李興申，譚小芬，茍 琴

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070；2.中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081)

0 引 言

2008年全球金融危機(jī)后，不確定性沖擊尤其是全球不確定性沖擊對各國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的宏微觀影響成為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的熱點問題，國內(nèi)外學(xué)者從理論與實證層面研究不確定性沖擊在宏觀上對經(jīng)濟(jì)增長、利率、投資等活動的影響，在微觀層面對企業(yè)的投資、雇傭和股票價格等影響[1-3].全球不確定性沖擊主要可以分為全球金融沖擊和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(economic policy uncertainty，EPU)沖擊.美國作為全球最重要的經(jīng)濟(jì)體之一，全球不確定性主要來源于美國.隨著國際貿(mào)易和資本流動增長帶來的全球一體化程度的上升，源于美國的不確定性在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)[4].相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體遭遇全球不確定性沖擊后會產(chǎn)生更為嚴(yán)重的影響[5].現(xiàn)有文獻(xiàn)主要使用美國芝加哥期貨交易所的標(biāo)普500股票期貨隱含波動率指數(shù)(VIX)和美國股票市場實際波動率等指標(biāo)來代表全球金融沖擊[6, 7]，使用隱含的實體經(jīng)濟(jì)預(yù)測誤差[8, 9]與不確定性相關(guān)的新聞關(guān)鍵詞編制的EPU指數(shù)[10]等代表全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊.

美國前總統(tǒng)特朗普上臺后推行了一系列貿(mào)易保護(hù)政策，加劇了全球經(jīng)濟(jì)和金融市場波動，使得美國貿(mào)易政策不確定性(US trade policy uncertainty，USTPU)帶來的全球性影響得到了廣泛關(guān)注.近年來，全球貿(mào)易額占全球GDP的比重呈下降趨勢，經(jīng)濟(jì)全球化浪潮逐漸褪去，國際經(jīng)濟(jì)政治格局發(fā)生顯著變化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易政策不確定性可能將持續(xù)處于較高水平，對未來全球經(jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響.在此背景下，中國在“十四五”規(guī)劃綱要中提出構(gòu)建“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”和“強(qiáng)化國家經(jīng)濟(jì)安全保障”，從而更好地應(yīng)對未來的“逆全球化”趨勢.

美國貿(mào)易政策不確定性上升一方面可能會造成全球貿(mào)易萎縮和貿(mào)易信貸下降；另一方面，可能會導(dǎo)致投資者對經(jīng)濟(jì)增長前景和公司盈利能力水平的預(yù)期更為悲觀，投資者會減少對風(fēng)險資產(chǎn)的持有，造成跨境銀行貸款規(guī)模下降.貿(mào)易政策不確定性直接影響相關(guān)的貿(mào)易、投資、信貸等指標(biāo)，研究美國貿(mào)易政策不確定性而非全球貿(mào)易政策不確定性對跨境銀行資本流動的影響，有助于細(xì)致分析美國這一全球重要經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易政策溢出效果，識別美國貿(mào)易政策不確定性這一實體經(jīng)濟(jì)因素如何傳導(dǎo)至跨境銀行資本流動這一金融變量，在此背景下分析各國或地區(qū)的宏觀審慎政策應(yīng)對效果，具有重要的理論與政策含義.

面對跨境銀行資本流動劇烈波動，各國或地區(qū)的政策選擇至關(guān)重要.金融危機(jī)前后，各國或地區(qū)逐步建立起宏觀審慎政策調(diào)控框架，防范銀行部門乃至整個金融部門系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，提升了各國或地區(qū)銀行部門的抗風(fēng)險能力[11].一些研究關(guān)注美國貨幣政策對全球銀行資本流動的影響，分析各國或地區(qū)實施宏觀審慎政策對美國貨幣政策沖擊的“緩沖作用”[12, 13]；也有研究關(guān)注主要銀行貸款國或地區(qū)使用宏觀審慎政策后產(chǎn)生的全球溢出效應(yīng)，分析美國貨幣政策收緊對這種溢出效應(yīng)的放大作用[14].鑒于此，研究美國貿(mào)易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策的交互作用，分析面對外部貿(mào)易政策不確定性沖擊時各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的緩沖效果.

目前，對貿(mào)易政策不確定性的度量方法主要分為兩類：第一類是關(guān)稅測量法，該方法假設(shè)關(guān)稅是貿(mào)易政策不確定性的唯一潛在來源，該方法只需要關(guān)稅數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可得性強(qiáng)且測算簡便；第二類方法為不確定性指數(shù)構(gòu)建，Baker等[10]基于相關(guān)新聞報道頻率構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，來構(gòu)建美國貿(mào)易政策不確定性.一般來說，關(guān)稅測量法只能捕捉關(guān)稅政策波動，信息覆蓋面較窄，而基于新聞報道的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)可以捕捉更多的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘信息[15].因此，使用Baker 等[10]構(gòu)建的美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)度量美國貿(mào)易政策不確定性變化.

研究美國貿(mào)易政策不確定性這一重要的全球不確定性沖擊對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中各經(jīng)濟(jì)體的影響，分析各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策應(yīng)對美國貿(mào)易政策不確定性沖擊的效果，為跨境資本流動的驅(qū)動因素和政策應(yīng)對等相關(guān)研究做出邊際貢獻(xiàn).主要貢獻(xiàn)在于：第一，以往研究側(cè)重于分析貿(mào)易政策不確定性對出口等實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響，探究了美國貿(mào)易政策不確定性對跨境銀行資本流動這一金融變量的影響和傳導(dǎo)機(jī)制.第二，研究在美國貿(mào)易政策不確定性影響下各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策帶來的緩沖作用，而非單獨研究美國貿(mào)易政策不確定性的影響.第三，在跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)視角下，分析跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)特征的動態(tài)變化，探究金融全球化背景下各國或地區(qū)之間的緊密聯(lián)系與相互影響，現(xiàn)有的跨境資本流動網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)主要關(guān)注2008年全球金融危機(jī)的影響，關(guān)注美國貿(mào)易政策不確定性沖擊的影響，為跨境資本流動網(wǎng)絡(luò)研究做出邊際貢獻(xiàn).第四，分析在未包含美國的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中，美國貿(mào)易政策不確定性這一相對外生的經(jīng)濟(jì)沖擊對其余各國或地區(qū)的間接影響及各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的作用，這一研究方法有助于研究美國貿(mào)易政策不確定性的全球溢出效應(yīng).

1 跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

使用國際清算銀行的本地銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中的雙邊銀行總債權(quán)數(shù)據(jù).該數(shù)據(jù)庫基于報告國(或地區(qū))的全球性銀行跨境交易加總數(shù)據(jù)，將其與交易對手國(或地區(qū))相匹配，構(gòu)造“報告國(或地區(qū))—對手國(或地區(qū))”的二元數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu).但是由于報告國(或地區(qū))數(shù)量的局限性(包括48個國家或地區(qū))，且包括中國在內(nèi)的大部分新興經(jīng)濟(jì)體報告國或地區(qū)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，因此，選取18個報告國或地區(qū)(1)包括澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、中國臺灣地區(qū)、丹麥、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、日本、韓國、盧森堡、荷蘭、瑞典、瑞士、英國和美國..由于宏觀審慎政策數(shù)據(jù)樣本限制及宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)缺失等因素，選取103個全球主要經(jīng)濟(jì)體作為對手國或地區(qū)(2)包括阿爾巴尼亞、阿爾及利亞、阿根廷、澳大利亞、奧地利、阿塞拜疆、巴林、孟加拉、比利時、貝寧、博茨瓦納、巴西、文萊、保加利亞、布隆迪、柬埔寨、加拿大、智利、中國、中國臺灣、哥倫比亞、剛果民主共和國、哥斯達(dá)黎加、科特迪瓦、克羅地亞、塞浦路斯、捷克、丹麥、厄瓜多爾、愛沙尼亞、埃塞俄比亞、斐濟(jì)、芬蘭、法國、德國、加納、希臘、海地、洪都拉斯、中國香港、匈牙利、冰島、印度、印度尼西亞、愛爾蘭、以色列、意大利、牙買加、日本、約旦、哈薩克斯坦、肯尼亞、韓國、科威特、老撾、拉脫維亞、立陶宛、盧森堡、馬來西亞、馬里、馬耳他、毛里求斯、墨西哥、蒙古、摩洛哥、尼泊爾、荷蘭、新西蘭、尼日利亞、挪威、阿曼、巴基斯坦、巴拉圭、秘魯、菲律賓、波蘭、葡萄牙、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、塞內(nèi)加爾、塞爾維亞、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、南非、西班牙、斯里蘭卡、蘇丹、瑞典、瑞士、坦桑尼亞、泰國、突尼斯、土耳其、烏干達(dá)、烏克蘭、阿聯(lián)酋、英國、美國、烏拉圭、越南和也門..雙邊跨境銀行資本流動數(shù)據(jù)的時間跨度為2000Q1～2020Q3，全球宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫的時間跨度為2000Q1～2016Q4[16]，經(jīng)數(shù)據(jù)匹配后，實證研究基準(zhǔn)回歸中使用數(shù)據(jù)的時間跨度為2000Q1～2016Q4，穩(wěn)健性檢驗中使用2000Q1～2020Q3全樣本數(shù)據(jù).

由于國際清算銀行雙邊銀行數(shù)據(jù)由報告國或地區(qū)匯報并匹配至對手國或地區(qū)，且報告國或地區(qū)數(shù)量較少，造成大部分對手國或地區(qū)之間無資本流動往來的現(xiàn)象，形成 “中心—外圍”型的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了中介中心度(3)以某個節(jié)點擔(dān)任其它兩個結(jié)點之間最短路的“中介”的次數(shù)來刻畫節(jié)點重要性的指標(biāo).等依賴于多邊關(guān)系構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)的失真.使用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論構(gòu)建和測度各指標(biāo)，能夠有效克服使用最大熵法的完全鏈接網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)假設(shè)缺陷和最小生成樹法過濾掉大量潛在信息的弊端[17].

1.1 跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)構(gòu)建

在跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中，每個國家或地區(qū)為一個節(jié)點(Node)；各節(jié)點之間的聯(lián)系代表雙邊跨境銀行資本流動，稱之為邊(Edge)，可記為cij，按節(jié)點間是否存在聯(lián)系可記為二元變量{0,1}，即存在聯(lián)系記為1，不存在聯(lián)系記為0；任意兩節(jié)點{i,j}之間為有向邊，即區(qū)分銀行資本流動的方向，因此cij≠cji，節(jié)點之間的資本流動數(shù)額wij稱之為權(quán)重；節(jié)點{i,j}之間可以產(chǎn)生直接資本流動關(guān)系，也可以通過其他節(jié)點間接聯(lián)系在一起，即節(jié)點之間的路徑(Path)，節(jié)點之間可能會有多條路徑，經(jīng)過最少邊的路徑為最短路徑.

1.1.1 網(wǎng)絡(luò)節(jié)點指標(biāo)

1)節(jié)點度(Nodedegree).代表節(jié)點與相鄰點之間存在直接聯(lián)系的數(shù)量.節(jié)點i指向其他節(jié)點的邊數(shù)總和(即國家或地區(qū)i對外貸款國或地區(qū)數(shù)量)，為節(jié)點i的出度(Outdegree)；其他節(jié)點指向節(jié)點i的邊數(shù)總和(即對國家或地區(qū)i提供貸款的國家或地區(qū)數(shù))，為節(jié)點i的入度(Indegree)，節(jié)點度為節(jié)點出度和入度之和，衡量一國或地區(qū)與其他國家或地區(qū)之間的跨境借貸關(guān)系數(shù)量，衡量一國或地區(qū)參與跨境銀行貸款活動的廣度.假設(shè)節(jié)點之間借貸關(guān)系的鄰接矩陣為Ai，Ai={aij}，如果節(jié)點i和j之間存在借貸關(guān)系aij=1否則aij=0，節(jié)點i的出度、入度和度分別為

(1)

(2)

Degreei=Outdegreei+Indegreei

(3)

其中(Ai)T為矩陣Ai的轉(zhuǎn)置，1為單位矩陣.

2)節(jié)點加權(quán)度.在節(jié)點度的基礎(chǔ)上，以節(jié)點之間的銀行資本流動數(shù)額wij為權(quán)重，計算任意節(jié)點i與鄰近節(jié)點的直接跨境銀行資本流動數(shù)量聯(lián)系，節(jié)點之間的資本流動數(shù)量矩陣為Wi，節(jié)點加權(quán)度能夠反映節(jié)點之間的聯(lián)系強(qiáng)度(即國家或地區(qū)i的加權(quán)資本流動大小).同樣地，節(jié)點加權(quán)度也分為加權(quán)入度和加權(quán)出度，節(jié)點加權(quán)度為節(jié)點加權(quán)入度和加權(quán)出度之和

(4)

(5)

Wdegreei=Woutdegreei+Windegreei

(6)

1.1.2 網(wǎng)絡(luò)整體指標(biāo)

1)網(wǎng)絡(luò)密度(Density).該指標(biāo)代表整體網(wǎng)絡(luò)中各國或地區(qū)之間的關(guān)聯(lián)緊密度，用網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點關(guān)聯(lián)數(shù)量與各節(jié)點之間可能存在的最大關(guān)聯(lián)數(shù)量之比表示，反映跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中兩國或地區(qū)存在關(guān)聯(lián)的概率.假設(shè)網(wǎng)絡(luò)中存在N個節(jié)點，則有向網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)密度計算方法為

(7)

2)平均路徑長度(AvPlength).即網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點之間最短路徑長度的均值，該指標(biāo)越小說明網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點之間聯(lián)系越緊密.假設(shè)節(jié)點{i,j}之間的最短距離記為d(i,j)，則網(wǎng)絡(luò)平均路徑長度為

(8)

3)網(wǎng)絡(luò)平均度與加權(quán)平均度.分別為網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點度的均值和加權(quán)度的均值，分別衡量網(wǎng)絡(luò)中各國或地區(qū)平均的跨境銀行資本流動關(guān)系數(shù)量和各國或地區(qū)平均的跨境銀行資本流動數(shù)量.假設(shè)節(jié)點i的度為v(i)，節(jié)點加權(quán)度為w(i)，節(jié)點數(shù)量為N，則網(wǎng)絡(luò)平均度和網(wǎng)絡(luò)加權(quán)平均度的計算方法分別為

(9)

(10)

1.2 跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)

基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論構(gòu)建并測度了2000Q1～2020Q3之間的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上分析跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)整體特征的動態(tài)演進(jìn)過程.由圖1a可知，對于以網(wǎng)絡(luò)平均度(AvDegree)代表的各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關(guān)系，2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)對其造成一定的負(fù)向沖擊，但各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關(guān)系得到較快恢復(fù)，具有較強(qiáng)的韌性，危機(jī)后還會繼續(xù)保持銀行資本流動往來.然而，全球金融危機(jī)的爆發(fā)對以網(wǎng)絡(luò)加權(quán)平均度(AvWDegree)代表的各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動數(shù)量造成巨大沖擊.金融危機(jī)前，網(wǎng)絡(luò)加權(quán)平均度達(dá)到頂峰，但是從金融危機(jī)爆發(fā)一直到2020Q3，網(wǎng)絡(luò)加權(quán)平均度始終低于危機(jī)前水平，可見金融危機(jī)對跨境銀行資本流動規(guī)模造成了深遠(yuǎn)影響，受全球經(jīng)濟(jì)增長乏力、全球性不確定性因素增多等因素影響，跨境銀行資本流動規(guī)模難以恢復(fù)到危機(jī)前水平.由圖1b可知，全球金融危機(jī)對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)密度(Density)造成一定的負(fù)向沖擊，并增加了平均路徑長度(AvPlength)，意味著各國或地區(qū)之間聯(lián)系緊密度有所下降.2012年之后，網(wǎng)絡(luò)的平均路徑長度明顯下降，網(wǎng)絡(luò)密度則呈現(xiàn)快速上升的趨勢，各國或地區(qū)之間的直接聯(lián)系更加緊密，進(jìn)一步說明各國或地區(qū)之間的借貸關(guān)系具有較強(qiáng)韌性.

圖2～圖5分別選取以下時期對比金融危機(jī)前后跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)的變化：2007Q4為金融危機(jī)前跨境銀行資本流動頂峰時期，2009Q1為金融危機(jī)后遭受巨大沖擊的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)、2016Q4為基準(zhǔn)回歸的截止時期，2020Q3為最近時期.可以明顯看出，金融危機(jī)對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)造成巨大沖擊，相比于2007Q4跨境銀行資本流動頂峰時期，無論是在核心發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間還是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間，金融危機(jī)后各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動規(guī)模明顯收縮，難以恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平.

圖2 2007Q4跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)圖

圖3 2009Q1跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)圖

圖4 2016Q4跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)圖

圖5 2020Q3跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)圖

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊相關(guān)文獻(xiàn)主要基于Baker等[10]編制的EPU指數(shù)及其他相似指標(biāo)開展研究.Trung[4]發(fā)現(xiàn)美國EPU沖擊能夠驅(qū)動世界經(jīng)濟(jì)的商業(yè)周期波動，由于各國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)特征如發(fā)展水平、貿(mào)易和金融開放度、制度質(zhì)量的不同，美國EPU對各國或地區(qū)的影響存在異質(zhì)性.Kido[18]發(fā)現(xiàn)美國EPU沖擊對全球金融市場的股價、匯率和商品價格產(chǎn)生顯著影響.Gabauer 和 Gupta[19]使用美國和日本的貨幣政策、財政政策、貨幣市場和貿(mào)易政策不確定性分類指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)美國各類政策不確定性尤其是貨幣政策不確定性具有顯著的溢出效應(yīng).Stockhammar 和 ?sterholm[20]發(fā)現(xiàn)美國EPU沖擊能夠顯著降低一些小型開放經(jīng)濟(jì)體的GDP增速.一些學(xué)者關(guān)注全球EPU沖擊對跨境資本流動的影響.譚小芬和左振穎[21]使用國際清算銀行的雙邊銀行貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)報告國或地區(qū)EPU的上升會造成跨境銀行資本流出減少，報告國或地區(qū)債權(quán)占總債權(quán)比重會上升.譚小芬等[22]分析全球EPU對新興經(jīng)濟(jì)體資本流動的影響，發(fā)現(xiàn)全球EPU對新興經(jīng)濟(jì)體資本流動的影響具有非線性特征，在全球EPU較低時經(jīng)濟(jì)增長和全球EPU是新興經(jīng)濟(jì)體資本流動的主要驅(qū)動因素，在全球EPU較高時利差成為主要驅(qū)動因素.

當(dāng)前，貿(mào)易政策不確定性的相關(guān)研究主要關(guān)注貿(mào)易政策不確定性對一國或地區(qū)內(nèi)的貿(mào)易本身(進(jìn)出口貿(mào)易量、進(jìn)出口產(chǎn)品質(zhì)量等)[23]、對微觀企業(yè)效率和投資[24]和對各國或地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)(長期經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)率和外國直接投資(FDI))[25]的影響.雖然一些學(xué)者關(guān)注到中美貿(mào)易摩擦事件對中國金融市場的影響[26]，但較少研究關(guān)注貿(mào)易政策不確定性對全球金融市場影響.

通過對文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，全球或美國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響跨境資本流動這一重要金融變量.當(dāng)前大部分文獻(xiàn)研究全球或美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一整體指標(biāo)的影響，但深入分析美國貿(mào)易政策不確定性等分類指標(biāo)的影響及作用機(jī)制的研究相對較少.美國貿(mào)易政策不確定性等全球不確定性上升對各國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)投資等造成負(fù)向影響[4].美國貿(mào)易政策不確定性上升，一是可能會造成全球貿(mào)易和貿(mào)易信貸萎縮，進(jìn)而影響跨境銀行資本流動；二是可能會導(dǎo)致全球投資者下調(diào)對一些國家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期，減少跨境銀行投資.從長期來看，美國貿(mào)易政策不確定性上升可能會影響各國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面，如社會固定資產(chǎn)投資、居民消費等.使用整體經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)可能會掩蓋各類經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的異質(zhì)性影響及作用機(jī)制，美國貿(mào)易政策不確定性有其自身的全球性影響特征和傳導(dǎo)機(jī)制.

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)充分暴露出在金融全球化背景下，跨境金融風(fēng)險傳染的巨大破壞力.跨境銀行資本流動是國際金融聯(lián)系的重要載體，已形成復(fù)雜的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)，對于跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)傳染風(fēng)險的分析變得日益重要.一些學(xué)者從跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)視角出發(fā)，對跨境銀行資本流動的變化進(jìn)行刻畫和分析.全球金融危機(jī)后，基于網(wǎng)絡(luò)理論的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)、風(fēng)險傳染等相關(guān)文獻(xiàn)快速涌現(xiàn).Minoiu & Reyes[27]分析了1978年～2010年的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)密度隨跨境銀行資本流動順周期性波動，網(wǎng)絡(luò)中國家或地區(qū)之間的關(guān)聯(lián)度在銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)前后會經(jīng)歷先上升后下降的波動，2008年金融危機(jī)對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)造成長期沖擊.Hale[28]分析了全球銀行層面的辛迪加貸款網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)通過銀行間貸款有利于緩解信息不對稱的影響，經(jīng)濟(jì)衰退和銀行危機(jī)對銀行貸款關(guān)系的建立產(chǎn)生負(fù)向影響，全球金融危機(jī)更是對全球銀行網(wǎng)絡(luò)中銀行關(guān)系的建立造成巨大的負(fù)向沖擊.Brunetti等[29]使用歐洲的銀行層面數(shù)據(jù)，分析銀行股票收益網(wǎng)絡(luò)和銀行間交易的資本流動網(wǎng)絡(luò).金融危機(jī)前兩張網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)相似，危機(jī)時銀行股票收益網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部關(guān)聯(lián)性上升，但銀行間資本流動網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部關(guān)聯(lián)性明顯下降.兩張網(wǎng)絡(luò)對歐央行的貨幣政策干預(yù)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況沖擊反應(yīng)不同，銀行間資本流動網(wǎng)絡(luò)可以預(yù)期流動性問題，銀行股票收益網(wǎng)絡(luò)則可以預(yù)期金融危機(jī).陳夢根和趙雨涵[17]分析了1994年～2016年跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征以及中國銀行業(yè)的跨境聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)中國在全球金融體系中的地位不斷提升.陳兵和李莉[30]使用國際清算銀行的合并銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，基于銀行資產(chǎn)負(fù)債表連接的網(wǎng)絡(luò)分析法，對不同類型沖擊下銀行網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險傳染效應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)銀行系統(tǒng)抵御外部沖擊的能力與其自身的對外債權(quán)集中度和規(guī)模大小直接相關(guān)，次貸危機(jī)后，銀行系統(tǒng)的跨境風(fēng)險傳染效應(yīng)有下降趨勢.

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要刻畫跨境銀行資本流動的動態(tài)演進(jìn)，分析全球金融危機(jī)對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)的沖擊，較少關(guān)注到如美國貿(mào)易政策不確定性等全球性沖擊的影響.在跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)視角下分析美國貿(mào)易政策不確定性等全球性沖擊的影響有助于理解全球性沖擊的溢出性與影響機(jī)制.因此，在跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)視角下，分析美國貿(mào)易政策不確定性的全球性影響，鑒于美國貿(mào)易政策不確定性上升對全球貿(mào)易、投資等負(fù)向影響的理論與實際，提出基準(zhǔn)假設(shè)1：

假設(shè)1美國貿(mào)易政策不確定性上升會抑制各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動往來關(guān)系和數(shù)量，造成各國或地區(qū)的入度等衡量跨境銀行資本流動往來關(guān)系的指標(biāo)和加權(quán)入度等衡量跨境銀行資本流動往來數(shù)量的指標(biāo)下降.

2008年金融危機(jī)后，許多國家或地區(qū)構(gòu)建了宏觀審慎政策調(diào)控框架，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提升應(yīng)對全球性沖擊的能力.大量文獻(xiàn)分別從理論和實證角度討論宏觀審慎政策的作用與效果.宏觀審慎政策主要用于限制金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險和順周期性、增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和降低金融風(fēng)險釋放帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)成本[11].金融危機(jī)前，為抑制信貸和跨境資本流動繁榮，許多國家或地區(qū)采用宏觀審慎政策進(jìn)行逆周期性調(diào)節(jié)，增強(qiáng)了銀行體系和金融體系的韌性.方意和黃麗靈[31]發(fā)現(xiàn)，在銀行遭遇負(fù)向沖擊時，宏觀審慎政策下銀行會先出售流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)，宏觀審慎政策本質(zhì)上是促進(jìn)銀行合作的激勵機(jī)制，能夠有效降低銀行部門的系統(tǒng)性風(fēng)險.黃益平等[32]通過建立一個動態(tài)隨機(jī)一般均衡的兩國或地區(qū)模型模擬發(fā)現(xiàn)，金融沖擊下，在貨幣政策基礎(chǔ)上協(xié)調(diào)使用宏觀審慎政策，可以有效遏制金融市場的順周期性.更多文獻(xiàn)實證檢驗宏觀審慎政策的作用和效果.Lim等[33]發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)備金要求政策能夠有效緩解本國或地區(qū)銀行信貸和杠桿率增長的順周期性.Claessens等[34]使用微觀層面的銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在信貸繁榮時期，貸款抵押比(loan to value，LTV)和貸款收入比(debt to income，DTI)限制政策能夠有效減少銀行杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模和非核心—核心債務(wù)比率增長.Zhang 和 Zoli[35]發(fā)現(xiàn)亞洲國家或地區(qū)實行的與家庭部門相關(guān)的宏觀審慎政策，尤其是LTV限制和房屋稅收政策，有助于抑制房價增長、信貸增長和銀行部門杠桿率的上升.Takáts 和 Temesvary[36]發(fā)現(xiàn)借款國或地區(qū)在美國開啟量化緊縮政策之前實施宏觀審慎政策，能夠顯著減少美國量化緊縮政策對跨境銀行貸款增長的負(fù)向影響，有助于增強(qiáng)借款國或地區(qū)面對跨境銀行貸款波動的韌性.

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于宏觀審慎政策穩(wěn)定跨境銀行資本流動的有效性仍存在爭議[37]，不過宏觀審慎政策在降低本國或地區(qū)銀行部門杠桿率的順周期性、增強(qiáng)本國或地區(qū)金融體系穩(wěn)定性方面起到重要作用.研究在跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)視角下檢驗宏觀審慎政策穩(wěn)定跨境銀行資本流動的有效性，為宏觀審慎政策有效性相關(guān)研究做出邊際貢獻(xiàn)，提出假設(shè)2：

假設(shè)2美國貿(mào)易政策不確定性上升會抑制各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動往來，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠有效緩解美國貿(mào)易政策不確定性上升對跨境銀行資本流動的負(fù)向沖擊.

3 實證模型設(shè)計與變量選取

3.1 實證模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)1，美國貿(mào)易政策不確定性上升對各國或地區(qū)跨境銀行資本流動往來的負(fù)向影響，建立的基準(zhǔn)回歸模型為

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2Xi,t-1+

δi+εi,t

(11)

其中被解釋變量Indicatori,t為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點特征指標(biāo)，包括各國或地區(qū)的節(jié)點度、入度、出度、節(jié)點加權(quán)度、加權(quán)入度和加權(quán)出度；核心解釋變量為USTPUt-1代表美國貿(mào)易政策不確定性，結(jié)合理論與實踐，美國貿(mào)易政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)投資等影響存在滯后性，因此將核心解釋變量美國貿(mào)易政策不確定性滯后一期，預(yù)期美國貿(mào)易政策不確定性上升會抑制各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動往來，因此β1的系數(shù)為負(fù)；Xi,t-1為控制變量，所有解釋變量滯后一期，以減輕反向因果關(guān)系的影響；δi為國家或地區(qū)個體固定效應(yīng)，控制不隨時間變化的個體因素的影響.

為檢驗假設(shè)2，美國貿(mào)易政策不確定性沖擊下各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的效果，建立的回歸模型為

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2MAPPi,t-1+

β3USTPUt-1×MAPPi,t-1+

β4Xi,t-1+δi+εi,t

(12)

其中MAPPi,t-1為各國或地區(qū)的綜合宏觀審慎政策指數(shù)，其他設(shè)定與基準(zhǔn)回歸保持一致.主要關(guān)注美國貿(mào)易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策指數(shù)交乘項系數(shù)β3，認(rèn)為面對美國貿(mào)易政策不確定性沖擊，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠緩解其對跨境銀行資本流動的影響，預(yù)期β3的系數(shù)為正.

此外，為探究美國貿(mào)易政策不確定性影響各國或地區(qū)跨境銀行資本流動的渠道，參考溫忠麟等[38]的做法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，建立的中介效應(yīng)模型為

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2Xi,t-1+

δi+εi,t

(13)

Medi,t=α+β1USTPUt-1+β2Xi,t-1+δi+εi,t

(14)

Indicatori,t=α+β1USTPUt-1+β2Medi,t-1+

β3Xi,t-1+δi+εi,t

(15)

其中Medi,t為中介變量，包括Tradelinki,t代表的各國或地區(qū)之間貿(mào)易聯(lián)系和一國的外匯風(fēng)險暴露水平FXRi,t.

美國貿(mào)易政策不確定性上升直接影響各國或地區(qū)的對外貿(mào)易，尤其是與美國之間的貿(mào)易往來[23].參考Forbes 和 Warnock[39]，的做法，將各國或地區(qū)之間貿(mào)易聯(lián)系區(qū)分為結(jié)構(gòu)性變化與規(guī)模性變化，二者交乘得到的對外貿(mào)易聯(lián)系指標(biāo)同時反映一國或地區(qū)對美國貿(mào)易依賴程度和總體對外貿(mào)易重要性.

其中，結(jié)構(gòu)性變化是指美國在其他國家或地區(qū)的出口貿(mào)易額中所占比重的變化，反映一國或地區(qū)對美國的貿(mào)易依賴程度；規(guī)模性變化是指一國或地區(qū)總出口量占GDP比重變化，反映一國或地區(qū)的出口規(guī)模，計算方式分別為

(16)

(17)

Tradelinki,t=Tradelink1i,t×Tradelink2i,t

(18)

Exporti,us,t是指國家或地區(qū)i在t季度對美國出口額，Exporti,t為國家或地區(qū)i在t季度的出口總額.

對于許多經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體而言，在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中會面對資產(chǎn)和負(fù)債幣種不匹配的現(xiàn)象，即“貨幣錯配”現(xiàn)象，全球不確定性的上升可能會導(dǎo)致一國或地區(qū)主動減少外匯風(fēng)險暴露程度，以保持金融穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致一國或地區(qū)跨境銀行資本流動規(guī)模下降.外匯風(fēng)險暴露水平指標(biāo)來自Bénétrix等[40].假設(shè)一國或地區(qū)的外部資產(chǎn)中外幣資產(chǎn)份額為WAi,t，外部債務(wù)中外幣負(fù)債份額為WLi,t，外幣資產(chǎn)占外幣資產(chǎn)與負(fù)債總額的比重為SHAi,t，外幣負(fù)債占外幣資產(chǎn)與負(fù)債總額的比重為SHLi,t，則外匯風(fēng)險暴露水平為

FXRi,t=WAi,t×SHAi,t-WLi,t×SHLi,t

(19)

一國或地區(qū)的外部資產(chǎn)中外幣資產(chǎn)份額WAi,t與外幣資產(chǎn)占外幣資產(chǎn)與負(fù)債總額的比重SHAi,t交乘同時反映外幣資產(chǎn)在總外部資產(chǎn)中的重要性和外幣資產(chǎn)在總外幣資產(chǎn)負(fù)債中的重要性.同理，一國或地區(qū)外部債務(wù)中外幣負(fù)債份額WLi,t與外幣負(fù)債占外幣資產(chǎn)與負(fù)債總額的比重SHLi,t交乘項同時反映外幣負(fù)債在總外部負(fù)債中的重要性和外幣負(fù)債在總外幣資產(chǎn)負(fù)債中的重要性.二者之差反映一國或地區(qū)凈外幣資產(chǎn)暴露水平.

3.2 變量選取和數(shù)據(jù)說明

3.2.1 網(wǎng)絡(luò)節(jié)點指標(biāo)

實證分析中使用的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點指標(biāo)均來自于文章第二部分中構(gòu)建的跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò).

3.2.2 美國貿(mào)易政策不確定性

使用由Baker等[10]構(gòu)建的美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，通過對世界各國或地區(qū)報紙全文庫(Access World News)中美國報紙有關(guān)“貿(mào)易”、“政策”、“不確定性”等相關(guān)詞匯文章進(jìn)行文本分析，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后構(gòu)建美國貿(mào)易政策不確定性指標(biāo)，具體構(gòu)建方法與EPU指標(biāo)類似.該方法能夠度量貿(mào)易、投資等多方面不確定性，對貿(mào)易政策不確定性內(nèi)涵的覆蓋面廣[15].在穩(wěn)健性檢驗中，使用Caldara等[41]構(gòu)建的美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，其構(gòu)建方法與Baker 等[10]類似.

3.2.3 宏觀審慎政策

使用的綜合宏觀審慎政策指標(biāo)來自IMF整合的全球宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(iMaPP數(shù)據(jù)庫)[16].該數(shù)據(jù)庫整合了包括IMF年度宏觀審慎政策調(diào)查在內(nèi)的多種數(shù)據(jù)庫，時間跨度為1990Q1～2016Q4.綜合宏觀審慎政策指標(biāo)包括逆周期性資本緩沖工具、資本盈余緩沖工具、LTV限制工具等17項政策工具，某一項政策工具收緊表示為1，放松表示為-1，不變表示為0，宏觀審慎政策指標(biāo)為某一時期17項政策工具變動指標(biāo)之和，反映一國或地區(qū)綜合的宏觀審慎政策立場.

3.2.4 全球性影響因素

主要包括：1)全球風(fēng)險厭惡度，現(xiàn)有文獻(xiàn)中主要使用芝加哥期權(quán)交易所的“恐慌指數(shù)”VIX作為全球風(fēng)險厭惡程度的代理變量，全球風(fēng)險厭惡程度的上升會抑制各國或地區(qū)的跨境資本流動[42]；2)美國通貨膨脹率和世界GDP增長率，反映了全球需求沖擊變化.

3.2.5 國家層面影響因素

主要包括：1)通貨膨脹率，能夠影響實際收益率等[43, 44]；2)GDP增長率，能夠大致反映各國或地區(qū)綜合投資回報率[45, 46]；3)匯率變動，匯率是影響資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵因素，如果一國或地區(qū)匯率水平波動程度較大，可能會影響投資者國際資產(chǎn)配置的投資收益，從而對跨境資本流動產(chǎn)生影響[47, 48]，計算直接標(biāo)價法下當(dāng)期匯率相對上一期匯率的增長率；4)平均貸款利率，平均貸款利率反映一國投資回報率和風(fēng)險溢價水平[46]；5)資本賬戶開放度，新興經(jīng)濟(jì)體可以借助資本管制來應(yīng)對跨境資本流動的大幅波動，但是對于資本管制的作用尚未達(dá)成一致結(jié)論[49]，采用Chinn 和 Ito[50]構(gòu)建的Kaopen 指標(biāo)作為資本賬戶開放度的代理變量；6)匯率安排，浮動匯率制度下往往伴隨著更高的匯率波動，會阻礙跨境資本流入，但浮動匯率制下會通過及時的匯率調(diào)整，充分反映各國或地區(qū)投資的風(fēng)險溢價變化，吸引資本流入，該變量對資本流入影響不確定[51]；7)法律法規(guī)治理質(zhì)量，法律法規(guī)治理質(zhì)量會影響該國或地區(qū)的投資風(fēng)險，法律法規(guī)治理質(zhì)量越高，投資風(fēng)險越低，會提高國外或地區(qū)投資者的投資意愿.法律法規(guī)治理質(zhì)量指標(biāo)來自世界銀行構(gòu)建的全球治理指標(biāo)(WGI).

對所有變量在1%和99%分位數(shù)上做縮尾處理，以減輕極端值的影響.

表1 變量描述性統(tǒng)計

4 實證結(jié)果及其分析

4.1 美國貿(mào)易政策不確定性對跨境資本流動的影響

為驗證假設(shè)1，美國貿(mào)易政策不確定性上升會對各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動關(guān)系和數(shù)量造成負(fù)向沖擊，對式(11)進(jìn)行檢驗.表2第(1)列檢驗美國貿(mào)易政策不確定性(USTPU)對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中各國或地區(qū)的入度即資本來源國或地區(qū)數(shù)量的影響，美國貿(mào)易政策不確定性上升會顯著減少資本來源國或地區(qū)數(shù)量，面對美國貿(mào)易政策不確定性沖擊，一些國家或地區(qū)的跨境銀行貸款來源減少，將影響一些經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定.表2第(2)列檢驗美國貿(mào)易政策不確定性對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中各國或地區(qū)的出度即各報告國或地區(qū)對外貸款國或地區(qū)數(shù)量的影響，說明美國貿(mào)易政策不確定性上升降低各報告國或地區(qū)的對外貸款意愿，進(jìn)而減少對外貸款關(guān)系.表2第(3)列被解釋變量為各國或地區(qū)的度為一國或地區(qū)跨境銀行資本流入和流出國或地區(qū)數(shù)量總和，進(jìn)一步說明美國貿(mào)易政策不確定性上升對一國或地區(qū)綜合的對外跨境銀行資本流動往來造成負(fù)向影響.表2第(4)列檢驗美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)加權(quán)入度即各國或地區(qū)跨境銀行資本流入水平的影響，美國貿(mào)易政策不確定性上升不僅會減少各國或地區(qū)的跨境銀行資本來源國或地區(qū)數(shù)量，還會減少跨境銀行資本流入量.表2第(5)列檢驗美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)加權(quán)出度即各報告國或地區(qū)跨境銀行資本流出水平的影響，美國貿(mào)易政策不確定性上升造成報告國或地區(qū)對外投資意愿下降，減少對外投資國家或地區(qū)數(shù)量和投資量，造成跨境銀行資本資本流動網(wǎng)絡(luò)的萎縮.表2第(6)列被解釋變量為加權(quán)度，為一國或地區(qū)綜合的跨境銀行資本流入資本流出水平，進(jìn)一步驗證美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)跨境銀行資本流動水平的影響.綜合來看，美國貿(mào)易政策不確定性上升對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動關(guān)系和數(shù)量造成的負(fù)向沖擊，假設(shè)1得到驗證.

表2 美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)跨境資本流動的影響

其他控制變量中，宏觀審慎政策(MAPP)的系數(shù)顯著為正，說明實施宏觀審慎政策能夠穩(wěn)定本國或地區(qū)的金融體系，推動對外跨境資本流動往來；一國或地區(qū)的通貨膨脹率(DCPI)越高會降低實際收益率水平，平均貸款利率(LIR)水平越高反映更高的投資風(fēng)險，對跨境銀行資本流動往來造成負(fù)向影響；一國或地區(qū)貨幣對美元匯率(DER)水平上升會增強(qiáng)跨境銀行資本流動往來的吸引力；在全球性影響因素中，全球風(fēng)險厭惡度(VIX)上升主要對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動往來關(guān)系造成負(fù)向影響，衡量全球需求水平變動的美國通貨膨脹率(USCPI)和全球經(jīng)濟(jì)增長率(WGDP)上升同樣對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動往來關(guān)系造成負(fù)向影響，這可能反映出在全球經(jīng)濟(jì)過熱情況下各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動往來關(guān)系會率先出現(xiàn)下降，體現(xiàn)出投資者對經(jīng)濟(jì)過熱的預(yù)期.

4.2 宏觀審慎政策的作用

為驗證假設(shè)2中提出的，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠有效緩解美國貿(mào)易政策不確定性上升對跨境銀行資本流動造成的負(fù)向沖擊，對式(12)進(jìn)行檢驗.結(jié)果發(fā)現(xiàn)，表3第(1)列中，美國貿(mào)易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策變量交乘項(L.USTPU×L.MAPP)系數(shù)顯著為正，這說明使用宏觀審慎政策可以增強(qiáng)本國或地區(qū)銀行體系韌性，有效緩解美國貿(mào)易政策不確定性的沖擊.表3第(2)列，對于各國或地區(qū)的出度而言，由于數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)限制，實際上只能衡量18個報告國或地區(qū)的出度，其中大部分為發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，美國貿(mào)易政策對其出度會產(chǎn)生顯著負(fù)向沖擊，說明隨著美國貿(mào)易政策不確定性上升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會通過減少對外貸款國或地區(qū)數(shù)量來規(guī)避風(fēng)險，此時即使發(fā)達(dá)國家或地區(qū)使用宏觀審慎政策穩(wěn)定金融體系，但是對外投資風(fēng)險上升還是會減少對外投資國家或地區(qū)數(shù)量.表3第(3)列，美國貿(mào)易政策不確定性上升對各國或地區(qū)的度會產(chǎn)生負(fù)向沖擊，由于各國或地區(qū)的度是入度和出度之和，主要受出度的影響，造成宏觀審慎政策變量交乘項系數(shù)不顯著.在美國貿(mào)易政策不確定性影響下一些小型經(jīng)濟(jì)體可能遭遇強(qiáng)烈沖擊，綜合來看宏觀審慎政策對于緩解美國貿(mào)易政策不確定性影響跨境銀行資本往來關(guān)系的效果不明顯.對于表3第(4)列～第(6)列，美國貿(mào)易政策不確定性會對各國或地區(qū)的加權(quán)入度、加權(quán)出度和加權(quán)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊，說明美國貿(mào)易政策不確定性上升會對一國或地區(qū)的跨境銀行資本流入規(guī)模、跨境銀行資本流出規(guī)模和總的跨境銀行資本流動規(guī)模造成顯著的負(fù)向沖擊.美國貿(mào)易政策不確定性與各國或地區(qū)宏觀審慎政策變量交乘項系數(shù)顯著為正，在美國貿(mào)易政策不確定性的影響下，實施宏觀審慎政策有助于增強(qiáng)各國或地區(qū)金融體系穩(wěn)定性，推動跨境銀行資本流動量的增加，這與全球金融危機(jī)前一些國家或地區(qū)使用宏觀審慎政策增強(qiáng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，從而減輕全球金融危機(jī)沖擊的作用相似.

表3 宏觀審慎政策的作用

5 進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗

5.1 美國貿(mào)易政策不確定性的影響渠道

貿(mào)易政策不確定性上升對各國或地區(qū)貿(mào)易、投資和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向影響.美國貿(mào)易政策不確定性對全球貿(mào)易和金融市場產(chǎn)生影響.美國貿(mào)易政策不確定性可能通過與實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貿(mào)易渠道影響跨境資本流動.美國貿(mào)易政策不確定性的上升，可能會造成全球貿(mào)易和貿(mào)易信貸萎縮，進(jìn)而影響跨境資本流動.Forbes 和 Warnock[39]發(fā)現(xiàn)一國或地區(qū)的對外貿(mào)易聯(lián)系是影響跨境資本流動的重要傳染性因素，對外貿(mào)易聯(lián)系的下降對跨境資本流動造成負(fù)向影響，借鑒其做法，探究美國貿(mào)易政策不確定性是否通過影響各國或地區(qū)的對外貿(mào)易聯(lián)系，進(jìn)而影響跨境銀行資本流動.將各國或地區(qū)之間貿(mào)易聯(lián)系區(qū)分為結(jié)構(gòu)性變化與規(guī)模性變化，二者交乘得到的對外貿(mào)易聯(lián)系指標(biāo)同時反映一國或地區(qū)對美國貿(mào)易依賴程度和總體對外貿(mào)易重要性，結(jié)果如表4第(1)列～第(6)列所示.表4第(1)列～第(2)列檢驗貿(mào)易聯(lián)系渠道的影響，總體來看，美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)對外貿(mào)易聯(lián)系總體指標(biāo)影響不顯著.將貿(mào)易聯(lián)系指標(biāo)進(jìn)一步拆分為結(jié)構(gòu)性變化與規(guī)模性變化，表4第(3)列～第(4)列檢驗美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)貿(mào)易結(jié)構(gòu)性變化的影響，即對美國的貿(mào)易依賴度，隨著美國貿(mào)易政策不確定性上升，美國在各國或地區(qū)出口中所占比重上升，這一結(jié)構(gòu)性變化可能與各國或地區(qū)總體出口水平受到美國貿(mào)易政策不確定性影響更大有關(guān)，進(jìn)而導(dǎo)致各國或地區(qū)跨境銀行資本流入下降.表4第(5)列～第(6)列研究美國貿(mào)易政策不確定性導(dǎo)致各國或地區(qū)出口規(guī)模性變化進(jìn)而對各國或地區(qū)跨境銀行資本流入的影響，表4第(5)列顯示隨著美國貿(mào)易政策不確定性上升，導(dǎo)致各國或地區(qū)出口規(guī)模下降，而表4第(6)列中各國或地區(qū)出口規(guī)模下降對跨境銀行資本流入的影響并不顯著.這一現(xiàn)象可能說明美國貿(mào)易政策不確定性上升主要通過影響各國或地區(qū)對美國的貿(mào)易依賴程度，進(jìn)而影響投資者的投資行為，過度依賴美國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)會降低投資者的跨境銀行投資，使用各國或地區(qū)對外貿(mào)易聯(lián)系總體指標(biāo)掩蓋了這一現(xiàn)象.

表4 中介效應(yīng)檢驗

此外，美國貿(mào)易政策不確定性可能會通過金融渠道影響各國或地區(qū)的跨境銀行資本流動.全球不確定性的上升可能會導(dǎo)致一國或地區(qū)降低外匯風(fēng)險暴露程度，進(jìn)而造成一國或地區(qū)跨境銀行資本流動規(guī)模下降.由表4第(7)列～第(8)列可知，美國貿(mào)易政策不確定性沖擊下會導(dǎo)致各國或地區(qū)外匯風(fēng)險暴露水平下降，外匯風(fēng)險暴露水平下降會造成跨境銀行資本流入水平下降.這表明在全球不確定性沖擊下會導(dǎo)致各國或地區(qū)降低外匯風(fēng)險暴露水平，從而保持金融穩(wěn)定.

5.2 中美貿(mào)易摩擦的影響

美國前總統(tǒng)特朗普上臺后挑起一系列貿(mào)易摩擦，其中中美貿(mào)易摩擦持續(xù)時間最長、影響最為廣泛，從2018Q2美國開始對來自中國的500億美元商品加征關(guān)稅到2019Q4中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)近兩年，在此期間美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)迅速上升且波動劇烈，呈現(xiàn)出與以往不同的趨勢變化.現(xiàn)有研究主要關(guān)注中美貿(mào)易摩擦對全球股票市場等金融市場的影響，較少關(guān)注到美國貿(mào)易政策不確定性的劇烈波動對跨境銀行資本流動的影響.為此，不控制各國或地區(qū)的宏觀審慎政策指數(shù)，將樣本擴(kuò)展至2020Q3，涵蓋中美貿(mào)易摩擦等事件影響.首先將中美貿(mào)易摩擦事件定義為虛擬變量(Friction)，從2018Q2美國開始對來自中國的500億美元商品加征關(guān)稅到2019Q4中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定定義為1，其他時間定義為0，使用虛擬變量與美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)交乘.結(jié)果由表5所示，表5第(1)列～第(3)列檢驗中美貿(mào)易摩擦對各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關(guān)系的影響，中美貿(mào)易摩擦事件與美國貿(mào)易政策不確定性交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明中美貿(mào)易摩擦事件加劇了美國貿(mào)易政策不確定性的負(fù)向影響，各國或地區(qū)由于風(fēng)險因素減少了跨境銀行資本流動往來，一些經(jīng)濟(jì)體的外部資本來源國或地區(qū)減少.表5第(4)列～第(6)列檢驗中美貿(mào)易摩擦對各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來量的影響，雖然中美貿(mào)易摩擦對各國或地區(qū)之間跨境銀行資本流動往來關(guān)系造成負(fù)向影響，但是從跨境資本流動量來看這種影響并不顯著，受到影響的經(jīng)濟(jì)體可能從其他資本來源國或地區(qū)獲得貸款.一方面這一事件可能更多通過情緒因素影響全球金融市場，Zhang 等[52]發(fā)現(xiàn)在中美貿(mào)易摩擦期間，中國和美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對全球股票市場和石油市場的影響主要源于政治事件風(fēng)險，而非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變動；另一方面這一事件的影響可能存在時滯性，全球貿(mào)易額占全球GDP比重在2018年有所上升，在2019年才出現(xiàn)下降，說明這一事件對實體經(jīng)濟(jì)的影響在未來可能會進(jìn)一步顯現(xiàn).

表5 中美貿(mào)易摩擦的影響

5.3 政策的長期影響

中美貿(mào)易摩擦事件并未顯著影響各國或地區(qū)之間的跨境銀行資本流動量，但是這一事件的影響可能具有長期性.借鑒Ahnert 等[53]的做法，考慮美國貿(mào)易政策不確定性和各國或地區(qū)宏觀審慎政策的長期影響，考慮兩個變量及其交乘項在當(dāng)期、滯后1期、滯后2期和滯后3期的影響.由表6可知，美國貿(mào)易政策不確定性和各國或地區(qū)的宏觀審慎政策都具有長期影響，因此政策制定者需要關(guān)注全球性不確定性沖擊的影響，及時采取相關(guān)政策促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定發(fā)展.

表6 政策的長期影響

5.4 不同類型宏觀審慎政策的影響

在基準(zhǔn)回歸中使用由17項宏觀審慎工具加總構(gòu)建的綜合指標(biāo)代表一國或地區(qū)宏觀審慎政策“凈”變化.這一指標(biāo)存在某項政策收緊和某項政策放松相抵消的狀態(tài)，對此，區(qū)分收緊宏觀審慎政策和放松宏觀審慎政策兩種狀態(tài)，避免這種抵消現(xiàn)象.另外，將宏觀審慎政策按針對的主體不同區(qū)分為針對借款者和針對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎政策，進(jìn)一步細(xì)化對宏觀審慎政策效果的研究.由表7可知，相對于放松宏觀審慎政策，收緊宏觀審慎政策的影響更為顯著，說明在面對外部沖擊時，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策的效果具有非對稱性.在2008年全球金融危機(jī)后，面對全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)推行寬松的貨幣政策以及全球不確定性的增強(qiáng)，各國或地區(qū)建立宏觀審慎政策調(diào)控框架，收緊宏觀審慎政策帶來降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險的效果.相對于針對借款者的各類宏觀審慎政策，針對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎政策在面對美國貿(mào)易政策不確定性沖擊時作用更為明顯.由表7第(5)列～第(6)列可知，新興經(jīng)濟(jì)體實施宏觀審慎政策的效果更為明顯，對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，準(zhǔn)備金政策等針對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎政策是主要的政策選擇，因此針對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎政策效果更為顯著.

表7 不同類型宏觀審慎政策的影響

5.5 美國貿(mào)易政策不確定性的全球性溢出效應(yīng)

美國貿(mào)易政策不確定性對全球銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)的沖擊不僅會產(chǎn)生于美國對各國或地區(qū)的直接沖擊，也可能會對其余國家或地區(qū)之間的銀行資本流動產(chǎn)生間接沖擊.借鑒Lee等[54]的做法，將美國從全球銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中剔除后，美國貿(mào)易政策不確定性相對其他國家或地區(qū)是相對外生的沖擊，從而分析美國貿(mào)易政策不確定性對其余各國或地區(qū)間銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的間接影響以及各國或地區(qū)宏觀審慎政策的作用.由表8可知，在剔除美國后，美國貿(mào)易政策不確定性上升依然會對全球銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中各國或地區(qū)的入度、加權(quán)入度、加權(quán)出度和加權(quán)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊，說明在沒有美國的全球銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)產(chǎn)生間接影響，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策可以緩解美國貿(mào)易政策不確定性的間接影響，進(jìn)一步驗證美國貿(mào)易政策不確定性沖擊的全球性影響以及各國或地區(qū)實施宏觀審慎政策的有效性.

表8 美國貿(mào)易政策不確定性的全球性溢出效應(yīng)

5.6 穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表9所示.表9第(1)列中為減輕遺漏變量問題，進(jìn)一步控制全球地緣政治風(fēng)險(GPR)和美國金融壓力(USFS)兩個全球性影響因素，結(jié)果依然穩(wěn)?。槐?第(2)列排除美國樣本后，控制年份固定效應(yīng)、國家或地區(qū)個體與年份交乘固定效應(yīng)分別控制一些全球性因素和國家或地區(qū)層面宏觀經(jīng)濟(jì)因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國貿(mào)易政策不確定性對各國或地區(qū)的跨境銀行資本流入依然存在顯著的負(fù)向影響；表9第(3)列將核心解釋變量美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)(USTPU)替換為Caldara等[41]構(gòu)造的美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，結(jié)果穩(wěn)??；表9第(4)列中排除2008年全球金融危機(jī)的影響，結(jié)果依然穩(wěn)健.

表9 穩(wěn)健性檢驗

受數(shù)據(jù)所限，在基準(zhǔn)回歸中，將非報告國或地區(qū)的出度和加權(quán)出度值默認(rèn)為0，可能對模型估計產(chǎn)生一定影響，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，將非報告國或地區(qū)的出度和加權(quán)出度處理為缺失值.結(jié)果如表9第(5)列～第(6)列所示，即使將非報告國或地區(qū)出度和加權(quán)出度處理為缺失值，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健.

6 結(jié)束語

基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論構(gòu)建并測度跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)變化進(jìn)行動態(tài)分析，然后實證檢驗美國貿(mào)易政策不確定性對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中各國或地區(qū)的影響，分析各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策應(yīng)對美國貿(mào)易政策不確定性沖擊的緩沖作用.

發(fā)現(xiàn)：第一，美國貿(mào)易政策不確定性上升會對網(wǎng)絡(luò)中各國(或地區(qū))之間的跨境銀行資本流動往來關(guān)系和數(shù)量產(chǎn)生負(fù)向沖擊，各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策能夠有效緩解其負(fù)向影響；第二，各國或地區(qū)與美國之間的貿(mào)易聯(lián)系渠道和外匯風(fēng)險暴露渠道是美國貿(mào)易政策不確定性對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生風(fēng)險沖擊的重要渠道；第三，中美貿(mào)易摩擦對各國或地區(qū)間跨境銀行資本流動關(guān)系造成負(fù)向影響，對跨境銀行資本流動數(shù)量的影響尚不顯著.美國貿(mào)易政策不確定性和各國或地區(qū)實施的宏觀審慎政策具有長期影響；第四，宏觀審慎政策的影響具有非對稱性，收緊宏觀審慎政策相對于放松宏觀審慎政策影響更為顯著，針對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎政策、新興經(jīng)濟(jì)體實施的宏觀審慎政策影響更為顯著；第五，將美國從跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)中剔除后，發(fā)現(xiàn)美國貿(mào)易政策不確定性的上升不僅會對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生直接影響，也會對其余各國或地區(qū)間的銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的間接影響，此時各國或地區(qū)使用宏觀審慎政策依然有效.

關(guān)注美國貿(mào)易政策不確定性對跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)的影響，有助于評估美國貿(mào)易政策不確定性這類國際貿(mào)易或政治風(fēng)險如何影響國際金融穩(wěn)定，尤其是對金融系統(tǒng)相對脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體而言，需要對外部風(fēng)險給予足夠的重視.美國作為全球最重要的經(jīng)濟(jì)體和商品需求市場之一，其貿(mào)易政策變化不僅會對各國或地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，還會對全球金融網(wǎng)絡(luò)造成沖擊.在經(jīng)濟(jì)全球化深度發(fā)展的今天，逆全球化政策會威脅到全球經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定.在面對美國貿(mào)易政策不確定性沖擊時，各國或地區(qū)首先要保證自身的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定，采取包括宏觀審慎政策在內(nèi)的多種政策工具，多措并舉、綜合施策.對于中國而言，隨著金融市場雙向開放步伐不斷加快，政府要高度重視跨境資本流動“大出大進(jìn)”風(fēng)險，不斷完善金融市場監(jiān)管制度，降低外部沖擊帶來的資本流動風(fēng)險傳染效應(yīng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線.