張建偉（副教授）

《中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書（2021）》報告顯示，截止到2020年年底，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到39.2萬億元，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為支撐我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。然而，數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)面臨著資金投入大、周期長和外部性導(dǎo)致的收益不確定性問題，這就需要金融機(jī)構(gòu)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)提供與其數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)開發(fā)相匹配的金融資金。然而，當(dāng)前我國金融市場發(fā)展還不成熟，數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)難以順利獲得資金，從而導(dǎo)致企業(yè)不敢進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型[1]。據(jù)統(tǒng)計，2020年年末社會融資規(guī)模存量達(dá)到284.83萬億元。對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的貸款余額為171.6萬億元，占比60%；企業(yè)債券余額為27.62萬億元，占比9.7%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為8.25萬億元，占比3%?？梢?，不同融資方式的供給差別比較大。那么，在這些融資方式中，哪一種融資方式最有利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呢？從微觀企業(yè)視角考察融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，不僅能夠引導(dǎo)數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)選擇最合適的融資方式，而且能夠為國家完善金融市場體系建設(shè)提供有益的經(jīng)驗證據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)綜述

目前與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在兩個方面：一是關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素分析；二是關(guān)于融資方式的選擇。

（一）數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素相關(guān)研究

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠給企業(yè)帶來生產(chǎn)效率的提升和盈利能力的增強(qiáng)[2]，因而大量學(xué)者就推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)因素展開了豐富的討論。學(xué)者們已經(jīng)從企業(yè)所面臨的消費者需求、同行之間的競爭和企業(yè)本身的創(chuàng)新優(yōu)勢角度探討了推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素。陳慶江等[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能會通過主動模仿和學(xué)習(xí)加速自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在同群效應(yīng)。王冠男等[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越容易推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

然而，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中往往也存在著制約因素。由于受到低盈利能力和高融資約束的制約，部分企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍主要停留在低端的數(shù)字化設(shè)備改造和技術(shù)應(yīng)用配套階段。因而，部分學(xué)者提出，通過發(fā)展金融市場緩解數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)面臨的融資約束。唐松等[5]認(rèn)為，發(fā)展金融科技能夠通過緩解融資約束與降低融資成本、加大研發(fā)投入與提高創(chuàng)新產(chǎn)出兩個機(jī)制助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。王宏鳴等[6]認(rèn)為，數(shù)字金融能夠通過緩解融資約束、優(yōu)化營商環(huán)境、提高風(fēng)險承擔(dān)水平、增加研發(fā)支出四個渠道促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

（二）融資方式選擇相關(guān)研究

由于技術(shù)創(chuàng)新具有周期長、資金投入大和風(fēng)險高的特點，因而需要選擇一種最合適的融資方式。學(xué)術(shù)界對于選擇何種融資方式更有利于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究結(jié)論不一。

對于內(nèi)源融資，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)其具有獲取便利、融資成本低和資金使用限制少的優(yōu)勢，因而能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。雷輝和李智欣[7]認(rèn)為，內(nèi)源融資因為其低成本優(yōu)勢，更容易成為企業(yè)優(yōu)先選擇的融資方式。Brown等[8]研究發(fā)現(xiàn)，美國科技型企業(yè)開展創(chuàng)新活動的資金主要源自內(nèi)源融資，并且證實了內(nèi)源融資能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

對于股權(quán)融資水平，學(xué)者們普遍認(rèn)為，股權(quán)融資的低成本和低風(fēng)險優(yōu)勢使得選擇該種融資方式的企業(yè)更容易實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。鐘騰和汪昌云[9]認(rèn)為，股票市場的發(fā)展能夠讓更多高科技企業(yè)通過股權(quán)融資獲取資金，緩解企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

對于債務(wù)融資，學(xué)者們認(rèn)為，在債務(wù)融資過程中，債權(quán)人只能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而創(chuàng)新收益具有較高的不確定性，因而風(fēng)險與收益的不匹配容易使得債務(wù)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新。孫早和肖利平[10]認(rèn)為，債權(quán)人在對企業(yè)債務(wù)融資資金用途進(jìn)行監(jiān)督的過程中，容易出現(xiàn)信息泄露問題，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。葉松勤等[11]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時，債權(quán)人無法及時識別企業(yè)違反債務(wù)契約的行為，從而企業(yè)利用債務(wù)融資的效率相對較低。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)目前還未有學(xué)者從實證角度探討融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響。有鑒于此，本文基于2007～2020年上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，實證分析不同的融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，從融資方式的角度探討了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動力，豐富了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究文獻(xiàn)。第二，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型區(qū)分為“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型與“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資，股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用，而內(nèi)源融資對其影響不顯著。第三，基于異質(zhì)性的視角分析了不同融資方式對不同類型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異化影響。本文主要從企業(yè)融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)差異角度出發(fā)，探討異質(zhì)性影響。本文的研究有助于深入理解融資方式與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系，也為決策者制定宏觀金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策提供了來自微觀企業(yè)層面的證據(jù)。

二、理論分析與假說提出

企業(yè)獲取資金的渠道可以分為內(nèi)源融資和外部融資兩種。內(nèi)源融資以企業(yè)自身留存收益為主要資金來源。但是，數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)需要大量的資金，僅僅借助內(nèi)源資金無法滿足企業(yè)數(shù)字化技術(shù)開發(fā)和數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用的需要，因而需要借助外部渠道獲取資金。外部融資又可以分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。不同融資渠道資金的獲取成本和資金使用限制存在較大的差別，進(jìn)而對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響也存在差異。本文理論分析部分將結(jié)合數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特點，分別從內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資三個角度探討融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有風(fēng)險大、周期長的特點。在金融市場發(fā)展尚不健全，無法通過金融安排來有效分散風(fēng)險的情況下，部分企業(yè)無法通過股權(quán)融資和債務(wù)融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金，此時企業(yè)主要通過內(nèi)源融資方式來獲取資金。數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)為了避免自身數(shù)字化技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用信息的泄露，在融資過程中會盡量隱藏數(shù)字化技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用的相關(guān)信息，這使得外部資金供給者無法有效甄別數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的風(fēng)險，從而減少對該類企業(yè)的資金供給。即使部分企業(yè)能夠通過披露自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)信息來獲取外部資金，由于投資者的風(fēng)險厭惡，外部資金供給者對數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)所索取的風(fēng)險溢價相對較高，從而外源融資的成本要高于內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資則無需資產(chǎn)抵押和對外信息披露，不僅資金獲取便利，而且數(shù)字化技術(shù)信息泄露的風(fēng)險小。此外，內(nèi)源融資的資金使用限制較少，企業(yè)能夠根據(jù)自身實際狀況和市場變化，合理安排資金用途，從而更順利地實現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于上述討論，本文提出如下假設(shè)：

H1：內(nèi)源融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有顯著的促進(jìn)作用，而且這一促進(jìn)作用比外源融資更大。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要大量資金，而內(nèi)源融資的規(guī)模相對有限。此外，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的周期長，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中盈利很不穩(wěn)定，容易受到市場需求和新數(shù)字化技術(shù)的外部沖擊，特別是在整體經(jīng)濟(jì)蕭條的情況下，企業(yè)的利潤空間大幅縮小，僅僅依靠留存收益等內(nèi)源融資極易導(dǎo)致企業(yè)數(shù)字化技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用資金的斷裂，從而中斷數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)通過股權(quán)融資方式獲取資金時，股權(quán)投資者雖然會分享企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功所帶來的紅利，但是股權(quán)融資并不要求企業(yè)在某一個確定的日期支付固定的利息，降低了數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率。在寬松的財務(wù)環(huán)境下，企業(yè)在數(shù)字化技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用資金的投入方面能夠保持持續(xù)性和穩(wěn)定性，有利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生的數(shù)字化技術(shù)通常是無形的，而且主要以人力資本的形式存在于企業(yè)內(nèi)部，無法以固定資產(chǎn)的形式抵押出去，限制了債務(wù)資金的獲取。數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流極其不穩(wěn)定，降低了企業(yè)的債務(wù)償還能力。此時，企業(yè)如果以較高的成本借入資金，會導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的提升，對企業(yè)市場價值會產(chǎn)生影響，從而限制企業(yè)股權(quán)融資獲取能力。而且，由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在較高風(fēng)險，債權(quán)人為了降低自身風(fēng)險會對借貸資金施加較多的限制條件，諸如資金額度和具體用途的限制，從而確保能夠獲取穩(wěn)定的收益，這就導(dǎo)致債務(wù)融資難以滿足數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資金需求。

基于上述討論，本文提出如下假設(shè)：

H2：總體上來看，股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用，而債務(wù)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響不顯著。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型按照技術(shù)含量的不同又可以分為“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型和“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型。其中：“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型側(cè)重于底層數(shù)字化技術(shù)的開發(fā)；而“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型則側(cè)重于將現(xiàn)有的數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用到企業(yè)的實際生產(chǎn)與經(jīng)營管理過程中?！凹夹g(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型雖然期望回報較大，但由于涉及大量新技術(shù)的開發(fā)，與“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型相比具有更高的不確定性，蘊含的風(fēng)險更大。

相比“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型，“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要大量、長期且穩(wěn)定的資金投入?！凹夹g(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)帶來市場收益所需要的時間更長，使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)難以確保擁有足夠規(guī)模的穩(wěn)定留存收益現(xiàn)金流以支持“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型?！皯?yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實現(xiàn)難度相對較小，資金需求規(guī)模相對較小，能夠在較短時間內(nèi)就為企業(yè)創(chuàng)造收益。因而，留存收益的內(nèi)部融資方式對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持作用更大，而對高風(fēng)險的“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用不大。

股權(quán)融資中，資金所有者雖然希望短期內(nèi)就能獲得收益，但其更加追求數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠為企業(yè)帶來長期價值的增值，從而能夠相應(yīng)獲得豐厚的回報。因此，出于分散風(fēng)險的目的，股權(quán)投資者會將部分資金投入短期內(nèi)就能夠帶來收益的“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而另外一部分資金則投資于那些高風(fēng)險、高收益的“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目。隨著新技術(shù)的快速應(yīng)用，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的新型股權(quán)融資模式的出現(xiàn)，能夠通過緩解信息不對稱而降低投資者的風(fēng)險，從而推動更多的投資資金流向“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于上述討論，本文提出如下假設(shè)：

H3：內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資；股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而內(nèi)源融資對其影響并不顯著。

三、實證模型構(gòu)建及描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2020年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究不同融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響。為剔除異常值對回歸結(jié)果造成的影響，遵循已有學(xué)者的處理方式，本文首先刪除ST、金融類和資產(chǎn)總規(guī)模小于0的上市公司數(shù)據(jù)，其次對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。本文所使用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.融資方式。融資方式分為內(nèi)源融資與外部融資，其中外部融資又進(jìn)一步分為股權(quán)融資與債務(wù)融資。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)的留存收益以及提取的折舊；股權(quán)融資指企業(yè)通過出讓部分所有權(quán)引進(jìn)新股東獲得資金；債務(wù)融資指企業(yè)通過借貸的方式獲得資金。參照雷輝和李智欣[7]、孫早和肖利平[10]、陳娟娟等[12]的方法，將內(nèi)源融資（indo）定義為留存收益與折舊攤銷之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，將股權(quán)融資（equi）定義為股本與資本公積之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，將債務(wù)融資（debt）定義為短期借款與長期借款之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

2.數(shù)字化轉(zhuǎn)型。目前關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究主要包括定性研究和定量研究兩類，而實證研究則需要采用定量方法準(zhǔn)確測度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。具體測度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的方式又包括文本分析法和定量描述法。文本分析法主要借助Python軟件對企業(yè)發(fā)布的相關(guān)文件中與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)文字出現(xiàn)的頻率的分析，來獲取企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度數(shù)值[1]，而定量描述法則主要通過企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的資金投入和數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成的具體成果，間接衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。本文主要參考吳非等[1]的文本分析法，通過Python軟件對上市企業(yè)年報中關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征詞進(jìn)行搜索、匹配和詞頻計數(shù)，在排除特征詞前含有否定前綴的詞后，加總得到總詞頻數(shù)，并最終以總詞頻數(shù)加1取對數(shù)值作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)（lndltn）。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型包括兩個層面，一個是底層技術(shù)層面的數(shù)字化技術(shù)開發(fā)，即“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型，另一個是數(shù)字化技術(shù)在企業(yè)管理、生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售方面的實際應(yīng)用，即“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而融資方式對二者產(chǎn)生的影響存在一定程度的差異性。因此，參考吳非等[13]的方法，將人工智能、區(qū)塊鏈、云計算和大數(shù)據(jù)四個類別歸類為“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndma），其余的數(shù)字化轉(zhuǎn)型歸類為“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndta）。

3.控制變量。為了避免因遺漏變量而造成實證精度降低，本文進(jìn)一步選取可能影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)層面的相關(guān)特征變量。這些變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)流動性（cf）、盈利能力（roa）、發(fā)展速度（dev）、上市年限（age）、第一大股東持股比例（big）、有形資產(chǎn)比率（tar）和管理層持股比例（mnghld）。其中：企業(yè)規(guī)模使用總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量；企業(yè)流動性采用現(xiàn)金流資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量；盈利能力使用總資產(chǎn)收益率衡量；發(fā)展速度采用營業(yè)收入增長率衡量；上市年限使用經(jīng)營年限的對數(shù)值衡量；第一大股東持股比例為第一大股東持股占總股數(shù)的比例；有形資產(chǎn)比率=（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）/資產(chǎn)總計；管理層持股比例采用管理人員持股數(shù)量占總股數(shù)的比重來衡量。

（三）實證模型構(gòu)建及描述性統(tǒng)計結(jié)果

為檢驗融資方式對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建了如下三個實證模型：

模型（1）檢驗融資方式對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的綜合影響，模型（2）檢驗融資方式對“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndta）的影響，模型（3）檢驗融資方式對“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lndma）的影響。X為前述控制變量，ε為隨機(jī)誤差項。為了控制不可觀測的年份與行業(yè)因素對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，本文在模型中加入了年份效應(yīng)（year）與行業(yè)效應(yīng)（ind）。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文首先對模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行實證估計，結(jié)果如表2所示。由表2第（1）～（3）列發(fā)現(xiàn)，總體上來看內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用，而且內(nèi)源融資的促進(jìn)作用更顯著。區(qū)分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型后發(fā)現(xiàn)：內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資；股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而內(nèi)源融資對其影響不顯著。這與本文H1相一致。

表2 不同融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響

（二）不同融資方式對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的異質(zhì)性影響分析

前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果已經(jīng)證明了內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用，但是這些經(jīng)驗證據(jù)可能忽略了某些異質(zhì)性信息，使得研究精度降低，也無法給出具有針對性的政策建議。為此，本文進(jìn)一步從融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)分樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果分別列示在表3～表6中。

1.融資約束異質(zhì)性。參考劉莉亞等[14]的方法，使用WW指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況，并將企業(yè)劃分為低融資約束企業(yè)組與高融資約束企業(yè)組，回歸結(jié)果見表3。由表3的第（1）～（3）列可知，股權(quán)融資的回歸系數(shù)都為正，且在1%的水平上顯著，這表明低融資約束企業(yè)主要依靠股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。由表3的第（4）～（6）列可知，內(nèi)源融資的回歸系數(shù)都為正，且在1%的水平上顯著，股權(quán)融資的回歸系數(shù)只在第（4）列中顯著，這表明高融資約束企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。上述結(jié)果表明當(dāng)面臨較高的融資約束時，企業(yè)無法通過外部融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金，此時企業(yè)只能利用內(nèi)部資金來進(jìn)行數(shù)字項目投資。

表3 異質(zhì)性分析：基于融資約束異質(zhì)性的視角

2.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。不同規(guī)模企業(yè)的商業(yè)信譽、可供抵押資產(chǎn)和競爭優(yōu)勢都存在較大差異，融資方式也相應(yīng)存在較大差異，進(jìn)而對企業(yè)不同類型的數(shù)字化轉(zhuǎn)型也會產(chǎn)生差異性影響。由表4可以看出，對于大型企業(yè)而言，內(nèi)源融資和股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。對于小型企業(yè)而言，僅有股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用要小于對大型企業(yè)的促進(jìn)作用。這可能是因為小規(guī)模企業(yè)在商業(yè)信譽、可供抵押資產(chǎn)和競爭優(yōu)勢方面往往弱于大型企業(yè)，因而獲取股權(quán)融資的難度更大。此外，小型企業(yè)往往經(jīng)營時間相對較短，市場獲利較少，因而企業(yè)所擁有的留存收益較少，故內(nèi)源融資難以對其數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生有效影響。

表4 異質(zhì)性分析：基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的視角

3.企業(yè)生命周期異質(zhì)性。表5的第（1）～（6）列反映了不同融資方式對處于不同生命周期企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異性影響。參考Dickison[15]的研究，采用現(xiàn)金流模式法根據(jù)經(jīng)營、投資、籌資凈額正負(fù)組合對上市公司進(jìn)行區(qū)分，將其劃分為發(fā)展期和成熟期兩組。由表5的第（1）～（6）列可知：對于成熟期企業(yè)而言，股權(quán)融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而內(nèi)源融資的影響較??；但是對于發(fā)展期企業(yè)，內(nèi)源融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，股權(quán)融資對其影響不顯著。這可能是因為：當(dāng)企業(yè)處于發(fā)展期時，市場占有率低、盈利能力弱，此時企業(yè)的相關(guān)信用評價較低，投資者對企業(yè)未來發(fā)展無法做出準(zhǔn)確評價，對企業(yè)的投資意愿低，因而企業(yè)難以通過股權(quán)融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金；當(dāng)企業(yè)步入成熟期后，市場占有率提升、盈利能力增強(qiáng)，企業(yè)的信用評級提高，此時企業(yè)能夠通過股權(quán)融資獲取大量數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展所需要的資金，從而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

表5 異質(zhì)性分析：基于企業(yè)生命周期異質(zhì)性的視角

4.企業(yè)所處地區(qū)異質(zhì)性。表6聚焦于融資方式對不同地區(qū)企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異性影響。由表6的第（1）～（3）列發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資與股權(quán)融資對東部地區(qū)企業(yè)不同類型的數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。由表6的第（4）～（6）列發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資對中西部地區(qū)企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而內(nèi)源融資與負(fù)債融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的抑制作用，此外股權(quán)融資對中西部地區(qū)企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用而對“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響不顯著。這可能是因為，東部地區(qū)市場發(fā)展完善，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)得到了快速的發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國處于領(lǐng)先地位，企業(yè)對利用內(nèi)源融資開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極性比較高。此外，東部地區(qū)完善的股權(quán)融資市場能夠讓更多的企業(yè)通過股權(quán)融資獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的資金。雖然中西部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)有一定程度的發(fā)展，但是發(fā)展水平相對較低，而且主要集中在“應(yīng)用型”數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“技術(shù)型”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較低?！凹夹g(shù)型”數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要有高水平的技術(shù)支撐，中西部地區(qū)在相關(guān)技術(shù)條件不滿足的情況下，“技術(shù)型”數(shù)字經(jīng)濟(jì)無法通過融資方式的改變而得到發(fā)展。

表6 異質(zhì)性分析：基于企業(yè)所處地區(qū)異質(zhì)性的視角

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。不同的融資方式會影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但是數(shù)字化轉(zhuǎn)型給企業(yè)帶來的市場競爭優(yōu)勢又會進(jìn)一步影響企業(yè)的融資方式。融資方式與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間存在互為因果關(guān)系，因而有必要選擇恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?，以消除?nèi)生性問題對回歸結(jié)果的影響。本文使用融資方式相關(guān)變量的滯后一期變量作為工具變量，并重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示在表7中。由表7可知，在使用兩階段最小二乘法后，結(jié)果與前文一致。因而，本文的實證回歸比較穩(wěn)健。

表7 內(nèi)生性檢驗

2.調(diào)整核心解釋變量?？紤]到折舊并不構(gòu)成企業(yè)直接現(xiàn)金資源的流入，本文將內(nèi)源融資由原來的“（留存收益+折舊攤銷）/總資產(chǎn)”調(diào)整為“留存收益/總資產(chǎn)”，用indo2表示。此外，考慮到當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)主要通過銀行借款渠道獲取債務(wù)資金，本文將債務(wù)融資由原來的“（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)”調(diào)整為“銀行借款資金/總資產(chǎn)”，用debt2表示，調(diào)整后的回歸結(jié)果顯示在表8中。由表8可知，在替換相關(guān)變量后，回歸結(jié)果未發(fā)生顯著性改變，說明本文的回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。

表8 替換核心解釋變量

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2007～2020年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了不同融資方式對企業(yè)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響，以及這種影響在不同類型企業(yè)之間的差異。實證發(fā)現(xiàn)：總體上來看，內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用，內(nèi)源融資的促進(jìn)作用更顯著。區(qū)分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型后發(fā)現(xiàn)：內(nèi)源融資對企業(yè)“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用要大于股權(quán)融資；股權(quán)融資對企業(yè)“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用，而內(nèi)源融資對其影響不顯著。此外，不同融資方式對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響隨著企業(yè)融資約束、企業(yè)規(guī)模、生命周期和企業(yè)所處地區(qū)的不同而呈現(xiàn)顯著的差異。與低融資約束企業(yè)相比，高融資約束企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。對于大型企業(yè)而言，內(nèi)部融資和股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用；對于小型企業(yè)而言，僅有股權(quán)融資對不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了促進(jìn)作用，此外這種促進(jìn)作用要小于大型企業(yè)。對于成熟期企業(yè)而言，股權(quán)融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而內(nèi)源融資的影響較??；但是對于發(fā)展期企業(yè)，內(nèi)源融資顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，股權(quán)融資對其影響不顯著。內(nèi)源融資與股權(quán)融資對東部地區(qū)企業(yè)不同類型的數(shù)字化轉(zhuǎn)型均產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。內(nèi)源融資僅對中部地區(qū)企業(yè)的“應(yīng)用型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而內(nèi)源融資與債務(wù)融資對“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的抑制作用。

（二）啟示

通過本文的研究得到如下啟示：

第一，在宏觀政策層面應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造一個良好的市場經(jīng)營環(huán)境，努力為企業(yè)創(chuàng)造更大的市場獲利空間，從而讓進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)能夠有較高的盈利水平，這樣企業(yè)才能順利通過內(nèi)源融資渠道獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展所需要的資金。

第二，努力發(fā)展金融市場，為企業(yè)創(chuàng)造一個能夠順利從資本市場獲得股權(quán)融資的良好融資環(huán)境。應(yīng)當(dāng)深化金融市場改革，大力發(fā)展股票市場，從而建立以股權(quán)融資為主體的資本市場。通過支持金融創(chuàng)新建立更加開放的資本市場融資體系，比如支持依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而新涌現(xiàn)出來的新型股權(quán)融資方式。

第三，繼續(xù)優(yōu)化銀行信貸體系，積極引導(dǎo)金融資金流向那些數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)。本文的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)較難通過銀行等信貸體系獲取債務(wù)資金來推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此，應(yīng)當(dāng)加大對數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的信貸支持力度。

第四，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實際特點，選擇差異化的融資方式。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身所處的生命周期階段、所面臨的融資約束、企業(yè)規(guī)模和所處地區(qū)等選擇最合適的融資方式。

第五，應(yīng)當(dāng)通過完善風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，鼓勵企業(yè)更積極地投身于“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)中。為了激勵企業(yè)將更多的留存收益投入“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)中，政府應(yīng)當(dāng)積極通過財稅安排，降低開展“技術(shù)型”數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)企業(yè)的經(jīng)營成本，從而降低企業(yè)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險。