廖宗魁

近期全球金融市場如驚弓之鳥，神經(jīng)變得很脆弱，主要大類資產(chǎn)被弄得上躥下跳。

10月3日、4日，美股大漲，道瓊斯指數(shù)飆升近1500點，10年期美國國債利率則快速下跌了20個基點至3.62%附近，美元指數(shù)從9月27日的114.8快速跌至10月4日的100。受歐美PMI數(shù)據(jù)較弱的影響，市場開始憧憬美聯(lián)儲加息可能放緩。

但好景不長，市場快速變臉，美股再度重挫，之前幾日的上漲被完全吃回，并創(chuàng)下新低，同時10年期美國國債利率再度飆升至3.9%附近，美元指數(shù)又漲回到113附近。在美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可之后，市場又對美聯(lián)儲的加息憂心忡忡起來。

人民幣匯率也大幅波動。9月27日全國外匯市場自律機制電視會議召開。會議強調(diào)，外匯市場事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義。會議要求，自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩(wěn)定，堅決抑制匯率大起大落。此后幾日，離岸人民幣匯率從7.27快速回升至10月5日的7.01附近;但隨后又跟隨美元的反彈而再度貶值至7.2左右。

不過，原油市場則躲過了這一“過山車”，實現(xiàn)了單邊上漲的行情。9月27日至10月7日，美油從76美元上漲到93美元附近，累計漲幅超20%。歐佩克意外決定減產(chǎn)對短期油價形成了刺激。

當(dāng)下全球市場的風(fēng)險偏好情緒就像一個小孩子，很容易受到一兩個小事件的擾動，變得反復(fù)無常。風(fēng)吹帆動，真正激起波瀾的是“心動”了。二季度以來，歐美的高通脹、美聯(lián)儲更為快速的加息以及逐漸放緩的經(jīng)濟，都是全球金融市場的主旋律，無論市場情緒如何波動，也始終逃離不了這三大基本面鎖定下的趨勢。

國內(nèi)市場由于國慶期間休市，完美地躲過了這一波海外市場的大波動。四季度能否扭轉(zhuǎn)前三季度的弱勢呢？

9月底，政策已經(jīng)在頻繁派發(fā)地產(chǎn)放松的“紅包”。人民銀行、銀保監(jiān)會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限;中國人民銀行決定下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率，這是近年來少有的房地產(chǎn)全面性政策的放松。另外，據(jù)媒體報道，9月底監(jiān)管部門要求主要大行加大對房地產(chǎn)融資的支持。

節(jié)后A股市場依然很謹(jǐn)慎，上證綜指跌破3000點，滬深300和上證50的調(diào)整都破了4月份的低位。市場對政策的預(yù)期也有所鈍化，更為關(guān)注一些實錘性的效果。未來市場可能對人民幣匯率、房地產(chǎn)銷售的變化以及中長期信貸的恢復(fù)更為關(guān)注。

美股已經(jīng)從高點下跌超25%，屬于一場普通的熊市，市場至少已經(jīng)計提了一次淺度的衰退。美股作為美國經(jīng)濟的晴雨表，歷來發(fā)揮著較好的領(lǐng)先功能。

市場目前正處于一個重要的十字路口：一方面，如果美國經(jīng)濟不能夠承受快速加息的影響，未來陷入深度衰退，那么當(dāng)前美股的下跌就顯得遠遠不夠（仍小于歷次熊市下跌的中位數(shù)）;如果美國經(jīng)濟能夠“軟著陸”，那么現(xiàn)在的美股就跌過頭了。另一方面，美聯(lián)儲的加息已經(jīng)步入后期，緊縮政策會在何時轉(zhuǎn)向，成為市場更為關(guān)注的焦點。美聯(lián)儲此時的糾結(jié)也是不言而喻的，既想要通過加息控制高通脹，又想避免經(jīng)濟的大幅下滑，處于“魚和熊掌”都想要的兩難境地。

在這緊要的岔路口，政策和經(jīng)濟的拐點處，市場的神經(jīng)自然就變得更加敏感。這種略帶神經(jīng)質(zhì)的情緒常常出現(xiàn)在政策緊縮的末期，比如2018年四季度。

9月美聯(lián)儲會議公布的點陣圖預(yù)計，2022年聯(lián)邦基金利率中樞為4.25%-4.5%，這隱含著在年內(nèi)剩下的兩次美聯(lián)儲會議中，還要加息125BP。不過，點陣圖還預(yù)計，2023年將加息到4.5%-4.75%左右，這意味著2023年幾乎沒有進一步加息的空間了，目前處于政策緊縮的末期。

美聯(lián)儲正在極力的糾正控制通脹遲緩的錯誤，但很可能也為另一堆新錯誤打開了大門。最近主要美聯(lián)儲官員的態(tài)度似乎都指向一個強烈的信號——美聯(lián)儲寧可犯過度加息的錯誤，也不想重蹈上世紀(jì)70年代通脹長期失控的覆轍。

美聯(lián)儲理事Waller近期的觀點非常“鷹”，幾乎打消了市場短期的所有幻想。Waller認為，目前抗擊通脹未取得實質(zhì)性進展，美聯(lián)儲的雙重使命實質(zhì)上是單邊戰(zhàn)斗。最近，發(fā)生了諸如瑞士信貸風(fēng)險事件、英國購債風(fēng)波等，市場有觀點認為，金融市場穩(wěn)定風(fēng)險可能會讓美聯(lián)儲放緩加息。但Waller發(fā)言中明確否認了這種觀點。

剛剛被拜登提名的新理事Cook最近的發(fā)言也很“鷹”，她認為，通脹預(yù)期的下降不足以讓美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲必須看到實際的通脹數(shù)據(jù)回落。而且Cook 指出，美聯(lián)儲提及“風(fēng)險管理”并不意味著已經(jīng)開始思考經(jīng)濟下行風(fēng)險。

CPI通脹通常是一個滯后的指標(biāo)，也就是說，當(dāng)經(jīng)濟過熱出現(xiàn)很久滯后，通脹才會顯現(xiàn);相反，當(dāng)經(jīng)濟已經(jīng)大幅偏弱后，通常通脹才會回落。

比如，在美國通脹中，房屋租金占比很大，但租金一般在6-12個月內(nèi)是固定的。也就是說，最新美國房租的下降對通脹的下拉作用可能要到半年之后才會顯現(xiàn)，這就帶來了明顯的滯后性。

在過去兩年里，歐美央行幾乎錯判了高通脹，通脹已經(jīng)變得持續(xù)“高不可攀”了，才真正意識到問題的嚴(yán)重性，付出的代價就是，現(xiàn)在必須以更為猛烈的加息來應(yīng)對。過去四十年歐美的低通脹，形成了慣性分析框架失靈，這一段失敗經(jīng)歷會讓美聯(lián)儲有挫敗感，對預(yù)測未來通脹失去信心，而只能被動地根據(jù)當(dāng)下滯后的通脹指標(biāo)來進行決策。

與海外的主要矛盾相反，國內(nèi)沒有通脹之憂，卻深受經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的困擾。A股的迷茫在于，未來經(jīng)濟復(fù)蘇的力度和持續(xù)性如何。

當(dāng)市場再度回到3000點以下，估值已經(jīng)極度便宜。如果4月份上證2863點的底部代表了疫情嚴(yán)重沖擊下的基本面，那么當(dāng)下市場的反應(yīng)甚至可以說有些過度了。為什么這么說呢？首先，4月份的低點對應(yīng)著二季度只有0.4%的經(jīng)濟增長，而三、四季度即便是復(fù)蘇仍乏力，但情況肯定是要明顯好于二季度的。其次，當(dāng)前A股的PE估值約12倍，與歷史上數(shù)次底部的中位數(shù)估值接近。兩市平均成交額已經(jīng)跌至6000億元左右，縮量非常嚴(yán)重。

2022年市場反復(fù)被“騙”，預(yù)期已經(jīng)變得鈍化。年初“兩會”前后，市場對經(jīng)濟增長信心滿滿，市場一直在3400點上方強勢維持。但4-5月受到疫情的沖擊，市場信心跌至冰點;在穩(wěn)增長政策發(fā)力的背景下，6月份信貸大增，重新燃起了市場的信心，A股迅速反彈至3400點附近。但好景不長，強復(fù)蘇再度被證偽，市場開啟了7月份以來的持續(xù)下行。雖然8月中下旬以來，穩(wěn)增長接續(xù)政策逐步推出，但市場已經(jīng)變得謹(jǐn)慎了，不再為預(yù)期買單。未來哪些因素會給市場重燃信心呢？

信貸的放量是市場較為看重的指標(biāo)。歷次熊牛轉(zhuǎn)換的過程中，都伴隨著信貸的快速增長，這是印證經(jīng)濟恢復(fù)力度的有效憑證。

最新公布的9月信貸和社融數(shù)據(jù)顯示，寬信用的效果在逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟復(fù)蘇的情況是有所好轉(zhuǎn)的。9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元，大幅好于市場預(yù)期。更能反映經(jīng)濟動能的中長期貸款也有結(jié)構(gòu)性改善，9月企業(yè)中長期貸款同比多增6540億元。

中信證券認為，貸款需求的好轉(zhuǎn)可能主要來自穩(wěn)增長政策支持下的基建、制造業(yè)和社會服務(wù)業(yè)等行業(yè)。6000億元的政策性開發(fā)性金融工具陸續(xù)發(fā)放，作為基建等項目的資本金撬動銀行貸款。央行新設(shè)立了2000億元以上的設(shè)備更新改造專項再貸款?！氨＝粯恰钡膶ｍ椊杩钜灿?月下旬開始支付。

市場信心另一個牽掛點是房地產(chǎn)。短期來看，房屋銷售依然沒有改善，9月居民中長期貸款仍同比少增1211億元，表明居民購房意愿仍較弱，這對市場形成壓制。

不過，考慮到“保交樓”專向貸款的逐步落地，部分城市放寬首套房貸利率下限、下調(diào)住房公積金貸款利率，換購住房的居民已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠等政策的實施，未來房貸應(yīng)該會有所改善。

另外一個左右市場信心的變量是人民幣，近些年人民幣匯率快速貶值的時期，A股的表現(xiàn)都不好。最近監(jiān)管層頻繁對匯率表態(tài)，全國外匯市場自律機制電視會議強調(diào)，“外匯市場事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義”。

實際上，面對非美貨幣的大幅貶值，很多國家已經(jīng)坐不住了。9月22日，日本政府24年來首次干預(yù)匯市，1998年日本政府曾動用當(dāng)時外匯儲備的10%來干預(yù)匯市。韓國9月份外匯儲備大幅下降，可能也與干預(yù)韓元貶值有關(guān)。