文/方康恒 伍洲

2021年7月，國家發(fā)展和改革委員會發(fā)文對公募基礎設施REITs的試點范圍以及底層資產范圍進行了擴容，將保障性租賃住房納入REITs底層資產。在保障性租賃住房領域引入REITs是助力房地產行業(yè)轉型升級、引導市場化資金投向、促進住房回歸居住屬性的關鍵探索，同時，REITs在有效盤活存量不動產、疏通儲蓄轉化投資通道、化解地方債務風險、降低實體經濟杠桿等方面也被寄予厚望。因此，本文對我國保障性租賃住房REITs發(fā)行面臨的潛在難點與風險點進行解析，并提出對策建議。

一、發(fā)展保障性租賃住房REITs的潛在難點

盡管保障性租賃住房REITs的發(fā)行對于降低住房租賃企業(yè)杠桿率、完善我國住房保障制度、豐富資本市場產品供給等具有重要意義，但目前仍存在4個主要障礙與1個制約因素：

1.REITs結構復雜且層級多的障礙。由于現(xiàn)行政策不允許公募基金直接持有非證券資產，目前已發(fā)行的公募REITs基本采用“公募基金+ABS+項目公司-底層資產”的結構（見圖1）。而REITs結構復雜且層級多會帶來兩個問題，一是委托代理鏈條長，導致信息不對稱的道德風險加劇，且多主體管理易引發(fā)委托代理風險；二是主體過多會導致管理費用增加，從而進一步侵蝕保障性租賃住房REITs的投資收益。

圖1 基礎設施REITs示例圖

2.項目投資期與存續(xù)期不匹配的障礙。截至2021年底，我國當前存續(xù)的2091個ABS產品中，1120個期限小于5年，占比超過53%，而基礎設施及保障性租賃住房類項目運營周期一般為10-30年。對于以租賃收益權作為投資標的的保障性租賃住房ABS類產品，項目存續(xù)周期的前3-5年屬于培育期，這一期間房屋空置率高、租賃收益不穩(wěn)定等問題均對產品收益率存在影響。因 此，現(xiàn) 有 的ABS類REITs及REITs產品設計無法覆蓋項目存續(xù)期的障礙，將直接導致產品估值偏低、收益率偏低，影響投資者積極性。

3.底層資產收益率低的障礙。2021年發(fā)行的首批9只基礎設施REITs正式上市，涉及產業(yè)園區(qū)、倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、高速公路四大板塊，平均派息率約為6%，符合資產證券化投資回報率最低要達到4%、國有資產保值增值等要求。但據(jù)公開資料顯示（見圖2），2020年國內27個重點城市租金回報率僅為1.23%至3.30%，而保障性租賃住房的租金與同地段其他城市公寓相比更低，且不能根據(jù)市場需求靈活調整租金，這也進一步降低了租金回報率，進而導致投資回報率難以達到發(fā)行要求。

圖2 2020年全國主要城市租金回報率情況圖

4.保障性租賃住房REITs稅負過重的障礙。目前的基礎設施REITs相關制度設計中較少涉及稅收制度安排。在我國現(xiàn)行稅收框架下，設立保障性租賃住房REITs過程要繳納十余種稅（見表1）。其中，交易環(huán)節(jié)有契稅、印花稅以及土地增值稅和所得稅，特別是土地增值稅適用超額累進稅率，導致持有時間越長、增值空間越大的資產發(fā)行REITs的成本反而越高；持有運營環(huán)節(jié)有以租金收入征收的增值稅、企業(yè)經營所得的所得稅以及房產稅；收益分配階段有25%企業(yè)所得稅和20%個人所得稅等。因此，稅負直接導致了保障性租賃住房資產證券化的成本增高，降低了資產估值，進而降低了其對投資者的吸引力。其中運營期間針對租金收入的增值稅、房產稅與企業(yè)所得稅直接降低了項目現(xiàn)金流，是阻礙投資回報率高于4%的一大因素。

表1 保障性租賃住房REITs設立、運營、收益分配和終止環(huán)節(jié)稅負情況表

5.專業(yè)人才團隊不足的制約。保障性租賃住房REITs是新產品新事物，國內并沒有可借鑒的案例，國外案例又因法律、稅收等制度框架不同，參考價值有限。同時，保障性租賃住房REITs涉及房地產投資、金融、稅務稅法、政策研究、項目管理等專業(yè)實務，需要綜合能力強的跨學科人才支持。但我國目前還沒有院校專門開展保障性租賃住房等基礎設施REITs人才的培養(yǎng)。同時，因基礎設施公募REITs啟動時間晚，實踐層面也存在機會少、案例少的困境。專業(yè)人才團隊不足直接影響保障性租賃住房REITs的發(fā)行進展與其底層資產的運營管理水平，而這又進一步影響投資者對REITs產品投資的信心。

二、發(fā)行保障性租賃住房REITs的風險點

公募REITs市場在法律層面還存在很多空白與模糊空間，在進行保障性租賃住房REITs試點過程中，還應注意防范以下5個

風險點：

1.底層資產產權交易突破現(xiàn)行法律的合規(guī)性風險。保障性租賃住房用地構成多元復雜，包括產業(yè)園區(qū)用地、租賃住房R4用地、集體經營性建設用地、商業(yè)辦公用地以及國有企業(yè)自有用地等。其中產業(yè)園區(qū)用地、租賃住房R4用地、集體經營性建設用地等因土地成本較低，是保障性租賃住房REITs優(yōu)質資產池，但因這些土地產權均不可交易，而設立REITs過程中，卻又必須將產權劃轉到新設立的項目公司，這是突破現(xiàn)行法律法規(guī)的風險點。

2.社會資本急功近利的風險。保障性租賃住房REITs在提供沉淀資產退出機制的同時，也為項目建設方、運營方提供了推卸責任的機會。保障性租賃住房REITs產品的設計發(fā)行原則應是鼓勵保障性房地產開發(fā)類項目的建設單位努力轉型成為建設-運營一體化的服務供應商，通過項目建成后的長效運營獲取長期合理的投資回報，并利用證券化市場交易機制實現(xiàn)沉淀資產的變現(xiàn)退出。但是退出機制的建立，也為部分急功近利的項目建設單位追求短期內資本的快速增值變現(xiàn)而忽視項目建設與運營質量，將風險隱患直接轉移到資本市場提供可能。

3.無法有效實現(xiàn)風險隔離的 風 險。現(xiàn) 行ABS類REITs及REITs產品的資產證券化過程較難實現(xiàn)真正的破產隔離?；A資產及其風險收益與原始權益人完全剝離是資產證券化的必要條件，基礎資產的所有權及運營權需要“真實出售”給SPV公司。但當前資產證券化過程往往需要原始權益人對基礎資產繼續(xù)代理行權，或為基礎資產收益提供擔保。因此基礎資產運營期現(xiàn)金流及基礎資產本身仍和原始權益人資金、資產及負債混同，一旦原始權益人面臨破產，基礎資產可能會被歸入破產清算范圍，ABS產品的投資者將承擔兌付風險。

4.REITs底層資產類型單一且集中的風險。保障性租賃住房REITs的底層資產類別僅為保障性租賃住房，且往往選擇同一城市中不同地段的幾處保障性租賃住房，風險較為集中。一旦該城市出現(xiàn)發(fā)展滯緩或住房行業(yè)出現(xiàn)不景氣的現(xiàn)象，將會直接影響REITs的價值。而縱觀國際上成熟市場的REITs產品，往往租賃住房會與辦公、商場、娛樂場所、醫(yī)療中心等多種類型資產打包整體入池，分散產品風險。因此，在發(fā)展保障性租賃住房REITs時應關注底層資產過于集中這一風險點。

5.估值與投資收益不確定性大導致募集失敗的風險。從國內外發(fā)行基礎設施REITs的經驗來看，REITs產品估值的優(yōu)勢在于以未來現(xiàn)金流為基礎，多采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法，但是以20年發(fā)行期為例，保障性租賃住房未來每年的出租率及租金增長率不確定性很大，這會極大影響估值水平。同時，也正因為每年的收入不穩(wěn)定，REITs投資收益也面臨不確定性大的風險，兩者疊加，增加了保障性租賃住房REITs募集失敗的風險。

三、推進我國保障性租賃住房REITs發(fā)展的對策建議

加快推進我國保障性租賃住房REITs發(fā)行，能夠有效擴大保障性租賃住房供給，極大增強人民群眾獲得感、幸福感。因此，筆者認為有必要加快推進保障性租賃住房REITs，并建議從制定“一個發(fā)行指南”、出臺“一批配套政策”、推廣“一種交易結構”、培養(yǎng)“一批專業(yè)人才”、形成“一套運作機制”等5個“一”著手：

1.制定“一個發(fā)行指南”：建議出臺適應各地實情的保障性租賃住房REITs發(fā)行指南。目前全國各地都在謀劃發(fā)行保障性租賃住房REITs，但實際已進行該項試點任務的寥寥無幾，究其原因在于還未形成一個確定性較強的指導性文件。因此，建議加緊出臺保障性租賃住房REITs發(fā)行指南，確定保障性租賃住房的屬性、保障性租賃住房REITs的實施條件、產品設計等關鍵問題，指導各地方政府加快推動保障性租賃住房REITs發(fā)展。

2.出臺“一批配套政策”：建議出臺與保障性租賃住房REITs發(fā)展相適應的專項稅收政策與優(yōu)惠措施。從國外經驗看，稅收政策是REITs黃金期的催化劑，美國、新加坡等國家在針對REITs進行稅收改革后，權益型REITs投資者積極性大增，并迎來了權益型REITs高速增長期。因此，保障性租賃住房REITs發(fā)展亟需突破稅收政策的痛點，建議基于受益人負擔、避免重復征稅、扶植公益事業(yè)、兼顧公平效率等因素確定保障性租賃住房REITs稅制的基本原則，探索實施對保障性租賃住房REITs運營期企業(yè)所得稅25%減征或有條件免征，對收益分配環(huán)節(jié)個人投資者的所得稅參照股票市場分紅利得征稅辦法，稅負與持有期限掛鉤（分為0、10%、20%三檔），持有1年以上可免征所得稅等稅收政策。

3.推廣“一種交易結構”：建議發(fā)展運用公司型REITs交易結構。盡管2021年我國發(fā)行上市的首批9只基礎設施REITs均采用契約型結構，這樣做可以減少REITs設立的法律程序，容易為管理層和投資者接受，但不可避免存在交易結構復雜、成本高、委托代理風險高等劣勢。公司型相較于契約型有著管理層級扁平、管理費用較低等優(yōu)勢，且可以直接持有非證券資產即物業(yè)，無委托代理風險。因此，建議發(fā)展運用公司型保障性租賃住房REITs，并探索允許公募基金持有租賃住房資產或底層資產項目公司的100%股權，進一步將保障性租賃住房REITs簡化為兩層結構。

4.培養(yǎng)“一批專業(yè)人才”：建議加強保障性租賃住房REITs人才培養(yǎng)。保障性租賃住房REITs涉及跨學科多專業(yè)知識，需要具有較高綜合能力的復合型人才支持，但目前我國在實踐和理論方面人才培養(yǎng)都存在滯后情況。因此，建議大力支持產學協(xié)同人才培養(yǎng)模式，鼓勵支持有深厚學科基礎的高校結合自身特色，自主開設房地產資產證券化方向專業(yè)，并與企業(yè)、政府管理部門等合作，共同培養(yǎng)保障性租賃住房REITs中高端人才。同時，加強企業(yè)、咨詢機構和行業(yè)協(xié)會在繼續(xù)教育方面的合作與銜接，鼓勵對企業(yè)、智庫等單位在職人員進行繼續(xù)教育培訓，加強我國房地產資產證券化人才的培養(yǎng)。

5.形成“一套運作機制”：加快建立省級跨部門聯(lián)動機制。保障性租賃住房REITs試點工作的推進，在國家層面就至少涉及財政部、住建部、發(fā)展改革委、證監(jiān)會、稅務總局等部門。因此，為推進保障性租賃住房REITs創(chuàng)新，需要加快成立省級保障性租賃住房REITs跨部門政府工作領導小組，加強管理部門之間的合作與協(xié)同，加強對保障性租賃住房REITs的設立、運營與收益分配等環(huán)節(jié)及各主體進行規(guī)范化管理，實現(xiàn)保障性租賃住房REITs監(jiān)管政策協(xié)同推進。