杜鵬

2022年以來，同仁堂（600085.SH）股價并沒有跟隨指數(shù)及板塊調整，反而于10月末創(chuàng)下歷史新高，最高市值逼近800億元。

然而，與其靚麗股價形成鮮明反差的是，公司業(yè)績表現(xiàn)并不算好。近期發(fā)布的三季報顯示，其營收僅有微幅增長，如果沒有應收款粉飾，大概率將出現(xiàn)下滑。與此同時，公司第三季度毛利率有所下滑，表明終端銷售面臨壓力。此外，公司在不缺錢的情況下，卻仍對外大量借錢。

同仁堂盡管短期業(yè)績欠佳，但是長期前景仍被市場看好。券商認為，公司大單品未來有望繼續(xù)保持量價提升，提供增長動力。

同仁堂2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入109億元，同比增長2.03%；凈利潤10.03億元，同比增長9.01%。第三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.93億元，同比增長2.09%；凈利潤2.59億元，同比下滑12.33%。

這份業(yè)績顯著低于市場預期，同仁堂股價在財報公布后第一個交易日開盤直接一字板跌停，并最終以跌停價收盤。次日，公司股價開盤再度接近跌停，全天收盤下跌3.85%。兩個交易日，公司股價最大跌幅19%，市值最大蒸發(fā)147億元。

同仁堂2021年前三季度營收增長18%，而2022年前三季度營收僅增長2.03%，相比往年顯著放緩。更值得關注的是，2022年三季度末，公司應收賬款同比增長18.7%至16.38億元，相比期初增加63.15%。

2022年前三季度，同仁堂營收同比增加金額僅有2.17億元，而應收賬款相比期初增加額為6.34億元。如果沒有應收賬款增加貢獻，營收大概率出現(xiàn)下滑。

對于營收表現(xiàn)，同仁堂2022年三季報聲稱，公司高效統(tǒng)籌疫情防控和生產經(jīng)營，持續(xù)深化營銷改革，努力克服新冠肺炎疫情散發(fā)等不利因素影響，營業(yè)收入同比略有增長。這段話表明，公司經(jīng)營端確實受到疫情影響。

同仁堂主營業(yè)務包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，兩者2021年營收分別為88.76億元、82.41億元，毛利率分別為48.13%、31.51%。醫(yī)藥工業(yè)以生產和銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，主要通過線下零售藥店實現(xiàn)銷售；醫(yī)藥商業(yè)以批發(fā)和零售業(yè)務為主。

2022年以來，全國多地散發(fā)疫情，與感冒相關的四大類藥品被管控銷售，對藥店的客流影響較大。藥店是同仁堂最主要的銷售渠道，自然會受到疫情較大影響。

同仁堂2022年前三季度凈利潤增長9.01%，高于僅有2%的營收增速，這主要受益于毛利率同比提升0.43個百分點至48.39%。

《證券市場周刊》注意到，2021年年末，公司旗下核心品種有所提價。

按照產品適應癥，同仁堂以心腦血管類和補益類兩大品類為核心進行研發(fā)和營銷布局，兩大品類2021年營收占醫(yī)藥工業(yè)板塊營收的比例分別為40.88%、16.4%。

2021年11月底，同仁堂下發(fā)調價通知，安宮牛黃丸的銷售價格從780元/丸提升至860元/丸，漲幅約10%，新價格從2021年12月1日開始執(zhí)行。2021年12月底，同仁牛黃清心丸、同仁烏雞白鳳丸、牛黃清胃丸、局方至寶丸、壯骨藥酒、跌打丸等宣布提價，6個品種加權平均提價約15%-25%。

不過，從單季度來看，同仁堂毛利率表現(xiàn)卻不樂觀。財報顯示，2022年前三個季度，同仁堂各季毛利率分別為48.25%、51.4%、45.39%，三季度環(huán)比下滑明顯，同比下降2.56個百分點。

同仁堂提價節(jié)點在2021年12月，2022年三季度仍然處于提價受益周期內，為何期間毛利率卻出現(xiàn)下滑了呢？

對此，同仁堂2022年三季報并沒有給出解釋。不過，根據(jù)其業(yè)務結構推斷，最大的可能是公司兩大業(yè)務板塊占比有所變動所致。公司醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)2021年毛利率分別為48.13%、31.51%，醫(yī)藥工業(yè)營收占比下降、醫(yī)藥商業(yè)營收占比上升，自然導致綜合毛利率下降。

在核心產品提價的情況下，同仁堂醫(yī)藥工業(yè)營收占比在2022年三季度仍有下降，說明終端銷售狀況不容樂觀。

在毛利率下降的情況下，同仁堂積極壓縮各種費用開支，2022年第三季度銷售費用從7.28億元減少至6.84億元，研發(fā)費用從4846萬元減少至3984萬元。不過，這仍未能抵消毛利率下降影響，公司第三季度凈利潤還是同比下滑12.33%。

除了損益表以外，同仁堂資產負債表也有值得商榷的地方。

同仁堂是一家并不缺錢的上市公司，2022年三季度末，賬面上貨幣資金高達113.84億元。與此同時，公司創(chuàng)造現(xiàn)金能力強勁，每年都有巨額真金白銀流入，2020-2021年及2022年前三季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為21.75億元、34.26億元、24.13億元。

然而，同仁堂卻向金融機構借了不少的有息負債。2022年三季度末，公司短期借款3.34億元、一年內到期的非流動負債4.48億元、長期借款12.39億元，有息負債合計20.21億元。

同仁堂既然不缺錢，為何還要對外大量借錢呢？這種做法或許并不符合全體股東利益。在此背后，上市公司有部分貸款來自集團。

10月28日，同仁堂發(fā)布公告稱，控股股東同仁堂集團對上市公司及控股子公司同仁堂科技、同仁堂商業(yè)以委托貸款形式撥付國有資本經(jīng)營預算資金共計8560萬元即將期滿，公司及控股子公司將與控股股東繼續(xù)簽訂委托貸款協(xié)議。

不缺錢的同仁堂為何要接受來自集團的委托貸款呢？

同仁堂盡管短期業(yè)績表現(xiàn)欠佳，但其長期前景仍被市場所看好。

2021年，同仁堂逐步完成核心管理層調整，原公司總經(jīng)理邸淑兵接任董事長，原公司副總經(jīng)理張朝華接任總經(jīng)理?，F(xiàn)任董事長邸淑兵曾任職于同仁堂藥酒分公司、同仁堂股份公司、同仁堂商業(yè)公司、同仁堂中藥配方顆粒公司、同仁堂生物制品公司等。

對此，天風證券認為，邸淑兵深諳公司多項業(yè)務的管理，其余核心管理團隊也多為業(yè)務骨干出身，新一屆管理層任命完成有利于公司經(jīng)營的持續(xù)和穩(wěn)定，推進業(yè)務進一步發(fā)展。

2022年以來，盡管受到疫情影響及業(yè)績面臨挑戰(zhàn)，但以邸淑兵為首的管理層仍然給全體員工進行加薪。財報顯示，公司2022年前三季度支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金同比增加6.75%至21.19億元，高于2%的營收增幅，這有利于調動職工積極性。

在醫(yī)藥工業(yè)板塊，同仁堂深入貫徹大品種戰(zhàn)略。

其中，安宮牛黃丸是公司核心大單品。國海證券發(fā)布的研究報告稱，2020年安宮牛黃丸相關收入對總營收貢獻比高達23.42%。如果換算成對醫(yī)藥工業(yè)板塊貢獻，比例將直接翻倍。

安宮牛黃丸由11味名貴藥材精制而成，主要功效為清熱、開竅、安神。從國內市場競爭格局看，安宮牛黃丸已被同仁堂貼上品牌標簽，同仁堂一家獨大，占比持續(xù)穩(wěn)定過半，品牌優(yōu)勢顯著。

同仁堂安宮牛黃丸銷售額近年來一直保持30%以上的高速增長，2020年疫情原因導致增速放緩，米內網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2021年同仁堂安宮牛黃丸銷售額增速迅速回暖至28.34%，未來成長空間依然巨大。

從量來看，2021年國內零售市場安宮牛黃丸總體銷售量約735萬丸，未來隨著適應癥的擴大，國海證券預計2030年銷售量將達到2500萬丸左右，有2-3倍增量空間。從價來看，同仁堂安宮牛黃丸天然原材料稀缺且存在使用限制，產品具備護城河屬性，存在長期提價空間。

除了安宮牛黃丸以外，同仁堂重點發(fā)展的大單品還包括同仁大活絡丸、同仁牛黃清心丸、六味地黃丸、靈芝孢子粉、金匱腎氣丸。與此同時，同仁堂產品儲備豐富，擁有800余個中成藥品規(guī)，常年生產的超過400種，有利于發(fā)掘潛力大品種。

國海證券認為，同仁堂研發(fā)策略圍繞大品種開展，同步進行大品種的二次培育及適應癥拓展，以擴容現(xiàn)有大品種的規(guī)模體量，未來大品種具備持續(xù)快速增長的動力。

在行業(yè)層面，中醫(yī)藥政策紅利持續(xù)釋放，國家大力支持中醫(yī)藥事業(yè)，深化醫(yī)療保障制度改革與醫(yī)療服務定價改革，堅持中西醫(yī)并重，支持和促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。信達證券認為，疫情催化新零售渠道變革，線上渠道高速擴張，催化品牌集中度進一步提升，品牌延展、渠道擴張、定價能力強的品牌中藥企業(yè)將逐漸步入高質量發(fā)展階段。

《證券市場周刊》給同仁堂證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。