李夢(mèng)雨，葉夢(mèng)妃

（北京工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048）

一、引言

市場(chǎng)操縱行為不僅侵占了中小投資者的合法利益，還會(huì)擾亂資本市場(chǎng)秩序，破壞證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，妨礙資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。因此，近年來(lái)我國(guó)監(jiān)管部門加大了對(duì)證券市場(chǎng)中操縱行為的查處力度，僅2021年中國(guó)證監(jiān)會(huì)就辦理案件609起，其中重大案件163 起，涉及財(cái)務(wù)造假、以市值管理名義操縱市場(chǎng)、惡性內(nèi)幕交易等典型違法行為。

眾多學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)操縱和超額收益率之間的關(guān)系。胡金霞和胡代平（2009）[1]討論了收益率和交易量指標(biāo)在被操縱前、操縱中和操縱后三個(gè)階段的變化特征。黃長(zhǎng)青等（2004）[2]以2002年以前的操縱案例為實(shí)證數(shù)據(jù)討論了收益率和交易量指標(biāo)在操縱前、操縱初期和整個(gè)操縱期的變化顯著程度。攀登和鄒炎（2005）[3]對(duì)“億安科技”“錢江生化”等典型案例采用事件研究法分析發(fā)現(xiàn)，億安科技在建倉(cāng)階段個(gè)股累積異常收益率顯著為正，市場(chǎng)操縱行為確實(shí)會(huì)使股票累計(jì)收益率超過(guò)同期正常的市場(chǎng)表現(xiàn)。李夢(mèng)雨（2015）[4]研究了證券價(jià)格漲跌停板制度，并證明了這種制度可以有效減少市場(chǎng)操縱行為。

綜上所述，關(guān)于市場(chǎng)操縱的研究大多數(shù)只選擇少數(shù)典型案例具體探討，很少有文獻(xiàn)選取100 個(gè)以上案例來(lái)深入分析市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響。因此，本文在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)主要對(duì)以下三個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)。

第一，在樣本選取方面，本文嘗試以中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的126 個(gè)操縱案例為研究對(duì)象，計(jì)算樣本公司的累計(jì)平均超額收益率，以此為測(cè)度指標(biāo)來(lái)分析證券市場(chǎng)操縱行為對(duì)股票收益率偏離的影響。

第二，在研究?jī)?nèi)容方面，本文從多個(gè)維度探索了市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)收益率偏離的影響效應(yīng)，通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在操縱時(shí)長(zhǎng)不同、股權(quán)性質(zhì)不同、板塊不同的情況下，市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。

第三，在研究方法上，本文在事件研究法的基礎(chǔ)上補(bǔ)充了穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析，并采用參數(shù)t來(lái)檢驗(yàn)超額收益率的顯著性，使研究結(jié)果更具有說(shuō)服力。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要研究市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響，市場(chǎng)操縱行為影響股票市場(chǎng)正常交易秩序，損害投資者利益。以往文獻(xiàn)歸納起來(lái)主要集中在研究市場(chǎng)操縱的經(jīng)濟(jì)后果和股票收益率偏離的影響因素，具體從以下幾個(gè)方面綜述。

（一）市場(chǎng)操縱的經(jīng)濟(jì)后果研究

1.市場(chǎng)操縱與市場(chǎng)效率

以往學(xué)者就市場(chǎng)操縱影響市場(chǎng)效率方面進(jìn)行了大量的研究，如Rajesh 和Guojun（2006）[5]證明，當(dāng)市場(chǎng)上有很多促進(jìn)市場(chǎng)效率的信息搜尋者時(shí)，再增加更多的信息尋求者意味著對(duì)股票的競(jìng)爭(zhēng)加劇，使操縱者更容易交易，并可能降低市場(chǎng)效率。李夢(mèng)雨（2015）[6]利用事件研究法計(jì)算得出市場(chǎng)操縱使股票的日收益率、有效價(jià)差、價(jià)格波動(dòng)性及交易規(guī)模均明顯上升，從而論證了操縱行為會(huì)降低市場(chǎng)有效性、增加交易成本。李志輝和王近（2018）[7]采用模型研究操縱行為對(duì)市場(chǎng)效率的方向、程度、渠道等方面的影響，結(jié)果證明操縱行為會(huì)使交易成本上升、市場(chǎng)交易活躍度降低，從而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，降低了市場(chǎng)效率。

2.市場(chǎng)操縱與市場(chǎng)波動(dòng)性

國(guó)內(nèi)外許多研究者證明了市場(chǎng)操縱會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。Rajesh和Guojun（2006）[5]研究證明，市場(chǎng)操縱會(huì)加劇市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)增加股票流動(dòng)性和收益率，股票價(jià)格在整個(gè)操縱期間上升，在操縱后下跌，這表明股票收益率和波動(dòng)性的變化是檢測(cè)操縱的關(guān)鍵指標(biāo)。李夢(mèng)雨和李志輝（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)，被操縱股票在操縱期間的買賣價(jià)差、波動(dòng)率、超額收益率和成交量顯著增加，而在操縱之后會(huì)出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)。李志輝和王近（2018）[7]通過(guò)實(shí)證分析得出，收盤價(jià)操縱會(huì)提升股票交易成本、降低股票流動(dòng)性，市場(chǎng)交易活躍程度的提升往往會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，并且對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響程度呈現(xiàn)出與市場(chǎng)行情相一致的特征。

3.市場(chǎng)操縱與資源配置

市場(chǎng)操縱不僅損害廣大投資者利益，也不利于股票市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，對(duì)上市公司的資源配置和長(zhǎng)期發(fā)展造成負(fù)面影響。Naveen 和Ramana（2003）[9]證明了股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響會(huì)使大型交易者的交易決策復(fù)雜化，交易者不僅需要調(diào)整他們的交易策略，而且需要考慮股票價(jià)格變化如何通過(guò)對(duì)公司投資的影響來(lái)誘導(dǎo)進(jìn)一步的價(jià)格變化，因此，股東會(huì)為了給自己創(chuàng)造利益而不斷推高價(jià)格，使資源配置產(chǎn)生扭曲。魯桂華（2012）[10]通過(guò)研究“坐莊”這一操縱行為發(fā)現(xiàn)，“坐莊”行為對(duì)股票回報(bào)率或股票價(jià)格的影響不是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而是破壞了市場(chǎng)的定價(jià)功能，進(jìn)而擾亂了資本市場(chǎng)資源配置的功能，降低了A股市場(chǎng)配置資源的效率。

（二）股票收益率偏離的影響因素研究

1.投資者關(guān)注度與股票收益率

投資者處理信息的能力存在限制，面對(duì)證券市場(chǎng)上眾多信息會(huì)做出選擇性的關(guān)注，從而造成能夠分析的信息量極為有限，只有被投資者關(guān)注的信息才會(huì)有效反映在股票價(jià)格之中。王道平和沈欣燕（2022）[11]研究得出，投資者關(guān)注度的差異會(huì)使股票收益率發(fā)生不同程度的偏離，其關(guān)注度與公司當(dāng)期股票收益率顯著正相關(guān)，與下期股票收益率顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)投資者高度關(guān)注市場(chǎng)上的某一只股票時(shí)，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一種買入壓力，導(dǎo)致該股票價(jià)格上漲，股票收益率提高。但是，隨著市場(chǎng)中的投資者逐漸恢復(fù)理性，這種由高關(guān)注度引發(fā)的股票價(jià)格上漲將無(wú)法持續(xù)，股價(jià)將長(zhǎng)期下跌，回歸其真實(shí)價(jià)值。

2.信息披露水平與股票收益率

公司信息披露會(huì)影響投資者決策，優(yōu)質(zhì)的信息披露能提高公司信息透明度及股票市場(chǎng)資源配置效率。因此，信息披露一直以來(lái)是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)內(nèi)容之一。從有效市場(chǎng)的角度看，信息披露水平與股票收益率也存在一定關(guān)聯(lián)。Paul等（1999）[12]研究發(fā)現(xiàn)，信息披露評(píng)級(jí)提高時(shí)，股票收益率顯著上升。Narasimhan 和D（i2013）[13]使用文本挖掘技術(shù)得出公司年報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)正負(fù)面信息均與發(fā)布期間股票超額收益率顯著正相關(guān)，表明提高信息披露水平能提高股票收益率，且短窗口期內(nèi)市場(chǎng)并不能對(duì)公開(kāi)信息做出充分的及時(shí)反應(yīng)。信號(hào)傳遞理論的觀點(diǎn)表明，上市公司披露的信息作為公司傳遞的一種信號(hào)，能幫助投資者做出決策，因此信息披露水平的提高能起到消除股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱的正面效果，提高公司的信息透明度，向投資者傳遞良好的信號(hào)，從而使得個(gè)股短期收益率提高。

3.投資者情緒與股票收益率

市場(chǎng)操縱行為會(huì)引起投資者情緒波動(dòng)，從而加劇股票價(jià)格波動(dòng)，增加操縱后股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，影響股票收益率。李夢(mèng)雨和李志輝（2019）[8]通過(guò)研究股價(jià)崩盤的影響路徑發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上股票價(jià)格的異常波動(dòng)和操縱者的異常交易行為都會(huì)引起投資者情緒波動(dòng)，在操縱期間投資者情緒高漲，形成股價(jià)泡沫；操縱之后投資者情緒回落，最終誘發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，使股票收益率發(fā)生偏離。文鳳華等（2014）[14]通過(guò)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的波動(dòng)對(duì)股票收益率的波動(dòng)有顯著的沖擊，具體證明了正面情緒對(duì)股票收益有顯著的正向影響，而負(fù)面情緒對(duì)股票收益的影響不顯著。

綜上所述，目前文獻(xiàn)主要研究操縱行為是如何影響市場(chǎng)質(zhì)量以及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，也有學(xué)者運(yùn)用事件研究法對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所披露的少數(shù)典型市場(chǎng)操縱案例展開(kāi)研究，但是幾個(gè)典型案例不能準(zhǔn)確代表真實(shí)發(fā)生的操縱行為，而且目前還未有文獻(xiàn)選取100個(gè)以上案例深入分析市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率的影響。鑒于此，本文搜集了2014—2021 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的126 個(gè)操縱案例，設(shè)計(jì)事件研究法模型，計(jì)算被操縱公司的累計(jì)平均超額收益率，并根據(jù)得到的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)和穩(wěn)定性檢驗(yàn)，同時(shí)對(duì)實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)解釋和分析。此外，本文還進(jìn)行了拓展研究，對(duì)于股票收益率影響因素進(jìn)行了異質(zhì)性分析。

三、研究設(shè)計(jì)

在實(shí)證研究中，常常運(yùn)用事件研究法來(lái)分析某一特定經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)和上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。因此，本文參考劉玉敏和任廣乾（2007）[15]、朱艷蘋和郭薇（2020）[16]等學(xué)者在采用事件研究法分析時(shí)，通常以累計(jì)平均超額收益率這一指標(biāo)來(lái)測(cè)度某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)上市公司股票收益率的影響，即對(duì)比被操縱股票在操縱期前后的累計(jì)平均超額收益率的差異，來(lái)探討市場(chǎng)操作行為對(duì)上市公司股票收益率的影響程度。

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文收集整理了2014—2021 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)披露的市場(chǎng)操縱行政處罰決定書，涉及166 只被操縱股票。剔除ST 和*ST 上市公司以及退市的公司，最終得到126 個(gè)研究樣本，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Stata 和Excel 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算和處理。

（二）事件模型設(shè)計(jì)

1.確定研究的事件

本文選擇的是2014—2021 年已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為證券市場(chǎng)操縱行為并在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公開(kāi)披露的事件。

2.確定事件期

確定該事件所引起的股價(jià)變化的時(shí)間區(qū)段，包括事前估計(jì)窗口和事件窗口。本文將證監(jiān)會(huì)公告的市場(chǎng)操縱行為起始日記為T=0，由于樣本中有一半以上的股票被操縱超過(guò)60 天，因此事件窗口期設(shè)定為[-5,60]；同時(shí)參考張新（2003）[17]、唐齊鳴和張?jiān)疲?009）[18]等學(xué)者在研究我國(guó)股市問(wèn)題時(shí)常用的120 天作為估計(jì)窗口的長(zhǎng)度，將估計(jì)窗口期設(shè)定為[-130,-10]。

3.計(jì)算正常收益率

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因子β 能有效解釋股票收益，且市場(chǎng)模型理論清晰易懂，便于進(jìn)行結(jié)果的觀察和比較，所以本文選用市場(chǎng)模型法，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算正常收益率。

首先，采用公式（1）利用估計(jì)窗口[-130,-10]內(nèi)樣本公司的實(shí)際收益率Rit和對(duì)應(yīng)市場(chǎng)板塊收益率Rmt估計(jì)市場(chǎng)模型中的參數(shù)αi、βi。其次，采用公式（2）預(yù)測(cè)樣本公司在事件窗口[-5,60]內(nèi)的正常收益率。計(jì)算公式如下所示：

其中，Rit是股票i 在第t 日的實(shí)際收益率；Rmt為是市場(chǎng)收益率；是股票i 在第t 日的正常收益率；αi、βi是回歸系數(shù)；εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4.計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率

超額收益率簡(jiǎn)稱AR，是用來(lái)估計(jì)事件的影響程度，即事件窗口[-5,60]內(nèi)實(shí)際收益率與正常收益率之差。累計(jì)超額收益率簡(jiǎn)稱CAR，是個(gè)股的超額收益率在事件窗口[-5,60]內(nèi)的加總。計(jì)算公式如下所示：

其中，ARit是股票i 在第t 日的超額收益率，CAR[-5,60]是股票i在事件窗口[-5,60]內(nèi)的累積超額收益率。

5.計(jì)算平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率

平均超額收益率簡(jiǎn)稱AAR，是超額收益率的平均值。事件研究法的目的在于探討某個(gè)事件對(duì)股票收益率的影響，因?yàn)槊考夜驹诠烙?jì)過(guò)程中存在許多不確定因素，若只是觀察超額收益率是無(wú)法得到任何結(jié)論的，因此每只股票的超額收益率包括特定事件影響的收益率和干擾事件影響的收益率。為了去除干擾事件對(duì)個(gè)股超額收益率造成的影響，將所有樣本的超額收益率平均化，從而降低干擾事件對(duì)股票收益的影響，最終得到平均超額收益率。累計(jì)平均超額收益率簡(jiǎn)稱CAAR，是累計(jì)超額收益率的平均值，表示事件對(duì)總體公司樣本的平均影響。計(jì)算公式如下所示：

其中，n 為樣本股票的數(shù)量，AAR[-5,60]為樣本股票在事件窗口[-5,60]內(nèi)的平均超額收益率，CAAR[-5,60]為樣本股票在事件窗口[-5,60]內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。

6.檢驗(yàn)CAR的顯著性

采用參數(shù)t 來(lái)檢驗(yàn)超額收益率的顯著性。設(shè)置原假設(shè)：研究操縱事件沒(méi)有對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，即超額收益率（或累計(jì)平均超額收益率）為0。本文選擇參數(shù)檢驗(yàn)法，如公式（7）所示：

其中，J是平均超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)量對(duì)累積超額收益率標(biāo)準(zhǔn)化后的結(jié)果，?2(-5,60)=L2?2(AAR)，?2(AAR[-5,60])是事件窗口[-5,60]內(nèi)的平均超額收益率的方差，L2是事件窗口的長(zhǎng)度。

t統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式為：

其中，SAAR[-5,60]和SCAAR[-5,60]分別代表事件窗口[-5,60]內(nèi)的平均超額收益率和累積平均超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說(shuō)明操縱事件對(duì)股票收益率有影響，使股票收益率發(fā)生偏離；反之，則說(shuō)明操縱事件沒(méi)有使股票價(jià)格發(fā)生明顯偏離。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響

為了分析被操縱股票收益率在被操縱前、操縱日、操縱后不同階段的變化情況，表1給出了總樣本在事件窗口期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率CAAR 的基本統(tǒng)計(jì)情況。在操縱前第5 天均值和方差都較小，這說(shuō)明在操作事件發(fā)生之前市場(chǎng)整體表現(xiàn)正常；在操縱當(dāng)日，CAAR 達(dá)到最大值0.12，均值和方差的數(shù)值也增大，這證明了市場(chǎng)操縱行為確實(shí)會(huì)使股票收益率產(chǎn)生偏離；在操縱日之后各數(shù)值都減小了，即說(shuō)明這種影響是暫時(shí)的，操縱者只能在短期里獲得超額收益。

表1 累計(jì)平均超額收益率CAAR

圖1 繪制了總體樣本累計(jì)平均超額收益率CAAR曲線。根據(jù)CAAR的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)CAAR在事件窗口內(nèi)呈整體上升趨勢(shì)，特別在[-2,1]窗口內(nèi)，CAAR 加速上升，具體趨勢(shì)表現(xiàn)為操縱日前的第2天，CAAR 開(kāi)始逐漸上升，后呈直線上升趨勢(shì)，上升幅度在操縱日當(dāng)天達(dá)到最大，可以獲得明顯的正向累計(jì)平均超額收益，操縱日之后增速開(kāi)始放緩，而且這種積累效應(yīng)持續(xù)到第17天后才略微下降。CAAR的積累效應(yīng)持續(xù)了24 個(gè)交易日，累計(jì)影響一個(gè)月左右，股票操縱者在操縱后可以獲得超額收益。

圖1 總樣本累計(jì)平均超額收益率CAAR曲線

（二）超額收益率檢驗(yàn)

如果沒(méi)有發(fā)生市場(chǎng)操縱事件，正常股票市場(chǎng)的累計(jì)平均超額收益率CAAR 應(yīng)該在橫軸附近波動(dòng)。所以，在操縱日及操縱前后的窗口期內(nèi)，若市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率沒(méi)有影響，那么CAAR 應(yīng)該基本保持不變，即在橫軸附近隨機(jī)波動(dòng)；相反，若市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率有影響，使股票收益率發(fā)生偏離，那么CAAR會(huì)有顯著性變化，即在橫軸附近大幅度波動(dòng)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示，累計(jì)平均超額收益率CAAR 分別在1%、5%、10%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)，可認(rèn)為證券市場(chǎng)的操縱行為帶來(lái)了顯著的CAAR，被操縱股票的股價(jià)在事件窗[0,23]內(nèi)受到了極大的影響。由于篇幅有限，表2 只呈現(xiàn)了市場(chǎng)操縱后30 天的CAAR。若CAAR 為正，代表股票價(jià)格上升；若CAAR 為負(fù)，代表股票價(jià)格下降。表2 顯示在操縱日前CAAR 都不顯著，操縱日之后的事件窗[0,19]內(nèi)的CAAR 在1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，說(shuō)明了操縱股票在短期內(nèi)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的積累效應(yīng)，CAAR 一直為正，表示股票價(jià)格一直上升。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證本文的分析結(jié)論，在用累計(jì)平均超額收益率CAAR 指標(biāo)測(cè)度市場(chǎng)操縱影響股票收益率的偏離后，本文以表1、表2中的結(jié)果為基準(zhǔn)，用平均超額收益率AAR替換累計(jì)平均超額收益率CAAR進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表2 累計(jì)平均超額收益率CAAR的計(jì)算結(jié)果與t檢驗(yàn)

表3 給出了總樣本在事件窗口期內(nèi)的平均超額收益率AAR 基本統(tǒng)計(jì)情況。與累計(jì)平均超額收益率CAAR 的結(jié)果相似，在操縱前第5天均值和方差都較小；而操縱當(dāng)日，股票的AAR 達(dá)到最大值，這證明了市場(chǎng)操縱行為確實(shí)會(huì)使股票收益率產(chǎn)生偏離；在操縱日之后各數(shù)值都開(kāi)始慢慢回落，即表明這種影響只是暫時(shí)的，不會(huì)長(zhǎng)期存在于市場(chǎng)中。

表3 平均超額收益率AAR基本統(tǒng)計(jì)

由于篇幅有限，表4 只呈現(xiàn)了市場(chǎng)操縱后30 天的平均超額收益率AAR。表4 顯示，市場(chǎng)操縱之前平均超額收益率較小且基本不顯著，操縱當(dāng)天和操縱后第一天平均超額收益為正，代表股票價(jià)格上升，說(shuō)明市場(chǎng)操縱引起了股票收益率在短時(shí)間內(nèi)偏離，而且t值顯著。操縱后第二天平均超額收益為負(fù)，第二天之后t值基本不顯著，這可能是因?yàn)闃颖竟局杏?2 家上市公司被操縱天數(shù)小于2 天，2 天之后操縱者賣出股票獲利退出，導(dǎo)致股價(jià)下跌，市場(chǎng)也做出反應(yīng)，一旦不操縱，超額收益率就會(huì)顯著下降。這說(shuō)明了我國(guó)股票市場(chǎng)有效性正逐步提高，操縱者無(wú)法讓股票收益率持續(xù)上升或者持續(xù)下降，所以市場(chǎng)參與者想長(zhǎng)期操縱股價(jià)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)操縱引起股價(jià)偏離是一個(gè)短期現(xiàn)象。由于中國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)行T+1 的交易制度，即不可以隨時(shí)離場(chǎng)，股票操縱者經(jīng)過(guò)一系列操縱行為將股票價(jià)格抬高后第二天要盡快賣出，若沒(méi)能夠及時(shí)將操縱資本套現(xiàn)就會(huì)出現(xiàn)虧損。例如，在2016 年江某操縱“鳳形股份”的案例中，超額收益率雖然上升卻因?yàn)闆](méi)把握時(shí)機(jī)及時(shí)賣出導(dǎo)致自身虧損了51221078.64 元。無(wú)獨(dú)有偶，2016 年任某操縱“南威軟件”，事件發(fā)生前消息已經(jīng)走漏，在市場(chǎng)操縱行為開(kāi)始后超額收益率不漲反而持續(xù)下跌，最后虧損6284330.91 元。由此可見(jiàn)，操縱者只能快進(jìn)快出才能獲得超額收益。

表4 平均超額收益率AAR的計(jì)算結(jié)果與t檢驗(yàn)

綜上所述，替換測(cè)度指標(biāo)結(jié)果與表1和表2中對(duì)應(yīng)序列的結(jié)果相似，表示結(jié)果穩(wěn)健。

（四）市場(chǎng)操縱影響股票收益率偏離的異質(zhì)性分析

1.基于操縱時(shí)長(zhǎng)的異質(zhì)性分析

為了分析不同操縱時(shí)長(zhǎng)對(duì)股票收益率偏離的影響，將總體樣分成兩組，A組為操縱天數(shù)大于等于10天，B組為操縱天數(shù)小于10天。表5和表6分別描述了操縱10 天以內(nèi)的和操縱10 天以上的股票分別在窗口期（-5,60）和（-5,10）的累計(jì)超額收益率CAR 的差異性。同時(shí)，參考劉玉敏和任廣乾（2007）[15]、周嘉南和賈巧玉（2018）[19]等學(xué)者的研究方法，用累計(jì)超額收益率的均值來(lái)表示某一事件發(fā)生對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。

如表5 所示，A 組的均值為0.1074，說(shuō)明操縱10天以上的股票收益率偏離了10.74%；B 組的均值為0.0838，說(shuō)明操縱10 天以內(nèi)的股票收益率偏離了8.38%，短期操縱行為導(dǎo)致股價(jià)的偏離程度較小。P值等于0.0312，結(jié)果在5%的水平上顯著，即操縱10天以上的股票和操縱10 天以內(nèi)的股票在（-5,60）天的事件窗口期的結(jié)果顯著不同，10 天后A 組的股票不再被操縱，而B組的股票繼續(xù)被操縱，說(shuō)明操縱時(shí)長(zhǎng)的不同使股價(jià)偏離程度不同，而且結(jié)果顯示操縱時(shí)間越長(zhǎng)偏離程度越大，一旦停止操縱，超額收益率就會(huì)下降。

表5 操縱時(shí)長(zhǎng)不同的事件組在窗口期（-5,60）內(nèi)累計(jì)超額收益率CAR的t檢驗(yàn)

如表6 表示，A 組的均值為0.1537，說(shuō)明操縱10天以上的股票收益率偏離了15.37%；B 組的均值為0.1207，說(shuō)明操縱10 天以內(nèi)的股票收益率偏離了12.07%。P 值等于0.3051，結(jié)果不顯著，即操縱10 天以上的股票和操縱10 天以內(nèi)的股票在（-5,10）天的事件窗口期內(nèi)的收益率沒(méi)有較大差異性，因?yàn)樵谶@個(gè)窗口期內(nèi)兩組股票都在被操縱。這說(shuō)明操縱時(shí)間相同時(shí)，股票收益率偏離程度相似，符合預(yù)期。

表6 操縱時(shí)長(zhǎng)不同的事件組在窗口期（-5,10）內(nèi)累計(jì)超額收益率CAR的t檢驗(yàn)

2.基于股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

按照股權(quán)性質(zhì)不同，將總體樣本分成兩組，A 組為非國(guó)有企業(yè)，B組為國(guó)有企業(yè)。表7描述了兩組被操縱的上市公司在窗口期（-5,60）累計(jì)超額收益率CAR 的差異性。P 值等于0.0094，結(jié)果在1%的水平上顯著。這說(shuō)明股權(quán)性質(zhì)不同，市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)偏離的影響也是存在顯著性差異的。因?yàn)?，一般?guó)有上市公司的市值高、規(guī)模大，想操縱它的股價(jià)需要龐大的資金量，成本過(guò)高，而且操作起來(lái)非常困難，非國(guó)有上市公司從成本和可操作性角度來(lái)說(shuō)都相對(duì)簡(jiǎn)單。為了反映事件期內(nèi)股市的變化狀況，本文繪制了不同股權(quán)性質(zhì)日平均超額收益率AAR 曲線和累計(jì)平均超額收益率CAAR曲線。

表7 股權(quán)性質(zhì)不同的事件組在窗口期（-5,60）內(nèi)累計(jì)超額收益率CAR的t檢驗(yàn)

如圖2 所示，非國(guó)有企業(yè)日平均超額收益率AAR 曲線波動(dòng)比國(guó)有企業(yè)大。尤其在操縱日當(dāng)天，非國(guó)有企業(yè)的操縱者能夠以較小的資金量抬高股價(jià)，使操縱日當(dāng)天AAR 急劇上升；而國(guó)有企業(yè)操縱起來(lái)難度較大，需要大量的資金量才能拉動(dòng)股價(jià)，所以其AAR 上升幅度較小。在操縱之前，國(guó)有企業(yè)呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，而非國(guó)有企業(yè)波動(dòng)較大；在操縱第2天之后，兩組AAR都下降，并保持在橫軸上下小幅度波動(dòng)。這說(shuō)明不管是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，即使在操縱日實(shí)現(xiàn)了超額收益，但僅限于當(dāng)天引起股價(jià)大幅度上漲，之后市場(chǎng)會(huì)立馬消除這個(gè)影響。這就意味著想長(zhǎng)期操縱股價(jià)其實(shí)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)操縱是一個(gè)短期行為。而且從圖2 中不難發(fā)現(xiàn)，被操縱過(guò)的股票在15天后AAR開(kāi)始為負(fù)，說(shuō)明操縱行為被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)后會(huì)引起該股價(jià)下跌，甚至還會(huì)有崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)日平均超額收益率AAR

如圖3 所示，不管是在操縱日之前還是操縱日之后，非國(guó)有企業(yè)累計(jì)平均超額收益率CAAR 曲線波動(dòng)都比國(guó)有企業(yè)大。尤其在操縱日當(dāng)天，非國(guó)有企業(yè)CAAR 上升幅度大于國(guó)有企業(yè)，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)操縱起來(lái)難度較大，資金成本高。而且在操縱日前非國(guó)有企業(yè)的CAAR 的值為負(fù)，被操縱后才逐漸上升為正，這種正的超額收益率維持到16 天開(kāi)始下降，到24 天降為負(fù)值。這說(shuō)明操縱行為帶來(lái)的正面累計(jì)影響只能維持較短時(shí)間，如果操縱者獲利不及時(shí)退出則可能會(huì)虧損，而且被操縱股票會(huì)有崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)累計(jì)平均超額收益率CAAR

3.基于上市板塊的異質(zhì)性分析

為了分析市場(chǎng)操縱對(duì)不同板塊收益率的影響，將樣本分成三組，分別是主板、原中小板以及創(chuàng)業(yè)板樣本。表8 統(tǒng)計(jì)了主板、原中小板以及創(chuàng)業(yè)板三組樣本在事件期的個(gè)股累積超額收益率CAR 的基本情況。圖4 和圖5 分別繪制了不同板塊日平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR曲線。

圖4 不同板塊日平均超額收益率AAR

圖5 不同板塊累計(jì)平均超額收益率CAAR

如表8 顯示，在事件期30 個(gè)交易日的個(gè)股累積超額收益率CAR 最大值和最小值之間的差距中，主板市場(chǎng)為2.56，原中小板市場(chǎng)為0.9，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為0.89，出現(xiàn)這種較大的差異主要是由于主板市場(chǎng)樣本公司數(shù)目最多51 家，而創(chuàng)業(yè)板僅為10 家。從表7中還可以看出主板個(gè)股累積超額收益率CAR 均值略小于原中小板和創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股累積超額收益率CAR 均值，這說(shuō)明原中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)的有效性低，但主板、原中小板、創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股累積超額收益率CAR＞0 的公司數(shù)和CAR≤0 公司數(shù)量相差不大，說(shuō)明有一半公司雖然被操縱了，但并沒(méi)有獲得長(zhǎng)期的累積超額收益率CAR，反而出現(xiàn)虧損。前文也舉了相關(guān)操縱虧損的案例。市場(chǎng)操縱是極其短期的行為，操縱者通過(guò)各種操縱手段使投資者跟風(fēng)進(jìn)入市場(chǎng)，一旦股價(jià)被拉抬到一定高度，操縱者就迅速獲利離開(kāi)，此時(shí)市場(chǎng)快速反應(yīng)，股價(jià)下跌，回落到操縱之前的水平，中小投資者就會(huì)虧損。如果操縱者本身都沒(méi)辦法預(yù)測(cè)最高點(diǎn)，不能及時(shí)抽身，自己也會(huì)虧損。這從另一方面證明了中國(guó)股票市場(chǎng)有效性增強(qiáng)，市場(chǎng)情況開(kāi)始好轉(zhuǎn)。

表8 不同板塊個(gè)股累積超額收益率CAR基本統(tǒng)計(jì)情況

為了反映事件期內(nèi)股市的變化狀況，本文繪制了不同板塊日平均超額收益率AAR 曲線和累計(jì)平均超額收益率CAAR 曲線。如圖4和圖5所示，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)AAR 曲線波動(dòng)最大，原中小板次之，主板市場(chǎng)波動(dòng)最小。在事件前期，主板市場(chǎng)呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，而創(chuàng)業(yè)板和原中小板波動(dòng)較大。在操縱日當(dāng)天，操縱者能夠在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中使AAR 急劇上升，獲得巨大利潤(rùn)，在原中小板和主板市場(chǎng)中獲得超額收益相對(duì)較低，事件后期各板塊市場(chǎng)波動(dòng)都逐漸減小。這一方面說(shuō)明市場(chǎng)操縱行為對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的影響最大，即創(chuàng)業(yè)板最缺乏有效性；另一方面說(shuō)明不管是在哪個(gè)板塊，即使在操縱日當(dāng)天實(shí)現(xiàn)了超額收益，但市場(chǎng)會(huì)快速消除這個(gè)影響，同樣驗(yàn)證了市場(chǎng)操縱是一個(gè)短期行為，尤其在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中。

如圖4 所示，在事件后期，創(chuàng)業(yè)板的日平均超額收益率AAR 在15 天后出現(xiàn)負(fù)值，并持續(xù)了10 天左右，而原中小板和主板的日AAR 只是在橫軸上下小幅度波動(dòng)。

如圖5所示，創(chuàng)業(yè)板累計(jì)平均超額收益率CAAR也是三個(gè)板塊中在操縱當(dāng)天上升幅度最大，操縱日后開(kāi)始下降。這說(shuō)明市場(chǎng)操縱對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票影響程度最大，在操縱后一段時(shí)間內(nèi)的影響也最深遠(yuǎn)。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2014—2021 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的證券市場(chǎng)操縱案件為研究對(duì)象，其中操縱案件包括了主板、原中小板和創(chuàng)業(yè)板一共126 只股票，通過(guò)事件研究法進(jìn)行分析，從實(shí)證角度考察市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率影響的大小、程度、時(shí)長(zhǎng)等，主要研究結(jié)論如下。

（1）市場(chǎng)操縱會(huì)使股票收益率發(fā)生偏離。操縱日前累計(jì)平均超額收益率較小，市場(chǎng)整體表現(xiàn)正常，但在操縱日股票的累計(jì)平均超額收益率達(dá)到最大值，這說(shuō)明市場(chǎng)操縱行為確實(shí)會(huì)使股票收益率產(chǎn)生偏離；在操縱日之后各數(shù)值都減小了，即這種影響是暫時(shí)的，操縱者只能在短期內(nèi)獲得超額收益，一旦操縱者退出市場(chǎng)，這種影響便會(huì)消失。這也體現(xiàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)有效性正逐步提高，股票操縱者想長(zhǎng)期操縱股價(jià)其實(shí)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)操縱是極其短期的行為。

（2）操縱時(shí)長(zhǎng)不同，市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。操縱時(shí)間越長(zhǎng)，股票收益率偏離程度越大，一旦停止操縱，累計(jì)超額收益率就會(huì)下降。

（3）股權(quán)性質(zhì)不同，市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)從成本和可操作性角度來(lái)說(shuō)操縱起來(lái)都相對(duì)容易，所以非國(guó)有企業(yè)的累計(jì)超額收益率遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)。

（4）股票所在板塊不同，市場(chǎng)操縱對(duì)股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。原中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)，這一方面說(shuō)明交易者在創(chuàng)業(yè)板和原中小板市場(chǎng)中更容易通過(guò)操縱行為獲得更高的收益，另一方面也體現(xiàn)了原中小板和創(chuàng)業(yè)板比主板更缺乏市場(chǎng)有效性。

（二）政策建議

（1）加強(qiáng)對(duì)投資者教育，正確引導(dǎo)投資者情緒。我國(guó)股票市場(chǎng)中操縱事件屢禁不止，而且市場(chǎng)操縱會(huì)使股票收益率發(fā)生偏離，使股票價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)，在操縱期間，投資者情緒高漲，容易形成股價(jià)泡沫，在操縱事件之后，投資者情緒回落，股票價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)甚至有股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者遭受巨大損失。因此，要通過(guò)加強(qiáng)對(duì)投資者教育，同時(shí)進(jìn)行法治宣傳，正確引導(dǎo)投資者情緒，從而減少投資者的跟風(fēng)行為和非理性決策，避免被虛假信息或是市場(chǎng)操控造成的假象所迷惑，做出錯(cuò)誤判斷，損害自身利益。

（2）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，建立事前預(yù)警機(jī)制。尤其是加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)以及原中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中公司的監(jiān)管。一般而言國(guó)有企業(yè)股票較難操縱，非國(guó)有企業(yè)的股票被操縱概率大且操縱后果影響嚴(yán)重。市場(chǎng)操縱給原中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)造成的股價(jià)波動(dòng)比主板市場(chǎng)大，而且原中小板和創(chuàng)業(yè)板相比主板缺乏市場(chǎng)有效性。所以加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，要將監(jiān)管重心放在容易發(fā)生違法事件的地方。同時(shí)應(yīng)優(yōu)化監(jiān)管方式，建立事前預(yù)警機(jī)制為主、事后監(jiān)管為輔的工作機(jī)制，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。