張文君,李弘雯

(1.江西行政學(xué)院,江西 南昌 330018;2.廈門(mén)大學(xué),福建 廈門(mén) 361005;3.新余市委黨校,江西 新余 338000)

一、引言

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要任務(wù),囊括內(nèi)容十分豐富,其中,地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容之一。地方政府債務(wù)并不是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型國(guó)家的專利,世界上絕大多數(shù)實(shí)行財(cái)政分權(quán)制度的國(guó)家,都面臨著防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力?？偟膩?lái)說(shuō),各國(guó)主要的防控手段有四類,分別是市場(chǎng)約束、中央直接控制、規(guī)則管理和協(xié)商管理。在一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較完善的地區(qū),市場(chǎng)約束主要體現(xiàn)為發(fā)行市政債的模式,廣泛運(yùn)用在美國(guó)、瑞典、加拿大等國(guó)。近年來(lái),中國(guó)在如何發(fā)揮市場(chǎng)約束功能有效防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面,推行了一系列的政策,包括融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、規(guī)范城投債的發(fā)行,等等。城投債是與上述國(guó)家所采用市政債模式中最接近的。

與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同,中國(guó)的市級(jí)政府沒(méi)有發(fā)行政府債券的權(quán)限。但實(shí)踐中,為了募集資金用于市政建設(shè)或產(chǎn)業(yè)投資等,中國(guó)的地方政府往往會(huì)采取一定的“變通”措施,包括依托所管理的各種類型的融資平臺(tái)公司發(fā)行城投債等。自1993年上海城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司發(fā)行我國(guó)的第一只城投債以來(lái),城投債作為我國(guó)債券市場(chǎng)上的一個(gè)重要品種在全國(guó)逐漸普及,發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大。城投債是一種泛稱,包括企業(yè)債、公司債、短融和中期票據(jù)等,享有較高的政府信用。這是因?yàn)槌峭秱陌l(fā)行主體是地方城投公司、城建公司等融資平臺(tái),承擔(dān)著所在地政府的投融資功能。當(dāng)前,在我國(guó)除了省級(jí)政府具有發(fā)行地方政府債券的權(quán)限,設(shè)區(qū)市及縣區(qū)無(wú)法發(fā)行地方政府債券。城投債被認(rèn)為是省級(jí)以下地方政府發(fā)行的“市政債”。因此,雖然地方政府不是城投債的發(fā)行主體,但是城投債實(shí)際上卻承擔(dān)著市政債的角色。不少文獻(xiàn)將其視為“準(zhǔn)市政債”(羅榮華和劉勁勁,2016)[1]。以城投債為研究對(duì)象,是當(dāng)前剖析地方政府債務(wù)融資行為的常用辦法。

與以往的文獻(xiàn)比較,本文的主要貢獻(xiàn)在于:不再囿于債券價(jià)格的視角,而是從更宏觀的角度,即以區(qū)域市場(chǎng)化程度為自變量來(lái)判斷城投債市場(chǎng)是否存在市場(chǎng)約束效應(yīng)。我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)地方政府債務(wù)融資行為是否存在約束功能?已有文獻(xiàn)的研究對(duì)此莫衷一是。對(duì)此,本文基于區(qū)域市場(chǎng)化差異的角度來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)約束是否存在。提出的問(wèn)題是:市場(chǎng)化程度高的地方,城投債的發(fā)行規(guī)模究竟是更大還是更小?引入這個(gè)問(wèn)題主要是基于兩個(gè)方面的思考:一是市場(chǎng)化的信息監(jiān)督功能是否會(huì)抑制城投債的規(guī)模擴(kuò)張?在我國(guó)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)是否存在一種市場(chǎng)約束機(jī)制,類似于加拿大、瑞典等國(guó)家,形成對(duì)地方政府借債行為的約束?二是市場(chǎng)化的資源配置功能是否能促進(jìn)城投債的規(guī)模擴(kuò)張?市場(chǎng)化程度高的地方,金融發(fā)展程度也更高,因此大量的金融機(jī)構(gòu)扎堆于此,降低了城投公司的融資難度。這是否會(huì)導(dǎo)致城投債規(guī)模的擴(kuò)大?本文提出上述兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè),基于我國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)后提出針對(duì)性建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

發(fā)達(dá)國(guó)家的市政債發(fā)展已有近百年的歷史,相關(guān)的系統(tǒng)研究非常豐富。學(xué)者們圍繞市政債的影響因素開(kāi)展了大量系統(tǒng)性的研究。例如,Pedrosa和Roll(1998)、Duffie(1998)、Fisher(2010)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金流動(dòng)、債券期限、稅收政策和債券評(píng)級(jí)都會(huì)對(duì)市政債的信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生顯著影響[2-4]。由于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)化較為成熟,因此基于此視角研究對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家市政債影響的文獻(xiàn)較少見(jiàn)。

改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)一直處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中,要素市場(chǎng)化改革是一個(gè)系統(tǒng)性的復(fù)雜工程。黨的十九屆五中全會(huì)指出要“推進(jìn)土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素市場(chǎng)化改革。健全要素市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制,完善要素交易規(guī)則和服務(wù)體系?！庇捎诟鞯馗母锿七M(jìn)力度的不同,區(qū)域市場(chǎng)化發(fā)育程度存在顯著差異,進(jìn)而影響了各地的金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展。例如,周方偉和楊繼東(2020)基于我國(guó)工業(yè)用地出讓數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度越高的地區(qū),微觀層面土地資源配置效率越高[5]。又如,朱沛華和李軍林(2019)基于我國(guó)110家地方商業(yè)銀行樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度高的地方,區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也越低[6]。

具體到本文的研究對(duì)象,已有的文獻(xiàn)較少關(guān)注市場(chǎng)化發(fā)展程度與地方政府債務(wù)之間的關(guān)系。實(shí)際上,基于區(qū)域市場(chǎng)化程度與地方政府債務(wù)規(guī)模之間的關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)約束功能的存在性,是一個(gè)值得探索的視角。然而,關(guān)于市場(chǎng)約束功能的存在性的檢驗(yàn),國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)大多是從債券價(jià)格進(jìn)行分析的。例如,朱瑩和王健(2018)采用雙重差分法比較“自行發(fā)債”試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異,從而證明“自發(fā)自還”這項(xiàng)市場(chǎng)化改革措施有效提高了市場(chǎng)約束的作用[7]。又如羅榮華與劉勁勁(2016)通過(guò)比較第三方擔(dān)保城投債和無(wú)擔(dān)保城投債的發(fā)行利差,發(fā)現(xiàn)二者無(wú)顯著差異,從而得出了“城投公司形似公司,實(shí)為融資工具”的結(jié)論,等等[1]。

對(duì)此,段艷平(2020)做了開(kāi)創(chuàng)性的探索[8]。他基于我國(guó)18個(gè)省級(jí)面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即市場(chǎng)化程度越高的地區(qū),越有利于推進(jìn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。但是該文的研究還需要進(jìn)一步深化:一是地方政府債務(wù)代理變量的選擇。地方政府債券是省級(jí)政府定額,中央政府考核,是一種典型的自上而下的融資制度,計(jì)劃安排的成分多于市場(chǎng)的選擇。以地方政府債券來(lái)分析市場(chǎng)約束的影響意義不大。二是地方政府債務(wù)樣本的選擇。因?yàn)樵谖覈?guó)目前只有省級(jí)政府才有發(fā)行政府債券的權(quán)力,所以如果以地方政府債券作為研究對(duì)象,那么樣本將只能細(xì)化到省級(jí)層面。不僅樣本的顆粒度較為粗糙,而且樣本的數(shù)量也大為減少。本文正是基于上述考慮,期望在以下兩個(gè)方面提供邊際貢獻(xiàn):一是以債券規(guī)模而非債券價(jià)格來(lái)衡量地方政府債務(wù)的市場(chǎng)約束的存在性;二是以城投債而非地方政府債券作為地方政府債務(wù)的代理變量,從而提供更一般化和全局性的研究視角。

(二)市場(chǎng)化程度對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模的抑制作用

城投債受市場(chǎng)約束的因素主要來(lái)自于兩個(gè)方面:一是融資平臺(tái)的自我約束。一方面,城投債定價(jià)機(jī)制帶來(lái)的融資平臺(tái)自我約束壓力。融資平臺(tái)發(fā)行城投債的流程主要包括三個(gè)步驟:第一步是銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)先對(duì)城投債進(jìn)行承銷;第二步是承銷商在債券市場(chǎng)出售城投債供專業(yè)投資者購(gòu)買;第三步是專業(yè)投資者可以依據(jù)融資平臺(tái)公司公布的信息進(jìn)行研判,在綜合比較收益與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)城投債進(jìn)行定價(jià)。因此,相比于向銀行進(jìn)行借款,發(fā)行城投債需要更完備和更公開(kāi)的信息披露,包括債券和地方政府的相關(guān)信息。另一方面,第三方評(píng)級(jí)機(jī)制帶來(lái)的融資平臺(tái)自我約束壓力。與向銀行融資不同,融資平臺(tái)發(fā)行城投債按規(guī)定,需要向資本市場(chǎng)進(jìn)行完整的公開(kāi)信息披露,并且接受評(píng)級(jí)公司對(duì)債券的信用進(jìn)行評(píng)級(jí),共計(jì)從AA-至AAA四個(gè)評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)越高表明融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低,其發(fā)行的債券溢價(jià)也就越低。因此,市場(chǎng)化程度高的地方,融資平臺(tái)受信息披露機(jī)制的約束更明顯,為了可持續(xù)融資,也會(huì)更加注重信用評(píng)級(jí)。基于上述兩個(gè)方面的市場(chǎng)約束機(jī)制,在市場(chǎng)化程度高的地區(qū),融資平臺(tái)可能“更加愛(ài)惜自己的羽毛”,進(jìn)而有效遏制了城投債的發(fā)行規(guī)模。二是金融機(jī)構(gòu)的自我約束。在債券市場(chǎng)上主動(dòng)配置城投債的金融機(jī)構(gòu)大多為轄區(qū)內(nèi)的本地銀行。從金融資源有效配置的角度來(lái)看:一方面,區(qū)域市場(chǎng)化程度較高的地方,銀企關(guān)系規(guī)范,銀行間競(jìng)爭(zhēng)有序,進(jìn)而能夠優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu),減少地方銀行將金融資源固定在地方融資平臺(tái)等少數(shù)國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題;另一方面,市場(chǎng)化程度高的地方,金融機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資金申貸理由審查更為理性,對(duì)其用途的監(jiān)督更為嚴(yán)格。因此地方融資平臺(tái)吸附轄區(qū)內(nèi)銀行的金融資源的能力更為有限,進(jìn)而抑制了城投債發(fā)行規(guī)模。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1:市場(chǎng)化程度越高的地方,城投債發(fā)行規(guī)模越小。

(三)市場(chǎng)化程度對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模的促進(jìn)作用

市場(chǎng)化指的是將經(jīng)濟(jì)問(wèn)題解決的主要路徑定位于市場(chǎng)而非政府,按照市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一配置資源,通過(guò)減少政府干預(yù),基于市場(chǎng)原理開(kāi)展組織交易行為。近十多年來(lái),國(guó)內(nèi)大量學(xué)者根據(jù)不同的參考標(biāo)準(zhǔn)圍繞市場(chǎng)化程度的測(cè)度提出了不同的評(píng)價(jià)體系,代表的有中國(guó)年度總體市場(chǎng)化指數(shù)(北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與資源管理研究所)、1997—2009年和2008—2017年的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)(國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所樊綱等編制)、1995—2017年中國(guó)省際市場(chǎng)化指數(shù)(趙文軍和于津平,2014)[9-10]。

表1 市場(chǎng)化指數(shù)構(gòu)建體系代表性研究成果

由表1可見(jiàn),無(wú)論從哪個(gè)角度出發(fā)編制市場(chǎng)化指數(shù),“要素市場(chǎng)化”都被認(rèn)為是一個(gè)不可或缺的考核指標(biāo)。金融作為重要的市場(chǎng)要素之一,推動(dòng)市場(chǎng)化改革必然要放松金融市場(chǎng)外部管制,實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)由行政審批、政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由市場(chǎng)供需主導(dǎo),通過(guò)提高金融要素市場(chǎng)的發(fā)育水平,優(yōu)化金融資源的配置效率。因此,區(qū)域市場(chǎng)化程度高的地方,充分發(fā)育的金融要素市場(chǎng)從兩個(gè)方面有利推動(dòng)了城投債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張。

一是降低了融資平臺(tái)的融資成本。作為嚴(yán)重依賴外部融資的企業(yè),融資平臺(tái)的發(fā)展明顯受益于區(qū)域金融市場(chǎng)的發(fā)展水平。關(guān)于區(qū)域金融發(fā)展程度對(duì)企業(yè)融資行為的影響,國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。Rajan等(1998)、Demirguc-Kunt等(1998)研究發(fā)現(xiàn),外部融資占比較高的企業(yè)在金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)成長(zhǎng)性明顯更好[11-12]。這是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)發(fā)展帶來(lái)的融資便利有力緩解了企業(yè)的外部融資成本,有利于企業(yè)捕捉投資機(jī)會(huì),加快企業(yè)成長(zhǎng)。相反,因?yàn)樵谌狈Τ浞趾晚槙车娜谫Y途徑的環(huán)境下,企業(yè)面臨較高的融資約束,融資行為受到更大的限制,所以外部融資占比較高的企業(yè)在金融市場(chǎng)比較落后的地區(qū)成長(zhǎng)性明顯更差。中國(guó)的大多數(shù)地方融資平臺(tái)的自身經(jīng)營(yíng)能力偏弱,高度依賴外部融資,因此當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)越發(fā)達(dá),融資平臺(tái)公司的外部融資成本越低,發(fā)行城投債的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

二是提高了地方政府的融資能力。地區(qū)金融發(fā)展水平和發(fā)展能力對(duì)地方債發(fā)行定價(jià)具有直接影響。Loviscek和Crowley(1990)研究發(fā)現(xiàn)市政債券收益率受地區(qū)經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展水平的影響[13]。一是地方政府財(cái)政能力越強(qiáng)則說(shuō)明其債務(wù)償還能力越強(qiáng),所以相應(yīng)的債券信用評(píng)級(jí)也更高,債券的發(fā)行價(jià)格更低。二是在經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展水平高的地區(qū),因?yàn)橛懈鼜V的稅基,所以地方政府具備更強(qiáng)的償債能力,從而降低了地方政府的融資成本與減少了債券風(fēng)險(xiǎn)(Cantor和Packer,1996)[14]。汪莉和陳詩(shī)一(2015)基于中國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),與東部地區(qū)比較,中西部地區(qū)發(fā)行城投債的利率顯著更高[15],原因在于中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低,導(dǎo)致該地區(qū)地方政府隱性擔(dān)保能力不足。因此,發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府可以憑借當(dāng)?shù)匕l(fā)展程度較高的金融市場(chǎng)獲得良好的信用以不斷提高自身的融資能力。據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2:市場(chǎng)化程度越高的地方,城投債發(fā)行規(guī)模越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)與變量選擇

曹婧等(2019)、劉柳等(2019)關(guān)于城投債的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),城投債的決定因素主要有土地出讓收入、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地區(qū)人口密度等[16-17]。因此本文基于上述文獻(xiàn)構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型:

debtc,t=β0+β1lac,t+β2gdpc,t+β3poc,t+yeart+yeart×provp+λc+εc,t

(1)

在上述基準(zhǔn)模型中,下角標(biāo)p,c,t指的是該變量所在省份、地級(jí)市和年度。因變量debt指的是所在地級(jí)市的城投債規(guī)模?；诔峭秱?guī)模在不同地級(jí)市之間存在較大差異,debt的計(jì)算方法為當(dāng)年城投債發(fā)行總金額加1后取對(duì)數(shù)(加1是為了避免出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況)。自變量包括:(1)la指的是土地出讓收入,計(jì)算方法為該市當(dāng)年土地出讓收入占該市當(dāng)年gdp比重。(2)gdp指的是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,用人均GDP的對(duì)數(shù)值進(jìn)行衡量。(3)po指的是地區(qū)人口密度,用轄區(qū)總?cè)丝诔钥偯娣e的對(duì)數(shù)值進(jìn)行衡量。λc、yeart、yeart×provp分別表示地級(jí)市固定效應(yīng)、年份效應(yīng)以及省份與年份固定效應(yīng),εc,t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文的研究目的是檢驗(yàn)城投債規(guī)模與區(qū)域市場(chǎng)化程度二者間的關(guān)系。前文提出的假設(shè)1與假設(shè)2是兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。在上述基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上引入市場(chǎng)化指數(shù)作為自變量。市場(chǎng)化程度(mi)采用前文國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所(2016)公布的數(shù)據(jù)[9]。本文構(gòu)建以城投債發(fā)行規(guī)模為因變量,以市場(chǎng)化程度(mi)為自變量的計(jì)量模型。control是一組包含地級(jí)市經(jīng)濟(jì)特征的控制變量,包含模型(1)中的所有自變量。

debtc,t=α0+α1mip,t+α2∑controlc,t+yeart+yeart×provp+λc+εc,t

(2)

圍繞地方政府債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)機(jī),已有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)方面展開(kāi):一方面,財(cái)政激勵(lì)弱化。在中國(guó)的財(cái)政發(fā)展過(guò)程中,地方政府通過(guò)“自上而下”地索取資源來(lái)突破預(yù)算限制。財(cái)政激勵(lì)弱化導(dǎo)致了地方政府的預(yù)算軟約束,進(jìn)而刺激了地方政府的債務(wù)擴(kuò)張。對(duì)此,張慶君等(2019)[18]、張文君(2020)[19]用財(cái)政分權(quán)程度(人均地方政府財(cái)政支出占人均中央政府財(cái)政支出比重)作為財(cái)政激勵(lì)的代理變量證明了上述觀點(diǎn)。另一方面,政治激勵(lì)強(qiáng)化。市委書(shū)記的職務(wù)晉升在時(shí)間上面臨兩道重要門(mén)檻:一是法定任期為五年一屆;二是退休年齡一般為60歲?；诖?張莉等(2013)認(rèn)為,55歲(含)以上年齡的市委書(shū)記在晉升方面具有更大的壓力[20]。進(jìn)一步地,干春暉等(2015)、曹婧和毛捷等(2019)基于中國(guó)地方政府官員的晉升數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),廳級(jí)干部提拔為副省級(jí)干部的年齡上限為58歲[16][21]。因此與其他年齡段比較,這一年齡段(55～58歲)的市委書(shū)記面臨更大的晉升壓力。對(duì)此,本文參考上述文獻(xiàn)的做法,使用市委書(shū)記年齡虛擬變量作為晉升壓力的代理變量:所在地級(jí)市的市委書(shū)記年齡在55～58歲取值1,其他為0。

基于上述研究基礎(chǔ),本文分別引入市場(chǎng)化程度與財(cái)政分權(quán)、市場(chǎng)化與晉升壓力兩個(gè)交互項(xiàng)構(gòu)建了模型(3),考驗(yàn)市場(chǎng)化程度與上述兩個(gè)傳統(tǒng)影響因素的兩兩交互作用。其中,stim分別為財(cái)政分權(quán)(fi)和晉升壓力(ag)

debtc,t=α0+αmip,t×stimc,t+α2∑controlc,t+yeart+yeart×provp+λc+εc,t

(3)

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

土地出讓收入、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自于各地的統(tǒng)計(jì)年鑒。因變量城投債規(guī)模的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文將城投債的樣本數(shù)據(jù)主要限定于2008—2015年。之所以選擇這個(gè)期間的樣本進(jìn)行分析,主要基于以下兩個(gè)方面的原因:

(1)關(guān)于樣本時(shí)間的起點(diǎn):2008年國(guó)家緊急出臺(tái)四萬(wàn)億刺激計(jì)劃帶來(lái)了城投債規(guī)模的“井噴式”擴(kuò)張。因此,2008年一般被認(rèn)為是中國(guó)城投債發(fā)行的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)(張莉等,2018)[15],在這之前,全國(guó)城投債發(fā)行規(guī)模和數(shù)量都很少。在這之后的幾年內(nèi),地方城投債的大規(guī)模發(fā)行不僅沒(méi)有受到中央政府的限制,反而還得到了一定程度的激勵(lì),因此樣本時(shí)間的起點(diǎn)選擇2008年。

(2)關(guān)于樣本時(shí)間的結(jié)點(diǎn):中國(guó)于2015年1月1日開(kāi)始實(shí)施新的《預(yù)算法》,使得國(guó)家對(duì)城投債的監(jiān)管由原來(lái)的基本缺失,變成了后來(lái)的逐漸有序,所以2015年被稱為中國(guó)城投債的監(jiān)管元年。該監(jiān)管政策的實(shí)施對(duì)城投債的發(fā)行影響存在時(shí)滯性。這是因?yàn)榈胤秸谫Y平臺(tái)發(fā)行城投債從申請(qǐng)、審批到執(zhí)行大約需要近一年的時(shí)間。因此,本文選擇了樣本的終點(diǎn)為2015年。實(shí)際上,除了政府的監(jiān)管部門(mén),市場(chǎng)主體對(duì)城投債的要求也變得越來(lái)越嚴(yán)苛。例如,自2016年起,交易所對(duì)城投債發(fā)行主體設(shè)置了“來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%”的門(mén)檻要求,從而將不少此前發(fā)行過(guò)公司債的城投公司擠出了市場(chǎng)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

將新增發(fā)債規(guī)模(加1取對(duì)數(shù))和單筆平均發(fā)債金額(加1取對(duì)數(shù))作為衡量各地城投債務(wù)規(guī)模的代理變量,控制了年度效應(yīng)、省份固定效應(yīng)以及省份固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)后進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表2?；鶞?zhǔn)模型(1)的回歸結(jié)果如①和③所示。本文將土地出讓收入的滯后一期(L.la)引入模型,而非土地出讓的當(dāng)期收入,主要是考慮到土地出讓收入為地方政府提供的預(yù)算軟約束功能。中國(guó)的地方政府仍然是傾向于依靠土地抵押獲取金額(王玉波和孟婉婷,2022),所以上年度的土地出讓收入成為了本年度地方政府融資平臺(tái)融資的隱性擔(dān)保[22]。表2回歸結(jié)果顯示土地出讓收入的滯后一期回歸系數(shù)顯著為正,證明了土地出讓收入為地方政府融資提供隱性擔(dān)保的功能。表2的回歸結(jié)果顯示人均GDP(gdp)、人口密度(po)的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明當(dāng)?shù)卣娜谫Y能力與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)社會(huì)繁榮程度正相關(guān)。

表2 發(fā)債規(guī)模與各變量關(guān)系

市場(chǎng)化程度(mi)是本文的核心解釋變量?；貧w結(jié)果②和④顯示市場(chǎng)化程度(mi)的系數(shù)均顯著為正,即無(wú)論新增發(fā)債總規(guī)模,還是新增單筆發(fā)債規(guī)模,都會(huì)隨著市場(chǎng)化程度的提高而顯著提高,假設(shè)2得到了驗(yàn)證。背后的機(jī)理可能在于提高區(qū)域市場(chǎng)化發(fā)展程度,可以培育相對(duì)成熟的金融要素市場(chǎng),從而既降低了融資平臺(tái)的融資成本,又提高了地方政府的融資能力。假設(shè)2的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè),即假設(shè)1不能得到支持,可能的原因在于我國(guó)城投債發(fā)行規(guī)模并未受到市場(chǎng)約束的顯著影響,蘊(yùn)含的政策含義是我國(guó)城投債債券市場(chǎng)的自我約束功能亟待完善。該結(jié)論與羅榮華與劉勁勁(2016)類似[1]。

(二)進(jìn)一步分析

1.與財(cái)政分權(quán)、晉升壓力的聯(lián)合影響

圍繞我國(guó)地方政府債務(wù)形成原因的系列研究中,財(cái)政分權(quán)與晉升壓力是兩個(gè)常見(jiàn)的因素。財(cái)政分權(quán)已經(jīng)被認(rèn)為是地方政府債務(wù)形成的傳統(tǒng)制度因素之一,并且得到了第一代財(cái)政分權(quán)和第二代財(cái)政分權(quán)的理論支撐。財(cái)政分權(quán)指的是中央政府賦予地方政府一定的自主權(quán)力,使得地方政府既可以決定一定的財(cái)政收入來(lái)源,也可以決定一定的預(yù)算支出范圍。Fromaget(2008)綜合分析了發(fā)展中國(guó)家的預(yù)算軟約束表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn):一方面,較高的財(cái)政分權(quán)程度容易導(dǎo)致縱向財(cái)政失衡,并引發(fā)基層政府大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付的需求;另一方面,較高的財(cái)政分權(quán)程度容易導(dǎo)致不同層級(jí)政府之間因?yàn)榭v向財(cái)政分配關(guān)系差異產(chǎn)生的“自由裁量權(quán)”[23]。因此,財(cái)政分權(quán)程度越高的地區(qū),預(yù)算軟約束程度越高(姜子葉和胡育蓉,2016)[24]。

表3的回歸結(jié)果①和③顯示市場(chǎng)化程度與財(cái)政分權(quán)的交互項(xiàng)(mi×fi)的系數(shù)顯著為正。該交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明市場(chǎng)化程度高的地方,如果地方政府有較高的財(cái)政分權(quán)程度,那么它比市場(chǎng)化程度低的地區(qū)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)運(yùn)用市場(chǎng)化的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大城投債的發(fā)行規(guī)模?？赡艿脑蚴堑胤秸畠A向于通過(guò)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)進(jìn)行融資,以不斷突破自身的財(cái)政預(yù)算約束,從而實(shí)現(xiàn)城投債的擴(kuò)張。這可以理解為市場(chǎng)與政府作用的合力對(duì)城投債規(guī)模的影響。

表3 與財(cái)政分權(quán)、晉升壓力的聯(lián)合影響

如果說(shuō)財(cái)政分權(quán)為地方政府債務(wù)擴(kuò)張突破了約束條件,那么晉升壓力就為地方政府債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝思?lì)條件。晉升壓力已經(jīng)被廣泛認(rèn)為是我國(guó)地方政府債務(wù)形成的個(gè)體因素之一。這與我國(guó)地方官員的政績(jī)考核制度緊密相關(guān)。當(dāng)前我國(guó)的政府治理體系的分權(quán)結(jié)構(gòu)特征是自上而下。面對(duì)晉升壓力,下級(jí)官員最直接的辦法就是短期內(nèi)向上級(jí)官員在新區(qū)開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等一些顯性公共領(lǐng)域展現(xiàn)自己的能力。為了破解上述政績(jī)顯性公共領(lǐng)域的資金支持難題,擴(kuò)大政府債務(wù)規(guī)模就成了地方官員的理性選擇?；貧w結(jié)果②和④顯示面臨晉升壓力大的地方政府官員有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)運(yùn)用當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)化程度高帶來(lái)的環(huán)境優(yōu)勢(shì),為城投債擴(kuò)張?zhí)峁┲С帧?/p>

回歸結(jié)果②和④顯示市場(chǎng)化程度與晉升壓力的交互項(xiàng)(mi×ag)的系數(shù)顯著為正。該交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明市場(chǎng)化程度高的地方,如果地方政府官員面臨的晉升壓力越大,那么它比市場(chǎng)化程度低的地區(qū)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)運(yùn)用市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大城投債的發(fā)行規(guī)模。市場(chǎng)化的宏觀制度環(huán)境和地方官員微觀經(jīng)濟(jì)行為的聯(lián)合作用,刺激了地方政府債務(wù)的擴(kuò)張。表3結(jié)果顯示,無(wú)論是財(cái)政分權(quán)和晉升壓力,市場(chǎng)化程度與其聯(lián)合效應(yīng)均顯著為正,假設(shè)2進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

2.異質(zhì)性分析

(1)東中西部不同區(qū)域條件下的市場(chǎng)化程度與城投債規(guī)模

為了進(jìn)一步分析地區(qū)差異視角下,市場(chǎng)化程度與發(fā)債規(guī)模的影響機(jī)制,本文將樣本分為東部、中部和西部地區(qū),將變量引入回歸模型(2),得到表4的回歸結(jié)果。

表4的回歸結(jié)果顯示,東、中、西部地區(qū)樣本下,無(wú)論以新增發(fā)債規(guī)模還是以單筆發(fā)債規(guī)模作為被解釋變量,市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模擴(kuò)張都存在顯著的促進(jìn)作用。本文的假設(shè)2再一次得到了驗(yàn)證,但是分區(qū)域看,市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模的影響效應(yīng)不同。東部地區(qū),無(wú)論以新增發(fā)債規(guī)模還是以單筆平均發(fā)債規(guī)模作為被解釋變量,市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模不僅顯著為正,且效應(yīng)約大于西部。本文還用Bootstrap法得到經(jīng)驗(yàn)p值進(jìn)一步證實(shí)了東部、西部市場(chǎng)化程度(mi)系數(shù)的組間差異顯著。表4的回歸結(jié)果顯示,區(qū)域異質(zhì)性對(duì)于市場(chǎng)化的作用機(jī)制有顯著影響,越是市場(chǎng)化程度高的地區(qū)(東部),市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模的影響越是顯著,顯示出“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的效應(yīng)。

表4 地區(qū)差異視角下市場(chǎng)化程度與發(fā)債規(guī)模的關(guān)系

(2)不同財(cái)政壓力條件下的市場(chǎng)化程度與城投債規(guī)模

為了進(jìn)一步分析不同財(cái)政壓力視角下,市場(chǎng)化程度與發(fā)債規(guī)模的影響機(jī)制,本文引入財(cái)政缺口(1)財(cái)政缺口=(地方財(cái)政支出-地方財(cái)政收入)+地方財(cái)政收入作為財(cái)政壓力的代理變量,考察不同財(cái)政壓力背景下市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模的影響。本文將財(cái)政缺口大小按照33%、66%分位數(shù)分為三個(gè)等級(jí),33%分位數(shù)及以下定義為“小壓力”,66%分位數(shù)及以上定義為“大壓力”,其他定義為“中壓力”,將變量引入回歸模型(2)進(jìn)行分組回歸后,得到表5的回歸結(jié)果。

表5 不同財(cái)政壓力視角下市場(chǎng)化程度與發(fā)債規(guī)模的關(guān)系

表5回歸結(jié)果顯示,在不同財(cái)政壓力背景下,以新增發(fā)債規(guī)模作為被解釋變量,市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模擴(kuò)張都存在顯著的促進(jìn)作用。假設(shè)2進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。尤其是在財(cái)政壓力小的地方,市場(chǎng)化程度對(duì)城投債規(guī)模的影響更大?？赡艿慕忉屖堑胤秸谫Y的目的并非是為了“被動(dòng)式”地彌補(bǔ)財(cái)政缺口,而是為了“主動(dòng)式”地獲得融資支持服務(wù)于當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)等,從而有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)運(yùn)用市場(chǎng)化融資手段獲得更多的城投債。當(dāng)以單筆平均發(fā)債金額作為被解釋變量,除財(cái)政壓力小的樣本,市場(chǎng)化程度對(duì)城投債擴(kuò)張的作用仍然顯著為正,假設(shè)2部分得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性討論。本文采用的是短面板數(shù)據(jù),前后僅跨8個(gè)年度,無(wú)法采用大樣本條件下的動(dòng)態(tài)GMM等方法進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題處理。由于面板模型的固定效應(yīng)模型的假設(shè)條件就是COV(u,X)≠0,且本文嚴(yán)格地控制了地級(jí)市固定效應(yīng)、年份效應(yīng)以及省份與年份固定效應(yīng),一定程度消減了內(nèi)生性的問(wèn)題。本文采用的市場(chǎng)化程度指數(shù)系前文國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所(2016)公布的數(shù)據(jù)[4],從表2的指數(shù)編寫(xiě)構(gòu)成來(lái)看,均是較為宏觀的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展變量,與城投債發(fā)行規(guī)模的內(nèi)生性關(guān)系不強(qiáng)。

(2)更換(增加)變量。本文借鑒趙栓文等(2021)的研究辦法根據(jù)省份市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分衡量市場(chǎng)化程度[25],替代前文的市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行回歸后,假設(shè)2再一次得到了驗(yàn)證?？紤]到被解釋變量與控制變量之間可能存在非線性關(guān)系,為此加入土地出讓收入占GDP、人口密度和人均GDP三個(gè)控制變量的平方項(xiàng),估計(jì)結(jié)果與前文相似。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于市場(chǎng)化程度與城投債規(guī)模之間不同的邏輯關(guān)系,推導(dǎo)出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。隨后采用全國(guó)的地級(jí)市層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度更高的地方,城投債發(fā)行的規(guī)模更大。假設(shè)2得到了驗(yàn)證,說(shuō)明本文推導(dǎo)出假設(shè)2的理由是成立的,即推動(dòng)市場(chǎng)化程度提高,既可以降低融資平臺(tái)的融資成本,又能夠提高政府的融資能力。假設(shè)1未能驗(yàn)證,說(shuō)明本文推導(dǎo)出假設(shè)1的理由是不充分的,即推動(dòng)市場(chǎng)化程度提高,既可以降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府的依賴,保持更好的獨(dú)立性,又能完善融資平臺(tái)的信息披露,得到更廣泛的市場(chǎng)監(jiān)督。基于上述結(jié)論,本文對(duì)如何更好地防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有效遏制地方政府債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張?zhí)岢稣呓ㄗh。

(一)探索中國(guó)特色的“市政債”發(fā)行

本文的實(shí)證結(jié)果顯示,市場(chǎng)約束并未對(duì)我國(guó)的城投債發(fā)行規(guī)模起到明顯效果,原因是多方面的,其中地方政府對(duì)融資平臺(tái)的“父愛(ài)主義”是核心。步丹璐和狄靈瑜(2017)研究發(fā)現(xiàn),地區(qū)市場(chǎng)化水平越低,地方政府越有動(dòng)機(jī)為本地區(qū)IPO企業(yè)提供各種財(cái)政補(bǔ)貼,幫助其達(dá)到證監(jiān)會(huì)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)[25]。這一行為事實(shí)上構(gòu)成了地方政府協(xié)助下的企業(yè)“盈余管理”。地方政府的“父愛(ài)主義”在融資平臺(tái)發(fā)行城投債時(shí)表現(xiàn)得更為明顯,體現(xiàn)在城投債發(fā)行前為融資平臺(tái)提供補(bǔ)貼、注入土地資產(chǎn)和劃轉(zhuǎn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)等,從而使得融資平臺(tái)達(dá)到城投債發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。地方政府的上述干預(yù)行為對(duì)沖了市場(chǎng)化程度差異帶來(lái)的影響,使得市場(chǎng)約束功能難以發(fā)揮。

對(duì)此,促進(jìn)地方政府通過(guò)正規(guī)金融途徑滿足城市建設(shè)和發(fā)展的融資需求,并將市縣等基層政府的負(fù)債行為納入規(guī)范化軌道就顯得尤為重要。逐步擴(kuò)大地方政府一般債和專項(xiàng)債發(fā)行范圍和發(fā)行規(guī)模的同時(shí),更應(yīng)該積極探索具有中國(guó)特色的“市政債”發(fā)行道路,真正發(fā)揮債券評(píng)級(jí)、定價(jià)的功能,如實(shí)反映各級(jí)地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況。信息公開(kāi)是市政債券發(fā)行的基本條件。為了保證債券市場(chǎng)供需雙方的金融安全,第三方機(jī)構(gòu)對(duì)市政債券信息的利用和再加工,有利于維護(hù)債券市場(chǎng)的秩序。與其讓市縣政府通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行不合規(guī)融資產(chǎn)生隱性債務(wù),還不如通過(guò)市政債的形式將隱性債務(wù)顯性化,并倒逼地方政府提高財(cái)政信息透明度。當(dāng)前,國(guó)家對(duì)地方政府債務(wù)的治理重心不在于禁止債務(wù),而是在于嚴(yán)控隱性債務(wù),因此發(fā)行市政債是一個(gè)值得探索的方向。

(二)健全財(cái)政體制與績(jī)效考核體系

地方政府債務(wù)的形成具有歷史原因,且在每一個(gè)時(shí)期表現(xiàn)都不同。中國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題自1979年開(kāi)始出現(xiàn)。從一開(kāi)始,它就同地方政府廣泛興辦企業(yè)、投資地方基礎(chǔ)設(shè)施、直接從事投資活動(dòng)以及配合國(guó)家宏觀調(diào)控等行為密切相關(guān)。但是,在不同時(shí)期,隨著國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)管理特別是中央和地方政府間財(cái)政關(guān)系的不斷調(diào)整,地方政府為上述活動(dòng)籌資的主要渠道和方式是有所變化的。1994年稅改之前,地方政府吸引資金、發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的主要措施是給予稅收優(yōu)惠。1994年稅改之后,其施惠和籌資的重點(diǎn)轉(zhuǎn)到“擺布”各類費(fèi)用上。20世紀(jì)90年代末期土地使用制度改革之后,用各種方式收取土地出讓金,逐漸成為地方政府籌措發(fā)展資金的主渠道。2008年以來(lái),在上述手段均不再奏效之后,地方政府看中了融資平臺(tái)。如今,這條渠道雖受到約束,但依然可以說(shuō)是方興未艾。更值得注意的是,每當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生不利變化,需要采取逆周期宏觀調(diào)控措施時(shí),地方政府總是采用主動(dòng)負(fù)債的形式加以應(yīng)對(duì)。因此,“財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等”已經(jīng)不足以解釋地方政府債務(wù)擴(kuò)張的原因,本文的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn),晉升壓力、財(cái)政分權(quán)與市場(chǎng)化的聯(lián)合效應(yīng)均顯著為正,說(shuō)明地方官員在財(cái)政條件允許的背景下,面臨晉升壓力,具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)運(yùn)用當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)化程度高的優(yōu)勢(shì),動(dòng)用盡可能多的金融資源服務(wù)于地方政府融資。

對(duì)此,建立健全科學(xué)的財(cái)政激勵(lì)與政治激勵(lì)機(jī)制,正確處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系是解決地方政府債務(wù)的治本之策。否則隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng),地方政府的債務(wù)終究還是會(huì)以其他不同的形式呈現(xiàn)。一是在完善財(cái)政激勵(lì)機(jī)制方面,著重優(yōu)化地方政府的預(yù)算約束。對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)施分類管理,重點(diǎn)提高對(duì)隱性債務(wù)的治理能力,堅(jiān)決貫徹隱性債務(wù)不予救助的原則,壓實(shí)各級(jí)地方政府對(duì)隱性債務(wù)的清償責(zé)任,強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主體責(zé)任。在做好上述債務(wù)“截流”的同時(shí),更要做好財(cái)政“開(kāi)源”。通過(guò)健全稅收分成體系,在地方政府的“債”“稅”和“資本性支出”三者之間建立良好的互動(dòng)機(jī)制。二是在完善政治激勵(lì)機(jī)制方面,著重建立地方官員舉借債務(wù)的績(jī)效約束。對(duì)地方政府的債務(wù)融資項(xiàng)目強(qiáng)化事前論證,全過(guò)程考核地方舉債融資項(xiàng)目的“借、用、還”,提高政府融資項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)等在地方官員的政績(jī)考評(píng)體系和年度責(zé)任審計(jì)中的權(quán)重,延長(zhǎng)政績(jī)約束時(shí)效,防止地方官員為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人短期的晉升目標(biāo)留下長(zhǎng)期的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)繼續(xù)深化投融資體制機(jī)制改革

第一,從債務(wù)資金供給端入手,加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。經(jīng)過(guò)21世紀(jì)初的國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改革,金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化主體地位得到了確立。然而,近年來(lái)隨著城市商業(yè)銀行、金融控股集團(tuán)等金融機(jī)構(gòu)的紛紛設(shè)立,使得地方政府憑借對(duì)金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際控制權(quán)、任職關(guān)聯(lián)或是財(cái)政資源的傾斜等手段增添了對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“任性”干預(yù)的機(jī)會(huì)。所謂的良好的“政銀關(guān)系”一定程度上扭曲了金融資源的市場(chǎng)合理配置。因此,調(diào)整政銀關(guān)系,真正賦予金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)主體地位,厘清政府與銀行的邊界是從資金供給端化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。加強(qiáng)完善《商業(yè)銀行法》,將過(guò)于緊密的銀政關(guān)系徹底松綁,減少商業(yè)銀行對(duì)于地方政府救助預(yù)期,真正實(shí)現(xiàn)獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)。

第二,從債務(wù)資金需求端入手,加速推進(jìn)地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化改革。雖然地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型從2018年開(kāi)始正在進(jìn)行中,但從兩年多來(lái)的實(shí)踐看,多是治標(biāo)不治本。面對(duì)越來(lái)越嚴(yán)的監(jiān)管條件,地方融資平臺(tái)通過(guò)包裝經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流來(lái)美化資產(chǎn)負(fù)債表,以達(dá)到發(fā)行城投債的門(mén)檻條件。而非像制度設(shè)計(jì)的初衷那樣,通過(guò)融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型挖掘市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)功能,等等。究其根本,因?yàn)榈胤秸冀K關(guān)注的是短期內(nèi)迅速提高地方融資平臺(tái)的再融資能力,而對(duì)于如何改善融資平臺(tái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并且化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等一直缺乏足夠的有效激勵(lì)。這些都將引發(fā)地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)的結(jié)論,即市場(chǎng)化程度的提高對(duì)城投債的發(fā)行規(guī)模的約束功能并未呈現(xiàn),證明了上述觀點(diǎn)。因此,針對(duì)當(dāng)前融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型改革未觸及根本的現(xiàn)狀,建議及時(shí)調(diào)整有關(guān)政策,積極預(yù)防可能引發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn):一是在微觀層面,盡快明確融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型方式,統(tǒng)一評(píng)價(jià)考核依據(jù),推進(jìn)融資平臺(tái)科學(xué)轉(zhuǎn)型;二是在宏觀層面,界定政府與市場(chǎng)的邊界,明晰融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵與范圍等。