鐘田麗, 李 穎, 張?zhí)煊?/p>

(1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院,遼寧 沈陽 110169; 2.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院,澳門 999078)

1 引言

股利政策是企業(yè)財務(wù)管理的核心問題，涉及到企業(yè)對其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資等重要決策。我國企業(yè)股利決策既有一定的自主性，同時受“半強(qiáng)制分紅政策”的影響。在資本市場建立初期，我國上市公司表現(xiàn)出“重融資輕回報”的特點(diǎn)，使中小投資者沒能分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展和上市公司成長的收益和回報。對此，證監(jiān)會為保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，有效提高資源配置效率，自2004年開始多次頒布政策規(guī)定，將上市公司分紅水平作為其是否繼續(xù)公開發(fā)行證券的條件，以“半強(qiáng)制”的監(jiān)管政策促進(jìn)企業(yè)分紅。

近年來，基于美國等成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間股利決策存在內(nèi)生互動關(guān)系。企業(yè)存在基于競爭等市場動機(jī)去模仿同伴企業(yè)股利政策的行為，具有顯著的“同伴效應(yīng)”。在我國利用監(jiān)管手段促進(jìn)企業(yè)分紅的大背景下，研究同伴效應(yīng)是否能通過競爭等原因促進(jìn)企業(yè)自主分配股利，監(jiān)管部門是否可以減輕政策干預(yù)等問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策啟示。

然而，在我國半強(qiáng)制分紅政策背景下，研究股利決策同伴效應(yīng)的難點(diǎn)在于，如何區(qū)分外部政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)與企業(yè)個體間的內(nèi)生互動產(chǎn)生的同伴效應(yīng)。Manski指出，由于特征相似或制度因素使得個體之間行為相似的關(guān)聯(lián)效應(yīng)與個體間互相模仿形成的同伴效應(yīng)具有本質(zhì)區(qū)別。雖然兩種效應(yīng)均能使個體間形成相似的行為或結(jié)果，但同伴效應(yīng)是由個體間行為互動產(chǎn)生的，其結(jié)果具有社會乘數(shù)效應(yīng)，而關(guān)聯(lián)效應(yīng)則不具備這種特征。在我國股利政策的研究情境下，半強(qiáng)制分紅政策使具有再融資需求的企業(yè)去迎合監(jiān)管規(guī)定，從而表現(xiàn)出相似的股利決策，形成“政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)”。如何在控制政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，對同伴效應(yīng)進(jìn)行有效的識別，是我國股利決策同伴效應(yīng)研究的重要問題。

此外，由于資本市場有效性的差異，我國企業(yè)股利決策同伴效應(yīng)可能表現(xiàn)出與成熟資本市場不同的特征。Grennan基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)的研究表明，企業(yè)股利增加存在同伴效應(yīng)，而股利減少不存在同伴效應(yīng)。這是因?yàn)槊绹Y本市場投資者對股利減少表現(xiàn)出強(qiáng)烈負(fù)面的市場反應(yīng)。相比之下，我國投資者對于股利減少的市場反應(yīng)比較溫和，且平均來看是正向的，因此我國企業(yè)股利增加和減少行為可能同時存在同伴效應(yīng)。

針對我國資本市場中同伴效應(yīng)的識別難點(diǎn)和特有特征，本文對我國企業(yè)股利政策同伴效應(yīng)及其特征進(jìn)行實(shí)證研究，可能的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：一是，首次從內(nèi)涵上厘清我國特有的政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)與同伴效應(yīng)的區(qū)別，并在實(shí)證檢驗(yàn)中通過改變股利衡量維度、控制企業(yè)再融資需求來控制政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)對同伴效應(yīng)識別的影響，通過社會乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)來保證同伴效應(yīng)存在這一結(jié)論的可靠性。二是，基于股利局部調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)股利增減變動同伴效應(yīng)在改變量和調(diào)整時間上具有不對稱性特征，拓展了股利政策同伴效應(yīng)的現(xiàn)有研究。三是，從研究內(nèi)容上，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭是促進(jìn)企業(yè)爭相增加股利支付的重要原因，競爭等市場機(jī)制能促進(jìn)企業(yè)自主分配股利，這一結(jié)論對監(jiān)管部門放寬或調(diào)整現(xiàn)有半強(qiáng)制分紅政策，減少企業(yè)微觀層面的政府干預(yù)具有重要的政策啟示。

本文的研究對金融工程理論和實(shí)踐有重要價值。一方面，股利政策同伴效應(yīng)的研究能提高企業(yè)價值評估效率，深化金融工程的基礎(chǔ)理論。價值理論是金融工程依據(jù)的重要理論之一，而現(xiàn)金股利是企業(yè)價值評估的重要標(biāo)尺。股利政策同伴效應(yīng)的存在表明，利用同伴企業(yè)的股利決策預(yù)測被評估企業(yè)股利，能較準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值。另一方面，對金融工程產(chǎn)品的構(gòu)造有重要啟示。金融工程的目的是控制風(fēng)險，應(yīng)對企業(yè)內(nèi)外部不確定性因素對企業(yè)價值的影響。同伴效應(yīng)的存在提示金融工程師在構(gòu)造金融產(chǎn)品時，應(yīng)充分考慮同伴企業(yè)行為對本企業(yè)的影響。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

同伴效應(yīng)是指個體行為會隨著該個體所在參照組中同伴行為的變化而變化，該研究始于教育學(xué)和社會學(xué)領(lǐng)域?qū)W(xué)業(yè)表現(xiàn)和社會行為的研究，隨后拓展到經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域?qū)€體經(jīng)濟(jì)行為的研究。近幾年，公司財務(wù)理論學(xué)者開始關(guān)注同伴效應(yīng)對企業(yè)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)或同產(chǎn)品市場的企業(yè)之間在股票分割、企業(yè)并購、資本結(jié)構(gòu)等決策中會相互影響，產(chǎn)生同伴效應(yīng)。地理位置相近的企業(yè)在慈善捐贈和違規(guī)行為等決策中也會相互影響。此外，各類關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為信息傳遞的渠道，也會使處于相同網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)產(chǎn)生模仿行為。

關(guān)于同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因，Lieberman和Asaba的研究指出，信息獲取理論和動態(tài)競爭理論能有效解釋企業(yè)間相互模仿的行為。信息獲取理論認(rèn)為，焦點(diǎn)企業(yè)會通過觀察學(xué)習(xí)進(jìn)而模仿看上去具有優(yōu)勢信息的同伴企業(yè)，利用同伴信息完全或部分代替私有信息做決策，并且在外部環(huán)境不確定性較高和企業(yè)間規(guī)模、資源差異較大時，更可能存在基于信息獲取的同伴效應(yīng)。而動態(tài)競爭理論則認(rèn)為，同伴企業(yè)的競爭策略將影響焦點(diǎn)企業(yè)對可選策略的偏好排序，進(jìn)而影響焦點(diǎn)企業(yè)的應(yīng)對方式；焦點(diǎn)企業(yè)的應(yīng)對又反過來影響同伴企業(yè)的策略選擇，因而形成企業(yè)間攻擊方與反攻擊方交替反復(fù)的長期動態(tài)互動過程。現(xiàn)有研究也基于這兩種理論來解釋企業(yè)財務(wù)決策的同伴效應(yīng)。基于信息獲取理論，Leary和Roberts認(rèn)為經(jīng)理在不確定如何制定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，會利用同伴企業(yè)的特征和財務(wù)決策傳遞的信息做決策。Kaustia和Rantala發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行股票分割決策時，會觀察同伴企業(yè)股票分割的行為和結(jié)果，并利用這些信息做決策。Foucault和Fresard發(fā)現(xiàn)企業(yè)能從同伴的市場估值中獲取有關(guān)公司成長機(jī)會的信息，導(dǎo)致企業(yè)的投資決策會受到同伴企業(yè)市場估值的影響?；趧討B(tài)競爭理論，Cao等發(fā)現(xiàn)企業(yè)會采取承擔(dān)社會責(zé)任的策略獲取競爭優(yōu)勢，并影響同伴企業(yè)在競爭中的“效用”，導(dǎo)致同伴企業(yè)戰(zhàn)略性地主動承擔(dān)更多社會責(zé)任來作為應(yīng)對。Chen等發(fā)現(xiàn)豐富的現(xiàn)金能使企業(yè)獲得“先發(fā)制人”的優(yōu)勢，當(dāng)競爭對手提高現(xiàn)金持有，就會提高實(shí)行侵略性或競爭性的商業(yè)行為的可能性，作為應(yīng)對，企業(yè)也會選擇模仿競爭對手去提高現(xiàn)金持有水平。

對于股利政策，一方面，股利信號理論表明，股利政策具有信息內(nèi)涵，能向市場傳遞企業(yè)私有信息。焦點(diǎn)企業(yè)通過觀察同伴企業(yè)的股利政策及市場反應(yīng)，可以利用同伴信息調(diào)整或修正自身決策。另一方面，股利政策是財務(wù)戰(zhàn)略的重要組成，對產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略起支撐作用，同時能通過影響股價參與資本市場競爭。Adhikari和Agrawal發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)會為了維持競爭地位而模仿同伴企業(yè)發(fā)股利或提高股利水平。綜上，提出研究假設(shè)：

假設(shè)1

我國企業(yè)股利政策存在同伴效應(yīng)。

但在我國半強(qiáng)制分紅政策背景下，上市公司發(fā)不發(fā)股利以及股利支付率的確定受企業(yè)自主以及政策監(jiān)管雙重影響。半強(qiáng)制分紅政策將企業(yè)分紅與再融資資格掛鉤，若上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配，則不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或向原有股東配售股份(簡稱“再融資”)，可見，該政策能提高有再融資需求企業(yè)的股利支付意愿。2008年，監(jiān)管政策對現(xiàn)金股利支付率提出了定量要求，企業(yè)需達(dá)到最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年年均可分配利潤的30%，才能進(jìn)行再融資。但定量政策沒有達(dá)到提高股利支付水平的效果，魏志華等發(fā)現(xiàn)，定量政策實(shí)施后，支付“門檻股利”和“微股利”的企業(yè)增多，偏低的分紅門檻對高派現(xiàn)公司產(chǎn)生了負(fù)向激勵。

也就是說，中國上市公司股利支付意愿以及股利支付率的趨同可能是監(jiān)管政策以及基于信息獲取和動態(tài)競爭的同伴效應(yīng)同時作用形成的。為了避免政策干擾，本文研究更能體現(xiàn)企業(yè)自主性的股利增減變動決策的同伴效應(yīng)。

企業(yè)增加股利和減少股利的目的是完全不同的，相應(yīng)的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因也可能不同。焦點(diǎn)企業(yè)模仿同伴企業(yè)增加股利的行為可能是為了保持競爭地位和限制競爭。一方面，除了產(chǎn)品市場競爭，在資本市場也會存在以提升股價為目的的競爭。企業(yè)增加股利會向市場傳遞經(jīng)營狀況良好、現(xiàn)金流充裕等利好信息，且資本市場投資者對非預(yù)期的股利增加會做出正向反應(yīng)，在短期內(nèi)提升企業(yè)股價。因此，增加股利是提升企業(yè)資本市場競爭力的手段之一。當(dāng)增加股利的同伴企業(yè)增多，市場整體預(yù)期被推高，同伴的行為以及資本市場壓力會改變焦點(diǎn)企業(yè)對股利變動策略的偏好及期望，導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)也選擇增加股利的策略。另一方面，Lieberman和Asaba指出以動態(tài)競爭和信息獲取為目的的模仿行為的產(chǎn)生條件不同。企業(yè)間規(guī)模、資源差異較大時，信息劣勢企業(yè)學(xué)習(xí)模仿信息優(yōu)勢企業(yè)的動機(jī)更強(qiáng)，更可能存在基于信息獲取的同伴效應(yīng)。相反，由動態(tài)競爭引起的同伴效應(yīng)更易發(fā)生在規(guī)模和資源相近的企業(yè)間。因?yàn)榉A賦相近的企業(yè)在市場占有率、可利用資源等方面更相近，更易形成直接的競爭關(guān)系，價格和利潤更易被侵蝕。由于增加股利需要實(shí)際現(xiàn)金流的支撐，如果小企業(yè)一味模仿大企業(yè)去增加股利，將會使現(xiàn)金流短缺的企業(yè)產(chǎn)生較高的機(jī)會成本和融資成本，這種模仿是得不償失的，因此股利增加的同伴效應(yīng)更可能發(fā)生在規(guī)模和資源相近的企業(yè)間，同伴效應(yīng)的產(chǎn)生更可能源于競爭。綜上，提出研究假設(shè)：

假設(shè)2

股利增加同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因是動態(tài)競爭。

相反，企業(yè)減少股利并不能直接提升企業(yè)股價或資本市場表現(xiàn)，對于提高企業(yè)資本市場競爭力的作用有限，因此企業(yè)模仿同伴企業(yè)股利減少的行為不太可能出于競爭目的。當(dāng)企業(yè)決策者信息有限，將會從同伴企業(yè)的特征、行為以及結(jié)果中獲取同伴信息，作為自身財務(wù)決策的依據(jù)，這可能是股利減少同伴效應(yīng)產(chǎn)生的原因。一方面，當(dāng)同行業(yè)中具有規(guī)模和資源優(yōu)勢的大企業(yè)選擇減少股利時，能向焦點(diǎn)企業(yè)傳遞出有關(guān)企業(yè)價值、未來盈利和投資等企業(yè)信息，以及對所處市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)改變股利變動策略。另一方面，半強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致很多高股利支付企業(yè)降低股利支付，使降低股利成為一種合規(guī)性行為，當(dāng)同伴企業(yè)中進(jìn)行合規(guī)性操作的企業(yè)增多，也可能促使企業(yè)減少股利。此外，從股利減少的結(jié)果來看，股利減少的平均資本市場反應(yīng)是正向的，也就是說，同伴企業(yè)減少股利后，并沒有對其股價造成較大的負(fù)面影響，這使焦點(diǎn)企業(yè)也愿意選擇減少股利的策略來保留內(nèi)部資金。綜上，模仿同伴企業(yè)減少股利的行為更可能源于信息獲取。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)3

股利減少同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因是信息獲取。

3 實(shí)證設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文股利數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)等均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。以滬深兩市全部A股上市公司2004～2020年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，剔除金融類和特殊處理企業(yè)。為了研究股利增減變動，僅保留支付現(xiàn)金股利的樣本，在刪除缺失值后得到17867個觀測值。對參與回歸變量1%的極端值進(jìn)行縮尾處理，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

本文選取申銀萬國三級行業(yè)分類作為參照組。為避免同年度同行業(yè)僅有1家企業(yè)情況，對相近行業(yè)進(jìn)行手動整合，最終得到98個行業(yè)、1684個年度-行業(yè)觀測值，每個年度每個行業(yè)平均有10.61家企業(yè)。

3.2 主要變量界定

(1)股利增加(

DivInc

)和減少(

DivDec

)。當(dāng)稅前每股股利增長率大于或等于1%(小于或等于-1%)時，股利增加(減少)記為1，否則記為0。(2)同伴企業(yè)股利增加(

PeerInc

)和減少(

PeerDec

)。以焦點(diǎn)企業(yè)所在年份的前一年，同行業(yè)中增加(減少)股利的同伴企業(yè)所占比例來表示。

(3)再融資需求。根據(jù)半強(qiáng)制分紅政策規(guī)定，當(dāng)企業(yè)在當(dāng)年、次年或后年發(fā)行再融資預(yù)案，記再融資需求為1，否則為0。

3.3 實(shí)證模型

本文分別利用模型(1)和(2)實(shí)證檢驗(yàn)股利增加和減少是否存在同伴效應(yīng)，主要看模型中

β

是否顯著異于零。

(1)

(2)

下標(biāo)

i

、-

i

、

j

和

t

分別指代焦點(diǎn)企業(yè)、同伴企業(yè)、行業(yè)和時間。模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)(

I

)、年度固定效應(yīng)(

T

)以及其它可能影響股利增減變動的企業(yè)特征變量。

x

代表焦點(diǎn)企業(yè)控制變量，代表同伴企業(yè)控制變量，用行業(yè)中除焦點(diǎn)企業(yè)外的所有企業(yè)相應(yīng)變量均值表示，控制變量具體定義見表1。

表1 控制變量定義

變量名稱變量符號變量定義資產(chǎn)有形性Tang(固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資)/總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率Debtr總負(fù)債/總資產(chǎn)盈利能力Profit凈利潤/營業(yè)收入成長性SGR營業(yè)收入增長率現(xiàn)金流風(fēng)險CFR前5年現(xiàn)金流在總資產(chǎn)的占比的標(biāo)準(zhǔn)差規(guī)模Size總資產(chǎn)自然對數(shù)成熟度Age已上市年數(shù)的自然對數(shù)總資產(chǎn)市賬率MABA(總市值+總負(fù)債)/總資產(chǎn)企業(yè)生命周期RETE(盈余公積+未分配利潤)/所有者權(quán)益總額

3.4 映射問題和政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)

3.4.1 工具變量的選取和構(gòu)建

映射問題是同伴效應(yīng)研究中存在的個體與其同伴相互影響的內(nèi)生性問題。根據(jù)現(xiàn)有研究，選取同伴企業(yè)異質(zhì)性股票收益(

IdioRet

)和異質(zhì)性股權(quán)風(fēng)險(

IdioRisk

)作為同伴企業(yè)股利政策的兩個工具變量。

采用擴(kuò)展的Fama-French三因子模型計算異質(zhì)性股票收益，模型如下

r

=

α

+

β

(

rm

-

rf

)+

β

smb

+

(3)

首先根據(jù)模型(3)，對每家企業(yè)按36個月窗口期進(jìn)行滾動回歸得到估計系數(shù)，然后用估計系數(shù)和實(shí)際月度數(shù)據(jù)計算預(yù)期股票收益，實(shí)際股票收益與預(yù)期股票收益的差額即為月度異質(zhì)性股票收益。將月度異質(zhì)性股票收益利用(4)式轉(zhuǎn)為年度值

ε

=(1+

ε

1)×(1+

ε

2)×(1+

ε

3)×…×(1+

ε

12)-1

(4)

年度異質(zhì)性股權(quán)風(fēng)險的計算是取一年中月度異質(zhì)性股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差。同伴企業(yè)異質(zhì)性股票收益和股權(quán)風(fēng)險的計算是取除焦點(diǎn)企業(yè)外同行業(yè)其他企業(yè)異質(zhì)性股票收益和股權(quán)風(fēng)險的平均值。

3.4.2 政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)的控制

政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)是半強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致的企業(yè)之間股利政策的相似性。由于同伴效應(yīng)和政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)都會導(dǎo)致處于同一參照組的企業(yè)表現(xiàn)出股利政策的趨同，如果不控制半強(qiáng)制分紅政策對企業(yè)股利政策的影響，監(jiān)管政策這一因素則存在于隨機(jī)擾動項(xiàng)中，使擾動項(xiàng)與同伴企業(yè)股利政策相關(guān)，從而產(chǎn)生遺漏變量偏差。

本文從三個方面控制政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)：一是在選取股利政策考察維度時，選擇更能反映企業(yè)自主性的股利增減變動，而非受半強(qiáng)制分紅政策影響較大的股利支付意愿和支付水平。二是通過控制時間固定效應(yīng)和企業(yè)再融資需求來控制半強(qiáng)制分紅政策對股利政策的影響。三是通過社會乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)確保顯著的實(shí)證結(jié)果是同伴效應(yīng)而非關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

樣本中包含參與實(shí)證檢驗(yàn)的11115個企業(yè)-年度觀測值，其中包括約2634家企業(yè)，平均每家企業(yè)有4.2年的樣本。股利增加和減少的樣本量分別為4600和3768，占總樣本的41.4

%

和33.9

%

。焦點(diǎn)和同伴企業(yè)的股利支付率以及各個控制變量的均值相近，但同伴企業(yè)變量標(biāo)準(zhǔn)差略低于焦點(diǎn)企業(yè)。此外，通過比較股利增加和減少兩個子樣本組發(fā)現(xiàn)，股利增加的企業(yè)的股利支付率和盈利能力均高于股利減少樣本組。

4.2 股利增減變動同伴效應(yīng)的存在性

表2列示了采用線性概率模型LPM和Probit模型的股利增減變動同伴效應(yīng)回歸結(jié)果。第(1)、(2)列(第(3)、(4)列)是股利增加(減少)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 股利增減變動同伴效應(yīng)存在性的檢驗(yàn)

因變量股利增加股利減少實(shí)證模型(1)LPM(2)Probit(3)LPM(4)ProbitPeerInc0.464??(2.356)0.895???(4.499)PeerDec0.135??(2.441)0.362???(2.685)觀測值11115111151111511115F值7.66251.395p值0.6710.519

注：，，分別表示10，5，1的顯著性水平;括號內(nèi)為統(tǒng)計量的值；模型均控制了焦點(diǎn)和同伴企業(yè)特征變量、年度和行業(yè)固定效應(yīng)。下同。

表2顯示，股利增加和減少均存在顯著的同伴效應(yīng)，支持研究假設(shè)1。同伴企業(yè)中股利增加(減少)的企業(yè)占比每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，焦點(diǎn)企業(yè)股利增加(減少)的意愿就會增加0.464(0.135)個標(biāo)準(zhǔn)差。Probit模型的檢驗(yàn)結(jié)果與LPM一致。

表2的末尾列示了弱工具變量和過度識別檢驗(yàn)。股利增加的同伴效應(yīng)弱工具變量檢驗(yàn)

F

值為7.662，低于經(jīng)驗(yàn)規(guī)則10，因此本文進(jìn)一步采用對弱工具變量較不敏感的有限信息最大似然估計法重新檢驗(yàn)，得到同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)是0.469，且在5

%

水平顯著，仍然支持股利增加的同伴效應(yīng)存在這一結(jié)論。股利減少的同伴效應(yīng)檢驗(yàn)不存在弱工具變量問題。過度識別檢驗(yàn)

p

值表明兩個工具變量滿足外生性條件。

4.3 股利增減變動同伴效應(yīng)的特征

4.3.1 基于Lintner模型的考察

從經(jīng)濟(jì)顯著性來看，股利減少的同伴效應(yīng)(0.135)低于股利增加(0.464)。除了同伴效應(yīng)強(qiáng)度上的非對稱性，本文基于Lintner的理論模型，從股利改變量和調(diào)整時間兩個方面考察股利同伴效應(yīng)是否在表現(xiàn)形式上也存在非對稱性。

Lintner提出的股利局部調(diào)整模型(5)表示，股利變動會受到目標(biāo)股利和調(diào)整速度

γ

的影響。因此，同伴企業(yè)的股利變動決策對焦點(diǎn)企業(yè)的影響，將會通過改變焦點(diǎn)企業(yè)目標(biāo)股利和調(diào)整速度來實(shí)現(xiàn)。具體來講，當(dāng)同伴企業(yè)中增加(減少)股利的企業(yè)比例提高，會使焦點(diǎn)企業(yè)提高(降低)目標(biāo)股利、進(jìn)而改變每一期的股利調(diào)整量以及縮短股利增加(減少)的調(diào)整時間。

(5)

回歸結(jié)果表明，同伴的股利增加會提高焦點(diǎn)企業(yè)股利增加額度，以及縮短股利調(diào)整時間；同伴的股利減少會抑制焦點(diǎn)企業(yè)股利的正向變動，但不會顯著改變股利減少的調(diào)整時間。說明股利增減變動同伴效應(yīng)在表現(xiàn)形式上也存在不對稱性特征。

4.3.2 社會乘數(shù)效應(yīng)

社會乘數(shù)效應(yīng)是同伴效應(yīng)區(qū)別于關(guān)聯(lián)效應(yīng)的重要特征，是指同伴互動的溢出作用導(dǎo)致決策行為在參照組層面的波動是其在個體層面波動的數(shù)倍。在股利情境下，股利增減變動的同伴效應(yīng)會導(dǎo)致行業(yè)實(shí)際的股利變動的企業(yè)數(shù)量要遠(yuǎn)多于根據(jù)企業(yè)個體特征預(yù)測的股利變動企業(yè)數(shù)量。實(shí)證檢驗(yàn)時，以實(shí)際的同行業(yè)中股利變動的企業(yè)比例為因變量，以由企業(yè)個體特征預(yù)測的股利變動概率的行業(yè)均值為自變量進(jìn)行回歸。社會乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸系數(shù)為1.097，且在1

%

的水平上顯著，說明存在社會乘數(shù)效應(yīng)，間接證明了股利變動同伴效應(yīng)的存在性。

4.4 股利增減變動同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因

Lieberman和Asaba提供了一種實(shí)證檢驗(yàn)思路，來判斷哪種假說能更好地解釋同伴效應(yīng)。當(dāng)同時符合以下三個條件時，支持動態(tài)競爭假說，即①行業(yè)競爭程度越高，同伴效應(yīng)越強(qiáng)；②規(guī)模和資源相近的企業(yè)間同伴效應(yīng)更強(qiáng)；③外部環(huán)境不確定性越低，同伴效應(yīng)越強(qiáng)。否則支持信息獲取假說。

檢驗(yàn)行業(yè)競爭程度和外部環(huán)境不確定性對同伴效應(yīng)的影響時，在基礎(chǔ)模型(1)和(2)中加入影響因素與同伴股利的交互項(xiàng)。其中行業(yè)競爭程度參考黃繼承和姜付秀，以行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占比平方和計算的赫芬達(dá)爾指數(shù)(

HHI

)來衡量；外部環(huán)境不確定性(

EU

)參考李佳寧和鐘田麗，以前5年整個行業(yè)息稅折舊攤銷前利潤的標(biāo)準(zhǔn)差和均值計算的變異系數(shù)來衡量?；貧w結(jié)果見表3。

為了檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模和資源差異性對同伴效應(yīng)的影響，將焦點(diǎn)企業(yè)和其同伴企業(yè)都按照企業(yè)規(guī)模和資源的大小按中值分成高、低兩組，共形成四組焦點(diǎn)-同伴企業(yè)的組合，對四組分別進(jìn)行同伴效應(yīng)檢驗(yàn)。這里分別用企業(yè)總資產(chǎn)和資產(chǎn)有形性來衡量企業(yè)規(guī)模和資源，回歸結(jié)果見表4。

4.4.1 股利增加的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因

表3第(1)列顯示，赫芬達(dá)爾指數(shù)

HHI

對股利增加同伴效應(yīng)具有顯著負(fù)向的影響，即行業(yè)競爭程度較高(

HHI

較低)時，同伴效應(yīng)會更顯著，滿足了條件①。第二列顯示，外部環(huán)境不確定性

EU

對同伴效應(yīng)具有顯著負(fù)向影響，即外部環(huán)境不確定性較低時，同伴效應(yīng)會更顯著，滿足了條件③。

表3 行業(yè)競爭程度和外部環(huán)境不確定性對股利增加同伴效應(yīng)的影響

影響因素(1)行業(yè)競爭程度(HHI)(2)外部環(huán)境不確定性(EU)PeerInc0.737??(2.262)2.381???(5.355)PeerInc×HHI-0.657???(-3.434)PeerInc×EU-1.074???(-3.576)觀測值1111510411

表4結(jié)果顯示，顯著的同伴效應(yīng)發(fā)生在總資產(chǎn)規(guī)模較低的焦點(diǎn)和同伴企業(yè)間，以及資產(chǎn)有形性較高的焦點(diǎn)和同伴企業(yè)間，即股利增加的同伴效應(yīng)發(fā)生于規(guī)模和資源相近的企業(yè)之間，滿足條件②。綜上，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2，說明我國企業(yè)會出于競爭的原因而爭相增加股利。

表4 規(guī)模和資源差異性與股利增加同伴效應(yīng)

組別按總資產(chǎn)分組(1)焦點(diǎn)企業(yè)-低(2)焦點(diǎn)企業(yè)-高按資產(chǎn)有形性分組(3)焦點(diǎn)企業(yè)-低(4)焦點(diǎn)企業(yè)-高同伴企業(yè)-低0.992???(3.311)0.615(1.598)0.105(0.315)0.504(1.457)同伴企業(yè)-高-0.203(-0.981)0.491(1.148)0.108(0.260)0.752???(3.284)觀測值5211558951865607

4.4.2 股利減少的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因

對于股利減少的同伴效應(yīng)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭程度以及外部環(huán)境不確定性對股利減少的同伴效應(yīng)沒有顯著影響，說明股利減少的同伴效應(yīng)并非由動態(tài)競爭導(dǎo)致。采用總資產(chǎn)和資產(chǎn)有形性區(qū)分企業(yè)規(guī)模和資源差異時，四組焦點(diǎn)-同伴企業(yè)的組合中沒有發(fā)現(xiàn)顯著的同伴效應(yīng)。本文進(jìn)一步選取兩個資本市場指標(biāo)來衡量企業(yè)規(guī)模和資源，即企業(yè)總市值和已上市時間，來檢驗(yàn)規(guī)模和資源差異性對股利減少的同伴效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果見表5。

表5 規(guī)模和資源差異性與股利減少同伴效應(yīng)

組別按總市值分組(1)焦點(diǎn)企業(yè)-低(2)焦點(diǎn)企業(yè)-高按上市時間分組(3)焦點(diǎn)企業(yè)-低(4)焦點(diǎn)企業(yè)-高同伴企業(yè)-低-0.038(-0.145)0.033(0.120)-0.171(-0.762)0.039(0.125)同伴企業(yè)-高0.902???(3.203)-0.316(-0.667)0.806??(2.102)0.045(0.718)觀測值5223557550085784

表5表明，市值高的同伴企業(yè)減少股利的行為會顯著提高市值低的焦點(diǎn)企業(yè)減少股利的意愿，同時，上市時間長的同伴企業(yè)減少股利的行為也會顯著提高上市時間較短的焦點(diǎn)企業(yè)減少股利的意愿。股利減少的同伴效應(yīng)存在于規(guī)模和資源差異較大的企業(yè)間，支持信息獲取假說，驗(yàn)證了假設(shè)3。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證主回歸的顯著結(jié)果是同伴效應(yīng)而非政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)，以“行業(yè)”為關(guān)鍵變量構(gòu)造安慰劑變量重新檢驗(yàn)。由于政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致的股利增減變動的相似性與行業(yè)無關(guān)，若隨機(jī)產(chǎn)生98個行業(yè)類別后，再重新檢驗(yàn)同伴效應(yīng)時回歸系數(shù)不顯著，則說明股利增減變動的相似性是企業(yè)間的互動產(chǎn)生的同伴效應(yīng)，而非政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)所致?；貧w結(jié)果支持這一預(yù)期，表明跨行業(yè)的政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)并不會影響股利變動存在同伴效應(yīng)這一結(jié)論。

6 研究結(jié)論與啟示

本文利用滬深兩市A股非金融類上市公司2004～2020年樣本數(shù)據(jù)，采用工具變量法和控制半強(qiáng)制分紅政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)，對企業(yè)股利增減變動的同伴效應(yīng)及其特征進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并考察了同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因。研究發(fā)現(xiàn)：

(1)與成熟資本市場上市公司不同，我國焦點(diǎn)企業(yè)增加股利和減少股利的決策都受到同行業(yè)同伴企業(yè)的顯著影響。但股利增減變動的同伴效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)顯著性和表現(xiàn)形式上呈現(xiàn)非對稱性特征，即股利增加的同伴效應(yīng)比股利減少的同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)顯著性更強(qiáng)；股利增加的同伴效應(yīng)既能提高焦點(diǎn)企業(yè)股利改變量，又能縮短股利調(diào)整時間，而股利減少的同伴效應(yīng)僅能影響焦點(diǎn)企業(yè)股利改變量，不會縮短股利調(diào)整時間。此外，我國上市公司股利增減變動的同伴效應(yīng)具有社會乘數(shù)效應(yīng)，主要表現(xiàn)為行業(yè)整體的股利變動頻率高于由企業(yè)特征預(yù)測的股利變動。(2)動態(tài)競爭是我國企業(yè)爭相增加股利支付的重要原因。具體來講，股利增加的同伴效應(yīng)在行業(yè)競爭程度較高、規(guī)模資源相近的企業(yè)間、外部環(huán)境不確定性較低的情況下會更顯著，支持動態(tài)競爭理論。相反，股利減少的同伴效應(yīng)存在于規(guī)模和資源差異較大的企業(yè)間，支持信息獲取理論。

本文的研究結(jié)論對監(jiān)管部門、上市公司和投資者具有重要的啟示。首先，企業(yè)出于競爭等市場動機(jī)的考慮會自主模仿同伴企業(yè)股利增加的行為，因此監(jiān)管部門可以適時調(diào)整半強(qiáng)制分紅政策，放松對企業(yè)股利政策的量化規(guī)定，減少對企業(yè)股利政策的政府行為，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用。其次，上市公司在股利決策中應(yīng)當(dāng)避免非理性競爭或盲目模仿。焦點(diǎn)企業(yè)如果一味匹配同伴企業(yè)股利的增減變動行為，則既可能影響其高收益投資項(xiàng)目的可用資金，也可能由于未來不能保證持續(xù)支付高額股利水平而被迫降低股利，反而引起不良的市場反應(yīng)。最后，投資者對企業(yè)股利政策的增減變動行為應(yīng)當(dāng)做出理性判斷。上市公司股利的增減變動，不僅向投資者傳遞了有關(guān)未來現(xiàn)金流和企業(yè)價值的相關(guān)信息，也體現(xiàn)了行業(yè)的競爭程度和行業(yè)內(nèi)同伴企業(yè)之間的相互模仿，投資者對企業(yè)投資及分紅政策要做出合理分析。