文/繆延亮 編輯/章蔓菁

資本流動是國際貨幣體系的三大組成部分之一，長期以來學(xué)術(shù)界、業(yè)界對資本流動和資本管制的看法充滿了爭議。2010—2011年，我有幸參與了國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）對資本流動一系列重要政策報告的撰寫，負(fù)責(zé)實證部分。在該系列的第一篇報告中，我的巴基斯坦同事Reza Baqir、泰國同事Varapat（Joe）Chensvasdijai和我討論提出了資本流動管理措施（Capital Flow Management Measures，下稱“CFMs”）這一新提法，以取代被污名化的“資本管制”。2011年春，我又去了多個有代表性的新興市場國家宣講這篇報告，和各國政策制定者當(dāng)面交流。雖然十多年過去了，但當(dāng)時激烈的思想交鋒如在昨日。

前奏：2011年春的投石問路

2 0 1 1年2月1 4日，基金組織發(fā)布《Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework》（下稱《可能的政策框架》），這是基金組織關(guān)于資本流動系列報告的第一篇，引起很大關(guān)注。英國《金融時報》對此進(jìn)行了頭版報道，認(rèn)為這是基金組織對資本流動立場的一個根本性轉(zhuǎn)變。事實上，這篇報告的標(biāo)題很低調(diào)，主標(biāo)題是實證導(dǎo)向的“近期資本流動管理經(jīng)驗（Recent Experiences in Managing Capital Inflows）”，不具有攻擊性，引發(fā)較大爭議的是副標(biāo)題的最后兩個字“政策框架（Policy Framework）”，但這兩個字也被“可能的（possible）”這層糖衣所包裹，且藏在了“共同的主題（Cross-Cutting Themes）”之后。這一措辭的背后，是自20世紀(jì)80年代，尤其是90年代以來，基金組織在全球不遺余力地推動資本自由流動、反對資本管制，“可能的政策框架”實際上是對過去政策的糾偏。

事實上，這并不是基金組織對資本流動的態(tài)度第一次發(fā)生反轉(zhuǎn)。在1944年布雷頓森林體系成立之初，按照美國代表懷特設(shè)計的方案，各國依據(jù)《國際貨幣基金組織協(xié)定》（下稱《基金組織協(xié)定》）第六條款就有權(quán)對資本流動進(jìn)行一定的限制。當(dāng)時的認(rèn)識是，只有限制投機(jī)資本的自由流動，才可能保證匯率的有序調(diào)整。但同時，《基金組織協(xié)定》第八條款也特別強(qiáng)調(diào)，為促進(jìn)國際貿(mào)易，各成員國不能對經(jīng)常賬戶的交易進(jìn)行任何限制。在對資本流動進(jìn)行限制的問題上，英國代表凱恩斯比懷特更激進(jìn)，他認(rèn)為要實現(xiàn)國際收支平衡，只能靠匯率更為頻繁的調(diào)整和必要時的資本管制。隨著資本流動的擴(kuò)張，基金組織救助資金的規(guī)模與私人資本相比越來越小，靠基金組織救助來實現(xiàn)國際收支平衡愈發(fā)困難，凱恩斯因此也被愈發(fā)證明更有預(yù)見性。

在1973年布雷頓森林體系解體、主要貨幣匯率浮動以后，全球資本自由流動迎來了一個新的高潮。1978年4月，經(jīng)第二次修正的《基金組織協(xié)定》正式生效，新修訂的第四條款將促進(jìn)“貨物、服務(wù)和資本的交換”作為成員國的一般義務(wù)，牙買加體系由此建立。盡管該協(xié)定的第六條款并未修改，各成員國仍有權(quán)進(jìn)行資本管制，但實際上要接受修改后第四條款新確立的維護(hù)匯率體系穩(wěn)定義務(wù)的約束和限制。這是基金組織態(tài)度的第一次重大變化，從“支持限制資本自由流動”逐漸轉(zhuǎn)變到“積極提倡資本自由流動”。這一轉(zhuǎn)變在亞洲金融危機(jī)前夜到達(dá)頂峰?；鸾M織在1997年的香港年會上發(fā)表了《香港宣言》，擬進(jìn)一步修改《基金組織協(xié)定》，賦予基金組織對資本項目的管轄權(quán)，并將開放資本賬戶作為各國的義務(wù)。

亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)讓各國開始重新審視短期跨境資本流動的副作用，基金組織進(jìn)一步修改《基金組織協(xié)定》的計劃擱淺。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，源起于美國的次貸危機(jī)通過跨境資本流動傳導(dǎo)至大西洋彼岸的歐洲。2009年，美聯(lián)儲推出量化寬松政策，越來越多的新興國家抱怨發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢效應(yīng)導(dǎo)致資本大進(jìn)大出。在這樣的背景下，2010年，法國作為二十國集團(tuán)候任輪值主席國，呼吁制定監(jiān)管國際資本流動的行為準(zhǔn)則?；鸾M織管理層考慮有必要對資本流動的觀點進(jìn)行系統(tǒng)性反思和梳理，承認(rèn)資本流動管理措施在極端情況下是政策工具箱的有用成分。

2011年《可能的政策框架》這篇報告是多方折衷的結(jié)果，該報告結(jié)束了基金組織自身多年來對資本流動缺乏一致且權(quán)威看法的局面，為2011年二十國集團(tuán)戛納峰會形成《資本流動管理的一致性結(jié)論》奠定了基礎(chǔ)。

波瀾：新興經(jīng)濟(jì)體反應(yīng)各異

關(guān)于如何認(rèn)識資本流動管理，有四個比較大的爭議。第一，如何看待資本自由流動的好處與壞處？歷史上，第一次全球性的繁榮發(fā)生在1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前的全球化時代，在金本位制下，貨物、人員和資本都高度自由流動。資本自由流動實現(xiàn)了它在教科書上所能帶來的好處，包括帶來先進(jìn)的生產(chǎn)力、更好的風(fēng)險分擔(dān)和熨平消費波動等。也正是在這一理念的推動下，經(jīng)合組織（OECD）于1961年通過了《資本流動自由化準(zhǔn)則》，要求成員國以負(fù)面清單的形式實現(xiàn)資本高度自由流動。然而，1980年代拉美債務(wù)危機(jī)和1990年代亞洲債務(wù)危機(jī)的相繼爆發(fā)，凸顯了資本流動的雙刃劍特質(zhì)，尤其是短期投機(jī)資本。我個人的看法是，資本自由流動或許有一定的門檻效應(yīng)，一國只有越過一定的制度門檻，才能夠更好地利用跨境資本?？墒牵贫然A(chǔ)很難一蹴而就，就像人們只能在水中學(xué)會游泳一樣，成熟的資本市場和制度也只能是在開放之中建立起來。

第二，資本流動到底由哪些因素主導(dǎo)，誰要為資本大進(jìn)大出負(fù)主要責(zé)任？文獻(xiàn)中通常把資本流動的驅(qū)動因素分為推動（push）因素和拉動（pull）因素。我當(dāng)時在基金組織做一項實證工作時發(fā)現(xiàn)，資本流動常常是全球協(xié)同，不雨則已，一雨傾盆（it never rains,it pours）。進(jìn)一步量化分析發(fā)現(xiàn)，資本流動主要是受發(fā)達(dá)國家的推動因素主導(dǎo)，在2010年前推動因素的貢獻(xiàn)約占3/4，而資本接收國家自身的經(jīng)濟(jì)增長、利率等國別因素的貢獻(xiàn)僅占1/4。

第三，在什么時候、什么條件下可以運用資本流動管理措施？基金組織雖然承認(rèn)資本流動管理措施可以采用，但設(shè)置了一定的前提：一是當(dāng)匯率沒有明顯地偏離均衡時，首先要靠匯率價格調(diào)整；二是貨幣和財政等宏觀政策調(diào)整到位?；鸾M織的基本觀點是資本流動管理措施是有益補(bǔ)充，但不是第一道甚至第二道防線，更不能代替宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，因而其使用需要滿足一定的條件。對此，一些國家認(rèn)為其本來就一直在使用這些管理措施，現(xiàn)在接受基金組織所謂的政策框架，反而會限制政策的自由度。

第四，什么是資本流動管理措施，它和資本管制措施、宏觀審慎措施（MPM）的邊界如何確定？對此，我們當(dāng)時提出主要看政策工具是以貨幣還是以居住地來劃分。如果以居住地來劃分，歧視非居民，對外國投資人采取限制措施，如數(shù)量限制等，更像是傳統(tǒng)的資本管制，不建議使用。如果是基于貨幣或外匯市場的價格工具，則是資本流動管理措施，更接近宏觀審慎措施的范疇。之后我還接到邀請，為后續(xù)的資本流動報告撰寫專題《如何區(qū)分資本流動管理措施和宏觀審慎措施》，提出兩者用到的工具可能有交叉，但是目的不同，前者是為了控制跨境資本流動，后者是為了系統(tǒng)性金融穩(wěn)定。同時我們也承認(rèn)，這條邊界線在現(xiàn)實中可以劃得比較寬。

對于上述四個爭議的不同看法，也體現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)體對我們報告的態(tài)度上。在號稱是基金組織歷史上爭辯最為激烈的一場執(zhí)董會結(jié)束后，Joe和我受命前往受資本流動影響比較大的重要新興經(jīng)濟(jì)體宣講這一政策轉(zhuǎn)變。對此，不同政策當(dāng)局的態(tài)度和措施迥異。土耳其認(rèn)同基金組織這一政策變化，但對使用資本流動管理措施仍然諱莫如深。我的推測是該國經(jīng)常賬戶長期赤字，國際收支平衡依賴資本流動，擔(dān)心采用資本流動管理措施會嚇跑資本。巴西是另外一個極端，他們認(rèn)為采用資本流動管理措施是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?，新興國家有這個權(quán)利，為什么還需要得到基金組織帶有更多限制色彩的所謂“批準(zhǔn)”？但無論態(tài)度如何，各國對這個議題都高度關(guān)注，在我們兩人所到的國家，央行負(fù)責(zé)人都會親自和我們探討。其間，我們還去了一些大學(xué)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣講該議題，在19天中跑了7個國家，最辛苦的是在泰國，頭天晚上兩點從新加坡轉(zhuǎn)機(jī)，上午在泰國央行做宣講，下午在朱拉隆功大學(xué)做宣講，晚上還要去泰國證監(jiān)會，換場中間我在街邊一個小店端著咖啡睡著了。

插曲：CFMs提法的誕生和資本流動實證研究的演進(jìn)

2019年Reza離開基金組織回國工作前，轉(zhuǎn)給我一封電子郵件，其中記載了2010年末我們起草報告時的討論記錄。當(dāng)時，考慮到資本管制在歷史上有太多的污名，因為啟用資本管制的國家常常同時發(fā)生匯率甚至銀行危機(jī)，我們決定換一個提法，不叫資本管制，經(jīng)過討論，從十幾個提議中選擇了資本流動管理措施（CFMs）。

如今，CFMs這一提法已廣為流傳，其實質(zhì)也與資本管制有很大的不同。在2011年的報告發(fā)布后，基金組織的同事們又做了一系列艱苦的工作，在2012年時成功推出了《機(jī)構(gòu)觀點》和后續(xù)的指導(dǎo)性政策建議。當(dāng)時，我已經(jīng)轉(zhuǎn)到歐債危機(jī)救助項目上，沒有再繼續(xù)這一方面的工作。時隔十年，基金組織在2022年又對《機(jī)構(gòu)觀點》進(jìn)行了系統(tǒng)性回溯，提出在資本流入激增的特殊情況下，可以采取預(yù)防性的MPM/CFM措施。

此外，我在2012年還做了一個嘗試實時估算資本流動的實證研究（基金組織工作論文2012年第55號）。資本流動往往只有季度數(shù)據(jù)，且統(tǒng)計較滯后，要想實時掌握資本流動的情況，就需要通過更高頻的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。對此，我用了兩個不同的方法：一是用外匯儲備規(guī)模的變動和經(jīng)常賬戶差額這兩個更及時的月度數(shù)據(jù)來推測資本流動；二是用新興市場基金研究公司EPFR等更加高頻的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。這兩個方法后來被包括國際金融協(xié)會（IIF）在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)引用，并以此為基礎(chǔ)發(fā)布資本流動報告。

如今回過頭來看，2011年《可能的政策框架》這篇報告是多方折衷的結(jié)果，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家對此都不是十分滿意，但也都有各自滿意的地方。該報告結(jié)束了基金組織自身多年來對資本流動缺乏一致且權(quán)威看法的局面，為2011年二十國集團(tuán)戛納峰會形成《資本流動管理的一致性結(jié)論》奠定了基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，基金組織進(jìn)一步完善，并于 2012年發(fā)布《機(jī)構(gòu)觀點》，與經(jīng)合組織（OECD）《資本流動自由化準(zhǔn)則》一起構(gòu)成當(dāng)今指導(dǎo)各國資本流動政策的普適性政策框架。