葉文輝

移動(dòng)等電信運(yùn)營(yíng)商股價(jià)此前連調(diào)五年半，背后除了“提速降費(fèi)”及“份額考核”等政策上的影響外，更深層次原因在于“空間大+滲透率低”的背景下，三大運(yùn)營(yíng)商普遍采取競(jìng)爭(zhēng)性策略。

隨著技術(shù)迭代的放緩以及市場(chǎng)飽和，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯趨緩，數(shù)據(jù)顯示2021年開始，用戶ARPU值止跌回升，以移動(dòng)2022年三季報(bào)為例，個(gè)人市場(chǎng)和家庭市場(chǎng)ARPU前三季度同比分別增1%、3.2%。行業(yè)格局的改善加上當(dāng)前極度低估的狀態(tài)也吸引了包括核心資產(chǎn)和深度價(jià)值兩類機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，前者以睿遠(yuǎn)傅鵬博為代表，后者包括景順長(zhǎng)城鮑無可、東方紅紀(jì)文靜等。

過去10來年行業(yè)業(yè)績(jī)幾乎“零增長(zhǎng)”，三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)長(zhǎng)期躊躇不前。2010年，三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)實(shí)現(xiàn)1397億凈利潤(rùn)，2021年為1569億，年復(fù)合增速不到1%。造成這一局面，表面上是“提速降費(fèi)”以及“份額考核”等政策上的原因，但如果我們把目光看向大洋彼岸的美國(guó)，會(huì)發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象也在上演：全美最大通信運(yùn)營(yíng)商AT&T2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約200億美元，而2021年同樣是200億美元，過去10年AT&T的股價(jià)也是“巋然不動(dòng)”，與美股牛市失之交臂。

在筆者看來，正是通信技術(shù)的大躍進(jìn)間接引發(fā)全球運(yùn)營(yíng)商“失去的十年”。從2G到4G時(shí)代，由于技術(shù)代差巨大，消費(fèi)者換機(jī)潮盛行，各大運(yùn)營(yíng)商為了搶占客戶，紛紛推出“低價(jià)套餐”+“高額話費(fèi)補(bǔ)貼”的組合拳，導(dǎo)致新增的用戶規(guī)模幾乎被ARPU值的下滑所抵消。以中國(guó)移動(dòng)為例，2010年ARPU平均每月每戶收入為73元，但2021年時(shí)僅為48.8元，10年時(shí)間下滑3成多。

不過去年開始ARPU有企穩(wěn)跡象。三大運(yùn)營(yíng)商2021年ARPU較2020年僅微幅下滑，AT&TARPU降幅也從往年5-7%收窄至2%，今年前三季度中國(guó)移動(dòng)的手機(jī)業(yè)務(wù)月ARPU為50.7元，同比甚至開始出現(xiàn)1%的增長(zhǎng)。與市場(chǎng)主流觀點(diǎn)不同的是，筆者不認(rèn)為短期ARPU的共振向上是政策轉(zhuǎn)向的作用，如前所述，根源或許在于5G換機(jī)潮缺席所導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，因此不排除未來出現(xiàn)類似于白酒競(jìng)爭(zhēng)格局改善并持續(xù)的情形。

同時(shí)對(duì)標(biāo)海外來看，未來國(guó)內(nèi)ARPU也還有大幅改善空間。手機(jī)業(yè)務(wù)方面，目前三大運(yùn)營(yíng)商年ARPU大約在500元水平，美國(guó)AT&T的年ARPU卻接近2800元人民幣;寬帶業(yè)務(wù)方面，作為三大運(yùn)營(yíng)商年ARPU天花板的電信不到700元，而美國(guó)AT&T早已達(dá)到6000元-10000元人民幣的水平。

數(shù)倍的提升空間將成為未來運(yùn)營(yíng)商股投資的最大看點(diǎn)。以中國(guó)移動(dòng)為例，如果長(zhǎng)期手機(jī)業(yè)務(wù)和固網(wǎng)業(yè)務(wù)的ARPU能提升1倍，那么在其他業(yè)務(wù)和費(fèi)用保持不變的情形下，公司整體凈利潤(rùn)將出現(xiàn)約1.3倍的增長(zhǎng)，這對(duì)于當(dāng)前估值處于極低狀態(tài)（移動(dòng)H/電信H/聯(lián)通H的PE分別為7.0/8.5/5.5）的三大運(yùn)營(yíng)商來說，無疑是個(gè)性價(jià)比極高的看漲期權(quán)。

除此以外，未來運(yùn)營(yíng)商的看點(diǎn)還包括政企業(yè)務(wù)的發(fā)力以及資本開支的下降。政企業(yè)務(wù)方面，目前也是三大運(yùn)營(yíng)商增速最快的業(yè)務(wù)，去年?duì)I收增速普遍在20%的水平，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)，其中核心業(yè)務(wù)包括企業(yè)專線以及云計(jì)算，像中國(guó)電信的天翼云在公有云市場(chǎng)便處于領(lǐng)先地位，

2022年上半年Iaas公有云的份額排名中僅次于阿里和華為。而在資本開支方面，隨著2020年達(dá)到本輪4G/5G資本開支的高峰，未來可能很長(zhǎng)一段時(shí)間，資本開支將不再是盈利的“吞金獸”，比如中國(guó)移動(dòng)預(yù)計(jì)今年資本開支為1852億元，同比2021年僅有0.87%的增長(zhǎng)，這也為后續(xù)折舊減少利潤(rùn)率提升帶來空間。

三大運(yùn)營(yíng)商師出同門 但移動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯

目前電信運(yùn)營(yíng)商已進(jìn)入既符合深度價(jià)值派又符合價(jià)值成長(zhǎng)派投資者偏好的階段。一方面，無論P(yáng)E還是PB，三大運(yùn)營(yíng)商都提供了極高的安全邊際，移動(dòng)H/電信H/聯(lián)通H的股息率甚至高達(dá)9.52%、12.07%、8.96%。另一方面，由于格局向好，加上ARPU回升隱含的看漲期權(quán)，也吸引了包括傅鵬博等大佬的建倉(cāng)，最新三季報(bào)顯示，中國(guó)移動(dòng)已成為睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值第一大重倉(cāng)。

三大運(yùn)營(yíng)商早年其實(shí)“師出同門”，90年代開始陸續(xù)分家，到2000年前后形成三大運(yùn)營(yíng)商分業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)：其中，中國(guó)移動(dòng)經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)的移動(dòng)業(yè)務(wù)，電信和聯(lián)通則經(jīng)營(yíng)固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)。隨著2010年前后三大運(yùn)營(yíng)商的重組，通信行業(yè)也邁入“混業(yè)”經(jīng)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)階段，三家都具備了移動(dòng)和固網(wǎng)業(yè)務(wù)的牌照。

不過這一過程中，三家的經(jīng)營(yíng)情況卻出現(xiàn)明顯分化，其中移動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。對(duì)于中國(guó)移動(dòng)而言，一方面維持了原有移動(dòng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，截至2021年末用戶份額為58%（2010年末69%）;另一方面在原本不擅長(zhǎng)的固網(wǎng)寬帶領(lǐng)域也成功“安營(yíng)扎寨”，獲取了48%的市場(chǎng)份額（2015年末23%）。中國(guó)聯(lián)通則是被持續(xù)“蠶食”的一家，移動(dòng)用戶規(guī)模從2010年末的20%下降至2021年末的19%，寬帶用戶規(guī)模也從2015年末的30%下降至2021年末的19%。此外對(duì)移動(dòng)而言，由于其寬帶ARPU距離老大哥電信還有25%的空間，預(yù)計(jì)未來幾年仍能獨(dú)立于行業(yè)，持續(xù)享受固網(wǎng)ARPU提升的紅利。

具體到經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面：移動(dòng)擁有三大運(yùn)營(yíng)商中最高的毛利率和最低的費(fèi)用率，這也是移動(dòng)一家獨(dú)大得以拿下行業(yè)七成利潤(rùn)的重要原因。對(duì)比聯(lián)通來看，盡管公司在移動(dòng)和固網(wǎng)領(lǐng)域的份額都接近20%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占行業(yè)比例僅10%，與公司整體經(jīng)營(yíng)效率不佳有一定聯(lián)系。中國(guó)電信整體表現(xiàn)則相對(duì)中規(guī)中矩。

最后從當(dāng)前估值角度來講，如果不考慮流動(dòng)性折價(jià)，港股三大運(yùn)營(yíng)商無疑是性價(jià)比最高的。而在A股和H股兩大市場(chǎng)中，考慮PB-ROE的對(duì)比，A股的中國(guó)移動(dòng)較電信和聯(lián)通存在一定低估，H股的聯(lián)通較另外兩家存在折價(jià)。但如果考慮公司本身質(zhì)地差異，無論AH股，移動(dòng)的性價(jià)比都是最高的。（文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣建議）