報的債權金額也不低。

西王旗下有3家上市公司，其中，西王食品存在“大存大貸”的現(xiàn)象，較高的財務成本侵蝕了公司利潤空間；港股公司西王特鋼、西王置業(yè)則是股價低迷，目前已經(jīng)淪為仙股。至于未上市的西王糖業(yè)，雖然是西王集團的核心資產(chǎn)，有證券化需求，但上市進展目前仍不及預期。

債權人李先生最近很苦惱，他所購買的西王債券兌付歷經(jīng)坎坷：三年前違約，兩年前達成債務和解，如今債務和解方案的兌付又出現(xiàn)意外，引發(fā)債權人、企業(yè)、管理人之間的新一輪博弈。

據(jù)《紅周刊》從債權人處獲得的債權表，截至2020年3月底，西王集團的債權申報約為200億元，其中信達資產(chǎn)山東分公司申報的債權金額最大，直接申報的債權達35億元。

中國信達是國內四大AMC（金融資產(chǎn)管理公司）中的領頭羊，不過近年來發(fā)展未能獲得二級市場投資人的認可，股價跌幅較大，目前的股價只有1港元、PB為0.2倍，比大部分港股上市的內地銀行股的估值還要低。今年9月，標普下調了中國信達的評級，從“A-”下調至“BBB+”。

信達和西王的密切關系早在2017年就已經(jīng)存在。因當年山東企業(yè)互保危機的擴散，西王債務壓力首次受到金融機構的關注。西王在當時一度對外宣稱獲得了中國信達60億元的資金支援。西王官網(wǎng)2021年的一則通稿也顯示，信達副總裁胡繼良調研了西王集團。在通稿內容中，信達表示會一如既往地支持西王的發(fā)展。

除了債權，信達還在股權層面對西王予以支持。公開信息顯示，2018年一季度，巨能資本管理有限公司-山東聚贏產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）大舉買入西王食品的股票，現(xiàn)在是其第三大股東，持股占總股本4.99%。據(jù)天眼查，山東聚贏（有限合伙）的最大出資人是中國信達，認繳10億元。若以目前股價對比當年入股西王食品時的股價，很顯然，山東聚贏（有限合伙）已經(jīng)被套牢。

據(jù)和解債權表，山東聚贏產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）申報了3.1億元的債權。

另外，泰安銀行確認債權2.5億元，交通銀行青島分行確認債權近7億元，青島農商行（002958.SZ）也確認債權3.2億元。青農商行在A股上市后一路下滑，目前PB為0.5倍。

天津銀行（1578.HK）確認債權近8億元。目前該行估值也很低，PB只有0.16倍，在港股銀行板塊中居于底部。

部分非銀金融機構也現(xiàn)身其中，譬如東吳證券申報普通債權1.6億元，國通信托申報債權近兩億元……

值得注意的是，在債權人中，一位自然人方懷月也向西王集團申報了1.7億元債權。公開信息顯示，股市有一位同名牛散“方懷月”，不僅曾出現(xiàn)在西王食品、本鋼板材、青山紙業(yè)、*ST中房等多家上市公司的前十大流通股東中，且也出現(xiàn)在今年IPO公司大連華陽新材料科技股份有限公司的股東中。今年5月，發(fā)審部門終止了大連華陽新材的上市審核。

據(jù)多位債券持有人透露，西王債的大債權人之一是知名私募映雪投資。據(jù)中基協(xié)官網(wǎng)，映雪投資的總規(guī)模在百億以上，不過奇怪的是，2020年10月后，映雪再無新產(chǎn)品的發(fā)行備案記錄。而且映雪還被相關部門處罰過——今年9月，上海證監(jiān)局指出，映雪“玩忽職守，不按照規(guī)定履行職責”，未按基金合同約定如實向投資者披露基金凈值等重大信息，對映雪出具警示函+記入證券期貨市場誠信檔案。此外，映雪部分基金到期后長期未清算。

幾位受訪者猜測，西王集團在2019年現(xiàn)金流壓力岌岌可危的情況下，還能成功發(fā)出“19西王SCP002”等多只債券，很可能和映雪的協(xié)助有關。

不同于洪業(yè)化工、玉皇化工、勝通集團等走向破產(chǎn)重整的山東企業(yè)，西王相關方在經(jīng)過談判后，2020年初確定債務和解，這一結局當初還受到多方看好，是當時國內涉及資產(chǎn)規(guī)模最大的和解案，也是國內首例依托司法和解程序化解違約債券風險的案例。但很快疫情暴發(fā)，為債務和解的執(zhí)行蒙上了陰影，西王的償債進展未達部分債權人的預期。

在2020年當?shù)孛襟w的一篇《民企巨頭西王“重生”記》文章中，介紹了當時西王幾次紓困仍未能阻止債務風險爆發(fā)的關鍵點：2017年互保危機，2019年股價暴跌、評級下調、銀行抽貸斷貸，隨后地方政府和國企出手，設立30億元重點企業(yè)發(fā)展基金，置換西王食品質押股票、穩(wěn)住了股價；但債券的剛性兌付壓力更大，當年10月債券違約，觸發(fā)了剩余100多億元債券的交叉違約。

通常違約后，企業(yè)會走向破產(chǎn)重整，但相關方評估后認為，西王債務風險的發(fā)生，是由于資金結構、債務結構錯配導致，屬于流動性風險，特鋼+玉米油兩大主業(yè)具有造血功能和升值空間。因此決定采取債務和解。之后，西王集團董事長王棣邀請金杜律師事務所的團隊，在合伙人王鑫的率領下制作了債權重組方案，根本思路是“以時間換空間”（據(jù)金杜官網(wǎng)介紹，王鑫曾參與承辦了長航油運、長航鳳凰、華信股份、新太科技等多家公眾公司的破產(chǎn)重整工作）。

此前《紅周刊》也曾報道過，金杜律所是國內破產(chǎn)業(yè)務執(zhí)牛耳的龍頭機構，主導過十多宗數(shù)百億至數(shù)千億元規(guī)模級別的大型破產(chǎn)業(yè)務，但因部分破產(chǎn)方案中較低的清償率，也引發(fā)過部分債權人的異議。

李先生透露，根據(jù)破產(chǎn)和解協(xié)議，西王集團應于2021年底向債權人支付利息，但未能按時支付。進入2022年后，已經(jīng)有債權人向鄒平法院申請破產(chǎn)清算?！都t周刊》獲得的和解方案亦顯示，對于每家債權人留債的五成債權，從2022年12月20日起開始償還本金。

最新進展是，西王集團近期向債權人提出，因不能依照破產(chǎn)和解協(xié)議繼續(xù)履行償債義務，將于12月底召開會議，要求債權人就變更《破產(chǎn)和解協(xié)議》進行表決。

目前來看，受訪者意見存在分歧。盡管有不少債權人表示反對變更方案，但仍有債券持有人坦言：從近期和管理人的溝通情況來看，感覺管理人和企業(yè)信心十足，猜測有可能已經(jīng)和部分大金融機構溝通妥當，后者有可能會投出贊成票。

在2020年的和解方案中，西王集團承諾對得到確認的普通債權全額清償，對其中20萬元以下的部分一次性現(xiàn)金清償。大于20萬元的債權，選擇“50%轉股+50%債權（四期還清）”的債權人涉及債權金額約32億元；選擇“100%債權（八期還清）”的債權人涉及債權金額超過166億元。

對于上述和解方案的執(zhí)行情況，李先生透露，當初承諾轉股的股權實際并未兌現(xiàn)。因此，債權人和西王集團之間的矛盾早已存在，這也成為后續(xù)部分債權人向山東鄒平法院申請終止和解協(xié)議，轉入破產(chǎn)清算的導火索。

《紅周刊》獲得的和解方案顯示，對于選擇轉股的債權，西王方面承諾：先通過增資的方式轉為西王集團股權，接著在2021年底前以2.4億股西王食品股票+西王糖業(yè)公司49%的股權，最終以減資程序回購債權人持有的西王集團股權。觀察西王集團、西王食品的股權變更，以及綜合采訪，上述轉股也沒有得到落實。

據(jù)李先生測算，如果轉股方案能落實，西王食品的股價超過5.7元，那么這對債權人的退出最有利，畢竟西王食品的目前股價只有4.8元左右。

西王債的主承銷商包括中泰證券、光大證券等。據(jù)Wind，光大證券主承的“19西王SCP001”“19西王SCP003”發(fā)行于2019年4月～5月，總額10億元；中泰證券承銷的“19西集04”“19西集05”發(fā)行于2019年8月、10月，但在兩個月后，西王宣告正式違約。

中泰證券也因為債券業(yè)務的問題被監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施。今年9月，證監(jiān)部門公告，中泰證券的投行部門在債權業(yè)務質量控制的現(xiàn)場核查工作上不夠細化，個別債券項目執(zhí)業(yè)中存在內控約束及管理不到位的情況，個別債券項目工作底稿留存不完整不規(guī)范。據(jù)此，山東證監(jiān)局責令中泰證券改正。

財報顯示，今年前三季度，西王食品營收46億元，同比小幅下滑；歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損6403萬元。對于業(yè)績的不振，除了疫情因素，官方的解釋是主要系玉米胚芽、玉米毛油、乳清蛋白等原材料價格上漲所致。

西王集團旗下還有一家財務公司，歸屬銀保監(jiān)會管轄。在集團和子公司的資金流動和調撥中，西王財務公司扮演了重要角色。其中，西王食品2022中報顯示，存放在西王財務公司的存款總額約15億元。但另一邊，西王食品又長期背負著大額有息負債。

據(jù)三季報最新數(shù)據(jù)，西王食品的短期借款+長期借款接近20億元，前三季度的利息費用為6800萬元?？鄢婵畹睦⑹杖?，凈財務費用也達到5756萬元。西王食品前三季度歸母凈利潤虧損6000多萬元，沉重的財務費用是導致虧損的重要因素?？傊魍跏称贰按蟠娲筚J”的特征，以及如何化解問題需要投資人重視。

西王集團在港股也有兩個上市平臺：西王特鋼（1266.HK）和西王置業(yè)（2088.HK）。近幾年，西王特鋼營收持續(xù)增長，從2018年～2021年，營收增幅約七成，但該公司“增收不增利”現(xiàn)象明顯。據(jù)Wind，西王特鋼2018年的凈利潤超過10億港元，之后大幅下滑，去年僅錄得凈利潤8000萬港元左右，今年上半年又巨虧3.5億港元。對此，半年報的解釋是，受供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈不暢、上游原材料價格高企、下游房地產(chǎn)需求坍塌等的綜合作用。

至于西王置業(yè)（2088.HK），目前主業(yè)是地產(chǎn)建材、物業(yè)業(yè)務。公司的主要市場在山東省內，加之港股地產(chǎn)風暴的外部環(huán)境不佳，西王置業(yè)股價節(jié)節(jié)下跌，不足2017年高點時的1/10，是不折不扣的“仙股”，目前的總市值已不足1億港元。

除了西王食品，西王債務和解方案中的債轉股標的，還包括西王糖業(yè)公司?！都t周刊》獲悉，西王集團旗下的西王糖業(yè)早有證券化目標，并且在2005年于港股上市，但2013年通過資產(chǎn)置換，主業(yè)變更為西王集團旗下的地產(chǎn)業(yè)務，也就是今天的西王置業(yè)。在2020年的《債務和解方案》中，“后續(xù)西王糖業(yè)實現(xiàn)證券化后，債權人持有的西王糖業(yè)股權可轉為上市公司股票，有條件通過資本市場自行退出”。

西王集團的靈魂人物、董事長王勇，在2016年時表示計劃5年內推動西王糖業(yè)的獨立上市+重組西王置業(yè)，使西王旗下的上市公司達到5家。不過到現(xiàn)在，西王糖業(yè)還沒有完成股改，短期內上市的難度較大。

如何盡快證券化？在雪球、股吧等投資社區(qū)，不少關注西王食品的投資者猜測西王食品存在并購西王糖業(yè)的可能。

作為國內最大的結晶葡萄糖生產(chǎn)商，西王糖業(yè)的營收也較大，是多家上市公司的大供應商。該公司的主要產(chǎn)品葡萄糖，主要客戶包括有著“全球最大赤蘚糖醇企業(yè)”之稱的三元生物（301206.SZ）。據(jù)三元生物的招股書，三元生物2020年向西王糖業(yè)采購葡萄糖的總額達2.2億元，西王糖業(yè)是三元生物的第一大供應商。

另外，西王糖業(yè)和西王食品也有著規(guī)模不小的關聯(lián)交易。據(jù)年報，西王食品去年的預付款項余額3.5億元，年內增長了181%。其中，上市公司和控股股東旗下的西王淀粉有限公司之間累計發(fā)生預付賬款7.9億元、期末往來資金余額1.8億元——據(jù)天眼查，西王淀粉是西王糖業(yè)的全資子公司。

對此，深交所下發(fā)問詢函，要求西王食品就和西王淀粉之間的采購訂單合理性、大額預付款的合理性、預付款對象和上市公司董監(jiān)高股東之間是否存在利益傾斜等事項，作出核查與解釋。