王 寧

（1.北京大學 國家發(fā)展研究院，北京 100871；2.中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100033）

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟工作始終堅持“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的基調，但經(jīng)濟發(fā)展仍面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。與此同時，新冠肺炎疫情局部性暴發(fā)，以及國際政治、軍事變動產(chǎn)生的負外部效應，進一步加劇了經(jīng)濟周期的波動性影響。隨著當前國內經(jīng)濟發(fā)展的下行壓力逐漸增大，中小企業(yè)債務逾期和違約現(xiàn)象頻頻發(fā)生，如部分頭部房企集中“爆雷”，引發(fā)區(qū)域性社會穩(wěn)定問題；而大型國企和大型民企也頻頻爆發(fā)債務危機。數(shù)據(jù)顯示，2021 年全國法院對破產(chǎn)案件共收案1.7 萬余件，結案1.2 萬余件，如圖1 所示。然而，包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算等傳統(tǒng)的資產(chǎn)處置方式實際上是被動管理過程，處置時間較長，相關資產(chǎn)面臨進一步損失的概率較大。

圖1 全國公開破產(chǎn)案件數(shù)量（單位：件）

大型企業(yè)破產(chǎn)重整將導致廣大債權人，特別是以銀行為主的金融債權人利益受損，這將提升銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計①數(shù)據(jù)來源：中國銀行保險監(jiān)督管理委員會。，銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模不斷遞增，2019—2021 年銀行業(yè)全年處置不良資產(chǎn)分別為2.30 萬億元、3.02 萬億元、3.13 萬億元。2022 年一季度，銀行業(yè)不良貸款余額3.7 萬億元，共處置近6000億元不良資產(chǎn)，同比增加29.53%。特別是房地產(chǎn)行業(yè)的不良風險十分突出，根據(jù)54 家上市銀行數(shù)據(jù)②注：篩選54 家上市銀行歷年年報中“按貸款客戶行業(yè)劃分的貸款和不良貸款結構”表中，對“房地產(chǎn)不良貸款余額”和“房地產(chǎn)不良貸款率”兩類指標進行統(tǒng)計。，截至2021年年末，房地產(chǎn)不良貸款余額達到2538.64 億元，同比增長44.5%。不良貸款率更是驟升至2.21%，較2020 年增加了0.87%，已經(jīng)超過2021 年全年的不良貸款率（1.73%）③數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，商業(yè)銀行不良貸款比例。，具體如圖2 所示。以上數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)市場風險已經(jīng)影響銀行領域的資產(chǎn)質量，對未來防范系統(tǒng)性金融風險工作提出更高要求。

圖2 上市銀行房地產(chǎn)不良貸款情況

逆周期調節(jié)不僅依賴于宏觀財政與貨幣政策的支持，也需要微觀主體之間的相互協(xié)作。其中，金融資產(chǎn)管理公司（簡稱AMC）作為金融體系的“穩(wěn)定器”和實體經(jīng)濟的“助推器”，兼具政策性和市場性，在宏觀政策的配套延伸和傳導渠道上，能夠起到獨特的支持作用。而財產(chǎn)權信托是AMC 助力困境企業(yè)剝離“兩非”“兩資”資產(chǎn)①注：兩非，即非主業(yè)、非優(yōu)勢；兩資，即低效資產(chǎn)、無效資產(chǎn)。，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效并維護廣大債權人利益的有效途徑。如渤鋼集團、北大方正集團等著名破產(chǎn)重整案例中均使用財產(chǎn)權信托模式。借助財產(chǎn)權信托AMC 能夠更好地發(fā)揮逆周期金融救助功能，幫助企業(yè)聚焦主業(yè)，促進社會民生穩(wěn)定發(fā)展，進而有效化解金融系統(tǒng)風險。

二、政策背景與理論基礎

（一）政策背景

在經(jīng)濟發(fā)展面臨三重壓力的環(huán)境下，AMC 與財產(chǎn)權信托相結合已具備一定政策基礎。主要表現(xiàn)為以下四個方面。

第一，存量資產(chǎn)盤活方面。2022年5月，國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》提出，針對重點領域、重點區(qū)域以及重點企業(yè)，尤其是在增長潛力較大的基礎設施領域，對投資需求強、存量規(guī)模大區(qū)域內承擔建設任務重、負債率較高的國有企業(yè)，“支持金融資產(chǎn)管理公司通過不良資產(chǎn)收購處置、實質性重組、市場化債轉股等方式盤活閑置低效資產(chǎn)……最終形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。這意味著，監(jiān)管政策鼓勵AMC發(fā)揮專業(yè)化重組優(yōu)勢，將更有助于提升存量資產(chǎn)風險化解的效率。

第二，信托業(yè)自身發(fā)展方面。2020年6月，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會（簡稱“銀保監(jiān)會”）分別在2020年6月和2021年11月發(fā)布《關于信托公司風險處置相關工作的通知》《關于進一步推進信托公司“兩項業(yè)務”壓降有關事項的通知》，集中傳達了信托公司要加大對表內外風險資產(chǎn)的處置力度，進一步縮減通道類和融資類業(yè)務規(guī)模，做到應清盡清、能清盡清。在信托業(yè)自身風險方面，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2022 年一季度末，風險資產(chǎn)總規(guī)模達到9123.13 億元，風險項目數(shù)量2185個，如圖3-a所示。在信托業(yè)產(chǎn)品結構方面，截至2021 年年末，管理財產(chǎn)信托規(guī)模達到5.54 萬億元，同比增長32.53%，占信托資產(chǎn)總規(guī)模的比重進一步提升到26.98%，較上年末上升6.56 個百分點，其規(guī)模和占比首次超過單一資金信托，為本次政策調整以來信托業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的新生力量，如圖3-b 所示。因此，壓降違規(guī)類融資信托，優(yōu)化信托產(chǎn)品結構，提升主動管理的服務型信托占比，已成為未來信托業(yè)發(fā)展的趨勢。

圖3-a 信托業(yè)風險項目規(guī)模和數(shù)量情況

圖3-b 管理財產(chǎn)信托規(guī)模及占比情況

第三，信托業(yè)務分類管理方面。2022年4月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于調整信托業(yè)務分類有關事項的通知（征求意見稿）》中，將信托業(yè)務重新分類為資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)服務信托、公益（慈善）信托。其中，財產(chǎn)權信托屬于服務信托的一類，而此次信托業(yè)分類調整中，對服務信托大類又新增了風險處置受托服務信托，并根據(jù)處置方式的不同分為企業(yè)市場化重組受托服務信托和企業(yè)破產(chǎn)受托服務信托。這反映出當前監(jiān)管政策鼓勵服務信托發(fā)展，并有針對性地進一步擴寬類別范圍。從權利義務關系上來看，與傳統(tǒng)投融資類資金信托不同，服務信托通常以委托人需求為核心進行交易結構設計，信托公司作為受托人僅按照信托目的或者委托人指令處理信托事務。這意味著委托人在信托運作中的主導地位顯著提升，某些情況下甚至可以保留信托撤銷權（袁吉偉，2019）[1]。對于AMC 而言，通過成為委托人可在整個信托計劃中占據(jù)主導地位，更有利于發(fā)揮專業(yè)化的風險化解優(yōu)勢。

第四，信托業(yè)與AMC 合作方面。2021 年4 月，《關于推進信托公司與專業(yè)機構合作處置風險資產(chǎn)的通知》發(fā)布，提出為推進信托業(yè)風險資產(chǎn)化解，促進信托行業(yè)轉型發(fā)展，同意信托公司與AMC 等專業(yè)機構合作處置信托公司固有不良資產(chǎn)和信托風險資產(chǎn)。同時監(jiān)管部門也同步進行了針對性指導，要求信托公司新增的財產(chǎn)權信托不得以銀行信貸資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，并且該類存量業(yè)務要按照金融同業(yè)通道業(yè)務進一步壓降清理。這表明，處置信托行業(yè)不良資產(chǎn)給AMC 帶來市場機遇的同時，也為AMC 與信托公司之間開展除銀行信貸資產(chǎn)之外相關資產(chǎn)的深入合作奠定了很好的政策基礎。

（二）理論基礎

1.信托財產(chǎn)獨立性理論

信托起源于英國，是英美法系中的概念（張緒武，2001）[2]。Parkinson（2002）[3]認為信托財產(chǎn)具有獨立性，主要表現(xiàn)為非繼承性和破產(chǎn)財產(chǎn)隔離性，而Hansmann 和Matte（i1998）[4]強調信托財產(chǎn)具有強制執(zhí)行、禁止混同、限制責任等特性，旨在將信托財產(chǎn)從委托人、受托人以及受益人的固有財產(chǎn)中區(qū)分出來。這意味著信托財產(chǎn)獨立性是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效的前提（李凱更和吳國基，2015）[5]，而信托財產(chǎn)獨立性產(chǎn)生的根源在于信托財產(chǎn)所有權的獨特結構，主要源于英國歷史上存在的特殊司法體系，即普通法院與衡平法院、普通法與衡平法長期二分并立，致使在信托關系中，受托人是信托財產(chǎn)普通法上的所有人，享有法律上的所有權，而受益人是信托財產(chǎn)衡平法上的所有人，享有實質所有權，即信托財產(chǎn)的“雙重所有權”（符琪，2011）[6]。Garrigues（1953）[7]、張盼和李冬（2019）[8]、方嘉麟（2003）[9]以及王志誠（2005）[10]等眾多學者認為英國信托財產(chǎn)“雙重所有權”與大陸法系的“一物一權”原則相違背。信托財產(chǎn)獨立性理論的差異性表明，明確信托財產(chǎn)權屬是解決信托財產(chǎn)獨立性的關鍵（甘培忠和馬麗艷，2021）[11]。

國內學者重新對信托財產(chǎn)所有權問題進行審視，吳至誠（2015）[12]認為中國學界普遍存在的雙重所有權理論是對信托制度的誤讀，這主要源于英國法的信托受益權在本質上是一種對人權，屬于債性權利，而非國內所理解的對世權和物權。倪受彬和黃宇宏（2022）[13]基于所有權權能理論分析認為，在信托財產(chǎn)權結構中，受托人所擁有的是受到特殊限制的處分權能以及不具有收益權能的所有權，而受益人所擁有的是具有收益權能和特定的處分權能的他物權。受托人和受益人之間的權能并不沖突，而是相互補充，兩者合二為一構成完整狀態(tài)下的所有權。也就是說，信托財產(chǎn)的受益權在所有權與他物權的框架下，可以避免雙重所有權現(xiàn)象的產(chǎn)生。除所有權之外，信托的財產(chǎn)種類還包括債權（如證券化債權和非證券化債權）、股權、知識產(chǎn)權等其他財產(chǎn)權利①2013年，“安信信托與昆山純高案例”中,信托財產(chǎn)不僅包括基礎資產(chǎn)的收益權，還包括基礎資產(chǎn)本身。這類收益權信托的合法性取決于信托財產(chǎn)所有權之歸屬。雖然我國《信托法》并不要求信托財產(chǎn)轉移,但是在結構性融資交易中，不轉移財產(chǎn)所有權的交易實質上為擔保貸款，交易可能因違反我國法律法規(guī)而無效。只有轉移財產(chǎn)所有權的交易才是商事信托。通過信托財產(chǎn)的轉移使信托公司取得權利,然后通過超額擔保的增信，使投資人得到保護，因而交易本身不需要抵押擔保，只要有基本的信托登記即可保障投資人的利益。②2013 年，“上海昆山聯(lián)邦國際案例”，根據(jù)上海高院（2013）滬高民五（商）終字第11 號，其中土地使用權的收益權作為信托財產(chǎn)的合法性得到確認。合法性的裁判觀點主要包括：（1）協(xié)議約定內容的確定性；（2）是否能夠根據(jù)約定將信托財產(chǎn)從委托人財產(chǎn)中區(qū)分出來。（朱埡梁，2017）[14]。倪受彬和黃宇宏（2022）[13]認為這些財產(chǎn)性權利本身并不具備所有權的法律概念，但如果將上述財產(chǎn)性權利納入信托這一靈活的工具之中，財產(chǎn)權信托在司法上可以歸屬于物權范疇，在明確具體的權利內容、賦予其對世的物權效力并進行信托登記的前提下，相關信托財產(chǎn)的獨立性才能得以實現(xiàn)③《全國法院民商事審判工作會議紀要》第95 條規(guī)定，“當事人因其與委托人、受托人或者受益人之間的糾紛申請對存管銀行或者信托公司專門賬戶中的信托資金采取保全措施的，除符合《信托法》第17條規(guī)定的情形外，人民法院不應當準許”“已經(jīng)采取保全措施的，存管銀行或者信托公司可能提供證據(jù)證明該賬戶為信托賬戶的，應當立即解除保全措施。對信托公司管理的其他信托財產(chǎn)的保全，也應當根據(jù)前述規(guī)則辦理”。其中信托資金實質為信托財產(chǎn)，是信托財產(chǎn)的一種表現(xiàn)形態(tài)。④《中華人民共和國信托法》第二十七條：“受托人不得將信托財產(chǎn)轉為固有財產(chǎn)?！钡诙藯l：“受托人不得將固有財產(chǎn)與信托財產(chǎn)進行交易或者將不同委托人的信托財產(chǎn)進行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或經(jīng)委托人、受益人同意并以公平市場價格進行交易的除外。”第二十九條：“受托人必須將信托財產(chǎn)與固有財產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的信托財產(chǎn)分別管理、分別記賬?！雹荨吨腥A人民共和國信托法》第十八條：“受托人管理運用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權，不得與其固有財產(chǎn)產(chǎn)生的債務相抵消?！薄?/p>

2.共同治理理論

根據(jù)共同治理理論，陳立芳（2021）[15]認為金融風險化解是建立在強大的組織主導下開展的共同治理，各方通過基于各自利益采取談判、妥協(xié)等方式變失序為有序。王寧（2022）[16]基于共同治理理論提出AMC 可聯(lián)合信托公司采取股權他益信托方式，將破產(chǎn)企業(yè)股權作為信托財產(chǎn)并約定AMC 為該財產(chǎn)的唯一受益人，提升了AMC 在破產(chǎn)重整中對標的資產(chǎn)的主導權，進而幫助問題企業(yè)避免破產(chǎn)清算危機并獲得收益。

在財產(chǎn)權信托的破產(chǎn)隔離功效方面，趙廉慧（2021）[17]認為信托存續(xù)期間，信托財產(chǎn)是獨立于委托人、受托人和受益人的固有財產(chǎn)，僅為信托目的而存在。委托人設立財產(chǎn)權信托可以將信托財產(chǎn)與一般責任財產(chǎn)相互隔離，使之成為特殊目的財產(chǎn)，如同設立擔保物權起到的效果，并在公示之下可以產(chǎn)生破產(chǎn)隔離的功能。這意味著，在信托財產(chǎn)具備獨立性的前提下，不論信托的委托人、受托人或受益人是否出現(xiàn)破產(chǎn)，不會影響信托財產(chǎn)存續(xù)性，不被劃歸為任何一方的破產(chǎn)財產(chǎn)，這也正是所謂的信托破產(chǎn)隔離機制（趙廉慧，2015；張葉東和王智偉，2020）[18-19]。

從財產(chǎn)權信托的實踐場景來看，劉杰山（2015）[20]認為通過收購信托受益權進行債務重組，能夠達到解決債務人流動性問題、化解原債權金融機構的不良風險，以及體現(xiàn)AMC 重組優(yōu)勢和業(yè)務能力的三重效果。另外，在財產(chǎn)權信托助力國有企業(yè)改革方面，馮玉成和張敬（2012）[21]認為國資背景機構可聯(lián)合信托公司和政府通過設立財產(chǎn)權信托等形式信托，可以將國有資產(chǎn)的管理和運營從政府的公共管理職能中分離出來，并采取“調、改、剝、退”方式優(yōu)化國有資產(chǎn)布局，推進國有企業(yè)改制重組。因此，可以認為財產(chǎn)權信托是促進委托人、受托人、受益人以及外部第三方進行共同治理的有效契約形式。

通過政策梳理與理論分析，當前政策大力支持AMC 等國資背景的專業(yè)金融機構通過財產(chǎn)權信托等方式幫助國有企業(yè)剝離非主業(yè)資產(chǎn)，助力破產(chǎn)重整企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)清理、確權和處置等工作。另外，根據(jù)理論分析，財產(chǎn)權信托的破產(chǎn)隔離功效取決于信托財產(chǎn)的獨立性，而資產(chǎn)規(guī)模巨大的企業(yè)的資產(chǎn)重組、債務重組、破產(chǎn)重整過程，很難由一家機構獨立完成，需要多元職能機構的共同治理，即包括AMC、信托公司、產(chǎn)業(yè)投資人以及政府等組織的通力合作。換言之，AMC 利用財產(chǎn)權信托實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效不僅是資產(chǎn)管理行業(yè)的創(chuàng)新實踐，也是學術界新的研究領域，但現(xiàn)有相關研究成果較少，多數(shù)研究主題較為割裂且以司法視角居多，對具體的業(yè)務場景、相關模式以及案例沒有進行統(tǒng)籌研究。因此，本文嘗試從實踐場景及案例研究出發(fā)，研究AMC 借助財產(chǎn)權信托如何實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效進而達到金融救助目的。

三、AMC借助財產(chǎn)權信托的實踐場景

（一）剝離破產(chǎn)重整企業(yè)“兩非“”兩資”資產(chǎn)

國有企業(yè)改革進程中，受非主業(yè)、非優(yōu)勢、低效資產(chǎn)及無效資產(chǎn)的牽連，部分大型國企剝離已經(jīng)進入破產(chǎn)重整程序。目的是為推進國有企業(yè)聚焦主業(yè)，保證廣大債權人利益，破產(chǎn)重整企業(yè)的“兩非”“兩資”資產(chǎn)亟須引入外部資金和AMC 等專業(yè)化主體進行剝離重組。其中，財產(chǎn)權信托是承接、管理和運營相關資產(chǎn)權利的主要載體，同時還可幫助AMC等新增債權人實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效。

AMC 通過共益?zhèn)顿Y等方式向破產(chǎn)重整企業(yè)提供資金支持①出資渠道包括但不限于股東借款、委托貸款、明股實債等。，該出資用于解決破產(chǎn)重整企業(yè)債權人債務，能夠有效推進破產(chǎn)重整程序的進程②此種場景并不是AMC通過相關渠道收購破產(chǎn)重整企業(yè)的關聯(lián)非金債權，而是已經(jīng)法院裁定和管理人明確的債權，且這部分債權對應的標的資產(chǎn)是企業(yè)擬剝離的“兩非”“兩資”資產(chǎn)，因此仍應屬于服務信托，而非資金信托。。與此同時，破產(chǎn)重整企業(yè)委托信托公司設立財產(chǎn)權信托，將自身“兩非”“兩資”資產(chǎn)的權利作為標的資產(chǎn)納入財產(chǎn)權信托之中，如某項資產(chǎn)的債權和股權，并約定受益人為AMC。根據(jù)信托條款約定，該財產(chǎn)權信托由信托公司獨立管理，信托財產(chǎn)獨立于委托人、受托人和受益人的其他資產(chǎn)，進而該部分標的資產(chǎn)與破產(chǎn)重整企業(yè)其他資產(chǎn)之間實現(xiàn)了相互隔離，避免被原債權人追訴或受到法院強制執(zhí)行的影響。另外，在項目層面，AMC 可聯(lián)合外部產(chǎn)業(yè)投資人對標的資產(chǎn)進行重組和盤活，促進信托財產(chǎn)產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流，進而保障各參與方的利益（如圖4所示）。

圖4 剝離破產(chǎn)重整企業(yè)非核心資產(chǎn)的財產(chǎn)權信托架構示意圖

（二）存量債權資產(chǎn)重組

存量債權指的是前期AMC 通過股東借款、委托貸款以及明股實債等方式出資收購問題企業(yè)標的資產(chǎn)（如債權資產(chǎn)或股權資產(chǎn)）成為其債權人，并將標的資產(chǎn)抵押至AMC 名下，同時由問題企業(yè)或相關第三方提供相應的保證擔保。但當債務人發(fā)生重大風險并被執(zhí)行破產(chǎn)清算時，AMC 對標的資產(chǎn)的原始權益可能會被法院強制執(zhí)行并遭受損失。

面對債務人的破產(chǎn)清算風險，AMC 委托信托公司設立分級的財產(chǎn)權信托，并以其對標的資產(chǎn)存量債權的權益認購相應的信托份額成為優(yōu)先級受益人，問題企業(yè)則以其持有標的資產(chǎn)的權益認購剩余信托份額成為劣后級受益人，這樣標的資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)被成功納入財產(chǎn)權信托之中。與此同時，AMC 存量債權附帶的原抵押擔保需要變更登記在信托公司名下，從而實現(xiàn)擔保權利平移至財產(chǎn)權信托（如圖5所示）。

圖5 AMC存量債權轉向財產(chǎn)權信托架構示意圖

此時，原標的資產(chǎn)的權益作為信托財產(chǎn)被納入財產(chǎn)權信托中且原始增信措施沒有弱化，主要表現(xiàn)為兩個方面：一是優(yōu)先級的設立幫助AMC 實現(xiàn)進一步增信；二是劣后級的設立實質上是替代AMC 原存量債權的保證擔保這一增信措施。最重要的是，整體財產(chǎn)權信托架構所運營的信托財產(chǎn)，即原存量債權對應的相關權益已被全部納入信托計劃之中，并成功從問題企業(yè)的其他財產(chǎn)中進行區(qū)分、隔離。這意味著，在滿足信托合法性前提下，該財產(chǎn)權信托由信托公司獨立運行管理，不因問題企業(yè)被裁定破產(chǎn)清算而受影響，其他債權人不能強制執(zhí)行該部分信托財產(chǎn)，最終實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離功效。

四、研究方法與案例背景

（一）研究方法

本文使用案例分析法對AMC 通過使用財產(chǎn)權信托實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效展開研究。在構建和驗證理論時，案例分析法是有效的方法之一，能夠有效幫助研究者還原經(jīng)濟現(xiàn)實，發(fā)現(xiàn)并解決經(jīng)濟問題（Zott 和Amit，2010；鮑新中等，2022）[22-23]。本文以XY 項目案例為基礎，從原交易結構、新設財產(chǎn)權信托架構、實現(xiàn)功效及挑戰(zhàn)三方面展開分析，通過對比項目交易結構的變換，闡述財產(chǎn)權信托破產(chǎn)隔離功效對風險資產(chǎn)以及AMC 等債權人的影響，并擬深入探討該案例產(chǎn)生的司法挑戰(zhàn)，為后續(xù)的研究提供相關經(jīng)驗。

（二）案例選擇

本文選取XY項目作為研究案例，基于以下原因。

首先，XY 項目是AMC 聯(lián)合信托公司救助房地產(chǎn)頭部企業(yè)的典型案例，所涉及房地產(chǎn)行業(yè)屬于當前政策重點支持的領域，所涉及救助公司亦屬于當前政策支持的合作方式。因此，該項目內在經(jīng)濟意義與當前經(jīng)濟下行背景下打贏風險處置攻堅戰(zhàn)的目標相吻合，在支持實體經(jīng)濟發(fā)展、防范系統(tǒng)性金融風險等方面具有一定的現(xiàn)實意義。

其次，XY 項目中AMC 既是存量資產(chǎn)的債權人之一，也是引入增量盤活存量的重組實施者，加之新交易結構中加設財產(chǎn)權信托架構能夠在保護債權人利益的同時，化解存量資產(chǎn)風險，提升資產(chǎn)價值。因此，該項目不論在AMC 領域還是在信托行業(yè)，都具有一定的可借鑒、可推廣價值。

（三）案例背景

某集團主營業(yè)務是房地產(chǎn)開發(fā)，由于近期房地產(chǎn)市場供求兩端受到?jīng)_擊，加之集團前期盲目擴張、無序加杠桿等歷史因素的影響，最終導致該集團爆發(fā)流動性危機和債務危機，旗下某分公司運營的XY項目公司出現(xiàn)資金鏈斷裂、項目擱置、無法交付以及信貸逾期違約等現(xiàn)象，嚴重侵害了購房者及廣大債權人的利益，對社會和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生負面影響。若該集團無法短期恢復正常運營，或將面臨法院裁定的破產(chǎn)清算。

五、XY項目案例分析

（一）XY項目原交易結構

XY 項目原交易結構中，某AMC 分別通過債權投資和股權投資方式獲取項目公司的相關權益。其中，債權投資方面，該AMC 直接以股東借款的形式收購項目公司的一部分債權，成為其債權人之一。股權投資方面，該AMC 通過有限合伙企業(yè)以“明股實債”的方式收購80%項目公司股權成為項目公司名義股東。增信措施為某集團的保證擔保以及某分公司持有項目公司20%的股權質押①注：20%的股權質押對應僅為80%股權回購中的部分股權而設立的質押，而非全部股權。，AMC 債權還款來源為項目公司運營的房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金流（如圖6所示）。

圖6 XY項目原交易結構示意圖

隨著某集團公司的流動性危機爆發(fā)，下屬某分公司和其旗下項目公司以及相關底層資產(chǎn)將面臨合并破產(chǎn)清算的困境，并且由于XY 項目原交易結構中未設置抵押擔保，即便該AMC 作為項目公司的原債權人和名義股東，其原本獨自享有的收益和本金將會在破產(chǎn)清算中被全體債權人共同享有，自身權益或將受到一定的侵蝕。因此為防止受到該集團及該分公司合并破產(chǎn)而帶來的自身債權利益受損，該AMC 擬采取設立財產(chǎn)權信托架構實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效。

（二）搭設財產(chǎn)權信托架構的目的分析

鑒于信托本身特有的獨立性特征，財產(chǎn)權信托的設立目的，主要表現(xiàn)為三個方面。一是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，項目公司獨立運營不受某集團可能進行的破產(chǎn)重整程序的影響。二是各項增信措施不被弱化，包括AMC 原本享有的股權質押、集團保證擔保、股權回購等。三是明確項目公司為還款義務人，明確其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源。在現(xiàn)實中，由于原交易結構中相關權利所附帶的股權回購義務、保證擔保以及質押擔保等增信措施，可能隨著集團公司合并破產(chǎn)而滅失。因此，通過搭建合理的信托架構能夠保證原有增信措施不受影響。

總而言之，財產(chǎn)權信托搭建核心在于將債權人對某集團公司的原有信用轉為對信托主體本身的信用，實現(xiàn)債權人對債務主體資產(chǎn)和增信的權利從某集團公司中隔離出來，并通過項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，最大程度保證自身還款來源穩(wěn)定可靠，進而達到盤活問題資產(chǎn)和提升資產(chǎn)價值的目的。

（三）設立財產(chǎn)權信托架構內在邏輯分析

回顧XY 項目始終，構建財產(chǎn)權信托架構需要遵循明股實債處理、分級架構搭建以及增量結構帶入三個步驟，具體如下。

1.明股實債納入財產(chǎn)權信托的處理方式

XY 項目對于原交易結構中明股實債①雖然明股實債具有股權的外表，但這種股權是名義上的，并不行使真實的股東權益，也沒有委派董事及人員。因此，從法律定性上來看，明股實債實際上是一種股權讓予擔保，屬于債權。部分，尤其是股權回購義務的安排，在將該部分權利納入財產(chǎn)權信托之時將面臨債權處理和股權處理兩種方式。

第一，以債權收益權認購信托份額，做實債權投資邏輯。原交易結構中明股實債本質是債性資產(chǎn)，由于原股權回購義務主體已發(fā)生違約，AMC（原債權人）可宣布該明股實債部分提前到期，要求回購義務主體支付回購價款，原債權人以此享有對該義務主體的債權，并能夠以該債權收益權認購信托份額，這樣明股實債的債性權益的本源得以恢復，如圖7所示。

第二，以股權認購信托份額，做實股權投資邏輯。AMC 直接通過有限合伙企業(yè)持有項目公司的股權認購信托份額，而對于該部分股權的回購義務，AMC 可在財產(chǎn)權信托文件中事前約定由項目公司或者某分公司履行回購該部分股權對應信托份額的義務，如圖7 所示。由于明股實債本質上是債權，雖然有股東名義，但不行使真實的股東權益，不委派董事，或僅僅委派名義上的人員。因此，為保障AMC原始權益，需要將名義上的股權性質做實。如在設立信托時，重新定義雙方意思表示，包括安排實質的股東人員進入，以及后期的增量資金的引入等，進而爭取將明股實債轉成為“真股”，并將其作為財產(chǎn)權納入信托。

圖7 明股實債納入財產(chǎn)權信托的兩種處理方式

2.構建財產(chǎn)權信托分級架構

以明股實債采用股權處理方式為例，為了保障自身權益不受某集團及分公司合并破產(chǎn)清算的影響，該AMC 需要設立財產(chǎn)權信托來隔離原有債權和股權資產(chǎn)。而財產(chǎn)權信托的設立，主要是相關權益主體作為委托人以各自財產(chǎn)權利作為信托財產(chǎn)，委托信托公司設立信托計劃并約定相關受益人的過程。具體而言，AMC 將原本債權對應的收益權、原有限合伙企業(yè)持有項目公司的80%股權，以及某分公司持有項目公司20%的股權納入財產(chǎn)權信托并分別設置為優(yōu)先級、中間級和劣后級。同時，為了實現(xiàn)原交易結構中80%股權回購義務，既可以選擇由項目公司遠期回購中間級信托受益權，也可以由劣后級某分公司遠期回購這部分信托受益權，本例中選擇前者（如圖8所示）。

圖8 財產(chǎn)權信托架構示意圖

正如前文論述，納入財產(chǎn)權信托的財產(chǎn)分別獨立于委托人、受托人和受益人。此時，該財產(chǎn)權信托成為項目公司最大債權人，財產(chǎn)權信托為原債權人主張權利的義務主體，而項目公司作為信托計劃的還款義務人，其自身獨立運營于集團公司。

3.引入增量結構盤活底層資產(chǎn)

財產(chǎn)權信托完成設立、產(chǎn)權變更及相關登記之后，意味著項目公司及對應的房地產(chǎn)底層資產(chǎn)已被剝離出某集團之外并由信托公司正式管理和運營，但信托財產(chǎn)后期盤活需要額外投入，這就為引入增量結構創(chuàng)造了條件。而某AMC 通過聯(lián)合外部產(chǎn)業(yè)投資者，由該產(chǎn)業(yè)投資者對項目公司底層資產(chǎn)進行代建代管，可幫助房地產(chǎn)項目開發(fā)、建設和最終銷售交付，保證項目公司持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，并為該AMC分配相應的信托收益（如圖9所示）。

圖9 財產(chǎn)權信托引入增量示意圖

（四）功效對比與司法挑戰(zhàn)分析

1.功效對比分析

相較于原交易結構，XY項目通過設立財產(chǎn)權信托所實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離功效，具體表現(xiàn)為以下四個方面。

第一，原底層資產(chǎn)與原債務人破產(chǎn)風險相隔離。財產(chǎn)權信托搭建的最基本目的在于將相關資產(chǎn)從原債務人全部風險資產(chǎn)中隔離出來，使得原底層資產(chǎn)轉變?yōu)樾磐胸敭a(chǎn)得以獨立運營。相較于原交易結構而言，通過搭設財產(chǎn)權信托架構，XY 項目對底層資產(chǎn)的運營獲得了更多的自主權。另外，信托架構為后期引入增量創(chuàng)造了條件，能夠最大化提升問題資產(chǎn)的潛在價值。第二，原債權對應的增信措施得以保留和增強。債權收益權對應的債權資產(chǎn)以及附帶的集團保證擔保平移至信托之后，其原權利與義務不發(fā)生改變。同時，經(jīng)過結構化設計，AMC 債權認購財產(chǎn)權信托的部分屬于優(yōu)先級，通過銷售信托受益的優(yōu)先受償權，事實上形成了對AMC 債權的權利擔保。因此，較原交易結構，XY 項目的部分債權產(chǎn)生了增信效果。第三，原明股實債對應的股權質押措施實現(xiàn)替代并增強。AMC 通過有限合伙將80%股權作為中間級納入財產(chǎn)權信托后，原交易結構中所安排的20%股權質押隨之解除，這意味著在信托計劃中無法設立這部分的股權質押。但某分公司的20%股權作為劣后級，在信托收益受償順序上劣后于優(yōu)先級和中間級，因此這種安排實質上替代了原本的股權質押功效，并且是80%全部股權均享有質押功效（原交易結構中僅是對80%中部分的股權有質押擔保）。第四，原明股實債對應的回購措施繼續(xù)保留。在財產(chǎn)權信托下，約定一定條件時由項目公司或劣后級某分公司遠期回購AMC 通過有限合伙企業(yè)所持有80%股權對應的信托受益權，即實現(xiàn)了原交易結構中的回購義務。

綜上功效對比分析，通過設立財產(chǎn)權信托來對破產(chǎn)財產(chǎn)獨立運行，不僅避免了信托財產(chǎn)受破產(chǎn)風險的影響，保障了原有權益不被侵蝕，而且信托分級結構的設計和回購義務的安排等方面還可以實現(xiàn)更多的增信效果。

2.司法挑戰(zhàn)分析

XY案例中財產(chǎn)權信托自設立、登記、運行之后，在債權人撤銷權和信托設立目的合法性等方面可能面臨司法上被撤銷的風險，主要表現(xiàn)為以下幾方面。

第一，強化增信措施導致債權人獲得撤銷權。AMC 作為委托人設立財產(chǎn)權信托的方式對沒有擔保的財產(chǎn)實現(xiàn)財產(chǎn)擔保，可能會損害其他債權人利益，其他債權人向法院申請撤銷該信托①《中華人民共和國信托法》第12 條：“委托人設立信托損害其債權人利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托。人民法院依照前款規(guī)定撤銷信托的，不影響善意受益人已經(jīng)取得的信托利益?！比珖舜蟪Ｎ瘯Α吨腥A人民共和國信托法》第12條的釋義“：根據(jù)這一規(guī)定，委托人設立信托，其客觀后果導致債權人難以實現(xiàn)其債權，損害債權人的利益的，該債權人有權申請人民法院撤銷該信托。債權人行使撤銷權只依委托人的行為后果，而受托人是否存在惡意不是行使撤銷權的要件，因為受托人不處于享受信托利益的地位，撤銷權行使的后果一般對受托人不造成影響?！薄吨腥A人民共和國民法典》第539 條：“債務人以明顯不合理的低價轉讓財產(chǎn)、以明顯不合理的高價受讓其他財產(chǎn)或者為他人的債務提供擔保，影響債權人的債權實現(xiàn)，債務人的相對人知道或者應該知道該情形的，債權人可以請求人民法院撤銷債務人的行為?！薄吨腥A人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第31 條：“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內，涉及債務人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷：（一）……（三）對沒有財產(chǎn)擔保的債務提供財產(chǎn)擔保的……?！?。

第二，信托設立時點損害其他債權人利益。如果委托人AMC 委托信托公司設立財產(chǎn)權信托及完成登記的時點與法院裁定集團合并破產(chǎn)時點接近，有可能影響法院裁定的整體債權人權益，進而委托人被判定為損害其他債權人權益。

第三，信托設立目的背離公序良俗。在某集團發(fā)生破產(chǎn)清算危機的背景下，信托設立的目的可能被認為原本屬于整體債權人共享的財產(chǎn)部分最終是為了委托人一人享有，進而違反公序良俗，導致信托目的被認定為不合法。

整體來看，委托人設立信托行為的結果是決定財產(chǎn)權信托是否被撤銷的關鍵，當存在損害債權人利益的行為時，債權人有權向法院申請撤銷該信托，即債權人行使撤銷權只依委托人的行為后果。其中允許債權人行使撤銷權的要件包括以下幾方面。

一是信托設立的時點，即委托人減少自身財產(chǎn)設立信托的行為是否會導致債權人的債權無法全額兌付的情況。

二是債權人行使債權的時間點，即委托人的財產(chǎn)是否足以履行債務。

三是債權人受到的損害與設立信托目的之間存在因果關系，即委托人設立信托直接導致了債權人利益受損。

六、結論與建議

（一）研究結論

根據(jù)上述理論和案例分析，AMC 通過利用財產(chǎn)權信托能夠幫助問題資產(chǎn)隔離破產(chǎn)風險，提升問題資產(chǎn)內在價值，具體結論可總結為以下三個方面。

1.合法設立財產(chǎn)權信托是保障破產(chǎn)隔離功效的前提

財產(chǎn)權信托的合法性是決定信托合法成立的前提，也是司法實踐中最受關注的環(huán)節(jié)。AMC 在設立財產(chǎn)權信托時需要考量的因素主要包括標的資產(chǎn)類型、義務人范圍、合同內容、權利范圍以及權利實現(xiàn)等方面。其中，財產(chǎn)權信托設立目的的合法性、相關財產(chǎn)及其權屬與范圍的確定性、協(xié)議簽署及登記的合法合規(guī)性是保障破產(chǎn)隔離功效得以實現(xiàn)的前提。

2.財產(chǎn)權信托能夠增強對問題資產(chǎn)的主動管理

在經(jīng)濟存在下行壓力的背景下，傳統(tǒng)問題資產(chǎn)的處置方式是被動管理過程，會造成資產(chǎn)價值的損失。AMC 作為專業(yè)的金融救助機構，通過財產(chǎn)權信托能夠快速幫助問題企業(yè)剝離問題資產(chǎn)，掌握資產(chǎn)處置的主動權。同時，財產(chǎn)權信托架構也為增量資金提供方、專業(yè)化資產(chǎn)重組方提供了合作條件，進一步提升了對問題資產(chǎn)管理的主動性，有利于資產(chǎn)的盤活和價值創(chuàng)造。

3.財產(chǎn)權信托的非標性特征是決定財產(chǎn)話語權的關鍵

財產(chǎn)權信托作為資產(chǎn)服務型信托，具有獨特的非標準化特征。從上述理論和案例分析來看，不同于標準化信托產(chǎn)品，財產(chǎn)權信托主要是為了滿足單一委托人的特定目的而開展的信托事務管理的活動。通過信托協(xié)議約定相關條款是凸顯非標性特征的有效途徑，尤其是對財產(chǎn)所有權的限制性約定，以及針對委托人而專設的財產(chǎn)收益權和處分權。因此，財產(chǎn)權信托的非標性是保證AMC 等委托人獲取信托財產(chǎn)話語權的關鍵所在。

（二）研究建議

1.注重財產(chǎn)權信托設立的合法性

AMC 聯(lián)合信托公司搭建財產(chǎn)權信托時，需要關注信托設立的合法性。首先，注重信托目的合法性，設立財產(chǎn)權信托的目的不能違背金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗，并且不能為原沒有擔保的財產(chǎn)通過設立財產(chǎn)權信托實現(xiàn)財產(chǎn)擔保。其次，信托財產(chǎn)存在與否需明確，不能以尚未存在或已不存在的財產(chǎn)作為信托財產(chǎn)。再次，關注信托財產(chǎn)范圍和權屬的確定性，如設立信托的財產(chǎn)要有清晰和明確的范圍，可以與其他財產(chǎn)明確區(qū)分開且財產(chǎn)權屬確定，不存在爭議等。除此之外，AMC 在簽訂財產(chǎn)權信托合同時需要采取書面形式，并依法辦理信托登記，保證相關設立程序在法律和行政法規(guī)層面做到合法合規(guī)，為后期破產(chǎn)隔離功效的實現(xiàn)打下堅實的基礎。

2.維護委托人正當?shù)木戎孕袨?/p>

委托人的行為后果是判定其他債權人行使撤銷權成立與否的關鍵標準之一。在經(jīng)濟存在下行壓力的背景下，政策往往會更加關注微觀主體的痛點和難點，并逐步放寬對部分行業(yè)領域的監(jiān)管限制，如房地產(chǎn)行業(yè)、中小金融機構及信托業(yè)等。對于包括AMC 在內的委托人、外部產(chǎn)業(yè)投資者及其他重組方，但凡以救助困境企業(yè)、盤活問題資產(chǎn)價值、維護經(jīng)濟和社會穩(wěn)定為目的而搭建的財產(chǎn)權信托行為，在不違反公序良俗的前提下，相關法律法規(guī)，包括《中華人民共和國信托法》《中華人民共和國民法典》以及《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》應設置例外條款或者兜底條款，以此保障在特殊目的下相關行為主體的利益。

3.拓展基于財產(chǎn)權信托的多方合作渠道

規(guī)模巨大信托財產(chǎn)的重組和運營需要多方通力合作，AMC 應主動積累優(yōu)質客戶和第三方等社會資源，努力建立涵蓋房地產(chǎn)業(yè)務轉型、破產(chǎn)重整、國企主輔業(yè)剝離、中小金融機構風險化解以及權益投資等領域的特殊資產(chǎn)金融服務生態(tài)圈，通過主導多方協(xié)同合作關系，獲取信托財產(chǎn)管理的主動權，進而共同助力問題企業(yè)風險資產(chǎn)的盤活，實現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的有效防范，維護國家經(jīng)濟高質量、穩(wěn)定發(fā)展。