羅 宏 梁情文

一、引 言

在我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，如何提高全要素生產(chǎn)率以避免陷入“中等收入陷阱”，成為理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重要議題。我國資本市場是改革開放的重要成果，是中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。為進(jìn)一步完善資本市場交易制度，構(gòu)建更加穩(wěn)定的金融市場，我國于2010 年3 月31 日啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)，正式終結(jié)了我國股市長期以來“單邊市”的狀況，引入了賣空機(jī)制。資本市場的這種深刻變化必然會(huì)對(duì)上市公司行為產(chǎn)生影響，那么一個(gè)亟待回答的問題便是資本市場交易制度的完善能否提升上市公司全要素生產(chǎn)率和助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。本文從我國實(shí)施融資融券制度這一視角對(duì)上述問題做出了回應(yīng)。

融資融券交易是指投資者在向具有相關(guān)業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物的情況下，借入資金買入證券(融資交易)或者借入證券而賣出(融券交易)的一種信用交易方式。截至2020 年12 月31 日，融資融券標(biāo)的股票的范圍已經(jīng)由最初試點(diǎn)的90 多支股票，拓展到了1900 多支股票，這個(gè)數(shù)量接近我國A 股上市公司總數(shù)的一半。融資融券制度的實(shí)施引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，部分文獻(xiàn)關(guān)注賣空交易對(duì)于股市流動(dòng)性、股票定價(jià)效率的影響。李志生等(2015)發(fā)現(xiàn)，融資融券交易的推出有效改善了中國股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高了股票的定價(jià)效率。蘇冬蔚和彭松林(2019)的研究表明賣空者屬于知情交易者，擁有信息優(yōu)勢。一些研究關(guān)注賣空機(jī)制的引入對(duì)上市公司行為產(chǎn)生的影響。陳暉麗和劉峰(2014)發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實(shí)施能夠增強(qiáng)上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。李春濤(2017)等以深交所信息披露考評(píng)指標(biāo)來測度企業(yè)的信息披露質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入提高了標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量。陳勝藍(lán)和馬慧(2017)考察了賣空壓力對(duì)公司并購績效的治理作用，并發(fā)現(xiàn)賣空管制的放松能夠改善公司并購活動(dòng)所產(chǎn)生的短期并購績效和長期并購績效。杜勇和鄧旭(2020)則發(fā)現(xiàn)融資和融券并行的交易機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了不同的影響，融資交易會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。還有部分文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理層及股東行為的影響，陳勝藍(lán)和盧銳(2018)發(fā)現(xiàn)賣空管制放松引發(fā)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)能夠約束控股股東利益侵占行為，從而提升公司經(jīng)營業(yè)績和市場價(jià)值。褚劍和方軍雄(2020)的研究表明，為緩解賣空威脅形成的股價(jià)下行壓力，融資融券標(biāo)的公司管理層會(huì)主動(dòng)提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量。國內(nèi)學(xué)者侯青川(2017)等則發(fā)現(xiàn)，賣空管制的放松可以通過抑制大股東的“掏空”行為來提高公司現(xiàn)金持有的價(jià)值。然而，聯(lián)系到現(xiàn)實(shí)層面，還鮮有文獻(xiàn)考察賣空機(jī)制的實(shí)施如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文從企業(yè)全要素生產(chǎn)率的角度補(bǔ)充了上述文獻(xiàn)的空缺。

近幾年來，隨著我國人口紅利的消失，資源與環(huán)境約束收緊，改革進(jìn)入“啃硬骨頭”的階段，以往粗放式的高增長模式已經(jīng)難以持續(xù)，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率成為突破我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸、實(shí)現(xiàn)增長跨越的重要途徑。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，探討資本市場交易制度完善對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響無疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。我國分階段擴(kuò)容逐步推開融資融券制度的特殊改革背景為研究資本市場交易制度的完善如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提供有利的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)。本文利用這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景，構(gòu)造了DID 模型并實(shí)證檢驗(yàn)了賣空機(jī)制的實(shí)施對(duì)我國上市公司全要素生產(chǎn)率的影響。其結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入能夠通過提高投資效率，提升經(jīng)營效率，增加研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。這些效應(yīng)在國有企業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)、媒體關(guān)注度更高及分析師跟蹤程度更大的企業(yè)中更加顯著。根據(jù)交易量的進(jìn)一步分析，顯示賣空交易強(qiáng)度越大對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用越明顯，而融資交易則會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，為近年來興起的“從宏觀到微觀”領(lǐng)域的研究提供了新的證據(jù)。目前我國資本市場仍處于不平衡不充分發(fā)展階段，相關(guān)法律和經(jīng)濟(jì)制度尚處于不斷調(diào)整和修訂的過程中。資本市場制度和法規(guī)的修訂必然會(huì)對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生直接且重要的影響。本文基于資本市場交易制度的完善與微觀企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)一步補(bǔ)充了這一領(lǐng)域的研究。

第二，豐富了賣空機(jī)制引入產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)。自2010 年融資融券制度在我國逐步推開后，大量的學(xué)者開始利用我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)賣空制度的引入在資本市場上所發(fā)揮的作用?，F(xiàn)有的研究主要集中于賣空機(jī)制引入對(duì)股市流動(dòng)性及上市公司具體行為的影響，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注賣空機(jī)制引入對(duì)公司全要素生產(chǎn)率可能產(chǎn)生的影響，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)背景下，研究這一問題無疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

第三，首次從資本市場層面考察股票交易制度的變化如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并捋清了兩者的內(nèi)在邏輯?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)層面全要素生產(chǎn)率影響因素的文獻(xiàn)很少有關(guān)注到資本市場層面的法規(guī)和制度變化的影響，本文在一定程度上彌補(bǔ)了這方面文獻(xiàn)的空缺。

第四，為資本市場發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的研究結(jié)果表明，融資融券制度的實(shí)施能夠提升上市公司全要素生產(chǎn)率，說明資本市場交易制度的完善有助于促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。這為提高我國金融市場運(yùn)作效率，加快資本市場轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了理論支撐。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)提出

（一）賣空機(jī)制引入與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率是指在各種生產(chǎn)要素(資本和勞動(dòng)等)投入既定的情況下，企業(yè)所能達(dá)到的額外的生產(chǎn)效率，即總產(chǎn)出中不能被投入生產(chǎn)要素所解釋的剩余部分，該指標(biāo)反映了企業(yè)資源整體的產(chǎn)出效率，也即投入轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)出的總體效率。關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的研究視角十分豐富，為緊扣研究命題，本文著重梳理了外部環(huán)境因素對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的文獻(xiàn)。劉忠和李殷(2019)發(fā)現(xiàn)，稅收征管力度的減弱會(huì)增加企業(yè)避稅行為，減少研發(fā)投入，進(jìn)而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。趙健宇和陸正飛(2018)發(fā)現(xiàn)，較高的養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例增加了勞動(dòng)力成本支出占比，擠占創(chuàng)新支出，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降。蔡衛(wèi)星(2019)研究了我國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。任勝鋼等(2019)發(fā)現(xiàn)排污權(quán)交易制度通過促進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新及改善資源配置效率這兩條路徑影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。段梅和李志強(qiáng)(2019)發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策能夠給企業(yè)提供穩(wěn)定的外部環(huán)境，有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升；而不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境會(huì)阻礙企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。Bennett 等(2020)發(fā)現(xiàn)，管理層能夠直接或間接從股價(jià)中學(xué)習(xí)到與公司經(jīng)營管理有用的信息，因此股價(jià)的信息含量增加會(huì)提高上市公司的全要素生產(chǎn)率。馬妍妍和俞毛毛(2020)發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。融資融券制度的實(shí)施很大程度上改變了企業(yè)面臨的外部資本市場環(huán)境，正式引入了賣空交易機(jī)制，將從“信息效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩個(gè)方面對(duì)上市公司行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于全要素生產(chǎn)率。

一方面，賣空機(jī)制的引入能夠提高股價(jià)信息含量(李志生等，2015)，增強(qiáng)股價(jià)的反饋效應(yīng)，提升管理層決策效率，從而影響公司行為，這稱為賣空機(jī)制的 “信息效應(yīng)”。當(dāng)股票市場存在賣空限制的時(shí)候，悲觀投資者的負(fù)面信息無法得到表達(dá)，股票僅反映樂觀投資者的信息，導(dǎo)致股價(jià)虛高，偏離實(shí)際水平(Miller，1977)。賣空機(jī)制的引入給投資者提供了表達(dá)負(fù)面信息的渠道，有助于增加市場異質(zhì)信念，使股價(jià)能夠高效地反映更多投資者的私有信息。早期的研究證實(shí)了放松賣空管制會(huì)提高股票定價(jià)效率(李科等，2014；李志生等，2015)。還有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入能夠增加管理層預(yù)測的精確性(Li 和 Zhang，2015)，降低公司盈余管理水平(Fang 等，2016)，提高分析師盈余預(yù)測的質(zhì)量(黃俊等，2018)，以及提升企業(yè)信息透明度(李春濤等，2017)。因此，引入賣空機(jī)制后，公司股票價(jià)格融入了更多投資者的私有信息。根據(jù)股價(jià)的反饋效應(yīng)，管理層能夠從股價(jià)中獲得更多關(guān)于公司投資(陳勝藍(lán)和馬慧，2017)、生產(chǎn)經(jīng)營及研發(fā)創(chuàng)新決策(權(quán)小鋒和尹洪英，2017)有用的信息，從而有助于提高決策效率，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

另一方面，賣空制度的引入有助于解決委托代理問題，抑制管理層的自利行為傾向，這稱為賣空機(jī)制的“治理效應(yīng)”。現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題(Jensen 和Meckling，1976)，即管理層在缺乏有效監(jiān)督的情況下傾向于過度謀求自身利益，損害公司及股東利益。賣空機(jī)制實(shí)施后，投資者有機(jī)會(huì)對(duì)上市公司股票進(jìn)行賣空并從中獲利，因而有動(dòng)機(jī)去挖掘公司層面的負(fù)面信息，對(duì)管理層的不當(dāng)行為產(chǎn)生威懾作用。同時(shí)，投資者的賣空行為會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌，減少股東財(cái)富，為了規(guī)避可能的財(cái)富損失，大股東會(huì)主動(dòng)設(shè)計(jì)更加合理的薪酬契約，以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，賣空機(jī)制主要通過事前威脅和事后懲罰這兩種效應(yīng)來發(fā)揮治理作用(Massa 等，2015)。賣空的事前威脅是指潛在的賣空者會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生一個(gè)下行的壓力，從而對(duì)上市公司管理層的不當(dāng)行為形成隱形約束。賣空的事后懲罰是指投資者通過賣空交易造成公司股價(jià)大幅下降，提高管理層不當(dāng)行為的成本。賣空的事前威脅意味著只要公司的股票有被賣空的可能性，即使是實(shí)際發(fā)生的賣空交易量并不多，賣空機(jī)制也能發(fā)揮治理作用。大量的實(shí)證研究也證實(shí)，雖然在我國現(xiàn)行制度下，實(shí)際融券交易量還比較少，但是賣空機(jī)制的引入就已經(jīng)能夠?qū)?biāo)的公司產(chǎn)生足夠的威懾作用。無論是從賣空的事前威脅還是事后懲罰的角度進(jìn)行分析，賣空機(jī)制的引入有助于提高公司內(nèi)部治理水平，降低代理成本，制約管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而有助于提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。據(jù)此提出本文的第一個(gè)假設(shè)(H1a)。

H1a：賣空機(jī)制的引入有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

中國資本市場具有不同于發(fā)達(dá)國家資本市場的特征，造成賣空機(jī)制引入并不能起到穩(wěn)定市場和提升公司治理的作用，這會(huì)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生不利影響。一方面，目前中國資本市場融券交易成本過高，賣空交易并不活躍(郝項(xiàng)超等，2018)。同時(shí)，我國融資融券制度設(shè)計(jì)的特點(diǎn)是標(biāo)的股票可以同時(shí)進(jìn)行融券交易和融資交易，樂觀投資者通過融資交易會(huì)推高股價(jià)，造成經(jīng)濟(jì)下行期股價(jià)暴跌(Chowdhry 和Nanda，1998)。部分國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，與政策制定者的初衷相反，中國式融資融券制度的實(shí)施并沒有起到穩(wěn)定市場的作用。褚劍和方軍雄(2016)發(fā)現(xiàn)，融資融券惡化了股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。陳海強(qiáng)和范云菲(2015)發(fā)現(xiàn)，融資融券交易制度的推出為投資者提供了一種規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)下跌的工具，其杠桿效應(yīng)可能吸引更多的投機(jī)行為而加劇市場的波動(dòng)。許紅偉和陳欣(2012)檢驗(yàn)了我國融資融券試點(diǎn)對(duì)股票定價(jià)效率和收益率分布的影響，發(fā)現(xiàn)其僅在少數(shù)指標(biāo)上有一定積極作用，總體上效果有限。王攀娜和羅宏(2017)發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制引起賣空標(biāo)的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，券商機(jī)構(gòu)擔(dān)心股市行情下滑導(dǎo)致中小投資者離場影響其經(jīng)濟(jì)收入，促使分析師發(fā)布樂觀盈利預(yù)測。另一方面，中國資本市場上中小投資者居多，更加注重短期收益，導(dǎo)致賣空機(jī)制難以發(fā)揮公司治理作用。譚小芬和錢佳琪(2020)的研究證實(shí)賣空壓力的存在會(huì)帶來股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，加劇管理層的短視行為。張俊瑞等(2016)的研究結(jié)果表明融資融券業(yè)務(wù)開展助長了內(nèi)幕交易者的套利行為。根據(jù)上述分析，提出本文的第二個(gè)假設(shè)(備擇假設(shè)，H1b)。

H1b：賣空機(jī)制的引入不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

（二）機(jī)制分析：投資效率

賣空機(jī)制的引入能夠增強(qiáng)套利者搜集信息的動(dòng)機(jī)，使得投資者的私有信息更加及時(shí)反映到股價(jià)中(Miller，1977)，從而提高股價(jià)信息含量(李志生等，2015)，使管理層能夠從股價(jià)中學(xué)習(xí)到?jīng)Q策有用的信息。比如，當(dāng)公司發(fā)布一個(gè)并購決策后股價(jià)大幅下跌，說明投資者對(duì)于投資項(xiàng)目的前景并不看好，管理層可能因此取消原收購計(jì)劃(Luo，2005)。Durnev 等(2004)認(rèn)為顯示更具信息含量的股價(jià)有助于提升投資效率。Ben-Nasr 和 Alshwer(2016)發(fā)現(xiàn)股價(jià)的信息含量的增加提高了公司的勞動(dòng)投資效率。已有的研究證實(shí)，賣空機(jī)制的引入能夠提高我國股市的定價(jià)效率(李志生等，2015)，減少股票的錯(cuò)誤定價(jià)(李科等，2014)。陳康和劉琦(2018)利用我國開通融資融券業(yè)務(wù)的場景，研究了股價(jià)信息含量與公司投資敏感性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國A 股確實(shí)存在反饋效應(yīng)，融資融券政策的實(shí)施增強(qiáng)了標(biāo)的公司投資-股價(jià)敏感性。因此，賣空機(jī)制的引入能夠提高股價(jià)的信息含量，增強(qiáng)資本市場資源配置功能，從而促進(jìn)公司全要素生產(chǎn)率的提升。據(jù)此提出本文的第三個(gè)假設(shè)(H2a)。

H2a：賣空機(jī)制的引入通過提高企業(yè)投資效率提升全要素生產(chǎn)率。

（三）機(jī)制分析：經(jīng)營效率

融資融券制度實(shí)施之后，賣空者可以通過賣空標(biāo)的股票并從中獲利，因而其有動(dòng)機(jī)去挖掘和傳播公司的負(fù)面信息。一方面這會(huì)使得股價(jià)對(duì)于公司負(fù)面信息的反應(yīng)更加敏感，一旦公司曝出負(fù)面信息，其股價(jià)下跌的速度更快，下跌的幅度更大，從而在極大程度上損害股東價(jià)值。因此，賣空機(jī)制的引入會(huì)促使控股股東建立更加有效的薪酬績效獎(jiǎng)勵(lì)體系以改善內(nèi)部治理(馬惠嫻和佟愛琴，2019)，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。另外當(dāng)存在賣空機(jī)制時(shí)，經(jīng)營不善的公司更有可能被賣空者所攻擊，造成股價(jià)大幅下跌，從而增加管理層做出錯(cuò)誤決策的成本。在管理層薪酬以及職位晉升與股票市場表現(xiàn)掛鉤的情況下，為了降低公司股票被賣空的風(fēng)險(xiǎn)和成本，管理層將更愿意選擇努力工作，提高企業(yè)經(jīng)營效率，進(jìn)而有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。據(jù)此，提出本文的第四個(gè)假設(shè)(H2b)。

H2b：賣空機(jī)制的引入通過提高企業(yè)經(jīng)營效率提升全要素生產(chǎn)率。

（四）機(jī)制分析：研發(fā)創(chuàng)新

賣空機(jī)制的引入有助于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，從而能夠?qū)ζ髽I(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生促進(jìn)作用。新經(jīng)濟(jì)增長理論強(qiáng)調(diào)研究開發(fā)、知識(shí)外溢對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)制。這意味著來源于研發(fā)投入、引進(jìn)吸收以及分工深化的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升也會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響(Comin 等，2010)。近年來，隨著改革步伐的加快，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，以往主要依靠資本、勞動(dòng)力等要素驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長方式將難以持續(xù)。在這種背景之下，通過研發(fā)創(chuàng)新提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率成為破解我國經(jīng)濟(jì)增長難題的關(guān)鍵途徑。企業(yè)自主創(chuàng)新能力的增強(qiáng)能夠提高經(jīng)營效率和降低生產(chǎn)成本，進(jìn)而提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率(Cohen 等，1990)。吳延兵(2008)在生產(chǎn)函數(shù)的理論基礎(chǔ)上，通過核算自主研發(fā)存量，發(fā)現(xiàn)自主研發(fā)能夠顯著提升企業(yè)生產(chǎn)率。盛明泉等(2020)利用2013—2018 年A 股上市公司研發(fā)投資的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)研發(fā)資源處于較低水平時(shí)，探索式創(chuàng)新對(duì)營業(yè)資源的占用會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響，而當(dāng)進(jìn)入研究成果顯現(xiàn)的階段，探索式創(chuàng)新會(huì)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

具體而言，賣空機(jī)制的實(shí)施能從以下兩個(gè)方面作用于企業(yè)創(chuàng)新。

一方面，賣空機(jī)制的引入有助于解決公司研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)過程中的委托代理問題，激勵(lì)管理層從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)出不確定等特征，并且整個(gè)過程持續(xù)時(shí)間較長，容易滋生管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題。管理層可能會(huì)為避免創(chuàng)新失敗帶來的聲譽(yù)損失和享受“平靜生活”帶來的私有收益，而不愿意投入精力到更具挑戰(zhàn)性的創(chuàng)新活動(dòng)中，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資偏離最優(yōu)水平，降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。融資融券制度實(shí)施之后，投資者一旦發(fā)現(xiàn)管理層在創(chuàng)新決策方面存在自利傾向或者短視行為，便可以通過賣空這些上市公司的股票對(duì)其施加懲罰。賣空機(jī)制產(chǎn)生的外部威懾有利于督促管理層按照股東利益行事，主動(dòng)承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，開展有價(jià)值的創(chuàng)新活動(dòng)，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

另一方面，賣空機(jī)制的引入能夠改善企業(yè)的信息環(huán)境，提升標(biāo)的公司的信息透明度(黃俊等，2018)，從而便于為公司創(chuàng)新籌集所需的資金。創(chuàng)新過程伴隨著對(duì)新技術(shù)和新方法的探索，會(huì)加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，外部投資者通常難以了解公司所實(shí)施的某一創(chuàng)新活動(dòng)的價(jià)值，使得創(chuàng)新活動(dòng)面臨較為嚴(yán)重的外部融資約束。賣空者多為知情交易者，能夠通過對(duì)公司私有信息的挖掘，做空價(jià)值被高估的公司股票，向市場傳播公司的負(fù)面信息，起到信息中介的作用。以往研究證實(shí)賣空機(jī)制的引入能夠降低公司盈余管理水平(Fang 等，2016)，增加管理層預(yù)測的精確性(Li 和 Zhang，2015)，降低分析師盈余預(yù)測偏差，提高分析師盈余預(yù)測的質(zhì)量(黃俊，2018)，提升企業(yè)信息透明度(李春濤等，2017)。說明賣空機(jī)制的引入能夠改善上市公司的信息環(huán)境，降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，有助于解決企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目所面臨的外部融資約束問題?？梢?，賣空機(jī)制的引入有利于增加企業(yè)創(chuàng)新(陳怡欣等，2018)，進(jìn)而提升全要素生產(chǎn)率。據(jù)此，提出本文的第五個(gè)假設(shè)(H2c)。

H2c：賣空機(jī)制的引入通過促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提升全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2010 年3 月31 日，融資融券制度正式在我國實(shí)施，經(jīng)過多次擴(kuò)容，截至2018 年底，融資融券標(biāo)的公司數(shù)量已經(jīng)初具規(guī)模。本文選擇2010—2018 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本做了如下的篩選處理：剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)樣本；剔除被ST、ST*的樣本；剔除在樣本期間內(nèi)被移出融資融券標(biāo)的名單及重復(fù)進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的公司樣本；剔除變量缺失的樣本。為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了winsor 處理。經(jīng)過上述調(diào)整，最終得到共10841 個(gè)公司-年度樣本觀測值。

融資融券標(biāo)的名單、交易量等信息來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(RESSET)，企業(yè)海外營業(yè)收入的數(shù)據(jù)和實(shí)際控制人的數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)，其余數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

表1 的數(shù)據(jù)是從RESSET 數(shù)據(jù)庫獲得的融資融券標(biāo)的公司數(shù)量變化的數(shù)據(jù)。從其中可以看到，從2010 年開通融資融券業(yè)務(wù)至2018 年底，融資融券標(biāo)的公司數(shù)量從最初的96 家逐步擴(kuò)展至954 家。在此期間，不斷有股票被剔除出標(biāo)的名單，也有新的股票陸續(xù)被納入標(biāo)的范圍，其中幾次重要的調(diào)整出現(xiàn)在2011 年(新增189 支)、2013 年(新增483 支)及2014 年(新增218 支)。截至2018 年底，融資融券標(biāo)的公司數(shù)量占我國上市A 股總數(shù)比例接近30%。

表1 融資融券標(biāo)的股票

圖1 和圖2 分別是2010 年第三季度至2018 年第四季度融資融券余額占我國A股流通股總市值比例的變化趨勢及融資融券余額的變化趨勢①由于本文篇幅有限，圖1 和圖2 參見附錄。請(qǐng)讀者掃描本文首頁二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。。從圖中可以看到，在2015 年之前，伴隨著我國融資融券標(biāo)的的幾次大規(guī)模擴(kuò)容，融資規(guī)模和融券規(guī)模都在逐年擴(kuò)大，在2015 年中旬達(dá)到最高峰值后開始呈現(xiàn)縮減趨勢。2015 產(chǎn)生拐點(diǎn)的原因主要在于受股市暴跌的影響，我國收緊了融資融券政策。從2016 年初至2018 年末，融券規(guī)模又開始呈現(xiàn)上升趨勢，融資規(guī)模則一直呈現(xiàn)縮減狀態(tài)。但是從總量上看，兩市融資規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券規(guī)模。這表明賣空機(jī)制在我國究竟能否產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)后果還有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量構(gòu)造

參考Bertrand 和Mullainathan.(2003)及褚劍和方軍雄(2016)的有關(guān)研究，構(gòu)造如下雙重差分模型(DID)檢驗(yàn)融資融券制度實(shí)施對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

1. 賣空威脅的衡量

LIST 為虛擬變量，融資融券標(biāo)的企業(yè)該值為1，其余企業(yè)該值取0。POST 用于表征企業(yè)在當(dāng)年是否被納入融資融券標(biāo)的，若企業(yè)在當(dāng)年已進(jìn)入(包括當(dāng)年)融資融券標(biāo)的名單，則該值取1，否則該取值取0。屬于融資融券標(biāo)的的公司在納入融資融券名單后，POST·LIST 的值取1，否則取0。由于我國采取分階段擴(kuò)容的方式引入融資融券制度，不同的公司進(jìn)入標(biāo)的名單的時(shí)間存在差異，為避免POST 和POST·LIST 同時(shí)引入模型產(chǎn)生多重共線性的問題，僅保留POST·LIST 這一項(xiàng)。

2. 全要素生產(chǎn)率(TFP)測算

Solow(1957)的研究指出，全要素生產(chǎn)率為企業(yè)產(chǎn)出扣除勞動(dòng)、資本等生產(chǎn)要素貢獻(xiàn)后剩余的部分。對(duì)于全要素生產(chǎn)率的測算，需要首先設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)的形式。本文借鑒魯曉東和連玉君(2012)的做法，采用Cobb-Douglas 生產(chǎn)函數(shù)形式，即：

對(duì)式(2)兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)之后，將其轉(zhuǎn)化如下線性形式：

運(yùn)用OLS 方法對(duì)式(3)進(jìn)行回歸，將得到的殘差作為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的估計(jì)值。Olley 和Opakes(1996)指出這樣做存在生產(chǎn)決策的同時(shí)性問題，即在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，經(jīng)營者會(huì)根據(jù)當(dāng)期可被觀測的生產(chǎn)效率信息調(diào)整要素投入。這種情況下，回歸模型的殘差與回歸項(xiàng)就具有相關(guān)性，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為改掉這一缺陷，Olley和Opakes 發(fā)展了基于一致半?yún)?shù)估計(jì)值方法(簡稱“OP 法”)，以企業(yè)當(dāng)期的投資作為不可觀測生產(chǎn)率沖擊的代理變量以盡量消除同時(shí)性偏差問題。由于不是每個(gè)企業(yè)在每一年都有正的投資，所以投資額為零的樣本并不能被估計(jì)。為解決上述問題，Levinsohn 和 Petrin(2003)提出了另外一種全要素生產(chǎn)率的估計(jì)方法(簡稱“LP法”)，該方法不是以投資額作為代理變量，而是代之以中間投入指標(biāo)，這樣數(shù)據(jù)更加容易獲取?；诖耍疚闹饕捎靡設(shè)P 法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率作為解釋變量，而使用OLS 方法和LP 方法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文主要關(guān)注2β，如果模型的2β的系數(shù)為正，則說明賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，否則說明降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。除此之外，本文還進(jìn)一步控制了公司層面及地區(qū)層面企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素。模型的最后加入了IndDummies、ProDummies 和YearDummies，分別代表行業(yè)固定效應(yīng)、省份固定效應(yīng)及年份固定效應(yīng)。itσ代表模型回歸殘差，有關(guān)變量的具體定義及描述性統(tǒng)計(jì)詳見附錄①本文未在文中報(bào)告各變量具體定義及描述性統(tǒng)計(jì)，讀者可掃描本文首頁二維碼在附錄中獲取。。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）組間差異檢驗(yàn)

參考杜勇和鄧旭(2020)的做法，本文進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)。表2 是非標(biāo)的公司與標(biāo)的公司全要素生產(chǎn)率平均值差異的t 檢驗(yàn)。其結(jié)果顯示，在2010 年我國正式開通融資融券業(yè)務(wù)之后，標(biāo)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率和非標(biāo)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率出現(xiàn)了顯著差異，其中標(biāo)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率明顯高于非標(biāo)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

表2 標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)差異

表3 展示了標(biāo)的公司在納入融資融券標(biāo)的之前和納入融資融券標(biāo)的之后全要素生產(chǎn)率的差異。從t 檢驗(yàn)結(jié)果可以看出進(jìn)入融資融券名單之后，標(biāo)的公司的全要素生產(chǎn)率有了顯著的提升。上述兩組檢驗(yàn)初步說明了賣空機(jī)制的引入有利于提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

表3 標(biāo)的企業(yè)不可融資融券時(shí)期和標(biāo)的企業(yè)可融資融券時(shí)期的差異

（二）融資融券與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

表4 展示了模型(1)的回歸結(jié)果，第(1)列和第(2)列分別是不加入控制變量和加入控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，POST·LIST 的回歸系數(shù)分別為0.31 和0.281，且無論是否加入控制變量，POST·LIST 前面的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這說明賣空機(jī)制的引入總體上提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，H1a 成立，H1b 不成立。

表4 融資融券與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①囿于篇幅，未在文中報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分的結(jié)果及描述，請(qǐng)讀者掃描本文首頁二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。

1. 平行趨勢檢驗(yàn)。

2. 基于傾向匹配得分法下的雙重差分估計(jì)(PSM＋DID)。

3. 雙向固定效應(yīng)。

4. 安慰劑檢驗(yàn)。

5. 反事實(shí)分析：調(diào)出融資融券標(biāo)的名單的影響。

6. 消除“轉(zhuǎn)融通”的影響。

7. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

除上述方法之外，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性測試。

第一，采用OLS 方法(TFP_OLS)及LP 方法(TFP_LP)計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率，分別作為因變量。第二，由于融資融券標(biāo)的公司不一定都是在年初時(shí)候進(jìn)入標(biāo)的名單，所以造成公司進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單并不能解釋整個(gè)一年公司全要素生率的變化，為消除該影響，本文進(jìn)一步借鑒馬惠嫻和佟愛琴(2019)的相關(guān)做法，刪除當(dāng)年進(jìn)入融資融券標(biāo)的公司的樣本，標(biāo)的公司便只剩下在上一年就進(jìn)入該名單的樣本。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證賣空機(jī)制的引入將從提升企業(yè)投資效率、改善經(jīng)營狀況、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新這三條路徑作用于全要素生產(chǎn)率(H2a、H2b 和H2c)。本文參照溫忠麟和葉寶娟(2014)的做法，進(jìn)一步構(gòu)建模型(5)和模型(6)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。將模型(1)的被解釋變量替換為中介變量PATH 便得到模型(5)。在具體驗(yàn)證H2 時(shí)，PATH 分別表示投資效率、經(jīng)營效率和研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度。在模型(1)的基礎(chǔ)上加入中介變量(PATH)，構(gòu)建模型(6)作為中介檢驗(yàn)的第三步②由于本文篇幅有限，模型(5)和模型(6)請(qǐng)參閱附錄。。

1. 企業(yè)投資效率的中介效應(yīng)

為了驗(yàn)證H2a，我們借鑒Richardson (2006)的方法，用實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模計(jì)算殘差，并對(duì)該殘差取絕對(duì)值，該值越小表示企業(yè)投資效率越高。實(shí)證結(jié)果如表5 所示③由于本文篇幅有限，未在表5 至表7 中報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，請(qǐng)讀者掃描本文首頁二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取完整表格。。表5 第(1)列顯示了全樣本的投資效率INVEF 為-0.068，且在1%的水平上顯著，說明賣空機(jī)制的引入能夠提升企業(yè)投資效率。將INVEF 加入到模型(1)中，結(jié)果顯示INVEF 的回歸系數(shù)為-0.07，且在5%水平上顯著，而POST·LIST 的回歸系數(shù)下降為0.262。這說明賣空機(jī)制引入能通過提高企業(yè)投資效率而提升全要素生產(chǎn)率，H2a 成立。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)：企業(yè)投資效率

進(jìn)一步，根據(jù)殘差值的大小將整個(gè)樣本區(qū)分為過度投資和投資不足子樣本。在過度投資樣本中，POST·LIST 對(duì)過度投資OVERINV 的回歸系數(shù)為-0.121，且在1%的水平上顯著。而在投資不足的樣本中，POST·LIST 的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果說明賣空機(jī)制的引入提高企業(yè)投資效率主要體現(xiàn)在抑制過度投資方面，而對(duì)投資不足沒有影響。

2. 企業(yè)經(jīng)營效率的中介作用

表6 第(1)列是對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。如其第(1)列所示，當(dāng)中介變量為MANAEF 時(shí)，賣空機(jī)制的引入對(duì)其的影響系數(shù)為-0.01，且在1%的水平上顯著。當(dāng)把MANAEF 加入到模型(1)中時(shí)，其回歸系數(shù)為-4.846，在1%水平上顯著，同時(shí)POST·LIST 前面的系數(shù)下降為0.231，這說明賣空威脅通過降低管理費(fèi)用率提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

表 6 的第(2)列是將中介變量換成 TURNOVER 的回歸結(jié)果，賣空威脅對(duì)TURNOVER 的影響系數(shù)為0.056，且在1%的水平上顯著。當(dāng)把TURNOVER 的代理變量加入到模型(1)中時(shí)，TURNOVER 對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)為0.894，且在1%的水平上顯著，POST·LIST 的系數(shù)下降為0.231。上述結(jié)果說明賣空威脅能夠通過提高企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而提升全要素生產(chǎn)率。

表6 的第(3)列是對(duì)CSTRA 進(jìn)行中介檢驗(yàn)的結(jié)果。POST·LIST 對(duì)成本收入比的回歸系數(shù)為-0.02，在5%的水平上顯著。加入CSTRA 到模型(1)中，CSTRA 對(duì)TFP_OP的回歸系數(shù)為-1.523，且在1%水平上顯著。POST·LIST 對(duì)TFP_OP 的回歸系數(shù)下降為0.251，說明賣空機(jī)制引入能夠通過降低企業(yè)成本收入比提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)：企業(yè)經(jīng)營效率

上述實(shí)證分析結(jié)果總體上驗(yàn)證了本文的第四個(gè)假設(shè)(H2b)，說明賣空機(jī)制的引入能夠通過提升企業(yè)經(jīng)營效率——具體表現(xiàn)在降低管理費(fèi)用率、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低成本收入比——進(jìn)而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

3. 企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的中介作用

表7 是對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果，采用“企業(yè)當(dāng)年獲批專利數(shù)量＋1 后取自然對(duì)數(shù)”PATENT 作為表征企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度的變量，考慮到賣空機(jī)制的引入對(duì)于企業(yè)專利產(chǎn)出的影響可能具有滯后效應(yīng)，將其滯后一期進(jìn)行回歸。如其第(1)列所示，賣空威脅對(duì)PATENT 的影響系數(shù)為0.32，且在1%的水平上顯著。當(dāng)把PATENT 加入到模型(1)中時(shí)，PATENT 對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)為0.1，且在1%的水平上顯著，而賣空威脅前面的系數(shù)下降為0.196。

其第(2)列是采用“企業(yè)當(dāng)年獲批發(fā)明專利數(shù)量＋1 后取自然對(duì)數(shù)”INV_PATENT作為衡量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度的變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，賣空威脅對(duì)INV_PATENT 的影響系數(shù)為0.311，且在1%的水平上顯著。當(dāng)把INV_PATENT 加入到模型(1)中時(shí)，INV_PATENT 對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)為0.112，并且在1%的水平上顯著，賣空威脅前面的系數(shù)下降為0.193。

表7 中介檢驗(yàn)的回歸結(jié)果說明賣空威脅能夠通過提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度，進(jìn)而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，驗(yàn)證了本文的第五個(gè)假設(shè)(H2c)。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)：企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

（二）異質(zhì)性分析①由于本文篇幅有限，異質(zhì)性分析結(jié)果請(qǐng)參見附錄。

異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，在國有企業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)、媒體關(guān)注度更高的企業(yè)及分析師跟蹤程度更大的企業(yè)中，賣空機(jī)制引入對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）區(qū)分融資交易與融券交易①由于本文篇幅有限，區(qū)分融資交易與融券交易的實(shí)證分析結(jié)果請(qǐng)參見附錄。

基于融資融券交易量的實(shí)證分析結(jié)果顯示，賣空強(qiáng)度越大，對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用越強(qiáng)。而融資交易反而會(huì)降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文利用我國于2010 年開始逐步擴(kuò)容的融資融券制度作為外生沖擊事件，構(gòu)造了多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，研究了資本市場交易制度的完善如何影響實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)效率。在控制了可能影響企業(yè)層面全要素生產(chǎn)率的因素之后，本文發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入提高了標(biāo)的企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。為探究賣空機(jī)制作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的具體路徑，本文進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明賣空機(jī)制的引入能夠通過提高企業(yè)投資效率、提高經(jīng)營效率和促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。進(jìn)一步，本文進(jìn)行了異質(zhì)性分析，結(jié)果顯示，賣空機(jī)制提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的效應(yīng)在國有企業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)、媒體關(guān)注度更高及分析師跟蹤程度更大的企業(yè)中更加顯著。該結(jié)果說明賣空機(jī)制的外部治理作用與媒體報(bào)道和分析師跟蹤存在互補(bǔ)關(guān)系。基于交易量的分析表明賣空強(qiáng)度越大，對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用越明顯，而融資交易則會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。本文的結(jié)論說明，雖然目前我國股票市場上融券交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融資交易量，但是融券交易對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高作用則超過了融資交易對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用。

本文的結(jié)論對(duì)于政策制定者有如下幾點(diǎn)啟示：首先，政府需要盡快完善融資融券配套的法規(guī)和政策，降低交易準(zhǔn)入門檻，促進(jìn)賣空交易制度進(jìn)一步發(fā)展，解決融資交易與融券交易失衡的問題，加強(qiáng)賣空機(jī)制對(duì)公司的治理作用。其次，監(jiān)管部門需要注意融資交易量過大可能給公司帶來的負(fù)面影響，采取適當(dāng)?shù)拇胧┒糁仆稒C(jī)性的融資交易行為。再次，對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)健全內(nèi)部治理機(jī)制，改善經(jīng)營效率，加大研發(fā)投入，從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的轉(zhuǎn)型升級(jí)。最后，隨著我國改革進(jìn)入深水區(qū)，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心任務(wù)。政策制定者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到完善資本市場交易制度也是提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的途徑之一。要加快資本市場建設(shè)，降低證券交易成本，進(jìn)一步深化金融市場改革，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部資本市場環(huán)境。