何艷

進(jìn)入10月下旬，A股依然在3000點(diǎn)一線進(jìn)行調(diào)整。就國際宏觀局勢(shì)及A股四季度展望相關(guān)話題，本期《紅周刊》特邀請(qǐng)興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫進(jìn)行解讀。在他看來，美聯(lián)儲(chǔ)加息必將對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生重大影響，現(xiàn)在判斷加息節(jié)奏放緩還為時(shí)尚早。歐洲能源危機(jī)問題由來已久，未來歐洲走向衰退的確定性相對(duì)較高。就中國資產(chǎn)而言，王德倫認(rèn)為，伴隨著歐美經(jīng)濟(jì)下行，當(dāng)全球資金在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，中國反而體現(xiàn)出一定的比較優(yōu)勢(shì)。他表示，A股四季度可能走出獨(dú)立的“暖冬”行情，今年年底或出現(xiàn)良好的配置時(shí)機(jī)。

加息、通脹、烏俄沖突，外圍市場依然不樂觀。就中國資本市場而言，我們是不是更應(yīng)該關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面情況？

就中國市場而言，國內(nèi)因素確實(shí)更為重要。中國是體現(xiàn)出一定的比較優(yōu)勢(shì)的。美聯(lián)儲(chǔ)加息、歐洲能源危機(jī)等外部因素，對(duì)我們而言，短期是利空，但長期卻可能成為利好。

關(guān)于中國資本市場，需要考慮幾個(gè)方面。一是，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的恢復(fù)，我持有謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。雖然今年下半年疫情仍有反復(fù)，但相比上半年已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，考慮到今年上半年的低基數(shù)，明年上半年經(jīng)濟(jì)情況應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)，整體上經(jīng)濟(jì)是從底部回升的狀態(tài)。加之經(jīng)濟(jì)自身的周期，我國從2020年開始就受到疫情沖擊，到現(xiàn)在觸底回升，進(jìn)入下一輪周期性向上，相比之下，美國受疫情沖擊時(shí)間較晚，其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也會(huì)晚一些。如果我們先于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就會(huì)帶來連鎖效應(yīng)，比如生產(chǎn)恢復(fù)得更快，同時(shí)對(duì)匯率也會(huì)形成支撐。不過，雖然經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利從底部回升，但彈性可能不一定很高，原因就在于外部經(jīng)濟(jì)是衰退的，這會(huì)一定程度將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)往下帶。

二是，從貨幣流動(dòng)性看，外部市場處于加息周期，而我們上半年還有降息和降準(zhǔn)，下半年也有流動(dòng)性寬松的舉措。除了此前的寬貨幣，我們現(xiàn)在的政策在導(dǎo)向?qū)捫庞茫@將會(huì)促進(jìn)基本面進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

第三，從政策層面上看，也出現(xiàn)了一些變化。比如房地產(chǎn)“930新政”已經(jīng)產(chǎn)生邊際上明確回暖效應(yīng)，而之前只是陸陸續(xù)續(xù)小范圍地方性逐步回暖，現(xiàn)在則有了明顯的信號(hào)。地產(chǎn)作為最大的產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了觸底-降幅收窄-慢慢恢復(fù)的過程，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游都具有非常好的支撐作用。實(shí)際上，地產(chǎn)因素也是今年上半年股市殺得比較狠的一大因素，加之基本面不佳，對(duì)銀行缺乏信心，導(dǎo)致銀行地產(chǎn)這樣的大板塊狂跌，對(duì)市場造成沖擊。

另外，對(duì)疫情的防控上，雖然現(xiàn)在還有反復(fù)，但畢竟我們積累了不少經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也在逐步削弱，加之近期有不少航空公司即將逐步恢復(fù)國際航線，明年的情況應(yīng)該會(huì)更加有序，尤其是度過四季度冬季疫情傳播高發(fā)期之后，明年開春以后的情況應(yīng)該會(huì)越來越好。屆時(shí)，其對(duì)股市的影響就會(huì)從壓制因素向正向貢獻(xiàn)因素轉(zhuǎn)變，類似旅游、免稅、餐飲、酒店、出行等板塊，可能會(huì)慢慢走出來。

10月開局，上證指數(shù)一度收于3000點(diǎn)大關(guān)以下。在經(jīng)歷了前期市場調(diào)整之后，您怎么看當(dāng)前A股整體的估值水平？目前體現(xiàn)出了估值性價(jià)比嗎？

從整體估值水平來看，現(xiàn)在多數(shù)行業(yè)都在其自身歷史估值區(qū)間的中位數(shù)以下了，甚至一些新興的成長性板塊，也都低于中位數(shù)了，這是很少見的，類似金融、地產(chǎn)這樣的大板塊更是如此，無論是PE還是PB，目前整體都處于比較低的位置。從股息率上看，一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股體現(xiàn)出了很強(qiáng)的吸引力。從股債性價(jià)比看，股票中長期的性價(jià)比也相當(dāng)不錯(cuò)。比如對(duì)比國債收益率和上證50或滬深300股息率的差值，就自身的歷史區(qū)間進(jìn)行比較的話，目前股債性價(jià)比都處于非常高的位置。這并不是說，股票馬上就要上漲，債券就要下跌，而是說拉長時(shí)間周期看，股票已經(jīng)具有較高性價(jià)比。

市場何時(shí)有望迎來拐點(diǎn)？

國慶前后，政策底是否底部未知，但市場底部是磨出來的，想要夯實(shí)市場底，還需要逐步確認(rèn)。未來大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，之前市場特別擔(dān)心的問題，實(shí)際可能并沒有想象中的那么差。比如經(jīng)濟(jì)基本面，至少從國際比較的眼光看，并不比外圍市場差。再如，綜合考慮通脹、經(jīng)濟(jì)衰退、貨幣政策等因素，中長期看，中國都具有一定的比較優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)外資還是會(huì)持續(xù)流入中國的資本市場的。

近期A股有所回暖，同時(shí)也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，四季度A股有望獨(dú)立于全球市場走出“暖冬”行情，您認(rèn)為這種可能性大嗎？

個(gè)人判斷，四季度走出獨(dú)立的“暖冬”行情概率較大，行情可能到今年12月或者明年1、2月時(shí)表現(xiàn)更好。我們具備走出獨(dú)立行情的可能性，一是相比海外，無論是基本面還是流動(dòng)性，國內(nèi)都面臨相對(duì)較好的環(huán)境。二是，一些板塊已經(jīng)開始走出來，比如醫(yī)藥可能已經(jīng)從中長期的底部慢慢回升，之前的利空已經(jīng)得到反應(yīng)，甚至是過度反應(yīng)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)倉位也比較輕，而年底往往容易發(fā)生估值切換，一些今年看起來估值比較貴的板塊，用明年的估值看，實(shí)際并不貴，甚至有些行業(yè)還有不錯(cuò)的增速。除了醫(yī)藥，一些新興板塊，比如新能源、軍工、高端制造、TMT里的信創(chuàng)等，都有很好的增速。另外，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的消費(fèi)鏈、出行鏈優(yōu)質(zhì)股，價(jià)值股里偏低估且股息率較高的板塊，可能也會(huì)在年底出現(xiàn)較好的配置價(jià)值。

從大類資產(chǎn)配置的角度看，您認(rèn)為歲末年初占優(yōu)的資產(chǎn)有哪些？

關(guān)于大類資產(chǎn)配置這個(gè)問題，我首先考慮的是國別因素，我認(rèn)為中國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來比較長的時(shí)間內(nèi)應(yīng)該都是占優(yōu)的，不論是優(yōu)質(zhì)的股票還是房子，以及其他資產(chǎn)，整體都會(huì)不錯(cuò)。

在國內(nèi)的資產(chǎn)大類里，首先，我將權(quán)益資產(chǎn)放在第一位，這與我一直強(qiáng)調(diào)的擁抱權(quán)益時(shí)代是一脈相承的。最能分享到整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新成果的就是權(quán)益類資產(chǎn)，因此我將權(quán)益資產(chǎn)排在首位?，F(xiàn)在中國的資本市場有點(diǎn)類似上世紀(jì)80年代的美國，是逐步走向機(jī)構(gòu)化、國際化的過程，長線資金也會(huì)越來越多的狀態(tài)。美國從80年代開始，一口氣走了兩個(gè)20年。未來期待中國股票市場經(jīng)歷美股的長牛奇跡。但A股并不是單邊的緩慢上漲，而是由一堆小陽線組成的，中間有曲折，在波動(dòng)中向上走。

其次，我覺得固收類資產(chǎn)整體也還不錯(cuò)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)整體比較穩(wěn)定，長期的增長中樞在下移，債券的中樞也會(huì)下移，加之貨幣寬松、人口老齡化等因素，債券也是比較穩(wěn)定的資產(chǎn)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)長期增長中樞下移，和看好權(quán)益資產(chǎn)并不矛盾，因?yàn)闄?quán)益資產(chǎn)只要有一批好資產(chǎn)就可以了。

另外，貴金屬如黃金、白銀等預(yù)計(jì)也是比較穩(wěn)的資產(chǎn)，但這類資產(chǎn)不是用來進(jìn)攻的，而是從資產(chǎn)多元配置的角度進(jìn)行考量。之所以不將黃金作為進(jìn)攻的品種，主要原因在于現(xiàn)在還是強(qiáng)勢(shì)美元狀態(tài)，但如果強(qiáng)勢(shì)美元轉(zhuǎn)為弱勢(shì)美元，屆時(shí)黃金可能會(huì)有所表現(xiàn)。

至于大宗方面，能源和農(nóng)產(chǎn)品估計(jì)會(huì)得到一定市場關(guān)注，因?yàn)樗募径饶茉磧r(jià)格上漲以及未來的糧食安全問題，而工業(yè)原材料則相對(duì)不看好，這與歐美經(jīng)濟(jì)衰退相關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)9月份維持鷹派大幅加息，根據(jù)9月FOMC會(huì)議紀(jì)要點(diǎn)陣圖的加息預(yù)期，2023年的加息利率目標(biāo)或達(dá)4.6%。您對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏有預(yù)期嗎？

美國通脹是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性問題，除了與俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的能源價(jià)格上漲、貨幣放水政策、海外貿(mào)易等相關(guān)，更多的還是各方面綜合因素的疊加，因此通脹問題不是短期可以解決的。

美國是一個(gè)高度金融化的國家，金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比非常高，對(duì)利率會(huì)更加敏感。其整個(gè)社會(huì)成本中，財(cái)務(wù)及利息費(fèi)用占比非常高，這會(huì)抬升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及金融市場的資金成本，從而對(duì)利潤造成影響。對(duì)于美國資本市場而言，前期實(shí)際上是以殺估值為主，也就是貨幣收縮導(dǎo)致的股指下降，而未來則可能對(duì)利潤造成影響。

不過，相對(duì)較好的方面在于，明年開始，可能基數(shù)效應(yīng)就將結(jié)束。比如，現(xiàn)在能源價(jià)格已經(jīng)漲到很高，在這個(gè)基礎(chǔ)上，后續(xù)很難往上漲。從長期來看，加息致使利率抬升之后，未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)還是會(huì)下降的。但是當(dāng)前降息的時(shí)間點(diǎn)還未到來，因此現(xiàn)在判斷加息節(jié)奏放緩還為時(shí)尚早。

自從2月俄烏沖突以來，歐洲能源短缺、價(jià)格飛漲備受市場關(guān)注。三季度天然氣首當(dāng)其沖，9月初基準(zhǔn)天然氣最高價(jià)格已經(jīng)較2月飆漲3.5倍。當(dāng)下，關(guān)于歐洲能源危機(jī)的討論鋪天蓋地，您認(rèn)為四季度歐洲能源危機(jī)是否有望改善？

能源問題不僅影響到全球的大宗商品市場，而且影響市場對(duì)未來通脹的判斷。不過，這并不是今年才發(fā)生的，實(shí)際上，去年冬季歐洲就經(jīng)歷了一輪較為嚴(yán)重的能源危機(jī)，當(dāng)時(shí)能源價(jià)格都在漲，氣、電即使?jié)q價(jià)也買不到，今年有一段時(shí)間也是如此。但最近一個(gè)季度，氣價(jià)、電價(jià)都出現(xiàn)了下跌，原因在于需求更弱。不過，四季度至明年年初，能源價(jià)格還有上漲的動(dòng)能，因?yàn)樾枨髸?huì)上升，而供給又跟不上。

關(guān)于供給問題，不少人認(rèn)為歐洲能源危機(jī)是由俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的，但我覺得這只是導(dǎo)火索，其真正原因在于歐洲長期實(shí)施的能源政策。比如在向綠色轉(zhuǎn)型路上走得比較激進(jìn)，而且依靠俄羅斯導(dǎo)致其能源來源比較單一，而在傳統(tǒng)的石化能源上投資過少，過去十年新開工的傳統(tǒng)能源項(xiàng)目非常少，如果考慮到折舊，可能是凈減少的狀態(tài)。因此，短期內(nèi)這個(gè)問題無法解決。即使現(xiàn)在開始新增石化能源投入，也不能起到立竿見影的效果，加之季取暖的需求上升，以及前期價(jià)格已經(jīng)有所下跌，我認(rèn)為四季度至歲末年初，能源價(jià)格再次上漲的概率還是較大的。

市場擔(dān)心持續(xù)的能源危機(jī)將進(jìn)一步推升歐元區(qū)通脹，加重歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力，進(jìn)而增加資本市場對(duì)于歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期，您怎么看這個(gè)問題？

今年歐洲的經(jīng)濟(jì)，無論是內(nèi)需還是進(jìn)出口貿(mào)易，都下滑的比較多。作為世界上主要的出口型經(jīng)濟(jì)體，歐洲現(xiàn)在不斷出現(xiàn)階段性逆差，甚至德國這樣的強(qiáng)制造業(yè)國家，其原因就在于電價(jià)太貴了，而在其生產(chǎn)運(yùn)行中電氣化程度又很高，電價(jià)上漲必然導(dǎo)致成本升高，企業(yè)虧損不可避免。

歐洲未來走向衰退的概率較大，事實(shí)上，歐美經(jīng)濟(jì)走的都是衰退路徑，也就是從經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)向下走。以美國為例，其經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)并不是自然增長的高點(diǎn)，而是通過財(cái)政和貨幣政策刺激出來的高點(diǎn)，但隨著刺激政策減弱或者結(jié)束，經(jīng)濟(jì)從高點(diǎn)滑落也就順理成章了。而歐洲在很多方面與美國又很不一樣，甚至可以說是“更差版”的美國，其經(jīng)濟(jì)高度并沒有那么高，結(jié)果下滑速度更快，通脹也更直接，比美國更嚴(yán)重，美國至少能源供給比歐洲情況更好，其甚至從石油進(jìn)口國變成了出口國，新能源體系也有更成熟的頁巖氣等等。