付秋濤， 楊正宇

(1. 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京 100083； 2. 美國(guó)東北大學(xué) D’Amore-McKim商學(xué)院， 馬薩諸塞 波士頓 02115)

一、文獻(xiàn)綜述

世界經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，企業(yè)是否存在穩(wěn)定的資金來(lái)源，或者說(shuō)企業(yè)能否及時(shí)籌集到足額的生產(chǎn)要素組合所需要的資金，是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。多年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者們運(yùn)用定性分析及定量分析(借助博弈模型)的方法對(duì)大量企業(yè)的融資情況進(jìn)行了深入研究，得出了許多頗具價(jià)值的結(jié)論，其中較具代表性的研究成果如下：

徐陳杰和楊智勇總結(jié)出了中國(guó)中小企業(yè)融資難的原因，主要包括六點(diǎn)：一是中小企業(yè)規(guī)模小、綜合素質(zhì)低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱；二是中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不透明，不利于銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；三是中小企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中可以用來(lái)進(jìn)行抵押擔(dān)保的較少；四是銀行對(duì)中小企業(yè)普遍存在“惜貸”現(xiàn)象；五是中國(guó)小型金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不健全，無(wú)法滿足中小企業(yè)的融資需求；六是政府對(duì)中小企業(yè)的投入相對(duì)較少[1]。張安忠提出了化解中小企業(yè)融資難的六條措施，即加強(qiáng)中小企業(yè)內(nèi)部治理、銀行對(duì)不同客戶實(shí)行不同利率、積極發(fā)展中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、加快企業(yè)信用等級(jí)制度建設(shè)、加強(qiáng)銀行信貸從業(yè)人員道德培養(yǎng)以及推進(jìn)小微民營(yíng)銀行的發(fā)展[2]。林文和高會(huì)靜通過(guò)分析中國(guó)企業(yè)融資難和融資貴的原因，肯定了中國(guó)政府在融資中的作用，并在總結(jié)日本、德國(guó)和印度三國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出了完善融資制度、建立多層次融資市場(chǎng)體系以及加快征信體系建設(shè)的建議[3]。張潔指出，在以銀行貸款為主體的大背景下，中小企業(yè)缺少抵押不符合銀行貸款要求和貸款規(guī)模小的現(xiàn)狀，致使銀行等監(jiān)管單位的監(jiān)管成本高，因此造成中小企業(yè)融資難[4]。Stiglitz和Weiss認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，信貸市場(chǎng)必然存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)[5]。徐子超認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境下的信貸配給是中小企業(yè)融資難的主要原因，并提出解決信息不對(duì)稱(chēng)的思路主要包括：開(kāi)發(fā)關(guān)系型信貸業(yè)務(wù)、發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)以及構(gòu)建中小企業(yè)信用擔(dān)保體系[6]。章婭君通過(guò)全面研究中小企業(yè)融資難問(wèn)題，總結(jié)出了五個(gè)影響最大的原因，即要素市場(chǎng)不利導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)體制缺陷、產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)致收入不足、政府稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重侵蝕政策紅利、不良產(chǎn)業(yè)生態(tài)制約戰(zhàn)略升級(jí)以及資產(chǎn)低效運(yùn)營(yíng)誤導(dǎo)信用能力[7]。上述文獻(xiàn)通過(guò)對(duì)中小企業(yè)融資難的原因進(jìn)行定性分析，從不同角度提出了解決融資難問(wèn)題的有效策略和建議。

此外，朱莉斯利用博弈理論對(duì)中小企業(yè)的融資問(wèn)題(即企業(yè)融資需求與銀行之間的動(dòng)態(tài)博弈)進(jìn)行了均衡分析[8]；于翕基于博弈模型分析，提出通過(guò)加大對(duì)違約的懲罰、加強(qiáng)貸后監(jiān)管以及進(jìn)行金融領(lǐng)域改革，可以有效降低融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)程度，有利于解決融資難問(wèn)題[9]；韓立巖等基于合作博弈與非合作博弈并存的混合博弈模型，利用Shapley值數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了參與合作企業(yè)收益均衡分配的合理性[10]；Rogna則論述了效用可轉(zhuǎn)移條件下，博弈模型解的概念和討價(jià)還價(jià)模型解的計(jì)算[11]。上述文獻(xiàn)主要借助博弈模型，對(duì)成本或收益分配問(wèn)題進(jìn)行分析和求解，然而卻均未明確涉及信息不對(duì)稱(chēng)與融資成功率的關(guān)系問(wèn)題。因此，筆者擬提出融資過(guò)程中合作共贏，即基于合作思想通過(guò)減少信息不對(duì)稱(chēng)有利于提高融資成功率的策略，并運(yùn)用非合作博弈與合作博弈相結(jié)合的混合模型對(duì)策略的正確性加以證明，且進(jìn)一步對(duì)于無(wú)解析解的典型事例，給出具體的數(shù)值解計(jì)算方法。

二、投融資交易過(guò)程中存在的信息不對(duì)稱(chēng)

一些學(xué)者把影響企業(yè)融資的因素分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要包括兩類(lèi)：一是宏觀政策層面的因素，如國(guó)家相關(guān)政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等；二是投資方因素，如金融行業(yè)管理規(guī)定以及投資方的風(fēng)險(xiǎn)偏好、抵押或擔(dān)保要求等。內(nèi)部因素則主要包括企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況、償債能力和信用評(píng)級(jí)等。

(一)信息不對(duì)稱(chēng)及其集合描述

在影響企業(yè)融資的眾多因素中，信息不對(duì)稱(chēng)是一個(gè)很重要的影響因素。此處的“信息”不僅僅是指與企業(yè)相關(guān)的數(shù)據(jù)，更包括那些可能影響到對(duì)項(xiàng)目盈利或者發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷的關(guān)鍵知識(shí)、模型和經(jīng)驗(yàn)等。信息不對(duì)稱(chēng)是指投融資雙方對(duì)上述信息的掌握不對(duì)等，結(jié)果可能導(dǎo)致雙方對(duì)投資項(xiàng)目的盈利能力及收益的預(yù)期不一致。

在投融資交易活動(dòng)中，信息優(yōu)勢(shì)的一方往往是融資方，因?yàn)樵趯?duì)項(xiàng)目盈利預(yù)期以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)(如行業(yè)發(fā)展前景、潛在銷(xiāo)售市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況)以及實(shí)施能力(如企業(yè)管理水平、真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、人力資源情況和技術(shù)儲(chǔ)備)等相關(guān)信息的了解和把握上，融資方具有天然的優(yōu)勢(shì)；而投資方的優(yōu)勢(shì)可能僅在于其對(duì)資本市場(chǎng)的了解更多。

投融資雙方的信息集合及信息不對(duì)稱(chēng)常表現(xiàn)為兩種關(guān)系，如圖1和圖2所示。圖1和圖2中：把所有可能影響投融資雙方對(duì)項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的完全信息集合記為S；融資方保有信息集合記為A；投資方保有信息集合記為B。則：圖1中，存在S=A，B?A，表明投資方掌握充分的信息，而投資方的信息集合是融資方信息集合的完全子集，此時(shí)融資方屬于絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)一方；圖2中，存在A?S，B?S，且A∩B≠?,A≠B,即信息集合A和B均是完全信息集合S的完全子集，但信息集合A中包含的元素個(gè)數(shù)遠(yuǎn)多于信息集合B中包含的元素個(gè)數(shù)，此時(shí)融資方屬于相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)一方。

圖1 投融資雙方的信息集合及信息不對(duì)稱(chēng)的第一種關(guān)系

圖2 投融資雙方的信息集合及信息不對(duì)稱(chēng)的第二種關(guān)系

(二)信息不對(duì)稱(chēng)的客觀性和絕對(duì)性

投融資雙方之間信息不對(duì)稱(chēng)既然有其存在的客觀性，那么是否可以完全消除呢？理論上，盡管投融資雙方都存在消除信息不對(duì)稱(chēng)的主觀意愿，但是客觀上完全消除信息不對(duì)稱(chēng)卻是不可能的，主要原因有二：一是投融資雙方掌握的信息均存在偏差。在通常情況下，投融資雙方掌握的信息集合更接近圖2中的情形，即雙方保有的信息集合A和B都只是完全信息集合S的一個(gè)完全子集，且A≠B。在這種情況下，投融資雙方基于各自所掌握的不完全信息對(duì)投資項(xiàng)目的整體盈利及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，由此推導(dǎo)出的結(jié)果彼此之間自然會(huì)存在較大差異，并且很可能都與正確值之間存在較大偏差。二是信息傳遞失真和認(rèn)識(shí)偏差。圖1中的融資方盡管對(duì)信息掌握比較全面，且主觀上很愿意毫無(wú)保留地傳遞給投資方，但在向投資方傳遞的過(guò)程中，由于溝通方式和內(nèi)容表述準(zhǔn)確性等原因，也可能導(dǎo)致部分信息缺失或失真。再進(jìn)一步，即使投融資雙方獲得了完全相同的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)，但由于專(zhuān)業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和背景的不同，雙方在對(duì)信息的認(rèn)知和解讀上也可能存在明顯偏差。

因此，各參與方，尤其是有信息優(yōu)勢(shì)的一方為了消除信息不對(duì)稱(chēng)無(wú)論作出多大努力，但由于受各方知識(shí)、背景和理解力的影響，在投融資方之間，對(duì)項(xiàng)目盈利及風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)很難一致，這就決定了投融資雙方對(duì)合作條件的要求不一致。

鑒于信息不對(duì)稱(chēng)的客觀性和絕對(duì)性，投融資雙方對(duì)合作談判過(guò)程中的策略選擇，基于博弈理論顯然更加有效和合理，而不能簡(jiǎn)單地依靠完全的友好協(xié)商來(lái)實(shí)現(xiàn)利益均分。

三、信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)融資的影響以及改進(jìn)策略和建議

(一)信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)融資的影響

在企業(yè)投融資交易活動(dòng)中，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，如果掌握信息的一方利用信息優(yōu)勢(shì)在合作中獲取不當(dāng)利益，則必然會(huì)對(duì)另一方的利益造成損害。因此，從競(jìng)爭(zhēng)博弈的角度來(lái)說(shuō)，在選擇策略時(shí)，投資方作為信息劣勢(shì)一方傾向通過(guò)過(guò)分強(qiáng)調(diào)信息不對(duì)稱(chēng)可能對(duì)自身利益造成的損害，在合作中提高要價(jià)(如高利息)，或者要求在投資協(xié)議中增加過(guò)度保護(hù)條款(如業(yè)績(jī)對(duì)賭)，此類(lèi)要價(jià)很容易使投融資雙方在合作談判時(shí)產(chǎn)生分歧；而融資方為了反制投資方的過(guò)高要價(jià)，在策略上可能會(huì)通過(guò)隱藏對(duì)己方不利的信息(如夸大盈利預(yù)期和隱藏項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn))來(lái)吸引對(duì)方投資，特別是在極端情況下，在項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中，融資方還可能利用掌握的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，違規(guī)挪用項(xiàng)目資金，為自己謀取其他利益，從而影響項(xiàng)目正常進(jìn)行，甚至導(dǎo)致收益縮水。因此，投融資雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，一方面，可能使雙方在談判中分歧擴(kuò)大，影響協(xié)議的達(dá)成；另一方面，也可能為“逆向選擇”或“道德風(fēng)險(xiǎn)”埋下隱患。

(二)減小信息不對(duì)稱(chēng)提高企業(yè)融資成功率

在企業(yè)投融資交易活動(dòng)中，盡管融資方具有信息優(yōu)勢(shì)，但是在整個(gè)資本市場(chǎng)，投資方處于主動(dòng)地位，融資方則處于相對(duì)被動(dòng)地位。因此，由融資方采取主動(dòng)措施，通過(guò)減小信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)投資方的信任，變被動(dòng)為主動(dòng)，有助于企業(yè)投融資交易活動(dòng)的達(dá)成。

融資方所采取的具體措施主要有以下兩個(gè)方面：一是以誠(chéng)實(shí)可信與合作共贏為出發(fā)點(diǎn)。在主觀上，盡可能將自己掌握的全部信息準(zhǔn)確傳遞給對(duì)方，避免對(duì)方對(duì)項(xiàng)目真實(shí)情況產(chǎn)生誤判。二是提高對(duì)項(xiàng)目預(yù)判的準(zhǔn)確性。在技術(shù)上，通過(guò)優(yōu)化各種預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)模型，對(duì)項(xiàng)目預(yù)期盈利和可能存在的風(fēng)險(xiǎn)形成更全面、更準(zhǔn)確和更完整的預(yù)測(cè)，因?yàn)楫?dāng)基于可信的數(shù)據(jù)時(shí)，投融資雙方更容易對(duì)預(yù)期達(dá)成一致。針對(duì)圖1所示情形，融資方可以幫助投資方掌握并理解盡可能多的信息，縮小雙方保有信息量的差距(使B→A)，從而增強(qiáng)投資方開(kāi)展合作的信心；針對(duì)圖2所示情形，投融資雙方應(yīng)共同努力，加強(qiáng)信息交流和溝通，共享各自保有的信息，通過(guò)擴(kuò)大信息集合A和B，使二者同時(shí)接近完全信息集合S。

同時(shí)，從投資方的角度來(lái)說(shuō)，只有主動(dòng)優(yōu)化融資效率評(píng)價(jià)模型和融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，且基于優(yōu)化模型取得更精準(zhǔn)的企業(yè)效能和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，才能對(duì)項(xiàng)目有更加準(zhǔn)確和全面的認(rèn)識(shí)。

因?yàn)橹挥邢嘀拍茏龅交バ牛?，如果投融資雙方能主動(dòng)進(jìn)行交流，減小信息不對(duì)稱(chēng)，就有可能消除負(fù)面影響并增強(qiáng)互信；而以互信為基礎(chǔ)，就有可能將完全競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系轉(zhuǎn)化為合作關(guān)系，在投資項(xiàng)目預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益不變的條件下，使投融資雙方收益同時(shí)增加，這也意味著融資成功率的提高。

(三)證明思路

在投融資交易活動(dòng)中，改善信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)雙方互信，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，有利于減少項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中的監(jiān)督環(huán)節(jié)，從而降低監(jiān)督成本，增加投融資雙方可分享的共同收益；但是，共同收益的增加并不意味著投融資雙方各自收益都能夠同時(shí)增加。因此，利益的合理分配也是決定合作能否進(jìn)行的重要條件，因?yàn)槿绻峙洳缓侠?，僅有一方的收益增加，收益減少的一方必然會(huì)退出合作，從而致使合作失敗。

E>E′

(1)

ΔU=UCO-UNC>0

(2)

ΔV=VCO-VNC≥0

(3)

由此表明，雙方可以通過(guò)合作增加各自的平均收益，此時(shí)有利于提高融資成功率。

對(duì)于由式(1)～式(3)組成的方程組，求解步驟如下：

首先，構(gòu)造投融資雙方的支付函數(shù)分別為

y1=f1(UCO)=f1(UNC+ΔU)

(4)

y2=f2(VCO)=f2(VNC+ΔV)

(5)

然后，計(jì)算式(4)和式(5)各自對(duì)應(yīng)的反函數(shù)，分別為

(6)

(7)

將式(6)和式(7)代入U(xiǎn)CO+VCO=E中，得到曲線方程為

(8)

此時(shí)，如果坐標(biāo)軸y1和y2，以及式(8)表示的曲線圍成凸的解區(qū)域，則通過(guò)求max{y1y2}的值為

y1y2=f1(UCO)f2(E-UCO)=f1(E-VCO)f2(VCO)

(9)

四、博弈模型分析

投融資雙方能夠達(dá)成交易的基礎(chǔ)在于對(duì)項(xiàng)目有著共同的盈利預(yù)期，借助項(xiàng)目投資方希望實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富(資本)的保值和增值，而融資方則希望發(fā)展生產(chǎn)和增大企業(yè)利潤(rùn)。但是，在項(xiàng)目實(shí)際推進(jìn)過(guò)程中，由于人性固有的弱點(diǎn)，在利益面前，融資方有可能為了追求自身利益最大化，挪用合作資金，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；而投資方由于信息不對(duì)稱(chēng)，在無(wú)法準(zhǔn)確判斷項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可能會(huì)選擇收益高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，即存在逆向選擇的可能。

鑒于此，筆者運(yùn)用博弈模型，對(duì)投融資雙方的策略選擇以及收益分配進(jìn)行分析。

(一)非合作博弈模型分析

非合作博弈是一種當(dāng)參與者不可能達(dá)成具有約束力的協(xié)議時(shí)的博弈類(lèi)型，非合作博弈理論旨在解決策略選擇問(wèn)題，即主要研究參與者在利益相互影響的局勢(shì)中如何選擇決策，從而使自己的收益最大化。

作為參照點(diǎn)，首先計(jì)算在非合作博弈條件下，投融資雙方的各自收益。假定項(xiàng)目預(yù)期總收益為E，并且雙方初步商定分配比例如下：投資方為γE；融資方為(1-γ)E，其中，γ為初始約定投資方權(quán)益占比，但實(shí)際收益會(huì)根據(jù)雙方在合作過(guò)程中的表現(xiàn)進(jìn)行調(diào)整，守約則獎(jiǎng)，違約則罰。

投融資雙方可能采取的策略如下：對(duì)于融資方，一是嚴(yán)格按照合同執(zhí)行，二是為了自身利益最大化。違規(guī)挪用部分合作資金用于企業(yè)其他項(xiàng)目，此時(shí)為融資方帶來(lái)的額外收益為S，但由于部分資金被挪用，可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)際收益不及預(yù)期，其中給融資方造成的收益減少為N。對(duì)于投資方，一是為防止融資方挪用資金，可能提出增設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，此時(shí)需要共同支付成本C，但在監(jiān)督過(guò)程中，如果發(fā)現(xiàn)融資方確實(shí)存在資金挪用現(xiàn)象，作為懲罰，融資方必須向投資方支付罰款M；二是不要求增設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因?yàn)樵鲈O(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)需要共同支付成本，相應(yīng)地會(huì)減少雙方可分配收益，如果投資方判斷融資方挪用資金概率不大或者即使挪用資金造成的后果不太嚴(yán)重，也可以不要求增設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)。

假定投融資雙方進(jìn)行策略選擇時(shí)都是理性的，那么，對(duì)于融資方，只有當(dāng)挪用資金后所獲得的額外收益可以彌補(bǔ)(大于)由于資金挪用導(dǎo)致己方從項(xiàng)目中分享收益的減少部分，才有可能挪用資金，即要滿足公式

S>(1-γ)N

(10)

對(duì)于投資方，只有當(dāng)發(fā)現(xiàn)融資方挪用資金后的罰款M大于己方付出的監(jiān)督成本γC時(shí)，才會(huì)要求設(shè)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)，即要滿足公式

M>γC

(11)

一般來(lái)說(shuō)，C相對(duì)較為固定，對(duì)于預(yù)期盈利，滿足C?E，只有當(dāng)E不及預(yù)期且很小時(shí)，C與E才具有可比性。

基于不完全信息靜態(tài)博弈模型，假設(shè)融資方挪用資金的概率為p，那么不挪用資金的概率為1-p；同時(shí)，投資方提出設(shè)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)的概率為q，不提出設(shè)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)的概率則為1-q。那么，投融資雙方博弈的收益，如圖3所示。

圖3 投融資雙方博弈的收益

由圖3可知，不存在同時(shí)滿足雙方最大收益的策略對(duì)，因此不存在簡(jiǎn)單納什均衡。如果計(jì)算其混合策略納什均衡，對(duì)于投資方，平均收益為

UNC=p{q[γ(E-C-N)+M]+γ(1-q)

(E-N)}+(1-p)[qγ(E-C)+γ(1-q)E]

(12)

同理，對(duì)于融資方，平均收益為

VNC=p{q[(1-γ)(E-C-N)-M]+(1-q)[(1-γ)(E-N)+S]}+(1-p)[q(1-γ)(E-C)+(1-q)(1-γ)E]

(13)

此時(shí)：

(14)

(15)

其中：

(16)

(17)

由式(10)及式(14)～式(17)得出：A1<0和A2<0，進(jìn)一步可得

A1+A2<0

(18)

(19)

式(18)和式(19)表明，按照非合作博弈模型，可以找到混合策略納什均衡，且在均衡狀態(tài)下，雙方獲得的總收益小于項(xiàng)目的預(yù)期收益。

特別地，當(dāng)C→ 0時(shí)，A1→ 0和A2→ 0，表示如果監(jiān)督幾乎不發(fā)生成本，此時(shí)投資方與融資方可以按照γ和1-γ的原始比例分享全部總收益E，此時(shí)是最理想的狀態(tài)。

當(dāng)N→0時(shí)，僅有A1→ 0，表示如果發(fā)生資金挪用，但幾乎不影響項(xiàng)目盈利，則投資方仍可以按照γ比例分享收益，而融資方可能受到懲罰，因此實(shí)際收益會(huì)低于預(yù)期收益。

當(dāng)M→∞時(shí)，有A1→ 0和A2→ 0，表示如果發(fā)生資金挪用后，懲罰足夠嚴(yán)厲，融資方從理性出發(fā)，就不會(huì)挪用資金，此時(shí)投資方和融資方還是可以按照γ和1-γ的比例分享總收益E。

當(dāng)S→(1-γ)N時(shí)，僅有A2→ 0，表示如果資金被挪用，且正好抵消掉融資方由于總收益減少而損失的收益，則融資方分享到的收益不變，仍然在總收益中所占的份額為1-γ，但此時(shí)投資方收益會(huì)減少。

(二)合作博弈模型分析

合作博弈模型用于研究存在某種有約束力的可執(zhí)行契約條件下，參與者達(dá)成合作時(shí)的收益分配問(wèn)題。對(duì)于支付不可轉(zhuǎn)移的二人博弈投融資問(wèn)題，計(jì)算核、核心、核仁和Shapley值等方式獲得的解是相同的，其結(jié)果就是實(shí)現(xiàn)雙方之間利益均分，盡管按照上述解進(jìn)行收益分配很公平，但卻未必合理，因?yàn)榉峙浣Y(jié)果無(wú)法體現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行主體的激勵(lì)。而按照納什談判解進(jìn)行利益分配，則可以通過(guò)定義支付函數(shù)來(lái)體現(xiàn)對(duì)某一方的獎(jiǎng)懲，做到公平與獎(jiǎng)懲的統(tǒng)一，這樣既公平又合理。

假定完全競(jìng)爭(zhēng)博弈轉(zhuǎn)化為合作博弈之后，投資方可以獲得額外收益Uad，融資方可以獲得額外收益Vad。那么，通過(guò)合作，投融資雙方可分配到的收益分別為

(20)

(21)

其中：

UCO+VCO=E

(22)

對(duì)于支付函數(shù)的定義或者選擇，可以從三個(gè)方面來(lái)考慮：一是實(shí)際效用角度。對(duì)于融資方，假定融資方資產(chǎn)總額為B，融資比例為α，則融資總額為αB(一般地，由于受到風(fēng)險(xiǎn)管控限制，要求負(fù)債不能過(guò)高，因此，存在0<α<1)；而對(duì)于投資方，一般地，其資產(chǎn)總額會(huì)遠(yuǎn)超B(因?yàn)橥顿Y方為了降低風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)分散投資，即在單個(gè)項(xiàng)目上的投資只占其總資產(chǎn)的很小一部分)。因此，在一般情況下，同樣大小的收益(如通過(guò)減小信息不對(duì)稱(chēng)而獲得的額外收益)對(duì)融資方的貢獻(xiàn)(效用)要大于對(duì)投資方的貢獻(xiàn)(效用)。二是鼓勵(lì)主動(dòng)消除信息不對(duì)稱(chēng)。由于融資方屬于信息優(yōu)勢(shì)一方，因此消除信息不對(duì)稱(chēng)的主動(dòng)權(quán)掌握在融資方手中，為鼓勵(lì)其積極主動(dòng)消除信息不對(duì)稱(chēng)，在分配由于減少信息不對(duì)稱(chēng)而獲得的額外收益時(shí)，適當(dāng)偏向融資方合情合理。三是體現(xiàn)工作激勵(lì)。由于在項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中，融資方擔(dān)任主要管理職能，其工作態(tài)度和工作積極性會(huì)直接影響到項(xiàng)目的成敗，在分配收益時(shí)，隨著總收益的增加適度向融資方傾斜以示獎(jiǎng)勵(lì)。

因此，把融資方的支付定義為額外獲利的線性函數(shù)，同時(shí)，把投資方的支付定義為額外獲利的對(duì)數(shù)函數(shù)，由于差函數(shù)f(x)=x-ln (x)是變量x的單調(diào)增函數(shù)，這樣，可以保證在分配額外獲利時(shí)，隨著項(xiàng)目總收益的增加，融資方可分享到的額外收益總是多于投資方，且增長(zhǎng)速度會(huì)更快。令投融資雙方的支付函數(shù)UPAY和VPAY分別為

(23)

VPAY=Vad

(24)

(25)

(三)合作博弈有利于提高融資成功率

對(duì)于投融資問(wèn)題，在理性前提下，如果投融資雙方單純以自身利益最大化為目標(biāo)選擇策略，按照非合作博弈模型，結(jié)果雙方可達(dá)成的均衡點(diǎn)往往不是各自的最優(yōu)策略，有時(shí)甚至?xí)嗖詈苓h(yuǎn)。其原因在于：投融資雙方為避免劣策略的出現(xiàn)，往往會(huì)采取必要的應(yīng)對(duì)措施，導(dǎo)致增加額外成本，從而減少了雙方的總體收益；而如果投融資雙方能夠有效消除信息不對(duì)稱(chēng)，增進(jìn)相互信任，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)訂立具有約束力的契約，則可以把純粹的非合作博弈轉(zhuǎn)化為合作博弈。同時(shí)，由于通過(guò)合作避免了不必要的附加成本及內(nèi)部消耗，結(jié)果會(huì)使投融資雙方可以分配的總體收益增加，并按照合作博弈模型分配共同收益，則可以保證雙方各自的收益都有所增加，進(jìn)而增強(qiáng)雙方的合作意愿，也就意味著融資成功率增加。

五、數(shù)值解驗(yàn)證

由于式(25)沒(méi)有解析解，筆者將運(yùn)用數(shù)值解方法，針對(duì)某些特定條件下投融資雙方分享的收益進(jìn)行求解，并繪制變化曲線，直觀展示投融資雙方通過(guò)合作博弈可以比非合作博弈分享到更多收益(至少是不少于)，這樣，在合作項(xiàng)目預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均不變的情況下，更多的收益必然促使投融資雙方達(dá)成合作的意愿更加強(qiáng)烈，表明合作博弈可以在一定程度上提高融資成功率。

(一)非合作博弈數(shù)值解

圖4 當(dāng)y=1時(shí)，非合作博弈中投融資雙方的項(xiàng)目收益

圖5 當(dāng)y>1時(shí)，非合作博弈中投融資雙方的項(xiàng)目收益

圖6 當(dāng)y<1時(shí)，非合作博弈中投融資雙方的項(xiàng)目收益

(二)合作博弈數(shù)值解

對(duì)于合作博弈，同樣以原始均分原則為基礎(chǔ)，即令γ=0.5，且E=1，但如果采用簡(jiǎn)單的利益均分，雖然公平，但不利于調(diào)動(dòng)融資方的積極性。因此，為了充分調(diào)動(dòng)融資方的工作積極性，鼓勵(lì)融資方通過(guò)加強(qiáng)管理增加項(xiàng)目盈利水平，從而實(shí)現(xiàn)投融資雙方總體可分配利益最大化。

圖7 當(dāng)y=1時(shí)，合作博弈中投融資雙方的項(xiàng)目收益

圖8 當(dāng)y>1時(shí)，合作博弈中投融資雙方的項(xiàng)目收益

圖9 當(dāng)y<1時(shí)，合作博弈中投融資雙方的項(xiàng)目收益

另外，由圖8可以看出，如果在非合作博弈均衡點(diǎn)投資方能獲得比融資方更多收益，則合作后仍然會(huì)比融資方獲得更多收益，只是差距會(huì)縮小。由圖9可以看出，如果在非合作博弈均衡點(diǎn)投資方比融資方獲得較少收益，則合作后獲得的收益仍然少于融資方，并且差距會(huì)有所擴(kuò)大?？傊诳紤]對(duì)融資方激勵(lì)，分別定義支付函數(shù)為對(duì)數(shù)關(guān)系和線性關(guān)系條件下，不會(huì)改變雙方基本的分配關(guān)系，但會(huì)適當(dāng)向融資方傾斜。因此，通過(guò)改變投融資雙方的合作關(guān)系，并結(jié)合一定激勵(lì)因素，通過(guò)合理定義雙方支付函數(shù)，就可以達(dá)到增加投融資雙方收益且維持利益公平分配、提高企業(yè)融資成功率的效果。

六、結(jié)論

在企業(yè)融資過(guò)程中，為了提高企業(yè)融資成功率，同時(shí)避免出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，筆者認(rèn)為，通過(guò)改善雙方信息不對(duì)稱(chēng)，使投融資雙方的關(guān)系從競(jìng)爭(zhēng)走向合作是一個(gè)有效策略。

對(duì)于上述策略的可行性，筆者運(yùn)用非合作博弈與合作博弈相結(jié)合的模型，基于特定的非合作博弈策略集合，結(jié)合特殊的合作博弈效用函數(shù)及納什談判解，使用條件枚舉和數(shù)值解方法進(jìn)行了驗(yàn)證。盡管證明方法還不足夠嚴(yán)格和完備，但對(duì)于無(wú)法獲得解析解的問(wèn)題，使用該方法具有一定的合理性。