荀玉根

借鑒美國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，金融結(jié)構(gòu)需與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，全面注冊(cè)制是中國發(fā)展直接融資、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的重要舉措。

2019年以來，A股的注冊(cè)制改革不斷推進(jìn)。經(jīng)過三年的試點(diǎn)探索，注冊(cè)制改革從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)不斷深入，以信息披露為核心的注冊(cè)制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場(chǎng)考驗(yàn)。

全面注冊(cè)制有望改善A股行業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步助力中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。2019年以來，在注冊(cè)制改革試點(diǎn)的推動(dòng)下IPO項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)步提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道已得到明顯拓寬。尤其是部分成長型的新興產(chǎn)業(yè)公司，在過去核準(zhǔn)制的標(biāo)準(zhǔn)下無法滿足上市要求，而注冊(cè)制更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)為此類優(yōu)質(zhì)公司打開了融資通道。科創(chuàng)板自2019年7月開設(shè)以來共有468家公司上市，其中，若按核準(zhǔn)制的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來看，約有107家科創(chuàng)板公司沒有達(dá)到上市要求，占總數(shù)量的23%，按IPO規(guī)模算的占比則達(dá)35%。同樣，在創(chuàng)業(yè)板自2022年8月改為實(shí)施注冊(cè)制以來上市的374家公司中，約有21家公司不滿足核準(zhǔn)制財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，占比為6%，IPO規(guī)模占比達(dá)7%。過去，無法滿足A股核準(zhǔn)制要求的硬科技公司往往會(huì)奔赴美股或港股市場(chǎng)尋求上市機(jī)會(huì)，而在全面注冊(cè)制的支持下，優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)公司在A股上市的概率將有望明顯增加。

2010年以來，宏觀層面上中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從44%提升至2021年的55%（同期美國第三產(chǎn)業(yè)占比81%），經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已在明顯優(yōu)化。往后看，全面注冊(cè)制對(duì)新興產(chǎn)業(yè)公司的支持有望使得A股市場(chǎng)中新經(jīng)濟(jì)的比重進(jìn)一步攀升，進(jìn)而對(duì)中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)形成助力。對(duì)比2010年與2022年（截至2022/09/30）的中美行業(yè)結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)板塊（包括電子半導(dǎo)體等信息技術(shù)以及生物醫(yī)藥和新能源等硬科技方向）在A股總市值中的占比由13%上升至30%，在A股歸母凈利潤中的占比由5%上升至15%；同一時(shí)期美股新經(jīng)濟(jì)板塊總市值的占比由32%上升至42%，歸母凈利潤占比由38%下降至36%。往后看，在全面深化注冊(cè)制改革背景下，中國宏觀和股市層面的行業(yè)結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步向美國等成熟市場(chǎng)靠攏。

全面注冊(cè)制推行后A股估值和交易結(jié)構(gòu)或?qū)⑦M(jìn)一步分化。過去在注冊(cè)制實(shí)施之前，IPO核準(zhǔn)制明顯地增加了企業(yè)的上市成本，不少企業(yè)會(huì)另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此即使一些小市值上市公司運(yùn)營不善，也具有可觀的“殼價(jià)值”。2019年以來，注冊(cè)制的推進(jìn)使得“殼價(jià)值”被極大壓縮，上市公司內(nèi)在價(jià)值更多源于業(yè)績而非“殼價(jià)值”，從而使得上市公司股價(jià)表現(xiàn)與基本面的聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，隨著注冊(cè)制改革的全面深化，基本面更優(yōu)的龍頭公司更加受到投資者的青睞：自2019年至2021年，A股市值前30%的公司成交額占比由63%上升至73%，市值后30%的公司成交額占比由10%下降至6%。對(duì)比成熟市場(chǎng)，2021年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達(dá)98%、92%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、2%?？梢?，在美股與港股中基本面優(yōu)異的龍頭公司貢獻(xiàn)了絕大部分的成交額，小市值公司的成交活躍度極低。此外從估值溢價(jià)角度看，以各市場(chǎng)小盤指數(shù)對(duì)比市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)PE來刻畫，A股小市值公司的估值溢價(jià)雖然已經(jīng)從2010年的2.4降至2021年的1.3，但對(duì)比成熟市場(chǎng)依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢價(jià)分別為0.8、0.7。借鑒成熟市場(chǎng)，全面注冊(cè)制環(huán)境下A股小盤股的估值溢價(jià)有望進(jìn)一步壓縮，同時(shí)市場(chǎng)整體的交易結(jié)構(gòu)或?qū)⒊掷m(xù)偏向龍頭公司。

為了營造與全面注冊(cè)制相適配的市場(chǎng)環(huán)境，相關(guān)制度建設(shè)也需同步跟進(jìn)。一方面，注冊(cè)制將推動(dòng)A股上市公司數(shù)量的不斷增加，為優(yōu)化A股市場(chǎng)資源配置，“寬進(jìn)”同時(shí)還需進(jìn)一步加強(qiáng)退市制度建設(shè)；另一方面，也要積極引入長線資金、提升機(jī)構(gòu)投資者占比，維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展。