周 洋，王 冉

(1.中國農(nóng)業(yè)銀行，北京 100032；2.北京協(xié)和醫(yī)院，北京 100730)

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，債券違約情況逐漸增加，機(jī)構(gòu)投資者“踩雷”現(xiàn)象也不斷涌現(xiàn)。在資管新規(guī)的約束下，禁止資金池、打破剛兌的規(guī)定讓很多理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品出現(xiàn)本金虧損的情況。機(jī)構(gòu)投資者為應(yīng)對“踩雷”情況發(fā)生，一方面需要不斷提高自身投管能力，另一方面需要掌握債券違約的處理方案，以最大程度保障投資的資金安全。[1]

一、“違約債”的研究背景

(一)“違約債”的定義及劃分

《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》對債券違約做了定義。該規(guī)則規(guī)定：到期債券、因破產(chǎn)或約定原因等提前到期的債券，如果本金或者利息未能得到按時(shí)足額償付的情形均屬于債券違約。

在實(shí)際投資業(yè)務(wù)中，往往將債券違約劃分為技術(shù)性違約和實(shí)質(zhì)性違約。技術(shù)性違約在法律上沒有明確的定義，市場普遍觀點(diǎn)多指除對付本息以外的債券約束性條款的違約，這類違約多為可修復(fù)的違約。實(shí)質(zhì)性違約一般為本息兌付方面的違約。本文僅對實(shí)質(zhì)性違約的債券加以探討。

(二)“違約債”的市場概況

據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2021年上半年，累計(jì)違約主體達(dá)到32家，涉及違約債券85支，違約金額983.79億元。其中：違約的民營企業(yè)21家，占違約債發(fā)生企業(yè)總數(shù)的65.63%；違約金額518.52億元，占違約債全部金額的52.71%。違約債券涉及15個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)生違約債的企業(yè)較多，該兩個(gè)行業(yè)各五家。今年下半年以來，房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)繼續(xù)加速出清，給金融機(jī)構(gòu)帶來巨大的處置壓力。[2]

(三)“違約債”的交易場所

債券出現(xiàn)違約事項(xiàng)往往會導(dǎo)致其在二級市場的價(jià)格出現(xiàn)暴跌，這時(shí)持倉投資者為了止損，可能會選擇出售其持有的債券；而高風(fēng)險(xiǎn)偏好者可能會在暴跌的價(jià)格中發(fā)現(xiàn)商機(jī)，這就需要特定的交易結(jié)算場所來滿足各類投資者的交易需求。[3]目前來看，市場上違約債券的主要交易場所有滬深交易所、銀行間市場和北京金融資產(chǎn)交易所。投資者根據(jù)持有的債券在特定交易所采用特定的方式進(jìn)行交易。

滬深交易所的交易方式分為特定債券轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓，特定債券轉(zhuǎn)讓只有合格機(jī)構(gòu)投資者參加，原債券持有人可以對債券進(jìn)行賣出但不能買入；協(xié)議轉(zhuǎn)讓要求專業(yè)投資者中的法人和其他組織參與。在銀行間市場債券的交易方式分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓和匿名拍賣，參與者僅限于銀行間市場進(jìn)入機(jī)構(gòu)。在北京金融資產(chǎn)交易所，債券轉(zhuǎn)讓采用動態(tài)報(bào)價(jià)的交易方式，參與者包含非金融機(jī)構(gòu)合格投資者、金融機(jī)構(gòu)及其非法人產(chǎn)品。[4]

二、“違約債”的估值模式

普通債券的估值往往采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，通過測算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式對債券進(jìn)行估值。但是“違約債”的估值往往是發(fā)生在主體信用出現(xiàn)較大不利變動的情況下，這時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)已經(jīng)不滿足對其進(jìn)行估值，需要采用資產(chǎn)回收的模式進(jìn)行測算，資產(chǎn)回收模式的核心是違約回收率的測算。

(一)違約回收率測算

1.企業(yè)整體可回收價(jià)值

首先判斷發(fā)行主體的可持續(xù)經(jīng)營能力是持續(xù)經(jīng)營還是破產(chǎn)清算。如果是持續(xù)經(jīng)營，可以用現(xiàn)金流法和市場法進(jìn)行估值。如果是破產(chǎn)清算，則采用資產(chǎn)法進(jìn)行估值。對于違約債券，中證估值采用的是破產(chǎn)清算條件下的資產(chǎn)法進(jìn)行估值。

在運(yùn)用資產(chǎn)法估值時(shí)，需要對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行瘦身，將虛增的資產(chǎn)以及無法收回的資產(chǎn)剔除后，再進(jìn)行合理估計(jì)。比如固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的重新估計(jì)、其他應(yīng)收款的測算等等。[5]

2.債權(quán)價(jià)值的測算

在計(jì)算企業(yè)可回收價(jià)值后，通過清償順位測算出該筆債權(quán)可以回收的金額。同時(shí)，需要考慮債權(quán)附帶的擔(dān)保條款。例如，某信托機(jī)構(gòu)投資的地產(chǎn)債券，債券附帶某大型股份制銀行的外部擔(dān)保條款，這樣在測算債券回收價(jià)值時(shí)，需要考慮該銀行外部擔(dān)保這一條款。

(二)違約回收率估值模式存在的問題

通過上述兩步，可以測算出債券的粗略價(jià)值，但是該測算方法尚存在比較大的局限性。

1.無法體現(xiàn)貨幣的時(shí)間價(jià)值。也就是說，違約回收率沒考慮多長時(shí)間能收回資金。因?yàn)閭鶛?quán)回收期無法估計(jì)，對于債券違約，處理周期往往長達(dá)數(shù)年，甚至可能超過金融產(chǎn)品自身的存續(xù)周期，這給產(chǎn)品退出帶來較大的麻煩。

2.無法預(yù)計(jì)不可控因素對發(fā)行人的影響。如政府干預(yù)對違約回收率的影響。對于國有企業(yè)或者受政府干預(yù)影響重大的地方民用企業(yè)，政府往往傾向于平穩(wěn)落地的方式進(jìn)行處理。常見的手段包括協(xié)調(diào)外部資金對企業(yè)進(jìn)行重組、召集債權(quán)人協(xié)商新條款等。

三、機(jī)構(gòu)投資者“踩雷”后的處理方式

對于機(jī)構(gòu)投資者，在違約風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，債券“踩雷”屬于比較常見的風(fēng)險(xiǎn)事件。但是不同機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自身情況，往往采取截然不同的處理方式。主要包括：全額減值的悲觀模式、全額掛賬處理的樂觀模式、清倉甩賣的退出模式、第三方估值的中性模式以及側(cè)袋估值模式。

1.全額減值模式。全額計(jì)提減值準(zhǔn)備符合謹(jǐn)慎性原則，屬于最保守的核算方案。對于單一出資人的產(chǎn)品和封閉式產(chǎn)品，這種全額計(jì)提減值的方式不會對投資人產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。但是對于開放式基金，全額計(jì)提減值對于贖回結(jié)算價(jià)格會產(chǎn)品重大不利影響，如果債券未來收回部分金額，將對減值后贖回的投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的損失，對于計(jì)提減值后申購的投資者帶來額外的收益。

2.全額掛賬模式。掛賬處理一般會出現(xiàn)在自有資金投資的產(chǎn)品。例如保險(xiǎn)自營產(chǎn)品，在出現(xiàn)債券違約時(shí)，往往先將尚未償還的本金及利息進(jìn)行掛賬處理，委托人、管理人和托管人協(xié)商處理方案，待處理方案確定后再進(jìn)行估值調(diào)整。這種方法不滿足謹(jǐn)慎性原則，因此僅適用于會計(jì)處理的過渡期，在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)仍需進(jìn)行后續(xù)的估值調(diào)整。

3.清倉甩賣的退出模式。清倉甩賣退出是最為常見的處理模式，當(dāng)債券出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理人往往會不計(jì)代價(jià)賣出其持有的債券。這樣可以最大減少產(chǎn)品所面臨的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，以及后續(xù)因?yàn)楣乐狄l(fā)的一系列糾紛。根據(jù)現(xiàn)存違約債券的情況看，雖然清倉甩賣可以及時(shí)止損，但是對于出資人而言可能并不是最佳的處理方案。

4.第三方估值的中性模式。該模式采用中債估值或者中證估值等第三方價(jià)格進(jìn)行估值。債券違約后，中債和中證對違約債券會繼續(xù)給出估值價(jià)格，但是二級市場價(jià)格、實(shí)際回收價(jià)格和第三方估值價(jià)格往往存在較大的差異，因此采用該方法進(jìn)行估值并不常見。

5.側(cè)袋估值模式。證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引(試行)》，要求基金公司與2021年8月1日運(yùn)用側(cè)袋估值的方式對流動性受限資產(chǎn)進(jìn)行估值。該方法是將違約債券從資產(chǎn)池中剝離出來放入側(cè)袋進(jìn)行管理，不參與申購與贖回，待流動性問題解決后，再返還給原投資人。目前，市場出現(xiàn)多起債券違約事件，但是真正采用該方法的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角，主要是由于管理人擔(dān)心聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，紛紛避免采用該方法。

綜上所述，債券發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要根據(jù)不同投資目的選擇適合的估值方式，既要最大限度保護(hù)出資人的利益，還要符合估值核算要求，避免采用一刀切的方式進(jìn)行處理。

四、應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)的建議

(一)加強(qiáng)投資管理的事前風(fēng)險(xiǎn)控制

在債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇的當(dāng)下，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資債券資產(chǎn)之前，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)債券的信用審核標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)對募集說明書過度依賴，還應(yīng)從各個(gè)方面對發(fā)債主體的還款能力進(jìn)行評估。同時(shí)，不能忽略對債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，考察債項(xiàng)在發(fā)行人整體債務(wù)中所處順位、增信措施及實(shí)際償還能力。通過一系列的事前風(fēng)險(xiǎn)控制手段，可以最大限度避免“踩雷”事件的發(fā)生。

(二)對持有的債券投資持續(xù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估

風(fēng)險(xiǎn)控制人員及投后管理人員應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評估，多維度獲取發(fā)行人還款能力的情報(bào)，根據(jù)各種信息對債券進(jìn)行分析，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提醒，并重新評估風(fēng)險(xiǎn)收益比例測算，對于不符合要求的債券進(jìn)行出售處理。

(三)理性處理已經(jīng)違約的債券資產(chǎn)

對于已經(jīng)違約的債券資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)保持清醒的頭腦，采用合理合法的手段對違約資產(chǎn)進(jìn)行處理。一方面，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與委托人和托管人的溝通，及時(shí)進(jìn)行信息披露，第一時(shí)間消除信息不對稱的負(fù)面影響。另一方面，可根據(jù)政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議對持有的債券進(jìn)行處置。

(四)加強(qiáng)與各相關(guān)方的溝通交流

對于已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約的債券，投資者通過參加債券持有人會議、企業(yè)組織的溝通會、政府組織的紓困會議等，可以獲取第一手相關(guān)信息，并在會議上積極推動還款方案的設(shè)計(jì)和執(zhí)行，讓債券折價(jià)、展期、重組方案等向著更加有利的方向發(fā)展。在溝通過程中，要及時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)、剝離核心產(chǎn)業(yè)等惡意“逃廢債”的行為，維護(hù)自身合法權(quán)益。