周益

百通能源主營業(yè)務(wù)為集中供熱和發(fā)電，其下游客戶主要為工業(yè)企業(yè)，收入主要來源于蒸汽產(chǎn)品和電力產(chǎn)品。

據(jù)招股書申報(bào)稿，2018-2020年及2021年前三季度，百通股份營收分別為3.05億元、4.08億元、4.78億元及4.94億元，歸母凈利潤分別為3615萬元、6795萬元、8183萬元及5056萬元。以年計(jì)算，公司營收、凈利潤均保持了較好的成長性，公司凈利潤率也維持在了10%至20%的較高水平，雖然2021年全年業(yè)績受煤價(jià)上漲導(dǎo)致凈利潤率有所下滑，但2022年前三季度營收和凈利潤又出現(xiàn)了較高的正增長。

憑借較好的業(yè)績成長性和規(guī)模，百通能源選擇在深交所主板上市，并于2022年9月獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的初審?fù)ㄟ^，目前正在等正式的發(fā)行批文，公司擬投資募集資金3億元用于連云港百通項(xiàng)目、曹縣二期項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

借助2016年成功在新三板上市后的5輪再融資，百通能源實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的釋放，公司營收和盈利也確實(shí)表現(xiàn)出良好的成長性，但穩(wěn)定的業(yè)績也存在不少質(zhì)疑：一方面，相比同行可比公司，公司的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率均處于相對低位，但公司卻能憑借主打產(chǎn)品的較高售價(jià)獲得比同行更高的毛利率；另一方面，公司的回款還相當(dāng)及時(shí)，比同行有著更優(yōu)秀的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，這種看似矛盾的現(xiàn)象令人難以理解。

百通能源原本于2016年1月在新三板掛牌，并被歸類為新三板創(chuàng)新層，在2022年9月獲得發(fā)審委通過后，公司提出了終止在新三板掛牌的申請。

自掛牌后，百通能源在新三板進(jìn)行了5次募資。2016年先后兩次分別募集了2310萬和4800萬元；2017年8月，公司又募集7800萬元；2019年6月，公司定增募集約5040萬元；2021年3月，公司募集了約5234萬元。5次募資合計(jì)約為2.52億元，多用于子公司項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

不過，百通能源產(chǎn)能利用率波動(dòng)較大。據(jù)申報(bào)稿，報(bào)告期內(nèi)，公司折合供熱產(chǎn)能分別為279.87萬噸、341.78萬噸、426.42萬噸及353.02萬噸，蒸汽產(chǎn)量為173.12萬噸、247.09萬噸、293.66萬噸及279.43萬噸，公司供熱產(chǎn)能利用率為61.86%、72.29%、68.87%和79.15%。以年計(jì)算，2018-2020年，百通能源的蒸汽產(chǎn)能提高了50%以上，產(chǎn)銷率卻并沒有得到提高，包括已經(jīng)披露了產(chǎn)能利用率的杭州熱電、世茂能源及恒盛能源，相對而言，百通能源的產(chǎn)能利用率位列倒數(shù)第一。

此外，公司售熱能力也尚待提高。報(bào)告期內(nèi)，百通能源蒸汽銷量分別為134.85萬噸、181.84萬噸、210.1萬噸及204.52萬噸，產(chǎn)銷率分別為77.89%、73.59%、71.54%和73.19%，公司多期的產(chǎn)銷率低于75%。

百通能源把新中港、世茂能源、恒盛能源、杭州熱電、寧波能源列為可比公司，其中前四家公司均在過去一年多時(shí)間內(nèi)登陸A股。

2018-2020年，寧波能源的產(chǎn)銷率分別為95.1%、89.56%和92.83%，世茂能源燃煤爐的產(chǎn)銷率分別為75.77%、75.92%和77.07%，新中港的產(chǎn)銷率分別為105.3%、99.24%及93.5%，其余公司則沒有披露產(chǎn)銷率。從已披露數(shù)據(jù)看，百通能源產(chǎn)銷率最低。

由于集中供熱行業(yè)存在較強(qiáng)的地域壟斷性，一個(gè)熱區(qū)通常僅設(shè)置一個(gè)人員，單個(gè)工業(yè)園區(qū)均有主要的供熱企業(yè)，供熱企業(yè)取得園區(qū)特許經(jīng)營權(quán)后，在工業(yè)園內(nèi)鋪設(shè)管線，其他供熱企業(yè)很難介入該工業(yè)園區(qū)，對于入駐企業(yè)來說，熱力供應(yīng)商具有唯一性。根據(jù)相關(guān)管理辦法，“以蒸汽為供熱介質(zhì)的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，供熱半徑一般按10公里考慮，該范圍內(nèi)原則上不再另行規(guī)劃建設(shè)其他熱源點(diǎn)?！?/p>

不過，百通能源的重要大客戶并不多。另外，據(jù)歷年年報(bào)，除了洋河股份、正道輪胎和江蘇新海石化外，多數(shù)客戶銷售金額較小，前五大客戶中也缺乏其他有實(shí)力的大型企業(yè)。

事實(shí)上，公司的產(chǎn)能能否得到充分利用更多取決于園區(qū)招商企業(yè)的類型，如果用汽企業(yè)多了，公司的產(chǎn)能利用率就會(huì)提高，其自身的業(yè)績高度依賴園區(qū)的招商結(jié)果。

與同行相比，百通能源規(guī)模并不占太大的優(yōu)勢，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率也處于低位，但這不妨礙公司有著比行業(yè)平均水平高出不少的毛利率。

售價(jià)高是一個(gè)重要推手。據(jù)披露，百通能源的蒸汽價(jià)格主要是在政府指導(dǎo)價(jià)和市場價(jià)的影響下，由公司根據(jù)用氣量、供熱管網(wǎng)距離、煤炭價(jià)格波動(dòng)等因素與客戶協(xié)商定價(jià)，與行業(yè)可比公司似乎沒有區(qū)別。

2018-2020年及2021年前三季度，百通能源的蒸汽價(jià)格分別為每噸198.4元、197.27元、194.89元及195.95元，公司2021年前三季度的蒸汽售價(jià)并沒有與當(dāng)年煤炭價(jià)格的暴漲相關(guān)；其他公司沒有披露2021年前三季度的具體品種售價(jià)，從2018-2020年以來，僅世貿(mào)能源的每噸蒸汽的售價(jià)超過200元，其余幾家的售價(jià)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于百通能源。

據(jù)申報(bào)稿，同期，新中港的每噸蒸汽價(jià)格分別為178.55元、179.34元及170.71元，恒盛能源的單噸蒸汽價(jià)格分別為159.36元、158.88元及153.54元，寧波能源單噸蒸汽價(jià)格分別為181.74元、189.43元及182.46元，杭州熱電的單噸蒸汽價(jià)格分別為185.28元、177.29元及172.04元，世貿(mào)能源的單噸蒸汽價(jià)格分別為211.7元、204.73元及201.11元。比較看，公司的蒸汽單價(jià)僅比世貿(mào)能源低，遠(yuǎn)高于行業(yè)可比公司平均值。

蒸汽是百通能源最主要的產(chǎn)品，占營收比重常年維持在90%以上。據(jù)申報(bào)稿，2018-2020年，百通能源的蒸汽毛利率分別為32.81%、34.04%和33.98%，同行可比公司的平均值分別為25.49%、29.77%和30.42%，公司比同行的毛利率高出不少。

一般來說，供熱企業(yè)的下游客戶分為個(gè)人和工業(yè)企業(yè)，而對個(gè)人的回款會(huì)比較及時(shí)，對工業(yè)客戶則不那么強(qiáng)勢，但百通能源卻再次顯得與眾不同，其應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重異常的低，不僅主要產(chǎn)品的售價(jià)比同行高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)好于行業(yè)平均值。

報(bào)告期內(nèi)，百通能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為26.25、26.62、25.12及31.46次，同行可比上市公司的平均值分別為9.46、9.54、10.07及10.95次，公司的回款效率遠(yuǎn)比同行高。從可比數(shù)據(jù)看，所有可比公司任一年的回款速度均比百通能源低，這確實(shí)令人驚奇。

百通能源對此解釋稱，主要系公司的蒸汽銷售采用智能預(yù)付費(fèi)終端繳費(fèi)系統(tǒng)，使用預(yù)收款的模式與客戶結(jié)算，僅對個(gè)別大客戶設(shè)置了不超過15天的信用期。而同行可比公司對客戶的信用期一般為1-3個(gè)月，預(yù)收款較少，收費(fèi)模式存在差異所致。

百通能源向其客戶收取了更高的蒸汽售價(jià)，且對大客戶保持了更強(qiáng)勢的地位，這合理嗎？

據(jù)2015年年底披露的新三板公開轉(zhuǎn)讓說明書，2013-2014年及2015年上半年，百通能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為10.73、7.74和7.45次，與行業(yè)并無大的差異，公司聲稱，給予客戶的信用期較短，一般是預(yù)收款或3個(gè)月的信用賬期。當(dāng)時(shí)來看，公司的回款政策與可比公司類似，為何后來發(fā)生如此大的變化，其年報(bào)信息并不完整。

此后的2017年，百通能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率開始提速，并在近幾年維持了25次以上的水平，公司只是在2017年年報(bào)中表示，本年回款速度加快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高所致。

自2013年以來，洋河股份一直是百通能源的第一大客戶。2013年至2015年上半年，洋河股份分別為百通能源貢獻(xiàn)了1.62億元、1.15億元及6943萬元，占后者營收的比重分別為79.74%、88.72%和84.77%。

此后，隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)，洋河股份的收入貢獻(xiàn)占比不斷降低，但依然是第一大客戶。據(jù)申報(bào)稿，報(bào)告期內(nèi)，洋河股份分別為百通能源貢獻(xiàn)了1.38億元、1.57億元、1.42億元和1.07億元，據(jù)2021年年報(bào)，洋河股份為其貢獻(xiàn)了1.77億元的收入，但洋河股份的年產(chǎn)量已經(jīng)從2013年的20.39萬噸上升至2021年的20.43萬噸，期間洋河股份也經(jīng)歷了白酒周期低迷、產(chǎn)量嚴(yán)重下滑的情況，也有2017年產(chǎn)量達(dá)到22.01萬噸的近8年新高的情況，但整體產(chǎn)量較2013年增長緩慢。百通能源沒有披露歷年對洋河股份的售價(jià)和銷量，假設(shè)按公司披露的對外售價(jià)算，作為第一大客戶的洋河股份，為何會(huì)甘于接受加快支付的要求呢？