劉曉燕

(北京化工大學文法學院，北京 100029)

一、問題的提出

近年來隨著證券市場的不斷發(fā)展，證券發(fā)行人等信息披露義務人自愿披露信息呈增長趨勢，如寶利國際于2015年主動發(fā)布多項對外投資公告；2020年，秀強股份在深交所互動易平臺上向投資者陳述其為特斯拉的供應商，泰和科技在深交所互動易平臺上向投資者陳述，公司現(xiàn)在生產(chǎn)和經(jīng)營的產(chǎn)品以及擬生產(chǎn)的產(chǎn)品可用于新型冠狀病毒防疫過程中的環(huán)境消毒。一方面，發(fā)行人通過自愿披露信息，特別是企業(yè)承擔社會責任等正面信息，能夠樹立良好的社會形象，吸引投資者購買公司股票從而降低融資成本。另一方面，對于投資者而言，不僅需要了解發(fā)行人的股權結構、經(jīng)營狀況、財務狀況等依法強制披露的信息，也希望通過其他自愿披露的信息估測、判斷公司的價值，從而作出投資決策。

2020年3月1日正式實施的新《證券法》專設一章對信息披露制度進行了詳細規(guī)定，并在第84條新增自愿信息披露的內(nèi)容(1)《證券法》第84條第1款：除依法需要披露的信息之外，信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者。。緊接著3月15日秀強股份、泰和科技、雅本化學三家公司同時披露了證監(jiān)會對其立案調(diào)查的通知，案由均涉及自愿信息披露違法違規(guī)，可見監(jiān)管機構對公司自愿信息披露的重視程度正不斷加強。投資者尤其是中小投資者缺乏長期投資的意識，更關注影響上市公司股價短期變動的信息，公司選擇性披露的信息容易對投資者產(chǎn)生誤導。新《證券法》雖然對自愿披露行為進行了規(guī)范，但相對強制信息披露而言，對自愿信息披露的關注和規(guī)制仍不夠完善。自愿信息披露虛假陳述民事責任機制的缺漏嚴重阻礙了證券法及信息披露制度保護投資者的目標，無法有效遏制信息披露虛假陳述行為。因此，完善自愿信息披露虛假陳述的民事責任制度具有重要的現(xiàn)實意義。

二、自愿信息披露與虛假陳述民事責任

(一)自愿信息披露制度概述

根據(jù)《證券法》第84條，自愿信息披露是指信息披露義務人自愿披露除依法需要披露的信息之外的、與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。首先，自愿信息披露最核心的特征就是其自愿性，對披露人來說可以選擇披露，也可以選擇不披露。第二，自愿披露的信息不能是法律強制要求披露的信息。發(fā)行人、上市公司根據(jù)自身的情況通過新聞消息、發(fā)表公開講話等方式主動予以信息公開，這些信息包括公司治理效果、前瞻性預測信息、管理者對公司戰(zhàn)略的評價、環(huán)境保護與社會責任等[1]。第三，自愿性信息必須是與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。在理論上，這樣一種披露標準屬于主觀性標準，即根據(jù)投資者的狀態(tài)來判斷信息的“重大性”，與強制披露以“重大事件”為指標的客觀性標準相對[2]。這種主觀性標準使披露人在自愿信息披露中有很大的選擇權，其抽象性、模糊性給實踐中把握自愿性信息的邊界帶來一定的困難。

(二)我國自愿信息披露制度存在的問題

1.認定標準不清晰

如何判斷信息是否影響投資者作出價值判斷和投資決策，理論上和實務上都沒有一個清晰的界定，難以把握具體的標準。其次，對于法定信息披露，證監(jiān)會提供了完整詳細的格式供信息披露人參考，而對自愿性信息則沒有規(guī)定標準和格式，導致披露人在披露自愿性信息時采取的方式各異，針對同一類事項不同公司的披露方式不同，同一公司在不同時期隨意變更披露方式的現(xiàn)象頻發(fā)，有的公司直接將自愿性信息混同在強制性信息中一起披露，給投資者分辨信息造成了困難，不利于投資者及時獲得有用的自愿性信息[3]。

2.相關規(guī)范不健全

專門對上市公司的信息披露行為予以規(guī)范的《上市公司信息披露管理辦法》重點在于強制性信息，而自愿信息披露缺少專項管理制度，實踐中往往由公司董事、高級管理人員或者控股股東、實際控制人等少數(shù)管理人員根據(jù)個人意愿提議后即予以披露，缺乏事前審議、內(nèi)部監(jiān)督、事后評估等一系列完整的流程管理機制，具有較大的任意性和風險性[4]。公司為了形象和利益更愿意披露那些對自身利好的信息以提升股價，對同一事項在公司發(fā)展形勢大好的時候大量披露相關信息，而在發(fā)展不利時選擇不披露，完全違反了信息披露真實性、完整性的要求，容易對投資者分析判斷公司價值產(chǎn)生誤導，從而給投資者的證券交易帶來不可預測的風險。

3.虛假披露責任制度不完善

我國《證券法》設置專章規(guī)定法律責任，理論上也形成了自愿信息披露虛假陳述的民事責任、行政責任、刑事責任體系，但在涉及自愿信息披露法律責任的條文中，除了第219條規(guī)定刑事責任、第85條規(guī)定民事責任以外，其余的第181條、第182條、第197條均是關于行政責任的規(guī)定，可見自愿信息披露虛假陳述責任制度具有重行政輕民事的特點，這也是整個《證券法》責任制度的特點。并且民事責任的相關條文只作出了原則性的籠統(tǒng)規(guī)定，缺乏相應的專項制度或指引予以細化，操作性不強。實踐中對自愿信息披露虛假陳述大多由監(jiān)管機關作出行政處罰，受損投資者得不到賠償，有關民事責任的法律條文在司法實踐中得不到有效實施，形同虛設。不論是強制信息披露還是自愿信息披露，信息披露制度的最終目的在于保護投資者，制度實施要同時依靠公共執(zhí)法和私人執(zhí)法，我國資本市場長期以中小投資者為主，中小投資者專業(yè)知識不足、經(jīng)驗缺乏、維權成本高的特點使得私人執(zhí)法在現(xiàn)實中困難重重[5]。但是行政責任無法代替民事賠償，也無法從根本上規(guī)制自愿信息披露虛假陳述。必須建立適合我國證券市場的自愿信息虛假陳述民事責任制度，從責任主體、責任的成立、責任范圍、免責事由等各方面進行明確規(guī)定。

(三)自愿信息披露虛假陳述應突出民事責任

如前所述，我國自愿信息披露制度中有關虛假陳述民事責任的缺失使得投資者的利益得不到有效保護，不利于證券市場的健康發(fā)展。

第一，民事責任的承擔能夠彌補投資者的損失，保障投資者的合法權益。證券市場最廣大的主體是投資者，投資者是證券市場賴以存在的基礎，證券法最根本的目的也在于保護投資者。自愿信息披露虛假陳述的本質(zhì)在于侵犯了投資者的知情權，直接受到損害的是投資者，披露人應當首先承擔民事侵權責任[6]。根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定，自愿信息披露人同時承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金、違法所得，財產(chǎn)不足以支付的，優(yōu)先用于承擔民事賠償責任。該規(guī)定也是考慮到自愿信息披露虛假陳述主要損害的是投資者的利益，投資者的損失應當?shù)玫絻?yōu)先補償。行政處罰雖然具有一定程度的威懾力，但行政處罰的力度再大，也彌補不了投資者因此受到的損失。損失得不到補償，會讓投資者對證券交易市場以及監(jiān)管體系失去信心，不利于證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此從這個意義上說，自愿信息披露虛假陳述民事責任制度的建立與完善不僅關乎投資者的財產(chǎn)利益，更關乎整個證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

第二，民事責任能夠有效遏制自愿信息披露虛假陳述行為。對自愿信息披露虛假陳述行為規(guī)定行政和刑事責任，目的在于制止違法違規(guī)行為，但是承擔刑事責任的畢竟是少數(shù)，行政處罰則往往力度不夠，處罰的金額甚至低于披露人因虛假陳述獲得的不法利益，對披露人無法形成有效的震懾和約束。而受損的投資者數(shù)量龐大，當投資者集體向違法披露人請求侵權損害賠償時，民事賠償?shù)目傮w數(shù)額遠遠大于行政處罰，不僅為虛假陳述行為人施加一種經(jīng)濟負擔，而且剝奪了其通過虛假陳述獲得的利益，使其無法從違法行為中獲利，當違法成本大于可得利益時，自愿信息披露人往往會放棄虛假陳述行為。

第三，通過民事責任制度能夠加強投資者對證券市場的監(jiān)督[7]。當前我國證券市場尚處于初步發(fā)展的階段，各項規(guī)則制度仍然很不成熟。證券市場的有效運行不僅需要政府監(jiān)管的公共執(zhí)法，更需要市場參與主體的私人執(zhí)法。監(jiān)管機構不可能對每一家上市公司進行事無巨細的監(jiān)管，而投資者是證券市場最廣大的參與者，本身會對自己已經(jīng)投資或者有投資興趣的上市公司比較關注，有能力及時發(fā)現(xiàn)自愿信息披露人的虛假陳述行為，并且基于對自身利益的維護有充足的意愿對這種違法行為進行披露使其得到制裁。通過民事責任的承擔，受到虛假陳述損害的投資者可以獲得賠償，投資者更有動力對披露人進行監(jiān)督，廣大投資者形成一張監(jiān)督網(wǎng)，能夠更加有效地對證券市場進行監(jiān)管。綜上，自愿信息披露虛假陳述責任體系的構建應將民事責任放在首位。

(四)自愿信息披露虛假陳述民事責任的立法現(xiàn)狀

我國《證券法》規(guī)定信息披露虛假陳述的民事賠償責任的核心條文是第85條，披露的內(nèi)容包括“公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料”，其中證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告屬于強制性信息，其他信息披露資料則屬于自愿披露信息。從立法體例上來說，本條規(guī)定的是信息披露義務人違規(guī)披露信息的民事賠償責任，應該放置在法律責任一章。2002年12月，最高人民法院出臺《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱“《虛假陳述若干規(guī)定》”)，為證券投資者向自愿信息披露虛假陳述行為人申請民事賠償打開了大門。隨著新《證券法》的頒布和實施，2020年7月，最高人民法院發(fā)布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》(以下簡稱“《債券糾紛紀要》”)和《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》(以下簡稱“《代表人訴訟若干規(guī)定》”)，對證券違法違規(guī)行為的民事責任作出了進一步規(guī)定。

三、自愿信息披露虛假陳述的民事責任構建

(一)自愿信息披露虛假陳述民事責任的成立

1.自愿信息披露虛假陳述民事責任主體

根據(jù)《證券法》第85條，對自愿信息披露虛假陳述承擔民事責任的主體包括四類：(1)信息披露義務人；(2)發(fā)行人的控股股東、實際控制人；(3)發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員；(4)保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員。關于民事責任主體有以下幾個問題值得進一步探討。

首先，控股股東、實際控制人的責任認定和承擔。對于股權集中的上市公司，通常控股股東直接參與公司的經(jīng)營管理，當前我國自愿信息披露具有很強的隨意性，現(xiàn)實中上市公司的控股股東憑個人意愿就可以決定自愿信息的披露，如果披露的內(nèi)容存在虛假陳述或誤導，最終會損害公司和其他股東利益。實踐中，控股股東侵害公司利益的行為大多通過董事、高級管理人員來做出，對投資者的損害是非常隱蔽的，除非有直接的證據(jù)，否則很難確定其中的因果關系。因此，對于自愿信息披露虛假陳述引起的民事責任，其中的因果關系、舉證責任等還需司法實踐進一步明確，以確?！蹲C券法》得到更好的實施。

其次，中介機構的責任。我國《證券法》對自愿信息披露虛假陳述的中介機構規(guī)定了連帶賠償責任和過錯推定原則。首先，實踐中很少有中介機構在發(fā)行人、上市公司不知情的情況下單獨實施自愿信息披露虛假陳述行為，因為通過虛假陳述獲利的是發(fā)行人、上市公司，中介機構出具的工作報告也要通過信息披露人來予以公開，中介機構單獨實施虛假陳述行為沒有理由也沒有現(xiàn)實可能性。往往是發(fā)行人、上市公司為了獲利進行虛假陳述，在公司刻意隱瞞真實信息的情況下，中介機構對信息的真實性難以核實。這種情況下中介機構承擔連帶責任的基礎不復存在，即使中介機構有過錯也應當由披露人承擔主要責任，中介機構承擔補充責任[8]。其次，證券服務機構對發(fā)行人、上市公司自愿信息披露具有勤勉盡責的義務，勤勉盡責的認定以職責范圍的確定為前提，但是在證券發(fā)行實踐中，各中介機構職責交叉嚴重，出具的報告經(jīng)常相互引用，職責邊界非常不清晰[9]。司法實踐中不同法院對中介機構的責任認定不一，需要法院進一步界定中介機構責任的劃分和邊界，統(tǒng)一司法裁判，確保中介機構權責一致，過錯與責任相匹配。對中介機構勤勉盡責的認定，筆者認為應當從主觀和客觀兩個角度出發(fā)，一是客觀上對信息的核查、出具的報告等盡到了與職位相匹配的謹慎注意義務。中介機構作為證券市場的“看門人”[10]，有嚴格的準入門檻，有關負責人員應當具備必要的專業(yè)知識，達到行業(yè)平均水平，遵守相關行業(yè)準則。二是主觀上不知道自愿信息披露存在虛假陳述。反之，如果對虛假陳述行為是明知的，當然未盡到勤勉盡責義務，應當同披露人承擔連帶責任。

第三，董監(jiān)高的責任。《公司法》對董監(jiān)高也有勤勉義務的要求，但是在董監(jiān)高對上市公司治理勤勉義務的邊界和法律責任方面，學界和司法實踐中始終存在爭議，在虛假陳述的問題上也是如此。例如，在證監(jiān)會對哈爾濱電氣集團佳木斯電機股份有限公司及相關人員作出行政處罰時，作為董監(jiān)高的當事人提出“已認真履行董事職責”“由于分工和專業(yè)原因，對公司違法違規(guī)行為不知情”等申辯理由(2)中國證監(jiān)會行政處罰決定書(哈爾濱電氣集團佳木斯電機股份有限公司、趙明、梁喜華等23名責任人員)，〔2017〕97號，2017年12月01日發(fā)布。。非財務領域的董監(jiān)高對虛假財務信息難以分辨，尤其是對會計師事務所出具的無保留意見的審計報告，有理由給予合理信賴。董監(jiān)高在公司治理中實際上履行不同的職權，不加區(qū)分地要求董監(jiān)高對自愿信息披露虛假陳述承擔侵權責任，會不合理地加重其責任負擔。本文認為，董監(jiān)高在自愿信息披露的問題上理應承擔不同范圍的責任，應當區(qū)分不同崗位的職責，根據(jù)權責一致原則確定董監(jiān)高承擔民事責任的大小[11]。

2.自愿信息披露虛假陳述民事責任要件

發(fā)行人、上市公司自愿信息披露虛假陳述侵犯了投資者的知情權，本質(zhì)上是一種侵權行為，應當承擔民事侵權責任。受《證券法》的規(guī)制，其責任成立不僅應當滿足侵權責任構成要件，即主觀過錯、違法行為、損害后果及因果關系，還須滿足證券法規(guī)定的特殊要件[12]。

(1)主觀過錯?！蹲C券法》第85條規(guī)定：發(fā)行人對自愿信息披露虛假陳述承擔無過錯責任，發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員均承擔過錯推定責任。

發(fā)行人是自愿性信息的直接披露人，投資者基于對信息內(nèi)容的信任作出投資決策，并可能因虛假陳述作出錯誤的或者不利于自己的決策，在證券交易中遭受財產(chǎn)損失。由于投資者的這種損失是由發(fā)行人虛假陳述所造成的，因此不論發(fā)行人在主觀上是否存在過錯，都應承擔對投資者的賠償責任。發(fā)行人承擔無過錯責任的規(guī)定免除了投資者對發(fā)行人主觀過錯的舉證責任，只要證明發(fā)行人自愿信息披露虛假陳述的事實存在，投資者就可以主張侵權責任。證券市場的信息不對稱性使得投資者證明發(fā)行人的主觀過錯幾乎不存在現(xiàn)實可能性，這樣規(guī)定有利于保障證券投資者的利益。

發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員在發(fā)行人的自愿信息披露中起著舉足輕重的作用，承擔過錯推定責任意味著上述主體與虛假陳述的發(fā)行人承擔連帶責任，但如果能夠證明自己已經(jīng)盡到了合理的注意義務，對自愿信息披露虛假陳述不存在主觀過錯，則可以免除民事賠償責任。對投資者而言，要證明上述人員在工作中未盡到合理注意義務非常困難，這樣規(guī)定一方面能夠督促上述主體對自愿信息披露積極履行審查職責，另一方面將主觀過錯的舉證責任轉移給責任人，責任負擔更加合理。

(2)違法行為。自愿信息披露虛假陳述的違法行為是指信息披露義務人披露自愿性信息存在虛假記載、誤導性陳述的行為。

(3)損害后果。是指投資者因發(fā)行人、上市公司自愿信息披露虛假陳述而在證券交易中受到的財產(chǎn)損失。第一，該損害必須是財產(chǎn)損失。證券市場中投資者因虛假陳述遭受的損失可能是巨大的，并因此遭受精神痛苦等其他損害后果，但只有財產(chǎn)損失是《證券法》予以補救的范圍，投資者請求賠償其他損失則需通過一般侵權行為法來予以救濟。第二，該損失應當是客觀的、可計算的[13]。既然《證券法》對投資者因自愿信息披露虛假陳述遭受的財產(chǎn)損害予以補救，這種財產(chǎn)損失應當是已經(jīng)發(fā)生的可以確定的事實，能夠計算出具體的賠償數(shù)額。第三，該損失不包括由證券市場系統(tǒng)性風險所導致的損失。無論自愿信息披露人是否做出虛假陳述行為，系統(tǒng)風險都是證券市場客觀普遍存在的，投資者進行證券交易的同時就必須要默認承擔這種風險可能帶來的損失，市場波動造成損失只是一種可能性，無法確定也無法計算，不在自愿信息披露人承擔的范圍之內(nèi)。

(4)違法行為與損害后果之間存在因果關系。因果關系包括“交易因果關系”和“損失因果關系”兩個層面[14]。

“交易因果關系”是指投資者的投資決策是基于對自愿披露信息內(nèi)容的信任而作出，換言之，如果沒有自愿信息披露虛假陳述的行為投資者就不會進行證券交易?！蹲C券法》將自愿性信息限定為“與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息”。對于自愿信息披露人來說，由于工作人員的疏忽大意造成的財務數(shù)據(jù)的微小偏差、與公司經(jīng)營狀況不相關的陳述，并不能對投資者的決策產(chǎn)生與知曉該信息前完全相反的作用，不應該認為法律意義上的虛假陳述。如果一項信息對于投資者的決策確有重要意義，那么該信息就是重大的，必須及時、全面、準確地進行披露；反之，義務人不需要披露這項信息，即使披露，一般也不承擔虛假陳述的責任[15]。

經(jīng)過判例的不斷發(fā)展，美國聯(lián)邦最高法院確立了信息披露的“重大性標準”，即“一個理性投資者在作出投資決策時認為該信息可能是重要的”(3)TSC.Indus.v.Northway,426.v.s.438,96.s.ct.2126(1976).，為其他法院所廣泛接受和沿用。我國最高院司法解釋也采用了“重大性”標準(4)《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第17條：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。，不過這一標準主要用來對強制性信息虛假陳述進行認定，應當比照強制性信息“重大事件”的客觀性標準，為自愿性信息設定更為明確細致的可操作標準。另外，目前我國司法實踐中存在的一個問題是，法院直接以前置程序的行政處罰決定書認定案件所涉信息滿足重大性標準，而不再從司法角度分析認定。雖然行政處罰決定書是證明自愿信息披露人虛假陳述的有力證據(jù)，但其只是將自愿披露的信息不滿足重大性標準的舉證責任轉移至披露人，最終對虛假陳述以及是否侵權的認定還需法院發(fā)揮司法職能，根據(jù)個案具體分析。

“損失因果關系”，是指投資者的財產(chǎn)損失是因自愿信息披露虛假陳述行為而導致的[16]。在證券市場中，投資者并不是和上市公司直接交易，往往也無法確定交易的對象，由投資者證明其損失與自愿信息披露虛假陳述之間的因果關系存在現(xiàn)實困難。為減輕投資者作為原告的舉證責任，美國學者提出了“市場欺詐理論”，該理論的假設前提是在一個有效的證券市場中，證券價格能夠充分反映市場信息，真實信息和虛假陳述的信息都會影響證券的交易價格。因此市場欺詐理論認為，虛假陳述行為欺詐的是整個證券市場，投資者基于對證券市場及交易價格真實性的信任作出投資決策，無需證明自己信賴虛假陳述才進行交易，只需證明信息披露人實施了虛假陳述行為，且該信息是重大的，就可以認為證券市場價格受到了虛假陳述的影響。如果投資者在該信息披露后至揭露前進行了證券交易遭受財產(chǎn)損失，就可以推定投資者的損失與虛假披露行為之間具有因果關系。最高人民法院《虛假陳述若干規(guī)定》第18條、19條分別從正反兩面對因果關系進行規(guī)定，就體現(xiàn)了對“市場欺詐理論”的借鑒。通過證明披露人虛假陳述的事實、在此期間投資者進行交易并遭受損失的事實，來推定投資者損害與自愿信息披露虛假陳述行為之間的因果關系，有利于保護投資者。

另外應當注意的是中介機構層面。我國當前對自愿信息披露虛假陳述的行政處罰和司法實踐顯現(xiàn)出強烈的結果論傾向[17]。例如，2019年11月，作為五洋建設的承銷商，德邦證券被證監(jiān)會以“未盡到勤勉義務”作出行政處罰(5)中國證監(jiān)會行政處罰決定書(德邦證券、周丞瑋、曹榕等6名責任人員)，〔2019〕121號，2019年11月11日發(fā)布。，后續(xù)的虛假陳述侵權案件中法院直接引用行政處罰的事由，但處罰書中提到的行為均為程序性瑕疵，與發(fā)行人的虛假陳述無關，更不會影響投資者的價值判斷和投資決策。法院似乎直接依據(jù)德邦證券的程序違規(guī)行為得出其應承擔民事責任的結論，跳過了對中介機構是否盡到勤勉義務的判斷，以及民事侵權責任構成要件的分析，尤其是其中因果關系的認定。然而，程序瑕疵未必代表違反勤勉盡責義務，更不必然造成投資者損害。如果事實上中介機構的程序瑕疵與投資者損失之間并沒有直接聯(lián)系，理論上就無須承擔侵權責任。從判決結果來看，中介機構輕微的程序違規(guī)并不是導致投資者損失的原因，卻要與發(fā)行人承擔連帶賠償責任，其中的合理性有待商榷。

(二)自愿信息披露虛假陳述民事責任范圍

《債券糾紛紀要》在發(fā)行人的民事責任部分明確規(guī)定，對于債券虛假陳述侵權民事案件，應當根據(jù)債券持有人和債券投資者的實際損失確定發(fā)行人的賠償責任。采取“實際損失補償”原則，自愿信息披露人應當賠償投資者因其虛假陳述而遭受的實際損失。對于實際損失的范圍，《虛假陳述若干規(guī)定》第三十條規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。投資人實際損失包括：(1)投資差額損失；(2)投資差額損失部分的傭金和印花稅。將剔除系統(tǒng)風險后的“投資差額損失”作為虛假陳述行為人應當支付的賠償數(shù)額[18]，計算公式為以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量。司法解釋采用侵權損害賠償?shù)奶钇皆瓌t，目的在于補償投資者因虛假陳述侵權行為遭受的實際損失，既保護了投資者，又不會給信息披露人造成侵權責任以外的負擔。但是將投資者的實際損失限定在投資差額損失及傭金和稅費是否合理值得商榷。筆者認為，投資者因自愿信息披露虛假陳述遭受的實際財產(chǎn)損失，不僅在于上述投資差額損失及傭金稅費，這些屬于直接財產(chǎn)損失，還應當包括因此產(chǎn)生的利息損失、索賠的訴訟費、律師費等，這部分屬于間接財產(chǎn)損失。間接財產(chǎn)損失也是因自愿信息披露虛假陳述產(chǎn)生的損害，只有將這部分損失也予以賠償，才能真正體現(xiàn)“填平原則”，保護投資者的合法利益。

(三)自愿信息披露虛假陳述民事責任的免責事由

不同于已經(jīng)成為確定事實的信息，預測性信息也被稱為軟信息，是公司對未來發(fā)展包括利潤、收入或虧損、未來經(jīng)營計劃和目標等情況的預測。預測性信息具有不確定性，當出現(xiàn)預測性信息與事實不一致的情況，很容易被認為該信息涉及虛假陳述或誤導投資者。一旦發(fā)生此類情況披露人就需要承擔賠償責任，對披露人來說自愿信息披露的成本過高，會大大打擊其自愿信息披露的意愿。如此一來，發(fā)行人、上市公司或者不敢輕易披露自愿性信息，或者直接選擇不披露，投資者也獲取不到更多有用的信息，這就違背了設立自愿信息披露制度的初衷。因此應當規(guī)定信息披露人免責的情形，以達到保護投資者與有效鼓勵自愿信息披露之間的平衡，更好地發(fā)揮自愿信息披露制度的作用。

美國證券監(jiān)管機構早在2001年就對自愿信息披露進行了明確規(guī)定，隨后不斷在實踐中進行了補充完善，其“安全港”規(guī)則為我國提供了一定的借鑒?！鞍踩邸币?guī)則是指只要預測性信息是基于合理預測和誠信原則作出的，并在披露時作出警示性說明，即使該信息與實際情況不一致，也不會被認為虛假記載或誤導投資者的陳述，披露者免于承擔法律責任。在舉證責任的承擔上，由被告承擔舉證責任。安全港規(guī)則保護了善意的自愿信息披露人，對發(fā)行人、上市公司自愿信息披露尤其是預測性信息披露起到了激勵作用。我國《證券法》可以將合理預測并作出警示說明作為自愿信息披露的免責事由，即使披露的內(nèi)容與實際情況不一致，只要作出了投資者不應完全將該信息作為投資決策的依據(jù)的警示說明，就不構成虛假陳述，由此造成的投資損失披露人就不承擔侵權責任。

四、結論

自愿信息披露能夠使投資者獲得更多有效信息，幫助投資者確定投資方向，應當鼓勵發(fā)行人、上市公司披露自愿性信息，但是對其中的虛假陳述行為應當通過法律責任的承擔予以打擊，尤其是民事責任的承擔，以達到證券法保護投資者、促進證券市場健康發(fā)展的目的。目前我國自愿信息披露虛假陳述的責任機制尚不完善，需要借鑒域外的成熟理論和規(guī)則，以我國的實踐為基礎，構建自愿信息披露虛假陳述的民事責任體系。一方面，在法律法規(guī)中對責任各構成要件進行細化規(guī)定，明確中介機構、董監(jiān)高等各主體的責任邊界，在責任構成要件上，設定更具可操作性的因果關系認定標準；另一方面，將合理預測并作出警示說明作為自愿信息披露的免責事由，避免投資者濫訴，以平衡保護投資者和鼓勵自愿信息披露之間的關系。