易卓睿，李 振

(1.交通銀行博士后科研工作站，上海 200336； 2.中國(guó)人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872；3.北京雁棲湖應(yīng)用數(shù)學(xué)研究院，北京 101400)

一、引 言

流動(dòng)性螺旋效應(yīng)表明[1]，危機(jī)期間的融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生正向的反饋效應(yīng)，兩者相互作用，導(dǎo)致流動(dòng)性螺旋式地加速下跌。近年來(lái)，隨著債券違約事件“常態(tài)化”和違約規(guī)模的不斷擴(kuò)大，超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件所導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題備受關(guān)注。例如，2014年底的中債登修改部分質(zhì)押券的質(zhì)押資格；2016年底的蘿卜章事件；2018年嚴(yán)監(jiān)管政策和機(jī)構(gòu)去杠桿背景下的違約潮；2019年的包商銀行事件。這些風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生無(wú)一不伴隨貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上流動(dòng)性的共振，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性分層凸顯，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性供應(yīng)不足。因此，在政府隱性擔(dān)保逐漸退出、信用風(fēng)險(xiǎn)處置市場(chǎng)化的推進(jìn)過(guò)程中，探究貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性與債券市場(chǎng)流動(dòng)性間的互動(dòng)特征具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

金融機(jī)構(gòu)獲得資金的難易程度將影響其在市場(chǎng)上提供資產(chǎn)流動(dòng)性的意愿和能力，融資成本的大小是影響交易商出價(jià)和詢價(jià)的重要因素[2]。Gromb和Vayanos[3]、Brunnermeier和Pedersen[1]為探討融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性①②間的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)：資產(chǎn)流動(dòng)性取決于金融機(jī)構(gòu)的融資約束，套利者頭寸的清算不僅通過(guò)價(jià)格效應(yīng)減少其他套利者的凈值，而且資產(chǎn)流動(dòng)性的降低有損于其他投資者[3]；融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間會(huì)存在自我強(qiáng)化的流動(dòng)性螺旋，融資約束的收緊將減少交易者持有的頭寸，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性惡化，資產(chǎn)流動(dòng)性的惡化又會(huì)導(dǎo)致保證金的提升，融資約束進(jìn)一步收緊。一個(gè)較小的沖擊則可以通過(guò)損失循環(huán)(loss spiral)和保證金循環(huán)(margin spiral)使得金融系統(tǒng)的流動(dòng)性迅速枯竭，進(jìn)而加大系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的可能性[1]。

此后，一些學(xué)者對(duì)融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。在次貸危機(jī)期間，銀行間市場(chǎng)、質(zhì)押市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的融資非流動(dòng)性會(huì)降低ETF市場(chǎng)上股權(quán)的流動(dòng)性[4]。S&P500指數(shù)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押融資的流動(dòng)性(股票貸款利率)[5]，而融資非流動(dòng)性也會(huì)影響S&P500存托憑證和E-minis指數(shù)期貨的流動(dòng)性[6]。此外，在外匯市場(chǎng)上，當(dāng)交易員的融資流動(dòng)性減少時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)上外匯的流動(dòng)性會(huì)減少[7]。

關(guān)于融資流動(dòng)性對(duì)債券市場(chǎng)影響的研究中，F(xiàn)rank等[8]發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)期間融資流動(dòng)性(短期資產(chǎn)商業(yè)票據(jù)和國(guó)債利差、TED利差)與資產(chǎn)流動(dòng)性(國(guó)債新券和舊券)的相關(guān)性顯著提升。Macchiavelli和Zhou[9]發(fā)現(xiàn)擁有更好融資狀況(更小的折扣率和回購(gòu)利差，以及通過(guò)回購(gòu)能夠獲取更多債券)的交易商在市場(chǎng)上的做市活動(dòng)中能夠提供更低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和交易成本，融資流動(dòng)性與資產(chǎn)流動(dòng)性正相關(guān)。Chen等[10]發(fā)現(xiàn)，債券作為合格抵押品會(huì)導(dǎo)致債券收益率降低。此外，Czelleng[11]、Chung等[12]和Dick-Nielsen等[13]也提供了相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

總的來(lái)說(shuō)，無(wú)論是理論研究還是實(shí)證研究都表明融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)存在相互影響的特征，但所涉及的流動(dòng)性螺旋以線性關(guān)系為主，而少數(shù)與非線性和區(qū)制轉(zhuǎn)換特性相關(guān)的研究都以股權(quán)市場(chǎng)為主[5]。因此，鑒于我國(guó)缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)研究，本文則探究不同違約風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，貨幣市場(chǎng)融資流動(dòng)性與債券市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)關(guān)系，提供中國(guó)這一發(fā)展中大國(guó)金融市場(chǎng)方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析

不同于上述情況，在平穩(wěn)時(shí)期，交易商的融資流動(dòng)性和公司債流動(dòng)性也可能存在順周期的特性，兩者為正向關(guān)系而顯著，而在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期則可能會(huì)大幅減弱，甚至不顯著[9]。鑒于公司債包含一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，當(dāng)所有的交易者都無(wú)法獲取可用的信息時(shí)，他們傾向于將價(jià)格波動(dòng)解釋為基本面波動(dòng)，因此融資和借款變得困難且成本高昂。這種情況下，所有交易者都不愿意持有公司債，也不愿在市場(chǎng)上進(jìn)行做市活動(dòng)，融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性之間的聯(lián)系大幅減弱，即使是相對(duì)更依賴回購(gòu)融資的交易商，在重壓之下也不會(huì)提供資產(chǎn)流動(dòng)性[9]。此外，歐洲央行在金融市場(chǎng)狀況惡化時(shí)提供了增信的措施，將一些較低等級(jí)的證券納入合格抵押品的范圍。中央銀行在壓力期間通過(guò)購(gòu)買(mǎi)低質(zhì)量的債券，降低低質(zhì)量債券的借貸費(fèi)用，減輕了短期融資市場(chǎng)上的流動(dòng)性不足問(wèn)題[17,18]。這種逆向操作也會(huì)使得部分研究結(jié)果中融資流動(dòng)性與公司債資產(chǎn)流動(dòng)性在風(fēng)險(xiǎn)期間的關(guān)系不顯著。

除公司債以外，在極端的市場(chǎng)環(huán)境下，往往被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政府債券的流動(dòng)性也會(huì)因?yàn)槿谫Y流動(dòng)性的收緊而急速下跌。而2008年的金融危機(jī)正好證實(shí)了這一點(diǎn)，缺乏對(duì)借款人真實(shí)財(cái)務(wù)信息的了解，使得銀行不愿在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行拆借[19]。過(guò)度從事批發(fā)融資業(yè)務(wù)，讓銀行高度關(guān)聯(lián)，整個(gè)金融市場(chǎng)缺乏透明度，信息流通不暢，銀行不僅擔(dān)心交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)，也擔(dān)心遭受由間接關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)[20]。尤其是批發(fā)融資占比較高的金融機(jī)構(gòu)在面臨流動(dòng)性承壓時(shí)不得不拋售流動(dòng)性和安全性較好的國(guó)債，最終交易商回購(gòu)賬簿上急劇去杠桿化與國(guó)債流動(dòng)性急速下跌(買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的增加)同時(shí)發(fā)生。這在歐洲市場(chǎng)上表現(xiàn)為Euribor-OIS利差(融資流動(dòng)性)與歐洲國(guó)債的有效買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(資產(chǎn)流動(dòng)性)不顯著[17]。

總之，盡管對(duì)于融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間的正負(fù)關(guān)系以及關(guān)系強(qiáng)弱存在爭(zhēng)議，但相關(guān)研究均表明融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間存在區(qū)制轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換跟市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。因此，以超額利差來(lái)表示市場(chǎng)環(huán)境(違約風(fēng)險(xiǎn))的狀況，分析融資流動(dòng)性與利率債和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性互動(dòng)過(guò)程中的區(qū)制轉(zhuǎn)換特性，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說(shuō)明

1. 融資流動(dòng)性。采用因子分析來(lái)構(gòu)建流動(dòng)性分層指數(shù)[21,22]，表示貨幣市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性(liq_seg)。③貨幣政策流動(dòng)性的傳導(dǎo)需要經(jīng)過(guò)多個(gè)層次，形成了多個(gè)資金借貸市場(chǎng)，而不同市場(chǎng)或不同實(shí)體獲取資金的成本差異過(guò)大，造成部分市場(chǎng)或?qū)嶓w流動(dòng)性泛濫和緊張共存的局面。在我國(guó)，金融體系內(nèi)的流動(dòng)性主要遵循“央行—一級(jí)交易商—中小銀行—非銀金融機(jī)構(gòu)”的結(jié)構(gòu)進(jìn)行傳導(dǎo)，而本文構(gòu)建的流動(dòng)性分層指數(shù)主要表示的是貨幣市場(chǎng)上中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性。該指標(biāo)值越大，代表貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性分層現(xiàn)象越明顯，表示中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的融資成本越高，融資流動(dòng)性越低，因而面臨的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。

2. 資產(chǎn)流動(dòng)性。參考已有研究[23]，選擇換手率來(lái)刻度利率債(asset1)和信用債(asset2)的資產(chǎn)流動(dòng)性。利率債的換手率為中債國(guó)債及政策性銀行債凈價(jià)指數(shù)中每日的現(xiàn)券結(jié)算量除以每日的總市值。信用債的換手率為中債信用債凈價(jià)指數(shù)中每日的現(xiàn)券結(jié)算量除以每日的總市值。換手率的值越大，代表資產(chǎn)流動(dòng)性越高。

3. 債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)。選用興業(yè)研究發(fā)布的產(chǎn)業(yè)債超額利差(中位數(shù))(spread)來(lái)表示債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)大小。超額利差在計(jì)算過(guò)程中，減去了同類債券(同評(píng)級(jí)、同券種、同期限、同交易所)的整體收益率(中債/中證曲線)，因而其利差水平更能反映違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。此外，該數(shù)據(jù)為高頻數(shù)據(jù)，日度更新，覆蓋中票、短融、公司債、企業(yè)債，樣本具有代表性。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證研究范圍為2015年1月5日—2021年6月30日，共計(jì)1623個(gè)日度數(shù)據(jù)。此外，模型中還包括宏觀層面的外生變量：公開(kāi)市場(chǎng)操作(omo)、國(guó)債的到期收益率(guokai)、上海銀行間的拆借利率(shibor)、股票市場(chǎng)的收益率(share)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的變化率(jingqi)。缺失的數(shù)據(jù)采用三次樣條插值法補(bǔ)齊。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、上清所和Wind金融終端。為了避免實(shí)證中出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對(duì)內(nèi)生變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明均為平穩(wěn)序列。④

(三)模型的選擇和構(gòu)建

首先，鑒于融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間存在雙向因果關(guān)系，參考已有研究[12,15-17]，以表示違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)債超額利差作為狀態(tài)變量，選擇二區(qū)制的MS-VAR來(lái)研究不同違約風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)關(guān)系，讓數(shù)據(jù)“說(shuō)話”，將違約風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)分為違約水平較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期和違約水平較低的平穩(wěn)時(shí)期。④其次，根據(jù)AIC判斷準(zhǔn)則，選用最優(yōu)的滯后階數(shù)為4。最后，根據(jù)AIC準(zhǔn)則、HQ值、SC值和最大似然函數(shù)結(jié)果，選用二區(qū)制下截距項(xiàng)和自回歸系數(shù)均可變且誤差項(xiàng)為異方差的MSIAH(2)-VAR(4)模型[24]。

四、實(shí)證分析

(一)融資流動(dòng)性與利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)特征分析

假定融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間的互動(dòng)關(guān)系受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，因而參考Chen等[15]研究，在構(gòu)建區(qū)制轉(zhuǎn)換模型前，建立單個(gè)回歸模型分析違約風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性相關(guān)系數(shù)的影響，回歸結(jié)果如式(1)：

R2=0.15,N=1602,F(6,1595)=55.85

(1)

corr為基于22個(gè)交易日構(gòu)造的融資流動(dòng)性和利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值。式(1)顯示，產(chǎn)業(yè)債超額利差與融資流動(dòng)性和利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的相關(guān)系數(shù)顯著正相關(guān)，由于超額利差被視為反映市場(chǎng)情緒，代表投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的感知，因而該結(jié)果表明違約風(fēng)險(xiǎn)越高，融資流動(dòng)性與利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)特征越明顯，市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小將會(huì)影響兩類流動(dòng)性間的關(guān)系，基于違約風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行區(qū)制劃分具有一定的合理性⑤。

根據(jù)MS-VAR模型的估計(jì)結(jié)果，表1列出了不同區(qū)制下的相關(guān)特征。從變量的均值水平可知，不同區(qū)制下各變量存在明顯差異。根據(jù)產(chǎn)業(yè)債的超額利差均值大小，區(qū)制1可被視為違約風(fēng)險(xiǎn)水平較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，區(qū)制2可被視為違約風(fēng)險(xiǎn)水平較低的平穩(wěn)時(shí)期。在區(qū)制1中，融資流動(dòng)性均值低于區(qū)制2中的0.18個(gè)水平，其資產(chǎn)流動(dòng)性均值也低于區(qū)制2大約0.06個(gè)水平。因此，將區(qū)制1視為“違約風(fēng)險(xiǎn)高、融資流動(dòng)性低、利率債資產(chǎn)流動(dòng)性低”的狀態(tài)，區(qū)制2對(duì)應(yīng)“違約風(fēng)險(xiǎn)低、融資流動(dòng)性高、利率債資產(chǎn)流動(dòng)性高”的狀態(tài)。

由表1中轉(zhuǎn)移概率可知，系統(tǒng)維持在區(qū)制1的概率為0.953，維持在區(qū)制2的概率為0.692，由區(qū)制2過(guò)渡到區(qū)制1的概率為0.308，由區(qū)制1過(guò)渡到區(qū)制2的概率為0.047。這表明區(qū)制特征顯著，時(shí)域劃分明顯，兩種狀態(tài)下持續(xù)概率都較高，系統(tǒng)在兩種狀態(tài)內(nèi)運(yùn)行都比較穩(wěn)定。同時(shí)，區(qū)制狀況的轉(zhuǎn)換存在棘輪效應(yīng)，從平穩(wěn)時(shí)期過(guò)渡到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期概率較大，但從風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期到平穩(wěn)時(shí)期較難。兩種狀態(tài)下，處于區(qū)制2的樣本數(shù)較多，占整個(gè)樣本數(shù)量的86%，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。區(qū)制1的樣本數(shù)量雖然占比較低，但其平滑概率和濾波概率分布囊括主要的風(fēng)險(xiǎn)事件，大體與債券市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)基本一致。⑥

表1 不同區(qū)制下的相關(guān)特征

表2為融資流動(dòng)性與利率債資產(chǎn)流動(dòng)性在不同區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。首先，區(qū)制1下，同期、滯后1、2、4期的asset1與liq_seg負(fù)相關(guān)。區(qū)制2下，雖然asset1系數(shù)的顯著性較弱，但仍為負(fù)，即利率債換手率與流動(dòng)性分層負(fù)相關(guān)，表明利率債資產(chǎn)流動(dòng)性越高，融資流動(dòng)性越高。其次，區(qū)制1下，同期和滯后1期的liq_seg與asset1正相關(guān)，其余滯后1期的liq_seg與asset1負(fù)相關(guān)，而區(qū)制2下，除同期正相關(guān)外，其余滯后期都是負(fù)相關(guān)。這在一定程度上暗示流動(dòng)性分層短期內(nèi)會(huì)提高利率債換手率，長(zhǎng)期則會(huì)降低利率債換手率，即短期內(nèi)融資流動(dòng)性沖擊(風(fēng)險(xiǎn))會(huì)增加利率債資產(chǎn)流動(dòng)性，但長(zhǎng)期則會(huì)降低利率債資產(chǎn)流動(dòng)性。最后，比較不同區(qū)制下變量的系數(shù)情況可知，無(wú)論是顯著性還是絕對(duì)值大小，區(qū)制1都要強(qiáng)于區(qū)制2。這表明，融資流動(dòng)性和利率債資產(chǎn)流動(dòng)性間的互動(dòng)關(guān)系會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期變得更加明顯，而在平穩(wěn)時(shí)期變得比較微弱。

表2 不同區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果(融資流動(dòng)性與利率債資產(chǎn)流動(dòng)性)

通過(guò)廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析不同區(qū)制下的融資流動(dòng)性和利率債資產(chǎn)流動(dòng)性間非線性關(guān)系[25]。圖1(a)與圖1(b)分別為一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差的流動(dòng)性分層對(duì)利率債換手率的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示融資流動(dòng)性沖擊對(duì)利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的影響。圖1(c)與圖1(d)分別為一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差的利率債換手率沖擊對(duì)流動(dòng)性分層的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示利率債資產(chǎn)流動(dòng)性沖擊對(duì)融資流動(dòng)性的影響。圖1中虛線為區(qū)制1下的脈沖響應(yīng)，實(shí)線為區(qū)制2下的脈沖響應(yīng)。圖1(a)與圖1(c)為脈沖響應(yīng)走勢(shì)圖，圖1(b)與圖1(d)為累計(jì)脈沖響應(yīng)走勢(shì)圖。

由圖1(a)與圖1(b)可知，融資流動(dòng)性沖擊總體上會(huì)降低利率債資產(chǎn)流動(dòng)性，這表明融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，利率債的流動(dòng)性越低。但融資流動(dòng)性沖擊首先會(huì)增加利率債資產(chǎn)流動(dòng)性，在2或3個(gè)交易日后，會(huì)對(duì)利率債資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向影響，并持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。這表明利率債的資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)先短暫性地增加，然后才會(huì)持續(xù)地減少。可能的解釋在于，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)批發(fā)融資業(yè)務(wù)占比高，質(zhì)押式回購(gòu)交易與發(fā)行同業(yè)存單是其獲取資金的主要來(lái)源，當(dāng)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，首先會(huì)直接沖擊中小金融機(jī)構(gòu)，伴隨流動(dòng)性備付壓力的升高，利率債會(huì)被拋售，因而換手率會(huì)升高，但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的升高，市場(chǎng)上流動(dòng)性遷移(flight-to-quality)效應(yīng)出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者普遍會(huì)傾向于持有安全性較高的利率債，此時(shí)不會(huì)輕易將利率債變現(xiàn)，導(dǎo)致利率債的資產(chǎn)流動(dòng)性降低。此外，比較不同區(qū)制下的脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期(區(qū)制1)，融資流動(dòng)性沖擊對(duì)利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的影響較為顯著，而平穩(wěn)時(shí)期(區(qū)制2)的影響較弱，利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)收斂也較快。累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)值顯示在30個(gè)交易日后，風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的影響大概是平穩(wěn)時(shí)期影響的4.5倍。

由圖1(c)與圖1(d)可知，受利率債資產(chǎn)流動(dòng)性沖擊后，流動(dòng)性分層的響應(yīng)函數(shù)為負(fù)，即資產(chǎn)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性正相關(guān)，利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的升高伴隨融資流動(dòng)性升高。比較區(qū)制1和2的脈沖響應(yīng)走勢(shì)可知，區(qū)制1下資產(chǎn)流動(dòng)性沖擊影響力較大，融資流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)收斂較慢。累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，區(qū)制1下利率債資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)融資流動(dòng)性的響應(yīng)大約是區(qū)制2時(shí)期的4倍，這與表2參數(shù)估計(jì)結(jié)果近似。在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，利率債資產(chǎn)流動(dòng)性的提高使得機(jī)構(gòu)可以更容易通過(guò)拋售債券來(lái)獲取流動(dòng)性，減少?gòu)呢泿攀袌?chǎng)獲取流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低回購(gòu)業(yè)務(wù)或發(fā)行同業(yè)存單的融資成本。

圖1 不同狀態(tài)下利率債資產(chǎn)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的響應(yīng)函數(shù)

(二)融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)特征分析

首先采用OLS分析了違約風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性相關(guān)系數(shù)的影響，結(jié)果如式(2)：

R2=0.19,N=1602,F(6, 1595)=62.75

(2)

corr2為基于22個(gè)交易日構(gòu)造的融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值，其余變量與式(1)中一致。式(2)表明，在1%的顯著水平上，違約風(fēng)險(xiǎn)水平的大小與融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的相關(guān)系數(shù)負(fù)相關(guān)，表明違約風(fēng)險(xiǎn)水平越高，融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性間的互動(dòng)關(guān)系越弱。盡管這一結(jié)果不同于前文中利率債的情形，但spread的顯著性也表明違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)影響兩類流動(dòng)性間的關(guān)系，基于違約風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行區(qū)制劃分具有一定的合理性。

與前文中基于利率債的實(shí)證結(jié)果一致，融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)特征也可以分為區(qū)制1“違約風(fēng)險(xiǎn)高、融資流動(dòng)性低、信用債資產(chǎn)流動(dòng)性低”的狀態(tài)，區(qū)制2“違約風(fēng)險(xiǎn)低、融資流動(dòng)性高、信用債資產(chǎn)流動(dòng)性高”的狀態(tài)。⑥但與前文利率債情形不同的是，區(qū)制1下的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，區(qū)制2的樣本數(shù)和轉(zhuǎn)移概率有所增加，這表明融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)過(guò)程慣性較強(qiáng)，區(qū)制特征更加顯著。

表3給出了不同區(qū)制下融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，盡管在區(qū)制1下asset2與liq_seg之間的負(fù)向關(guān)系較弱，但在區(qū)制2下的任意期滯后期，asset2與liq_seg之間的系數(shù)均為負(fù)，表明融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性之間相互正相關(guān)。但值得注意的是，區(qū)制1下融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性間的系數(shù)顯著性較差，該系數(shù)也普遍小于區(qū)制2下融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性間的系數(shù)，這表明平穩(wěn)時(shí)期的流動(dòng)性螺旋現(xiàn)象更加明顯。

表3 不同區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果(融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性)

圖2為信用債資產(chǎn)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖2(a)與圖2(b)分別為一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差的流動(dòng)性分層對(duì)信用債換手率的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示融資流動(dòng)性沖擊對(duì)信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的影響。圖2(c)和圖2(d)分別為一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差的信用債換手率沖擊對(duì)流動(dòng)性分層的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示信用債資產(chǎn)流動(dòng)性沖擊對(duì)融資流動(dòng)性的影響。圖2中虛線為區(qū)制1下的脈沖響應(yīng)，實(shí)線為區(qū)制2下的脈沖響應(yīng)。圖2(a)與圖2(c)為脈沖響應(yīng)走勢(shì)圖，圖2(b)與圖2(d)為累計(jì)脈沖響應(yīng)走勢(shì)圖。

由圖2可知，融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性相互之間正相關(guān)，融資流動(dòng)性沖擊會(huì)降低信用債資產(chǎn)流動(dòng)性，信用債資產(chǎn)流動(dòng)性沖擊會(huì)降低融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高融資流動(dòng)性。但不同于前文利率債的情形，信用債資產(chǎn)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性間的互動(dòng)關(guān)系在區(qū)制1(風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期)更弱，受到?jīng)_擊后的響應(yīng)函數(shù)趨于穩(wěn)定狀態(tài)的時(shí)間更快，而在區(qū)制2(平穩(wěn)時(shí)期)下，互動(dòng)關(guān)系更強(qiáng)，響應(yīng)函數(shù)趨于穩(wěn)定狀態(tài)需要的時(shí)間更長(zhǎng)。同時(shí)，累計(jì)脈沖響應(yīng)值也表明，在第30期，區(qū)制2中融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性脈沖響應(yīng)的累計(jì)值分別是區(qū)制1下的8.5倍或18倍，印證了表3中區(qū)制1和區(qū)制2間系數(shù)大小的差異。這也呼應(yīng)了式(2)中超額利差系數(shù)為負(fù)的結(jié)果，表明信用債資產(chǎn)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性形成的螺旋現(xiàn)象可能只在平穩(wěn)時(shí)期比較明顯，而在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)關(guān)系會(huì)變得不顯著?？赡艿慕忉屧谟冢庞脗陲L(fēng)險(xiǎn)時(shí)期不容易快速找到買(mǎi)家，即使找到了買(mǎi)家，也不得不折價(jià)出售。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)并未像歐美市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模、長(zhǎng)時(shí)間流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象，哪怕遇到全局性的流動(dòng)性事件(例如包商銀行事件)，投資者也會(huì)預(yù)期中央銀行將注入流動(dòng)性，撫平市場(chǎng)波動(dòng)。因此，基于這種“市場(chǎng)波動(dòng)只是暫時(shí)性的”和“監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行救助”的觀念，為避免折價(jià)出售帶來(lái)的損失，債券持有者可能會(huì)繼續(xù)持有信用債，等待市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)再進(jìn)行交易，因而導(dǎo)致區(qū)制1下，流動(dòng)性螺旋的現(xiàn)象不明顯。

圖2 不同狀態(tài)下信用債資產(chǎn)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的響應(yīng)函數(shù)

此外，值得注意的是，區(qū)制1的情形多出現(xiàn)在2018年以后⑥，由于區(qū)制1下融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)特征較弱，因此，2018年以后區(qū)制1出現(xiàn)的次數(shù)增多意味著融資流動(dòng)性和信用債資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)特征頻率有所減弱。這樣的情形可能跟2017年嚴(yán)監(jiān)管政策的逐步推行，以及金融機(jī)構(gòu)去杠桿行為有關(guān)。一方面，隨著MPA考核、三三四檢查、貨幣基金新規(guī)、資管新規(guī)、委貸新規(guī)、商業(yè)銀行流動(dòng)性管理辦法等監(jiān)管政策的出臺(tái)或?qū)嵤?，表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)大規(guī)模收縮，低等級(jí)信用債的需求下降，因而受到債券違約沖擊的概率下降；另一方面，中小金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端批發(fā)融資占比有所下降，導(dǎo)致中小金融機(jī)構(gòu)面對(duì)流動(dòng)性沖擊時(shí)的韌性加強(qiáng)，拋售債券的動(dòng)機(jī)減弱，因而貨幣市場(chǎng)融資流動(dòng)性對(duì)債券資產(chǎn)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)有所減弱。

五、結(jié)論與政策建議

在債券違約事件“常態(tài)化”的背景下，實(shí)證分析了不同違約風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性的互動(dòng)關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，首先，貨幣市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性與債券市場(chǎng)上的資產(chǎn)流動(dòng)性之間存在不同的狀態(tài)。一種是“違約風(fēng)險(xiǎn)高、融資流動(dòng)性低、資產(chǎn)流動(dòng)性低”的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期(區(qū)制1)，另一種是“違約風(fēng)險(xiǎn)低、融資流動(dòng)性高、資產(chǎn)流動(dòng)性高”的平穩(wěn)時(shí)期(區(qū)制2)。其次，模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果和脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，無(wú)論是利率債還是信用債，其資產(chǎn)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性會(huì)存在正向的互動(dòng)關(guān)系。但值得注意的是，正向的融資流動(dòng)性沖擊(風(fēng)險(xiǎn))短期內(nèi)會(huì)提高利率債資產(chǎn)流動(dòng)性，但長(zhǎng)期會(huì)降低利率債資產(chǎn)流動(dòng)性。最后，融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性間的螺旋關(guān)系存在非對(duì)稱性和異質(zhì)性。在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，融資流動(dòng)性與利率債資產(chǎn)流動(dòng)性互動(dòng)特征比較明顯，而在平穩(wěn)時(shí)期，融資流動(dòng)性與信用債資產(chǎn)流動(dòng)性互動(dòng)特征比較明顯。

本文的啟示在于：中央銀行的貨幣政策操作往往多聚焦在貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整上，而本文提供的證據(jù)表明，貨幣市場(chǎng)的融資流動(dòng)性在平穩(wěn)時(shí)期和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生不同程度影響，同時(shí)債券市場(chǎng)的資產(chǎn)流動(dòng)性也會(huì)反過(guò)來(lái)在不同狀態(tài)下影響貨幣市場(chǎng)的融資流動(dòng)性。因此，密切監(jiān)測(cè)和化解貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振的現(xiàn)象應(yīng)是監(jiān)管當(dāng)局和機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)管理的應(yīng)有之義。基于此，政策建議如下：

一是加大從宏觀層面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析力度。建議將流動(dòng)性分層現(xiàn)象納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇，并擴(kuò)充有關(guān)流動(dòng)性分層的監(jiān)測(cè)指標(biāo)和手段。

二是強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的作用。關(guān)注違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)并擴(kuò)大的可能性，將其納入壓力測(cè)試情景考量的范圍。

三是強(qiáng)化專業(yè)風(fēng)控隊(duì)伍的建設(shè)。提升風(fēng)控人才的估值能力、建模能力、數(shù)據(jù)分析能力，加強(qiáng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)間相互傳染的識(shí)別、預(yù)警和監(jiān)測(cè)，做好精細(xì)化的事前管理。

注釋：

① 融資流動(dòng)性(funding liquidity)指金融機(jī)構(gòu)籌集資金的能力，可以反映市場(chǎng)上獲取融資的難易程度，在文中特指銀行間市場(chǎng)上中小金融機(jī)構(gòu)融資成本的大小。資產(chǎn)流動(dòng)性(asset liqudity)為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或資產(chǎn)變現(xiàn)所支付的成本(時(shí)間和費(fèi)用)，在文中主要指信用債和利率債在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性。

② 相較于“資產(chǎn)流動(dòng)性”一詞，在大多數(shù)英文文獻(xiàn)中，采用較多的是“市場(chǎng)流動(dòng)性(market liquidity)或市場(chǎng)非流動(dòng)性(market illiquidity)”一詞。但在國(guó)內(nèi)的業(yè)界所談及的市場(chǎng)流動(dòng)性概念更為寬泛，不僅強(qiáng)調(diào)某一類資產(chǎn)在市場(chǎng)上的流動(dòng)性，更為重要的是指貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性(在國(guó)內(nèi)的實(shí)務(wù)界也被稱為“狹義的流動(dòng)性”)，即資金面，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)提供短期負(fù)債的能力，也就是通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)、同業(yè)拆借和發(fā)行同業(yè)存單來(lái)獲取流動(dòng)性的難易程度(成本)。因此，為了避免兩類流動(dòng)性在表意上的混淆，同時(shí)也為了保持文章在研究對(duì)象上能夠遵循學(xué)術(shù)主流的定義，文中統(tǒng)一使用“資產(chǎn)流動(dòng)性”來(lái)替代英文文獻(xiàn)中“市場(chǎng)流動(dòng)性”一詞。

③ 相較于已有研究的做法，文中對(duì)流動(dòng)性分層指標(biāo)的構(gòu)建進(jìn)行了創(chuàng)新。限于篇幅，文中并未完全展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

④ 限于篇幅，平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型選擇不做贅述。

⑤ 考慮到相關(guān)系數(shù)未必能全面表示兩類流動(dòng)性間的關(guān)系，該結(jié)果只是為下文中的實(shí)證提供初步的證據(jù)。

⑥ 限于篇幅，文中并未展示不同區(qū)制下均值大小、轉(zhuǎn)移概率、濾波概率和平滑概率等信息，留存?zhèn)渌鳌?/p>