李明明 劉海明

一、引 言

在我國(guó)龐大的銀行貸款中，信用擔(dān)保貸款占據(jù)了重要位置。所謂信用擔(dān)保貸款是指擔(dān)保人為債務(wù)人的貸款提供保證，在債務(wù)人無(wú)法償還時(shí)承擔(dān)償還責(zé)任的貸款。根據(jù)WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，上市公司的擔(dān)保自2009 年以來(lái)呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，平均對(duì)外擔(dān)保金額從2009 年的6000 萬(wàn)元激增至2018 年的7.4 億元。而在這些對(duì)外擔(dān)保中，上市公司對(duì)子公司擔(dān)保(后文稱(chēng)之為集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)?；蛘哧P(guān)聯(lián)擔(dān)保)占主導(dǎo)地位，自2015 年以來(lái)，上市公司對(duì)子公司擔(dān)保占對(duì)外擔(dān)保的比重達(dá)到了80%以上。2021 年，上市公司為子公司擔(dān)保的金額平均達(dá)到了13.87 億元。以往的研究討論了非關(guān)聯(lián)擔(dān)保產(chǎn)生的擔(dān)保圈問(wèn)題，以及為母公司擔(dān)保引發(fā)的掏空問(wèn)題等(曹廷求和劉海明，2016；王玉婷，2020)，但很少有研究關(guān)注上市公司為子公司進(jìn)行擔(dān)保的邏輯和具體機(jī)制。在信用擔(dān)保貸款越來(lái)越重要并產(chǎn)生了一系列問(wèn)題的背景下，一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是，為什么上市公司熱衷于為子公司進(jìn)行大規(guī)模的擔(dān)保？這對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了怎樣的影響？

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，關(guān)聯(lián)擔(dān)保的動(dòng)機(jī)主要來(lái)自效率驅(qū)動(dòng)和尋租驅(qū)動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致了不同的經(jīng)濟(jì)后果。一方面，關(guān)聯(lián)擔(dān)保能夠使母公司在子公司之間選拔效率最高的優(yōu)勝者并增加對(duì)這些子公司的支持(Myers，1977)，充分利用母公司對(duì)子公司的信息優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮監(jiān)督作用(Stein，1997)，本文稱(chēng)之為效率觀點(diǎn)。另一方面，關(guān)聯(lián)擔(dān)?？赡苁亲庸靖?jìng)相尋租的結(jié)果，這會(huì)導(dǎo)致公司平均主義和侵占問(wèn)題(Rajan 等，2000)，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)替代問(wèn)題(Flannery 等，1993；Kolasinski，2009)以及傳染問(wèn)題(Banal-Estanol 等，2013)，本文稱(chēng)之為尋租觀點(diǎn)。

Kolasinski(2009)研究了美國(guó)上市公司為子公司提供擔(dān)保的問(wèn)題，他們的研究結(jié)果在一定程度上支持效率假設(shè)，即在一定程度上，上市公司為那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的子公司提供了支持。然而，由于我國(guó)作為典型的轉(zhuǎn)型國(guó)家，金融體系和制度與美國(guó)存在較大差異，關(guān)聯(lián)擔(dān)保的運(yùn)作動(dòng)機(jī)可能存在一定的差別。基于此，本文使用財(cái)務(wù)報(bào)表雙重披露制下母公司和集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從貨幣政策外生沖擊的視角，檢驗(yàn)了貨幣政策與集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間的關(guān)系。不同于發(fā)達(dá)國(guó)家只要求披露合并財(cái)務(wù)報(bào)表的單一披露制，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)要求上市公司同時(shí)披露集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表和母公司財(cái)務(wù)報(bào)表，這為本文識(shí)別母子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提供了便利。同時(shí)，本文從宏觀政策的視角研究集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保問(wèn)題。貨幣政策作為一種外生沖擊，能影響企業(yè)集團(tuán)的外部融資便利性，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)后果。

與之前的研究相比，本文可能的創(chuàng)新在于：第一，本研究增加了關(guān)聯(lián)擔(dān)保的研究視角。以往的研究多從掏空視角研究上市公司對(duì)母公司的擔(dān)保問(wèn)題(曹廷求和劉海明，2016；Wang 等，2020)，本文則從內(nèi)部資本市場(chǎng)理論出發(fā)探究了上市公司對(duì)其子公司的擔(dān)保問(wèn)題。第二，增加了集團(tuán)負(fù)債模式的相關(guān)證據(jù)。何捷等(2017)探討了集團(tuán)集中負(fù)債和分散負(fù)債兩種負(fù)債模式的選擇問(wèn)題，本文則分析了集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保這一集團(tuán)負(fù)債模式在中國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。第三，拓展了貨幣政策與微觀企業(yè)行為關(guān)系的研究視野。以往的研究討論了貨幣政策對(duì)非關(guān)聯(lián)擔(dān)保效果的影響(劉海明和曹廷求，2016；Bachas 等，2021)，與之不同，本研究討論了貨幣政策對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保效果的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)擔(dān)保的收益與成本

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，為子公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保屬于集團(tuán)負(fù)債模式的一種。企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債模式有三種：分散負(fù)債、集中負(fù)債、關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)債(Kolasinski，2009；吳靜樺等，2019)。分散負(fù)債是指母子公司各自向金融機(jī)構(gòu)借款，各自承擔(dān)自身的還款責(zé)任。集中負(fù)債是指母公司統(tǒng)一向銀行借款，由母公司承擔(dān)還款責(zé)任，然后母公司將借款資金在集團(tuán)子公司之間進(jìn)行分配。關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)債是指子公司作為借款人從銀行借款，由母公司進(jìn)行擔(dān)保的負(fù)債①需要說(shuō)明的是，本文關(guān)注的關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)債是指作為母公司的上市公司向其子公司的銀行貸款提供擔(dān)保的負(fù)債。本文主要關(guān)注的是上市公司及其子公司所構(gòu)成的集團(tuán)負(fù)債模式，而不是上市公司所在的整個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)的負(fù)債模式。。與其他兩種形式相比，關(guān)聯(lián)擔(dān)保兼具分散負(fù)債和集中負(fù)債的特征：第一，從形式上看，與關(guān)聯(lián)擔(dān)保相關(guān)的貸款是子公司各自向金融機(jī)構(gòu)借款，這與分散負(fù)債類(lèi)似，但不同于由母公司統(tǒng)一借款再向子公司進(jìn)行分配的集中負(fù)債模式；第二，從債務(wù)關(guān)聯(lián)上看，關(guān)聯(lián)擔(dān)保使得子公司的還款責(zé)任并未與母公司嚴(yán)格絕緣和分離，對(duì)于子公司的借款，母公司也承擔(dān)第二位的還款責(zé)任，這不同于分散負(fù)債的模式，而與集中負(fù)債的模式類(lèi)似。

根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，關(guān)聯(lián)擔(dān)保由兩個(gè)層面的因素驅(qū)動(dòng)，并且產(chǎn)生了不同的經(jīng)濟(jì)效果(Kolasinski，2009)。一方面，如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保是內(nèi)部資本市場(chǎng)效率驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，那么會(huì)帶來(lái)一系列收益。第一，母公司為子公司提供擔(dān)保會(huì)帶來(lái)共同保險(xiǎn)效應(yīng)，有助于帶來(lái)增量資金，提高集團(tuán)整體的融資能力(Myers，1977；Flannery 等，1993)。第二，關(guān)聯(lián)擔(dān)保有利于母公司可以在子公司之間“選拔優(yōu)勝者”，為增長(zhǎng)較快的子公司貸款提供擔(dān)保、提高其融資能力(Stein，1997；Gertner 等，1994；何捷等，2017)，從而改善資源配置效率。第三，由于關(guān)聯(lián)擔(dān)保貸款需要母公司承擔(dān)連帶償還責(zé)任，關(guān)聯(lián)擔(dān)?？梢猿浞旨ぐl(fā)母公司對(duì)子公司的監(jiān)督壓力，提高子公司的投資效率(Merton 和 Bodie，1992；Gertner等，1994)。另一方面，如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保是子公司競(jìng)相尋租驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，那么關(guān)聯(lián)擔(dān)保本身會(huì)招致一系列成本。第一，關(guān)聯(lián)擔(dān)?？赡軐?dǎo)致子公司為獲取總部擔(dān)保競(jìng)相向母公司尋租，引發(fā)平均主義問(wèn)題，侵蝕高增長(zhǎng)部門(mén)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Rajan 等，2000；Kolasinski，2009)，而母公司本身的帝國(guó)建造傾向會(huì)加劇這一問(wèn)題。第二，關(guān)聯(lián)擔(dān)?？赡芤l(fā)集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題(Myers，1977；Banal-Estanol 等，2013；王彥超和陳思琪，2017；Li等，2019)。第三，關(guān)聯(lián)擔(dān)?？赡芤赂嗟淖庸緦用娴馁Y產(chǎn)替代問(wèn)題和冒險(xiǎn)傾向(Flannery 等，1993；Kolasinski，2009)。

（二）研究假設(shè)

貨幣政策和集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保之間存在何種關(guān)聯(lián)呢？本文將首先分析關(guān)聯(lián)擔(dān)保在緩解融資約束方面的作用，以及貨幣政策在其中的差別化功能，這是關(guān)聯(lián)擔(dān)保產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)。

從關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形成上看，其主要目的是以上市集團(tuán)母公司的信用為基礎(chǔ)為子公司擔(dān)保、緩解上市企業(yè)集團(tuán)本身的融資約束。企業(yè)集團(tuán)形成的原因之一是對(duì)沖外部融資環(huán)境的多變性、平滑企業(yè)集團(tuán)總體的投融資(Khanna 和 Palepu，1997)。而關(guān)聯(lián)擔(dān)保就是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部提高融資能力的重要手段。通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保，上市集團(tuán)可以憑借上市母公司的良好信譽(yù)，從銀行獲取更多的貸款。所以關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)緩解企業(yè)集團(tuán)的融資約束。而關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上述作用在緊縮貨幣政策條件下更強(qiáng)。這是因?yàn)?，在緊縮貨幣政策時(shí)期，集團(tuán)總體的外部融資壓力增大，與獨(dú)立公司不同，企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)擔(dān)保、以母公司的信譽(yù)和第二還款保證為基礎(chǔ)增強(qiáng)集團(tuán)的融資能力，進(jìn)而在更高程度上緩解融資約束。基于此，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)緩解企業(yè)融資約束，這一效應(yīng)在緊縮貨幣政策條件下更強(qiáng)。

下面本文將分析貨幣政策對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保使用情況的影響，這一影響可能隨著關(guān)聯(lián)擔(dān)保運(yùn)作機(jī)制的不同而不同。

如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保的運(yùn)用是內(nèi)部資本市場(chǎng)效率驅(qū)動(dòng)，那么在緊縮貨幣政策條件下，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)增加。這是因?yàn)?，在緊縮貨幣政策條件下，銀行放貸將更加謹(jǐn)慎，有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的子公司由于風(fēng)險(xiǎn)更高，更可能面臨融資沖擊和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而母公司此時(shí)更需要支持這些子公司，幫助集團(tuán)抓住投資機(jī)會(huì)，而為這些子公司追加信用擔(dān)保就是母公司提供支持的手段之一(Kolasinski，2009)。

相反，如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保是尋租行為驅(qū)動(dòng)，是子公司競(jìng)相尋租的結(jié)果，那么貨幣政策對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保使用的影響方向是不確定的。一方面，在緊縮貨幣政策條件下，子公司的融資約束程度上升，向集團(tuán)總部爭(zhēng)奪資源的意愿上升，所以緊縮貨幣政策會(huì)促進(jìn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的使用。另一方面，在寬松貨幣政策條件下，銀行更愿意向企業(yè)發(fā)放貸款(Bernanke 和Gertler，1995)。作為上市公司的母公司擔(dān)保的貸款更會(huì)受到銀行的歡迎，如果集團(tuán)在外部融資寬松的情況下追求規(guī)模擴(kuò)張，會(huì)盡可能地利用其融資能力，包括信用擔(dān)保支撐的貸款(萬(wàn)良勇和魏明海，2009)，所以寬松(緊縮)貨幣政策會(huì)促進(jìn)(降低)集團(tuán)的信用擔(dān)保。

假設(shè)H2a：緊縮貨幣政策會(huì)增加集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

假設(shè)H2b：緊縮貨幣政策會(huì)降低集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

本文還關(guān)注了關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)貨幣政策效果的影響。如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保是內(nèi)部資本市場(chǎng)效率驅(qū)動(dòng)，那么，關(guān)聯(lián)擔(dān)保的運(yùn)作有利于緩沖緊縮貨幣政策對(duì)高增長(zhǎng)部門(mén)融資的負(fù)向沖擊，從而起到緩沖器作用，降低集團(tuán)投資對(duì)貨幣政策的敏感度。企業(yè)集團(tuán)形成的重要原因是，其搭建的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效替代外部資本市場(chǎng)的融資功能，緩解由于外部資本市場(chǎng)不完善帶來(lái)的融資約束(Khanna 和 Palepu，1997；廉永輝和張琳，2015)。如果集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效運(yùn)作，那么企業(yè)集團(tuán)有助于緩沖外部沖擊帶來(lái)的影響(Friedman 等，2003)，包括貨幣政策的影響(劉星等，2013)。而關(guān)聯(lián)擔(dān)保是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的重要渠道。在貨幣政策緊縮的情形下，由于自身風(fēng)險(xiǎn)更高、銀行收縮信貸的力度更強(qiáng)，高增長(zhǎng)的子公司會(huì)首先遭受沖擊，從而拖累整個(gè)集團(tuán)的投資水平。如果此時(shí)關(guān)聯(lián)擔(dān)?；谛蕛?yōu)先原則向這些子公司傾斜，增加高增長(zhǎng)子公司的融資水平，那么高增長(zhǎng)子公司的投資機(jī)會(huì)得到充分利用，使得關(guān)聯(lián)擔(dān)保的運(yùn)作有助于抵消貨幣政策緊縮對(duì)高增長(zhǎng)部門(mén)的沖擊(Kolasinski，2009)，從而降低緊縮貨幣政策對(duì)集團(tuán)投資的負(fù)向影響。此時(shí)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保構(gòu)成了貨幣政策微觀效果的緩沖器。

相反，如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保是尋租驅(qū)動(dòng)的，那么關(guān)聯(lián)擔(dān)保將放大貨幣政策對(duì)企業(yè)集團(tuán)的沖擊，成為貨幣政策微觀效果的放大器。放大器作用的關(guān)鍵機(jī)制在于關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)引發(fā)企業(yè)集團(tuán)的傳染問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)本身兼具共同保險(xiǎn)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)(Myers，1977；Banal-Estanol 等，2013)。在集團(tuán)成員各自分散負(fù)債的情形下，集團(tuán)可以有效避免風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題。然而，關(guān)聯(lián)擔(dān)保給集團(tuán)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性，換句話說(shuō)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保是以風(fēng)險(xiǎn)傳染為代價(jià)對(duì)集團(tuán)內(nèi)融資進(jìn)行強(qiáng)化和再配置的過(guò)程。在資金沒(méi)有得到好的配置的情況下，風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題就可能顯現(xiàn)，這使得集團(tuán)整體更具脆弱性(Banal-Estanol等，2013)。當(dāng)關(guān)聯(lián)擔(dān)保產(chǎn)生公司平均主義問(wèn)題時(shí)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)差的子公司反而相對(duì)獲得了更多的擔(dān)保融資，而機(jī)會(huì)好的子公司融資不足，這會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)整體投資效率和盈利水平的下降，降低了集團(tuán)整體抵御外部沖擊的能力，此時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)傳染更有可能發(fā)生(Banal-Estanol 等，2013；Li 等，2019)。在緊縮貨幣政策來(lái)臨時(shí)，由于子公司的資金使用存在扭曲、投資效率較低，在外部沖擊的情況下更可能產(chǎn)生虧損。而作為擔(dān)保方的母公司需要承擔(dān)第二位還款責(zé)任，這會(huì)影響母公司的現(xiàn)金流和外部債權(quán)人對(duì)母公司放貸的積極性，降低母公司本身對(duì)外的融資能力，導(dǎo)致其投資水平下降(徐攀，2021；呂靜等，2022)。子公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)經(jīng)由關(guān)聯(lián)擔(dān)保向母公司傳染，放大了貨幣政策的緊縮效果、降低了集團(tuán)整體的投融資水平。

綜合來(lái)看，當(dāng)關(guān)聯(lián)擔(dān)保運(yùn)作機(jī)制不同時(shí)，其對(duì)貨幣政策微觀效果的影響也隨之不同。貨幣政策的微觀效果主要體現(xiàn)在其對(duì)企業(yè)投資水平的影響上(喻坤等，2014)。在緊縮貨幣政策條件下，銀行放貸意愿降低、實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的利率水平上升，企業(yè)無(wú)法獲得充足的融資，導(dǎo)致投資水平下降(Bernanke 和 Gertler，1995)。而關(guān)聯(lián)擔(dān)保在上述傳導(dǎo)過(guò)程中既可能起到緩沖器作用，也可能起到加速器的作用。所以，基于上述兩個(gè)層面的分析，本文提出如下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)H3a：關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)降低貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響。

假設(shè)H3b：關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)提高貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2003—2018 年所有A 股上市公司企業(yè)集團(tuán)樣本作為初始研究樣本。本文保留了那些同時(shí)披露母公司財(cái)務(wù)報(bào)表和集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表的樣本，剔除兩個(gè)報(bào)表的總資產(chǎn)相同的樣本，并且刪除了金融類(lèi)公司及合并財(cái)務(wù)報(bào)表存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，總共獲得了28149 個(gè)完整的披露合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的上市集團(tuán)的公司-年度樣本。在之后單獨(dú)使用母公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的回歸中，在進(jìn)一步剔除母公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本后，樣本數(shù)量縮減為23799 個(gè)。

（二）變量定義與測(cè)度

1.關(guān)聯(lián)擔(dān)保

借鑒 Kolasinski(2009)和何捷等(2017)的研究方法，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保變量(Guarantee)使用上市公司為子公司擔(dān)保的金額占合并報(bào)表總資產(chǎn)的比重衡量。

2.貨幣政策

本文使用存款準(zhǔn)備金率(MP1)及廣義貨幣M2 的增長(zhǎng)率(MP2)衡量貨幣政策的松緊程度。MP1 越大，即存款準(zhǔn)備金率越高，代表貨幣政策越緊縮，而MP2 越大，即廣義貨幣M2 增長(zhǎng)率越快，代表貨幣政策越寬松。

3.控制變量

下一部分各方程的控制變量借鑒于蔚等(2012)、Kolasinski(2009)、喻坤等(2014)的研究方法。所有的變量名稱(chēng)及測(cè)度方法詳見(jiàn)表1。

表1 變量名稱(chēng)及測(cè)度方法

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)H1，本文采用如下模型：

關(guān)于融資約束，本文借鑒Almeida 等(2004)、于蔚等(2012)，使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度衡量。被解釋變量ΔCash 對(duì)現(xiàn)金流Cashflow 的敏感度越高，企業(yè)面臨的融資約束越大。為了檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保是否降低了融資約束，上述模型加入了Guarantee 及其與Cashflow 的交乘項(xiàng)。為了分析H1，即緊縮貨幣政策下關(guān)聯(lián)擔(dān)保是否更可能降低融資約束，本文將樣本分為貨幣政策相對(duì)寬松階段和相對(duì)緊縮階段對(duì)模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)H2，即貨幣政策對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保融資模式的影響，本文采用如下模型：

其中變量名稱(chēng)中的“_S”代表子公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。比如，Asset 及Asset_S 分別代表合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面的總資產(chǎn)及子公司層面的總資產(chǎn)。由于關(guān)聯(lián)擔(dān)保的決策不僅與上市公司集團(tuán)層面(合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面)有關(guān)，還與子公司的財(cái)務(wù)狀況有關(guān)(Kolasinski，2009)，上述模型不僅控制了合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面的變量，也控制了子公司層面的財(cái)務(wù)變量。

為了檢驗(yàn)H3，即關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)貨幣政策與微觀企業(yè)投資之間關(guān)系的影響，本文采用如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）貨幣政策、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與融資約束

1. 關(guān)聯(lián)擔(dān)保是否緩解了融資約束

本部分首先檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與融資約束之間的關(guān)系，并且檢驗(yàn)貨幣政策的異質(zhì)性。緩解集團(tuán)融資約束是關(guān)聯(lián)擔(dān)保產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)。表2 第(1)列匯報(bào)了關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的影響。交乘項(xiàng)Cashflow×Guarantee 的系數(shù)顯著為負(fù)，即關(guān)聯(lián)擔(dān)保降低了現(xiàn)金持有變化對(duì)現(xiàn)金流的敏感度，緩解了企業(yè)的融資約束，這與假設(shè)H1 一致。第(2)列、第(3)列將全樣本按照貨幣政策變量MP1 的均值進(jìn)行劃分，第(2)列匯報(bào)了MP1 小于均值的樣本組(寬松貨幣政策組)結(jié)果，第(3)列匯報(bào)了MP1 大于均值的樣本組(緊縮貨幣政策組)結(jié)果。交乘項(xiàng)Cashflow×Guarantee 的系數(shù)僅在緊縮貨幣政策組中顯著，這意味著，關(guān)聯(lián)擔(dān)保降低融資約束的作用更多地集中在緊縮貨幣政策時(shí)期，這與假設(shè)H1 一致。關(guān)聯(lián)擔(dān)保緩解集團(tuán)融資約束是其產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)，而緊縮貨幣政策條件下，集團(tuán)融資壓力上升，上市公司提供的擔(dān)保更有利于緩解外部融資沖擊帶來(lái)的壓力、降低融資約束水平。

表2 貨幣政策、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與融資約束

2. 為子公司擔(dān)保是否反哺了母公司

上一部分表明，為子公司擔(dān)保能夠緩解集團(tuán)整體的融資約束。一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是，上市母公司是否僅僅是通過(guò)為子公司擔(dān)保這一渠道獲得貸款，然后在提供擔(dān)保后再要求子公司將獲得的貸款輸送回母公司？如果這一結(jié)論成立，那么關(guān)聯(lián)擔(dān)保僅僅是母公司本身獲得增量貸款的方式，與子公司的發(fā)展無(wú)關(guān)，基本假設(shè)中的效率驅(qū)動(dòng)假說(shuō)和尋租驅(qū)動(dòng)假說(shuō)都無(wú)法成立?；诖耍静糠謱z驗(yàn)為子公司擔(dān)保之后，子公司是否將資金反哺回上市母公司。

Jiang 等(2010)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)，其他應(yīng)收款賬戶是資金輸送的重要通道。借鑒鄭國(guó)堅(jiān)等(2013)的研究方法，本文將子公司的其他應(yīng)收款占子公司總資產(chǎn)之比Other_S 作為子公司向上市公司進(jìn)行資金輸送的代理變量。解釋變量為關(guān)聯(lián)擔(dān)保Guarantee。控制變量包括子公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Asset_S、子公司的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage_S、子公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之比Cashflow_S，以及子公司的現(xiàn)金持有占比Cashhold_S、個(gè)體固定效應(yīng)及年度固定效應(yīng)。

表2 第(4)列匯報(bào)了相關(guān)結(jié)果。Guarantee 的系數(shù)顯著為負(fù)，即母公司為子公司擔(dān)保越多，子公司對(duì)母公司的資金輸送反而越少，這與反哺假設(shè)不符。這說(shuō)明，擔(dān)保資金并非回流至母公司，而是用于子公司的經(jīng)營(yíng)。那么關(guān)聯(lián)擔(dān)保的資金用于子公司后，是基于效率假說(shuō)還是尋租假說(shuō)？后面部分將針對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)分析。

（二）貨幣政策對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響

本部分檢驗(yàn)貨幣政策如何影響集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形成。表3 匯報(bào)了模型(2)的回歸結(jié)果。加入控制變量Diff_Grow 使得樣本量縮減到20812 個(gè)。MP1 的系數(shù)顯著為正，而MP2 的系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明，在緊縮貨幣政策條件下，企業(yè)集團(tuán)會(huì)更多地依賴(lài)于關(guān)聯(lián)擔(dān)保融資模式，這與假設(shè)H2a 一致。上述結(jié)果意味著關(guān)聯(lián)擔(dān)?？赡苁切黍?qū)動(dòng)，也可能是尋租驅(qū)動(dòng)。那么，到底是哪種機(jī)制起主導(dǎo)作用呢？Kolasinski(2009)認(rèn)為，如果效率驅(qū)動(dòng)(尋租驅(qū)動(dòng))起主導(dǎo)作用，那么子公司的相對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，其獲得的關(guān)聯(lián)擔(dān)保越多(越少)。所以本文同時(shí)關(guān)注Diff_Grow 的系數(shù)，該變量反映子公司對(duì)集團(tuán)整體增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度或者子公司相對(duì)于集團(tuán)整體的投資機(jī)會(huì)。Diff_Grow 的系數(shù)顯著為負(fù)，子公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，獲得的關(guān)聯(lián)擔(dān)保反而更少。這表明，關(guān)聯(lián)擔(dān)保并沒(méi)有優(yōu)先配置給高增長(zhǎng)部門(mén)，實(shí)現(xiàn)挑選優(yōu)勝者和更好的監(jiān)督，反而成為子公司爭(zhēng)奪母公司資源的方式和手段，而那些增長(zhǎng)慢的子公司反而得到了更多支持。這初步說(shuō)明，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保更多是由尋租驅(qū)動(dòng)的。

表3 貨幣政策對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響結(jié)果

（三）關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)貨幣政策微觀效果的影響

在分析了貨幣政策對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保融資模式的影響之后，本部分將分析關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)貨幣政策效果的影響。表4 匯報(bào)了模型(3)的估計(jì)結(jié)果。在此之前，本文先分析了貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的微觀效果，第(1)列、第(2)列顯示，MP1 的系數(shù)顯著為負(fù)，而MP2的系數(shù)顯著為正。MP1 越低或者M(jìn)P2 越高表明貨幣政策越寬松。這說(shuō)明，企業(yè)投資在緊縮貨幣政策情形下減少，而在寬松貨幣政策條件下增加，這與已有關(guān)于貨幣政策微觀效果的研究(如喻坤等(2014))一致。

表4 的第(3)列、第(4)列匯報(bào)了關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)貨幣政策與企業(yè)投資之間關(guān)系的影響，本文重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策與關(guān)聯(lián)擔(dān)保變量的交乘項(xiàng) MP×Guarantee。MP1×Guarantee 的系數(shù)顯著為負(fù)，MP2×Guarantee 的系數(shù)顯著為正，在緊縮貨幣政策條件下，集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保越多，投資下降得越快。關(guān)聯(lián)擔(dān)保扮演著貨幣政策傳導(dǎo)的放大器而非減震器的角色，這與假設(shè)H3b 一致?？傮w來(lái)看，本文的結(jié)果支持關(guān)聯(lián)擔(dān)保是尋租驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)。關(guān)聯(lián)擔(dān)?？赡懿](méi)有按照效率原則優(yōu)先分配給快速增長(zhǎng)的子公司，幫助這些部門(mén)抵消緊縮貨幣政策帶來(lái)的沖擊，反而可能成為子公司尋租、爭(zhēng)奪母公司資源的對(duì)象，這產(chǎn)生了公司平均主義和效率低下問(wèn)題，使得集團(tuán)整體在面對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)更具脆弱性。關(guān)聯(lián)擔(dān)保這種集團(tuán)融資反而成為貨幣政策效果的加速器。這也與表3 的結(jié)果相符。

表4 貨幣政策、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與企業(yè)投資

（四）關(guān)聯(lián)擔(dān)保放大貨幣政策效果的傳導(dǎo)機(jī)制：關(guān)聯(lián)擔(dān)保的傳染效應(yīng)①由于篇幅限制，傳導(dǎo)機(jī)制部分的具體建模過(guò)程和詳細(xì)結(jié)果，請(qǐng)查閱附錄。請(qǐng)讀者掃描本文首頁(yè)二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保是子公司尋租驅(qū)動(dòng)的，更多地向增長(zhǎng)慢的子公司傾斜，進(jìn)而導(dǎo)致其放大而非緩沖貨幣政策的效果。本文認(rèn)為，關(guān)鍵在于關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在的傳染問(wèn)題。關(guān)聯(lián)擔(dān)保貸款如果使用效率較低，導(dǎo)致子公司的脆弱性較高，那么在緊縮貨幣政策沖擊來(lái)臨時(shí)，不僅子公司本身發(fā)生虧損和違約的可能性上升，母公司由于擔(dān)保責(zé)任的存在也受到牽連，傳染效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)投資水平下滑。

本文分兩步對(duì)上述機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，一是分析貨幣政策單獨(dú)對(duì)子公司發(fā)生虧損概率的影響，二是探討子公司的虧損是否會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保引發(fā)傳染，進(jìn)而影響到母公司和集團(tuán)整體的投融資水平。

1. 貨幣政策對(duì)集團(tuán)母公司以及子公司虧損的影響

首先，本文檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)子公司虧損概率的影響。表5 匯報(bào)了相關(guān)回歸結(jié)果。被解釋變量是Loss_S，如果子公司當(dāng)年發(fā)生虧損，取值為1，否則為0。主要解釋變量為貨幣政策變量MP1 和MP2。借鑒關(guān)于公司績(jī)效決定因素的相關(guān)研究(饒品貴和姜國(guó)華，2013)，本文控制了集團(tuán)層面及子公司層面的財(cái)務(wù)狀況、GDP 增長(zhǎng)率和行業(yè)固定效應(yīng)。上述模型采用Logit 模型進(jìn)行檢驗(yàn)。MP1 的系數(shù)顯著為正，而MP2 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明緊縮貨幣政策會(huì)顯著提高子公司發(fā)生虧損的概率。子公司發(fā)生虧損事件可能會(huì)構(gòu)成集團(tuán)整體發(fā)生傳染的導(dǎo)火索。

表5 貨幣政策對(duì)子公司虧損的影響

2. 關(guān)聯(lián)擔(dān)保是否會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)由子公司向母公司傳染

本部分檢驗(yàn)子公司虧損通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)母公司層面投資和融資的影響。被解釋變量為母公司的投資水平Invest_M，以及母公司的新增銀行貸款Loan_M，后者等于(母公司短期借款的變化值＋母公司長(zhǎng)期借款變化值)/母公司總資產(chǎn)。解釋變量包括子公司是否虧損Loss_S、關(guān)聯(lián)擔(dān)保Guarantee 及兩者的交乘項(xiàng)。控制變量包括母公司的財(cái)務(wù)狀況、集團(tuán)層面的治理指標(biāo)、公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。回歸結(jié)果如表6 第(1)列、第(2)列所示，交乘項(xiàng)Loss_S×Guarantee 的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明子公司集團(tuán)參與關(guān)聯(lián)擔(dān)保的程度越高，子公司虧損越可能導(dǎo)致母公司投資和貸款融資水平下降，其對(duì)母公司投資的拖累效應(yīng)越強(qiáng)，這證實(shí)了傳染效應(yīng)。

除了傳染效應(yīng)外，上述結(jié)果也有另一種解釋。在緊縮貨幣政策條件下，母公司會(huì)向子公司提供更多關(guān)聯(lián)擔(dān)保和現(xiàn)金資產(chǎn)，支持子公司的投融資，而盡管母公司會(huì)受到投融資沖擊，但集團(tuán)整體的投融資水平不至于太受影響。為了排除這一假設(shè)，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了子公司虧損是否會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保影響集團(tuán)整體的投融資水平。本文將表6 前兩列的被解釋變量替換為集團(tuán)整體的投資水平Invest 和融資水平Loan。回歸結(jié)果如表6第(3)列、第(4)列所示。Loss_S×Guarantee 的系數(shù)均顯著為負(fù)，這說(shuō)明，子公司虧損不僅會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)向沖擊母公司的投資和融資，也會(huì)負(fù)向沖擊集團(tuán)總體的投資和融資水平，這與傳染效應(yīng)一致。結(jié)合表5 的結(jié)果，緊縮貨幣政策會(huì)提高子公司虧損的可能性，而子公司的虧損會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保放大對(duì)母公司層面和集團(tuán)整體層面投融資的拖累效應(yīng)，造成風(fēng)險(xiǎn)由子公司向母公司的傳染。

表6 子公司虧損、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與傳染效應(yīng)

（五）中國(guó)關(guān)聯(lián)擔(dān)保特殊性的原因分析

之前的研究表明，在中國(guó)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保更多意義上是尋租驅(qū)動(dòng)的，這不同于Kolasinski(2009)發(fā)現(xiàn)的美國(guó)模式下關(guān)聯(lián)擔(dān)保在一定程度上是效率驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。本文認(rèn)為主要原因有兩個(gè)。一是中國(guó)的金融市場(chǎng)化程度盡管取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但依然存在著代理問(wèn)題，典型的是銀行總部和分支機(jī)構(gòu)之間的代理問(wèn)題。銀行分支機(jī)構(gòu)存在過(guò)度放貸的沖動(dòng)，而上市公司擔(dān)保的貸款能夠達(dá)到銀行總部對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的形式要求，使得信用擔(dān)保貸款存在濫發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)(萬(wàn)良勇和魏明海，2009；曹廷求和劉海明，2016)，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司的子公司有更多的機(jī)會(huì)圍繞過(guò)量的擔(dān)保貸款進(jìn)行尋租，產(chǎn)生平均主義問(wèn)題。二是上市公司對(duì)旗下子公司缺乏相應(yīng)的治理約束。由于監(jiān)管部門(mén)和外部投資者更關(guān)注作為母公司的上市公司的行為，缺乏對(duì)子公司的監(jiān)督和約束，母公司可能放縱或者默許子公司的無(wú)序擴(kuò)張行為，以滿足集團(tuán)層面經(jīng)理人的“帝國(guó)建造動(dòng)機(jī)”。

本部分將對(duì)上述原因進(jìn)行論證。為了檢驗(yàn)原因一，即金融市場(chǎng)化滯后帶來(lái)的影響，本文將全樣本按照金融市場(chǎng)化程度的中值分為金融市場(chǎng)化程度高和金融市場(chǎng)化程度低的樣本，然后使用模型(3)分別進(jìn)行檢驗(yàn)。金融市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自樊綱等(2011)。表7的第(1)列到第(4)列匯報(bào)了相關(guān)的回歸結(jié)果。交乘項(xiàng)MP1×Guarantee 和MP2×Guarantee 的系數(shù)只在金融市場(chǎng)化水平較低的樣本中顯著，而在市場(chǎng)化水平較高的樣本中不顯著。這與本文的預(yù)期一致。較低的金融市場(chǎng)化程度反映了金融機(jī)構(gòu)資金配置的低效率及本身存在的代理問(wèn)題，這會(huì)導(dǎo)致信用擔(dān)保貸款濫發(fā)，引發(fā)企業(yè)層面子公司針對(duì)擔(dān)保貸款的尋租行為及過(guò)度投資沖動(dòng)，使得擔(dān)保貸款放大貨幣政策沖擊的效果。

表7 關(guān)聯(lián)擔(dān)保、貨幣政策與企業(yè)投資——異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)原因二(對(duì)子公司治理存在不足)，本文將全樣本按照子公司的第一類(lèi)代理成本的中值分為子公司治理較好的組和子公司治理較差的組，然后使用模型(3)分別進(jìn)行檢驗(yàn)。其中第一類(lèi)代理成本等于子公司的管理費(fèi)用加銷(xiāo)售費(fèi)用除以子公司銷(xiāo)售收入?；貧w結(jié)果如表7 第(5)列到第(8)列所示。交乘項(xiàng)MP1×Guarantee 和MP2×Guarantee 的系數(shù)只在子公司治理較差的樣本中顯著，這與本文的預(yù)期一致。對(duì)于子公司治理的缺失會(huì)增加子公司基于母公司擔(dān)保的尋租行為，導(dǎo)致?lián)ＹJ款配置的扭曲，從而放大貨幣政策的微觀效果。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體方法、過(guò)程和結(jié)果，請(qǐng)查閱附錄。請(qǐng)讀者掃描本文首頁(yè)二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。

1. 關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)過(guò)度投資的影響

如果關(guān)聯(lián)擔(dān)保是尋租驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致資源配置的扭曲，那么其更可能產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題?；诖耍疚臋z驗(yàn)了關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)集團(tuán)層面過(guò)度投資的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保確實(shí)增加了過(guò)度投資問(wèn)題，這與尋租假設(shè)相一致。

2. 變更關(guān)鍵變量的度量方法

首先，本部分使用其他投資水平的代理變量重新對(duì)模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)。Invest2 等于(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金＋購(gòu)買(mǎi)子公司支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)收到的現(xiàn)金-出售子公司收到的現(xiàn)金)/總資產(chǎn)，Invest3 等于(固定資產(chǎn)凈值的變化值＋在建工程的變化值)/總資產(chǎn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文的結(jié)論依然成立。其次，本文還使用了法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整MP3 作為貨幣政策的代理變量，發(fā)現(xiàn)本文的結(jié)論依然成立。

3. 內(nèi)生性問(wèn)題

盡管本文使用貨幣政策沖擊作為一種外生沖擊識(shí)別關(guān)聯(lián)擔(dān)保的運(yùn)作機(jī)制，但是本文的某些結(jié)果依然會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾?；诖耍疚氖紫壤霉ぞ咦兞糠?，使用關(guān)聯(lián)擔(dān)保變量行業(yè)-年度層面的均值，以及借款期限(長(zhǎng)期借款占總借款之比)行業(yè)-年度層面的均值作為關(guān)聯(lián)擔(dān)保的工具變量。除了使用工具變量法之外，本文也使用了動(dòng)態(tài)面板模型的GMM 估計(jì)方法來(lái)控制內(nèi)生性問(wèn)題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文的結(jié)論依然成立。

五、主要結(jié)論與啟示

本文從貨幣政策視角，基于母子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保這種融資模式的運(yùn)作機(jī)制。結(jié)果表明，不同于美國(guó)背景下的結(jié)果，在我國(guó)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保是子公司尋租的結(jié)果，產(chǎn)生了公司平均主義問(wèn)題和傳染問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)降低緊縮貨幣政策時(shí)期企業(yè)集團(tuán)的融資約束。緊縮貨幣政策促進(jìn)了集團(tuán)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的使用，并且低增長(zhǎng)子公司獲得了更多的關(guān)聯(lián)擔(dān)保。從效果上看，關(guān)聯(lián)擔(dān)保放大了貨幣政策與企業(yè)投資之間的關(guān)系，成為貨幣政策微觀效果的放大器。從傳導(dǎo)機(jī)制上看，關(guān)聯(lián)擔(dān)保誘發(fā)了緊縮貨幣政策條件下母子公司之間的傳染問(wèn)題。而從原因上看，較差的子公司治理、較低的金融市場(chǎng)化水平更易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)貨幣政策微觀效果的放大作用。

本文揭示了關(guān)聯(lián)擔(dān)保不同于國(guó)外研究結(jié)果的“中國(guó)故事”。一方面，由于金融市場(chǎng)化改革的滯后，部分地區(qū)金融機(jī)構(gòu)總部和分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人依然存在著代理問(wèn)題，而上市公司擔(dān)保的貸款一般而言風(fēng)險(xiǎn)較低、符合總部對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的形式要求，這會(huì)驅(qū)使規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)向的分支機(jī)構(gòu)經(jīng)理人更多地濫發(fā)信用擔(dān)保貸款。信用擔(dān)保貸款的易得從供給端催生了企業(yè)集團(tuán)子公司圍繞貸款擔(dān)保競(jìng)相尋租的土壤。另一方面，上市公司對(duì)子公司的治理缺失會(huì)引發(fā)子公司的“帝國(guó)建造沖動(dòng)”及從信貸需求端圍繞擔(dān)保貸款的尋租激勵(lì)，導(dǎo)致?lián)ＹJ款的低效配置并放大了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)集團(tuán)的影響。解決關(guān)聯(lián)擔(dān)保的低效問(wèn)題，通過(guò)推動(dòng)金融業(yè)開(kāi)放改善銀行內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制是可行的思路，而完善集團(tuán)針對(duì)子公司的治理是另一條可行的路徑。

本文對(duì)于企業(yè)集團(tuán)融資安排的研究具有一定的啟示。企業(yè)集團(tuán)的組建是為了彌補(bǔ)外部制度環(huán)境的缺陷、通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作緩解外部融資沖擊。而母公司為子公司提供擔(dān)保是集團(tuán)內(nèi)部調(diào)配資源的典型方式，理論上應(yīng)該向那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的子公司傾斜，因?yàn)槭褂藐P(guān)聯(lián)擔(dān)保融資模式伴隨著傳染風(fēng)險(xiǎn)。如果集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保能夠有效地將資金配置于高增長(zhǎng)部門(mén)，那么應(yīng)該能夠緩解貨幣政策沖擊帶來(lái)的影響，這也體現(xiàn)了集團(tuán)運(yùn)作的本質(zhì)。然而，在我國(guó)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保的運(yùn)作邏輯可能發(fā)生了變化。關(guān)聯(lián)擔(dān)保的尋租問(wèn)題，以及傳染屬性會(huì)使集團(tuán)在面臨貨幣政策沖擊時(shí)更具脆弱性。無(wú)效運(yùn)作的關(guān)聯(lián)擔(dān)保使得集團(tuán)反而成為貨幣政策效果的放大器和加速器。此外，本文對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的啟發(fā)在于，在貨幣政策效果的評(píng)估中，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保貸款的效率問(wèn)題也是不可忽視的關(guān)鍵問(wèn)題。