尹嚴

（經緯置地有限公司，上海 200444）

資產管理主要體現的是資產保值增值管理，基于物業(yè)管理，成熟于商業(yè)管理，最終形成資產管理。在這三個階段中，物業(yè)管理側重維護保養(yǎng)，商業(yè)管理側重運營發(fā)展，而只有資產管理是以資本的視角規(guī)劃資產的發(fā)展軌跡，使存量資產保持最好的使用狀態(tài)，使資產價值最大化，從而達到資產的保值增值空間。目前很多企業(yè)反復強調盤活存量地產，何為存量地產？如何盤活？如果簡單地定義中國的房地產市場，那么上半程賽道，多是以增量住宅開發(fā)、大規(guī)模城市化發(fā)展為主，房地產開發(fā)占據主導地位。但隨著國家調控的深入，地產逐漸進入到下半程的賽道，更多的關注點放在了城市更新上，從而延伸出存量地產的概念，這也是房企從增量房地產到存量不動產的重要轉變原因。在存量不動產時代，資產管理則是主流方向，推動的是商業(yè)體系的結構化和趨勢性的轉變。

一、商業(yè)地產資產管理的必要性

（一）重塑了管理體系

商業(yè)地產不僅是物業(yè)管理和商業(yè)管理，更多地體現在資產的保值和增值上，但大多數時間內，對于如何管理商業(yè)地產是企業(yè)最為棘手的問題。眾多商業(yè)體在被電商等大環(huán)境因素影響下變得蕭條，甚至倒閉，其原因就是還在用過去的眼光管理商業(yè)體，用老眼光發(fā)展新事物，造成了各種問題。2020年關閉的商業(yè)體數量眾多，例如上海的太平洋百貨，北京的愛琴海購物中心等。但同時也冒出現了一批具有特色的商業(yè)體，例如上海的南翔印象城、長沙的文和友等，這些有特色的商業(yè)綜合體，不約而同地引進了新的管理方法，即由簡單的商業(yè)管理發(fā)展成資產管理。

（二）解決資金鏈的單一

商業(yè)地產是資金鏈密集的行業(yè)，從開發(fā)商的開發(fā)到最終形成不動產，投入了大量的人力物力財力，但成本的收回卻面臨種種困難。眾所周知，商業(yè)地產的發(fā)展來源于租金收入，但租金收入彌補成本是個漫長的過程，經常需要10年甚至20年。如何讓資產活躍起來，如何讓資產價值趨于更大化，這才是真正的盤活存量資產。而在這方面資產管理起到了舉足輕重的作用?，F代資產管理在一定程度上融合了金融市場，將金融市場與商業(yè)地產緊密聯系起來，由結構單一的資金鏈發(fā)展成以金融市場為導向的多渠道發(fā)展，從銀行的間接金融和偏債務性的傳統(tǒng)資本轉變?yōu)橹苯尤谫Y為導向的新型資本市場體系，極好地解決了商業(yè)地產的資金鏈銜接。

（三）產權一體化增大資產保值和增值

目前，很多開發(fā)商為使資金盡快回籠，將產權分割銷售，這在一定程度上解決了開發(fā)商資金鏈迅速回籠，但同時也給資產統(tǒng)一管理及保值帶來了風險。小業(yè)主加入后，很難在規(guī)劃步調上保持一致，這使得整個商業(yè)體各自為政，消耗了很多資源，從而導致整個商業(yè)體的落敗，而銷售掉的商鋪在整個商業(yè)體的落敗下會逐漸變得越來越蕭條，甚至最后需由政府介入，逐步收購其資產，最大力度地推動整個商業(yè)體的發(fā)展。在這種運作的過程中，充分體現出我國的商業(yè)地產已經進入了存量不動產時期，而分割掉的小業(yè)主已凸顯出限制城市發(fā)展速度的趨勢。只有商業(yè)體的統(tǒng)一規(guī)劃、合理布局，才有可能給商業(yè)體帶來活力和生機。在這種趨勢下，資產管理方的出現恰到好處地迎合了市場的這種需要。

二、商業(yè)地產資產管理的模式

（一）輕資產化

對于商業(yè)地產而言，輕資產化的管理模式帶給商業(yè)地產的意義非同小可。現階段，大部分房企會將其輕資產化管理模式劃分為兩種：財務投入和品牌輸出。

1.財務投入：盤活存量不動產

通過資產管理等一系列業(yè)務與資產持有者合作，結合資產持有者的社會資源、調配能力等，給資產注入新的活力，提升資產運營能力，盤活資產使用價值，確保資產所有者、資產管理方、商戶租賃方等多方利益最大化，最大限度地提升資產升值。

2.品牌輸出：激活增量資產

提及品牌輸出，是目前房企樂于探討研究的方向，從某種意義上說，這種方式真正意義上完成了輕重資產并舉的平衡狀態(tài)。很多房企將自持的增量資產作為試點，通過新的資產管理團隊，從前期籌建開始就專業(yè)化入手，明確目標方向，通過研判、改造、管控等一系列標準化管理，搭建商業(yè)體的優(yōu)質品牌架構。在提升自我商業(yè)體價值同時，將商業(yè)體品牌效應做大做強，完成自我品牌輸出，最終實現了從商業(yè)體開發(fā)、規(guī)劃、運營到品牌輸出等一系列的商業(yè)行為，達到了利潤最大化。

（二）資產證券化

1.REITs的分類

REITs通常分為三類，即權益型、抵押型和混合型。權益型REITs以租金收入和房地產增值收入為資產包，與房地產運營狀態(tài)緊密相連，其運營狀態(tài)的良好直接影響到REITs的收益；抵押型REITs是將募集的資金用于發(fā)放各種抵押貸款，其收入來源為抵押貸款利息，收益的變動與利率密切相關；混合型則兼具二者業(yè)務，目前現有REITs主要為權益型REITs。

2.REITs的功能

REITs的本質是以商業(yè)地產運營收入為基礎資產包在公開市場或以私募方式發(fā)行的受益憑證。但不論是公募還是私募，投資者最終收益都來源于商業(yè)地產長期的租金回報和物業(yè)增值部分。作為商業(yè)地產的資產證券化領軍產品，REITs發(fā)揮了極其重要的意義，它將商業(yè)地產推向了市場化，讓更多普通大眾成了商業(yè)項目投資后備軍，讓更多的大眾投資人參與分享商業(yè)地產的投資收益，分擔該項目的投資風險，給地產開發(fā)商帶來了現金流上的希望，同時也為持有優(yōu)質物業(yè)的企業(yè)拓寬了融資渠道。

3.REITs的稅收

REITs作為特殊的公司或信托方式的一種，其產生于美國，在美國發(fā)展至今已相當成熟，各方面的稅收都有稅收政策支持。而在我國，REITs發(fā)展比較晚，其配套法律法規(guī)尚待完善，各交易環(huán)節(jié)稅負較重，或存在雙重課稅的可能性，其主要因為：一是項目收購資產環(huán)節(jié)。美國采用公司制，可以直接持有不動產，而我國采用契約制，為實現破產隔離，要求增設特殊的目的載體（SPV），將不動產登記在SPV名下。從稅法角度看，不動產轉讓涉及轉讓溢價的所得稅、買賣交易的增值稅、土地增值稅、契稅和印花稅。二是項目收購股權環(huán)節(jié)。股權轉讓主要涉及企業(yè)所得稅和印花稅，我國稅收政策對于百分百控股企業(yè)之間、股權或資產劃轉后連續(xù)12個月內部改變被劃轉股權或資產原來實質性經營活動的，可以享受遞延納稅待遇，為項目資產和股權轉讓稅收籌劃留下空間。三是項目運營環(huán)節(jié)。REITs通過項目公司持有和運營不動產，在各個層級中均產生稅收：項目公司層面，通過直接持有經營不動產而獲得收益需要交納增值稅及附加、印花稅、房產稅、土地使用稅、企業(yè)所得稅等；資產管理產品（ABS）層面，按取得產品收益的性質，判斷是否發(fā)生增值稅應稅行為，例如基金專項計劃屬于非保本資管產品，無須交納增值稅，非法人實體收益全部分配的，無須繳納企業(yè)所得稅；公募基金層面，非保本收益無須繳納增值稅；投資者層面，免印花稅，主要涉及增值稅、所得稅，而國家規(guī)定，投資者向公募基金交付資金屬于投資或信托行為，該收益無須交納增值稅，其從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業(yè)所得稅。

三、商業(yè)地產資產管理存在的問題

（一）管理思維的轉變

大部分開發(fā)商仍然以“圈地”心態(tài)對待商業(yè)地產，還停留在以資源為中心的開發(fā)商思維中，很多開發(fā)商在獲取資產的出發(fā)點上仍停留在如何取得土地的層面，未延伸至經營層面，更沒有站在經營的角度上，對商業(yè)地產進行規(guī)劃、管理。而思維的轉變在商業(yè)地產中尤為關鍵，它直接影響著商業(yè)地產的戰(zhàn)略規(guī)劃，映射出商業(yè)地產運作的閉環(huán)處理。

（二）運營能力的不足

大部分商業(yè)地產運營團隊人才梯隊建設還處于起步階段，并未設立專業(yè)的資產管理與運營團隊，開發(fā)商對招商團隊的要求仍以銷售為目標，租賃為輔助，甚至有的開發(fā)商因無法銷售，被迫轉為租賃，從而造成專業(yè)的招商團隊無法從項目立項期就介入，導致了在實際運營時只能按照現有的條件尋找客戶，過于被動，招商的被動作業(yè)也同時帶來了運營效率的低迷，影響了整體商業(yè)地產的資產價值。

（三）組織架構的不完善

很多商業(yè)地產組織架構搭建在開發(fā)地產之中，雙方混合經營，造成商業(yè)地產在經營中依舊以開發(fā)的思路在運營，未突出商業(yè)地產的管理思路，更不會引入資產管理的思維邏輯。但商業(yè)地產與開發(fā)地產的產權結構、經營模式均有差異，用開發(fā)的邏輯運營商業(yè)地產，勢必會造成效益的低下。此外，開發(fā)商對于商業(yè)地產的重視程度遠遠不夠，這直接影響到商業(yè)團隊的搭建，而有的商業(yè)地產直至失敗也無自身完善的組織架構和商業(yè)團隊。

（四）人員力量的不足

現階段很多頭部商業(yè)地產已經嘗試著和地產金融掛鉤，與此同時也出現了人員力量的不足，很多開發(fā)商對商業(yè)地產人員的素質、能力、知識層面等方面的要求出現了較大的改觀，意識到商業(yè)地產的人員更加需要精細、專業(yè)，需要對市場有敏銳的判斷力、對企業(yè)有極強的熟悉度、對自身知識的儲備量都具有極強的需求。但目前市場上可使用的人員大部分都還停留在初級階段，而擁有專業(yè)技術能力的人員或未進入商業(yè)地產領域或得不到企業(yè)的高度重視，最終未達到商業(yè)地產與專業(yè)人員的碰撞。

（五）產權分散、資金鏈管理形式單一

這是目前中國商業(yè)地產的普遍現象，開發(fā)商在進行商業(yè)地產開發(fā)的時候考慮的第一問題是資金鏈的快速回籠，而非持續(xù)性經營。而對快速回籠的方式，開發(fā)商一般選擇的仍是傳統(tǒng)的買賣交易，未將商業(yè)地產與金融市場緊密結合起來。其分割交易不僅造成了產權分散，同時也造成了資產管理整體運營規(guī)劃、整體效益上的困難。

（六）投融資機制的不完善

現在商業(yè)地產依然依托在開發(fā)商的層面，但開發(fā)商對于商業(yè)地產的投融資機制未形成完整健康的機制，甚至有的企業(yè)根本沒有建立，造成商業(yè)地產的開發(fā)、運營的資金壓力巨大。商業(yè)地產的價值體現恰恰又在運營機制中，不完善的投融資機制造成非良性的運營發(fā)展，最終導致地產價值的貶值狀態(tài)。

四、加強商業(yè)地產資產管理的建議

（一）商業(yè)地產思維邏輯的建立

逐步從以資源為中心的開發(fā)商思維轉化為以客戶為中心的資產管理思維，在拿地初始，就將客戶的需求放在考慮的范疇中，在最初設計時，就從客戶出發(fā)，在選地、產品設計以及運營體系等多方面思考各個層面，將資產管理思維邏輯貫穿其中，直至終端退出，達到資金層面的完美閉環(huán)。

（二）加強資產管理運營管理

商業(yè)地產的核心就是運營管理，開發(fā)商需將傳統(tǒng)的住宅地產與商業(yè)地產區(qū)別開，重視商業(yè)地產的運營發(fā)展，從開發(fā)商、商業(yè)經營者、小業(yè)主三者利益共同體出發(fā)，對商業(yè)地產統(tǒng)一協(xié)調的管理和運營，促進運營管理效率的提升，增強資產保值增值，提升商業(yè)地產整體形象水平，達到投資者經營者的利益最大化。

（三）完善組織架構與考核體系

從產權結構上將商業(yè)地產與開發(fā)地產徹底區(qū)分，從資產管理的角度去搭建商業(yè)地產專業(yè)的架構團隊，將商業(yè)地產從簡單粗暴地運營逐步向資產管理專業(yè)化轉變。而傳統(tǒng)的地產考核與商業(yè)地產考核也是大相徑庭，一個倚重獲地數量考核、另一個為資產運營收益率指標考核，用傳統(tǒng)地產考核模式衡量商業(yè)地產運營情況，其違背了商業(yè)地產的初衷。所以，商業(yè)地產的考核必須與傳統(tǒng)地產考核區(qū)分開來，從獲地數量轉變至凈資產收益率指標上，真正實現管理邏輯與資產管理模式導向一致性。

（四）建立商業(yè)地產的多元化資金鏈管理體系

多元化的資金鏈在目前的商業(yè)地產中尤為重要，房企開發(fā)的大規(guī)模資金需求從一開始就影響著開發(fā)商的戰(zhàn)略決策，解決這一問題關鍵就是商業(yè)地產的資金回籠速度?，F在很多頭部房企已開始嘗試多元化的資金鏈管理，不再依托單一的銀行貸款等間接融資方式，而將目光投入資本市場，將商業(yè)地產與地產金融相結合，將資金鏈銜接由單一的債務融資逐步向權益性靠攏。

（五）建立商業(yè)地產投融資機制

傳統(tǒng)開發(fā)商對于“投”還停留在拿地上，對于“融”也僅停留在銀行貸款上。而商業(yè)地產的運營特性造就了其面臨著投資回收期長、收益率低的困境，這些也直接影響了開發(fā)商對商業(yè)地產的重視度不夠，運營力度不強?，F階段出現的資產證券化在一定程度上很好地解決了這個現象，將目光聚焦在商業(yè)地產運營的本質上，通過各種證券化形式，緩解了商業(yè)地產對開發(fā)商的資金壓力，從而實現我國商業(yè)地產整體水平的提升，實現商業(yè)地產的保值增值。

五、結束語

商業(yè)地產作為房地產市場的重要組成部分，在很多方面還面臨著不足，而資產管理的理念融入商業(yè)地產開發(fā)管理工作后，創(chuàng)新了商業(yè)地產管理模式和經營模式，加入了人才培養(yǎng)、組織架構、運營模式等思維邏輯的轉變后，徹底打通了“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)，讓商業(yè)地產在房地產市場里實現自我價值，在提升租金的情況下，增強了商業(yè)地產整體經營管理水平，從而實現了商業(yè)地產資產保值增值目標的實現。