袁 勁，趙 燦，陳賢孟

(1.廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、 引 言

自2008年國際金融危機(jī)以來，各國經(jīng)濟(jì)始終處于深度調(diào)整之中，尚未實(shí)現(xiàn)理想復(fù)蘇，與此同時(shí)，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，全球范圍內(nèi)的“逆全球化”(Deglobalization)暗潮涌動(dòng)，英國脫歐、美國大選、難民危機(jī)、地緣沖突等事件無不凸顯著這一思潮。2017年8月14日，特朗普簽署行政備忘錄授權(quán)美國貿(mào)易代表對(duì)中國貿(mào)易行為進(jìn)行審查；同月18日，美國正式對(duì)中國發(fā)起“301調(diào)查”，自此，中美新一輪貿(mào)易摩擦拉開序幕并愈演愈烈。2018年3月22日，特朗普簽署備忘錄宣布對(duì)從中國進(jìn)口的約600億美元商品加征關(guān)稅；作為回應(yīng)，商務(wù)部于3月23日發(fā)布了針對(duì)美國進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品232措施的中止減讓產(chǎn)品清單，擬對(duì)自美進(jìn)口部分產(chǎn)品加征關(guān)稅；4月4日，美國公布了對(duì)華加征關(guān)稅清單，對(duì)價(jià)值約500億美元的中國商品加征25%關(guān)稅，涉及航空航天、信息和通信技術(shù)、醫(yī)藥等行業(yè)，同日下午，中國決定對(duì)原產(chǎn)于美國、價(jià)值約500億美元的大豆、汽車、化工品等14類106項(xiàng)商品加征25%的關(guān)稅；同年6月15日，美國和中國先后公布對(duì)價(jià)值約500億美元商品征收25%的加稅清單，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”正式開打。

中美貿(mào)易摩擦不僅僅是簡(jiǎn)單的貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)，更是一場(chǎng)中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)追趕和崛起過程中面臨的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。美國已經(jīng)從過去的自由貿(mào)易主導(dǎo)者轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的貿(mào)易保護(hù)推動(dòng)者，其挑起中美貿(mào)易摩擦的意圖明顯：隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國制造業(yè)在全球價(jià)值鏈地位不斷攀升，并呈明顯的追趕趨勢(shì)，從而對(duì)美國的利益產(chǎn)生威脅，尤其是在2015年中國提出《中國制造2025》以后。為了維持自己在高端制造業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，美國企圖通過挑起貿(mào)易摩擦的方式掣肘中國高端制造業(yè)發(fā)展，因此，加征關(guān)稅商品主要涉及航空航天、信息和通信技術(shù)、醫(yī)藥等高端制造業(yè)，而非中國更具比較優(yōu)勢(shì)的中低端勞動(dòng)密集型產(chǎn)品。此外，巨額的貨物貿(mào)易逆差成為美國頻繁對(duì)中國發(fā)難、挑起雙方貿(mào)易摩擦的理由。金融危機(jī)之后，美國提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，試圖消除這種貿(mào)易的不平衡，由于要素稟賦結(jié)構(gòu)變化的不可逆性，美國難以恢復(fù)其在傳統(tǒng)制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，所以該戰(zhàn)略收效甚微[1]。因此美國企圖通過貿(mào)易保護(hù)措施將中國產(chǎn)品排擠在外，以北美市場(chǎng)為基礎(chǔ)重振該國制造業(yè)。從更深層次來看，中國快速崛起并在相關(guān)行業(yè)實(shí)現(xiàn)趕超后，威脅到了美國的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)地位[2]，所以為了建立一個(gè)維護(hù)美國經(jīng)濟(jì)利益的新國際貿(mào)易秩序，美國試圖采用霸權(quán)方式重奪全球戰(zhàn)略話語權(quán)和新國際貿(mào)易秩序主導(dǎo)權(quán)。

中國和美國作為世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)貿(mào)關(guān)系必然對(duì)全球經(jīng)貿(mào)格局產(chǎn)生重要影響。當(dāng)前，中國國內(nèi)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，國際環(huán)境仍然會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而作為重要的外部環(huán)境約束，中美貿(mào)易摩擦究竟會(huì)對(duì)中國微觀主體產(chǎn)生怎樣的影響？這種影響是否因企業(yè)的異質(zhì)性而存在顯著差異？究竟哪類企業(yè)會(huì)在中美貿(mào)易摩擦中遭受更大的影響？鑒于此，本文擬以中國A股上市公司為樣本，利用事件研究法考察中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國微觀主體的影響，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響。

本文選取2018年4月4日美方公布對(duì)價(jià)值約500億美元中國商品加征25%關(guān)稅為研究事件，以全要素生產(chǎn)率、規(guī)模、要素密集度和所有權(quán)屬性為企業(yè)異質(zhì)性衡量指標(biāo)，利用事件研究法考察中美貿(mào)易摩擦的微觀主體效應(yīng)，當(dāng)中美貿(mào)易摩擦更有益于(或更不利于)某一類企業(yè)時(shí)，該類企業(yè)在股票市場(chǎng)上的相對(duì)收益率更高(或更低)。研究結(jié)果表明，中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響存在顯著差異，具體地，相比于低生產(chǎn)率企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高勞動(dòng)密集度企業(yè)與國有企業(yè)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動(dòng)密集度企業(yè)與民營企業(yè)的影響更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上述采用不同企業(yè)異質(zhì)性衡量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果最終均可歸結(jié)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的高低，即全要素生產(chǎn)率是異質(zhì)性企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦過程中所受影響程度大小的決定因素，而且生產(chǎn)率越高的企業(yè)所受影響程度越大。這是由于美國挑起中美貿(mào)易戰(zhàn)的真實(shí)目的是阻礙中國高端制造業(yè)發(fā)展的步伐，其加稅主要對(duì)象為高端制造品而非中國具有比較優(yōu)勢(shì)的中低端產(chǎn)品，這表明中美貿(mào)易摩擦對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有顯著的抑制效應(yīng)。本文研究結(jié)果有助于理解中美貿(mào)易摩擦的微觀主體效應(yīng)，從而為中國更好地解決外部貿(mào)易摩擦與促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供借鑒和參考。

本文其余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分為理論分析；第四部分為研究設(shè)計(jì)，包括模型構(gòu)建、事件選取、數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計(jì)描述；第五部分為實(shí)證分析，包括基準(zhǔn)回歸結(jié)果、基準(zhǔn)回歸結(jié)果討論以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)論與政策建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

與本文最密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要有以下三支：一支是異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論與實(shí)證的文獻(xiàn)，二支是關(guān)于中美貿(mào)易摩擦的文獻(xiàn)，三支是關(guān)于事件研究法的文獻(xiàn)。

在異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論研究領(lǐng)域中最具代表性和影響力的研究當(dāng)屬M(fèi)elitz(2003)，該理論引入生產(chǎn)率異質(zhì)性的假設(shè)，認(rèn)為只有那些生產(chǎn)率較高的企業(yè)才可能克服沉沒成本進(jìn)入出口市場(chǎng)，而那些生產(chǎn)率較低的企業(yè)則只能在國內(nèi)生產(chǎn)銷售，生產(chǎn)率最低的企業(yè)甚至將退出市場(chǎng)[3]。隨即，大量文獻(xiàn)在Melitz(2003)[3]模型的基礎(chǔ)上通過放松或改變假設(shè)條件進(jìn)行相關(guān)擴(kuò)展。Helpman等(2004)考慮了企業(yè)國際化方式的異質(zhì)性[4]；Melitz和Ottaviano(2008)則將市場(chǎng)規(guī)模納入模型并將企業(yè)加成率內(nèi)生化進(jìn)行相關(guān)研究[5]；與Melitz(2003)[3]假設(shè)所有國家是對(duì)稱的不同，Chaney(2008)在其基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)多邊非對(duì)稱的貿(mào)易模型并推導(dǎo)出引力模型，考察國際貿(mào)易對(duì)集約邊際和擴(kuò)展邊際的影響[6]；Bernard等(2011)[7]構(gòu)建了一個(gè)多產(chǎn)品企業(yè)的一般均衡模型，特定產(chǎn)品的生產(chǎn)率由企業(yè)“能力”和企業(yè)在該產(chǎn)品的“專業(yè)經(jīng)驗(yàn)”共同表示。這些研究為異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的完善和發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。

在這一領(lǐng)域的實(shí)證研究也已經(jīng)取得大量成果，學(xué)者們紛紛利用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)理論推斷進(jìn)行檢驗(yàn)。基于發(fā)達(dá)國家、新興經(jīng)濟(jì)體以及欠發(fā)達(dá)國家等微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究大多支持了出口企業(yè)生產(chǎn)率高于非出口企業(yè)的結(jié)論[8]；基于中國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)中國出口企業(yè)存在“生產(chǎn)率悖論”，原因在于中國存在大量加工貿(mào)易企業(yè)[9-10]。另一方面，學(xué)者在異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論框架下檢驗(yàn)貿(mào)易自由化的影響效應(yīng)，如Bas(2012)利用1992—1996年阿根廷企業(yè)層面數(shù)據(jù)[11]，Chevassus-Lozza等(2013)基于2001—2004年法國企業(yè)層面數(shù)據(jù)[12]，毛其淋和盛斌(2013，2014)基于1998—2007年中國關(guān)稅數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)[13-14]，田巍和余淼杰(2013)利用2000—2006年的規(guī)模以上中國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和海關(guān)數(shù)據(jù)，研究貿(mào)易自由化對(duì)企業(yè)出口選擇和出口強(qiáng)度等影響[15]；Schor(2004)基于1986—1998年巴西制造業(yè)數(shù)據(jù)[16]，Amiti和Konings(2007)利用1991—2001年印度尼西亞制造業(yè)普查數(shù)據(jù)[17]，F(xiàn)ernandes(2007)基于1977—1991年哥倫比亞制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)[18]，Halpern等(2015)基于1993—2002年匈牙利制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)[19]，余淼杰(2010)利用1998—2002年的中國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)[20]，簡(jiǎn)澤等(2014)基于1998—2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，研究貿(mào)易自由化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響[21]。

在與中美貿(mào)易摩擦相關(guān)的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了中美貿(mào)易摩擦對(duì)兩國帶來的經(jīng)濟(jì)影響和福利變化，甚至關(guān)注到中美貿(mào)易摩擦對(duì)其他國家產(chǎn)生的沖擊。比如，倪紅福等(2018)基于全球價(jià)值鏈視角與情景模擬方法分析了中美加征關(guān)稅的價(jià)格效應(yīng)和福利效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)中美加征關(guān)稅會(huì)提高中美兩國的價(jià)格水平，但是相較于中國而言，美國的價(jià)格水平提高幅度更大，進(jìn)而福利損失程度更大[22]。樊海潮和張麗娜(2018)基于中間品貿(mào)易角度研究了中美貿(mào)易摩擦的福利效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦?xí)箖蓢＠桨l(fā)生惡化，但是中國的福利水平惡化程度甚于美國[23]。進(jìn)一步地，樊海超等(2020)將關(guān)稅收入納入多國多部門模型，量化分析了中美貿(mào)易摩擦對(duì)中美兩國及世界其他國家福利水平的影響，發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦惡化兩國福利水平的同時(shí)，對(duì)世界其他國家影響較小[24]。貿(mào)易不平衡是導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦的直接原因，部分文獻(xiàn)針對(duì)貿(mào)易不平衡問題進(jìn)行了研究，除此之外，也有部分文獻(xiàn)研究了導(dǎo)致中美貿(mào)易局勢(shì)發(fā)生變化的其他原因。比如，李鑫茹等(2018)從國民收入視角核算了中美貿(mào)易差額，研究得出傳統(tǒng)的貿(mào)易差額核算方法都高估了中美貿(mào)易失衡[25]。許憲春和余航(2018)從4個(gè)角度討論了中美貿(mào)易不平衡問題，得出由于計(jì)價(jià)方式、轉(zhuǎn)口貿(mào)易、貿(mào)易加成、旅行項(xiàng)目中包含貨物等因素的存在，美國高估了其對(duì)中國的貨物貿(mào)易逆差，而且中國對(duì)美國的服務(wù)貿(mào)易逆差緩解了貿(mào)易不平衡[26]。余振等(2018)從全球價(jià)值鏈視角分析了中美貿(mào)易摩擦，研究得出中國相關(guān)行業(yè)在全球價(jià)值鏈地位提升會(huì)加大中美貿(mào)易摩擦的頻率，而全球價(jià)值鏈參與度的提升會(huì)縮短貿(mào)易摩擦的持續(xù)時(shí)間[27]。學(xué)者們還關(guān)注到中美貿(mào)易摩擦對(duì)增加值率、能源環(huán)境等多方面的影響。比如，史本葉和王曉娟(2021)基于全球價(jià)值鏈的視角并結(jié)合貿(mào)易增加值結(jié)構(gòu)，探究了中美貿(mào)易摩擦的實(shí)際效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國加征關(guān)稅顯著降低了中國對(duì)美出口中的第三國增加值率，但并沒有顯著改變國內(nèi)增加值率[28]。Liu等(2020)利用CGE模型內(nèi)生化行業(yè)層面的價(jià)格和數(shù)量，研究發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦政策的實(shí)施降低了美國對(duì)華貿(mào)易逆差，并顯著減少了能源消費(fèi)，但對(duì)氣溫變化未產(chǎn)生顯著影響[29]。綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)于中美貿(mào)易摩擦的研究是多方面的，但大多數(shù)有關(guān)中美貿(mào)易摩擦的研究仍是在國家宏觀層面或產(chǎn)業(yè)中觀層面進(jìn)行討論，缺少來自微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)，比上述文獻(xiàn)更進(jìn)一步，本文以中國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀主體的影響，將中美貿(mào)易摩擦的研究從宏觀或中觀層面拓展至企業(yè)微觀層面。

與本文相關(guān)的另一支文獻(xiàn)則是利用事件研究法研究某一特定事件或政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。與傳統(tǒng)的事后評(píng)估相比，事件研究法的“事件窗口”較短，具有避免眾多因素交叉影響的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而被應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)不同領(lǐng)域檢驗(yàn)特定事件或政策的影響。比如，在公司金融領(lǐng)域，張新(2003)利用事件研究法檢驗(yàn)并購重組對(duì)目標(biāo)公司和收購公司的影響[30]；何誠穎和李翔(2007)、張偉強(qiáng)等(2008)、陳宋生和王立彥(2008)采用事件研究法分析股權(quán)分置改革的市場(chǎng)反應(yīng)[31-33]；在稅收領(lǐng)域，曾亞敏和張俊生(2005)、劉柏等(2020)分別基于股利所得稅削減和增值稅降稅背景，利用事件研究法檢驗(yàn)降稅引起的市場(chǎng)反應(yīng)[34-35]；在勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，楊青等(2018)則通過股票價(jià)格的反應(yīng)評(píng)估了“限薪令”的政策效果[36]。在國際貿(mào)易領(lǐng)域，事件研究法也受到學(xué)者們的關(guān)注。比如，巫強(qiáng)等(2014)采用事件研究法考察了美國對(duì)華反傾銷調(diào)查事件對(duì)中國制造業(yè)上市公司的影響[37]；Thompson(1993)、Breinlich(2014)利用事件研究法檢驗(yàn)美加自由貿(mào)易協(xié)定對(duì)加拿大制造業(yè)的影響[38-39]；劉德學(xué)和趙燦(2019)基于中國加入WTO多邊貿(mào)易體制的背景檢驗(yàn)了非對(duì)稱開放對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響[40]；劉德學(xué)和趙燦(2019)進(jìn)一步基于“一帶一路”倡議背景，采用事件研究法檢驗(yàn)新時(shí)期對(duì)外開放戰(zhàn)略對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的差異影響[41]。由此可見，事件研究法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)不同領(lǐng)域，但鮮有文獻(xiàn)利用事件研究法檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀主體的影響。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀層面或中觀層面考察中美貿(mào)易摩擦的影響，本文以中國A股上市公司為研究樣本，從微觀企業(yè)層面檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀主體的影響，進(jìn)而更好地識(shí)別企業(yè)層面的異質(zhì)性，將中美貿(mào)易摩擦的研究從國家宏觀層面或中觀層面拓展至企業(yè)微觀層面。第二，區(qū)別于傳統(tǒng)的事后評(píng)估，事件研究法的窗口期較短，可以有效避免其他因素的干擾，從而準(zhǔn)確地評(píng)估中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀主體的影響，本文既豐富了中美貿(mào)易摩擦的相關(guān)研究，也是對(duì)事件研究法評(píng)估政策效果相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。第三，在貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭、雙邊貿(mào)易摩擦事件日益增多的背景下，本文識(shí)別出外部貿(mào)易摩擦對(duì)中國微觀主體的差異影響，為中國更好地解決外部貿(mào)易摩擦與促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供參考。

三、 理論分析

本文將關(guān)稅變動(dòng)率引入Melitz(2003)[3]的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論，分析中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國企業(yè)出口利潤的影響，通過企業(yè)利潤的變化揭示股票價(jià)格的波動(dòng)。

(一) 消費(fèi)者需求

假設(shè)代表性消費(fèi)者的效用函數(shù)為常系數(shù)替代彈性(Constant Elasticity of Substitution, CES)效用函數(shù)，則可將效用函數(shù)表示為：

(1)

式(1)中，U代表消費(fèi)者的效用水平，ω代表連續(xù)產(chǎn)品種類，Ω代表商品籃子的集合，商品籃子Ω中所有類型的產(chǎn)品ω之間的替代彈性為常數(shù)σ，并且任意兩類商品的替代彈性σ=1/(1-ρ)>1，那么，式(1)中0<ρ<1。q(ω)為代表性消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品ω的消費(fèi)量。

此時(shí)，消費(fèi)者的價(jià)格指數(shù)可定義為：

(2)

式(2)中，p(ω)為連續(xù)產(chǎn)品ω的價(jià)格，P表示商品籃子的價(jià)格指數(shù)。

通過對(duì)消費(fèi)者效用最大化問題求解，可以根據(jù)代表性消費(fèi)者的直接效用函數(shù)得到其需求函數(shù)：

(3)

式(3)中，Q表示消費(fèi)者對(duì)所有連續(xù)產(chǎn)品的總需求量，且有Q≡U。

通過消費(fèi)者的需求函數(shù)，可以進(jìn)一步得到消費(fèi)者對(duì)每類商品的支出函數(shù)：

(4)

式(4)中，R=P×Q，即消費(fèi)者對(duì)所有產(chǎn)品的總支出。

(二) 企業(yè)生產(chǎn)和出口

假設(shè)每家企業(yè)只生產(chǎn)一種類型為ω的產(chǎn)品，且勞動(dòng)是唯一的生產(chǎn)要素，將企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)需要支付f>0單位的勞動(dòng)作為固定成本。固定成本被確定后，企業(yè)能否繼續(xù)存活主要取決于其生產(chǎn)率水平φ，生產(chǎn)率φ會(huì)直接進(jìn)入企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)[如式(5)所示]：生產(chǎn)率越高的企業(yè)單位勞動(dòng)投入的產(chǎn)出越高，其他條件不變的情況下，企業(yè)的單位產(chǎn)出的成本越少，企業(yè)越容易存活。假設(shè)企業(yè)的生產(chǎn)率水平是“與生俱來”的，只有企業(yè)支付固定成本進(jìn)入市場(chǎng)后，方可觀測(cè)自己的生產(chǎn)率水平，進(jìn)而決定是否繼續(xù)留在市場(chǎng)中從事生產(chǎn)和出口活動(dòng)。由此，可以得到企業(yè)生產(chǎn)每一種類產(chǎn)品時(shí)，勞動(dòng)的投入和產(chǎn)量間的關(guān)系：

(5)

式(5)中，l表示企業(yè)對(duì)連續(xù)產(chǎn)品ω的勞動(dòng)總投入，f表示企業(yè)進(jìn)入時(shí)的固定成本，q為該類產(chǎn)品的產(chǎn)量，φ為企業(yè)的生產(chǎn)率水平。

由于企業(yè)面對(duì)的消費(fèi)者的效用函數(shù)是CES型效用函數(shù)，所以企業(yè)按照利潤最大原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)時(shí)，產(chǎn)品的價(jià)格加成率也是一常數(shù)，該值為1/ρ。如果將工資率水平標(biāo)準(zhǔn)化為1，那么，企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的最優(yōu)定價(jià)可表示為：

(6)

最后，如果企業(yè)決定出口，且每出口一單位產(chǎn)品需要支付的“冰山成本”為τ，那么企業(yè)在出口市場(chǎng)上對(duì)產(chǎn)品的最優(yōu)定價(jià)為：

(7)

(三) 中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)利潤的影響

美國對(duì)華發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)旨在遏制中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進(jìn)而遏制中國的快速崛起[42]。根據(jù)實(shí)際征稅清單也可看出，美國主要對(duì)航空航天、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、信息技術(shù)、新材料等戰(zhàn)略性高科技產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品征收較高關(guān)稅[43-44]。因此，本文假設(shè)美國設(shè)定的關(guān)稅稅率為t，且隨著企業(yè)生產(chǎn)率水平的上升，關(guān)稅稅率遞增，即：

(8)

式(8)表示關(guān)稅稅率t對(duì)生產(chǎn)率φ的一階偏導(dǎo)大于0，即美國對(duì)中國征收的關(guān)稅主要涉及生產(chǎn)率相對(duì)較高的高技術(shù)行業(yè)，隨著生產(chǎn)率的提高，關(guān)稅稅率也相應(yīng)提高。顯然，這一假設(shè)與事實(shí)相符。

中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，美國對(duì)中國企業(yè)出口產(chǎn)品加征關(guān)稅會(huì)使產(chǎn)品出口成本增加，企業(yè)的最優(yōu)定價(jià)因此發(fā)生變化，假設(shè)美國對(duì)每單位出口產(chǎn)品征收關(guān)稅稅率為t的從價(jià)稅，此時(shí)，企業(yè)出口的最優(yōu)定價(jià)為：

(9)

將式(9)代入式(4)，可以求得中美貿(mào)易摩擦發(fā)生以后，中國生產(chǎn)率為φ的企業(yè)將產(chǎn)品出口至美國的收入：

(10)

企業(yè)獲得的利潤為企業(yè)的收入r減去企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)的固定成本f，即

(11)

(四) 資本市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)

如果投資者能夠迅速地對(duì)市場(chǎng)信息做出理性反應(yīng)，那么，投資者會(huì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的利潤形成有效預(yù)期，即投資者認(rèn)為的企業(yè)期望利潤可表示為：

(12)

事件研究法是基于股票價(jià)格波動(dòng)來衡量特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司影響的一種定量研究方法，相較于傳統(tǒng)的事后檢驗(yàn)，事件研究法的主要優(yōu)點(diǎn)是窗口期較短，可以較好地避免其他影響因素的混雜效應(yīng)(Confounding Effect)，從而保證較為單純地識(shí)別特定經(jīng)濟(jì)事件的影響[40]。本文基于事件研究法檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦的微觀主體效應(yīng)，其具體的思路是：在有效市場(chǎng)假設(shè)下，市場(chǎng)投資者能夠迅速地對(duì)市場(chǎng)信息做出理性反應(yīng)，因此，投資者會(huì)根據(jù)中美貿(mào)易摩擦的相關(guān)信息調(diào)整其投資行為，從而驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)交易，進(jìn)而影響股票價(jià)格，產(chǎn)生異常收益率，因此，通過檢驗(yàn)事件窗口期的累積異常收益率便可以清晰地識(shí)別中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀主體的影響。

具體而言，根據(jù)貼現(xiàn)模型可知，股票的價(jià)格等于未來每股股利的貼現(xiàn)值之和，那么，企業(yè)在時(shí)間t的股票價(jià)格可表示為：

(13)

其中，Dn為企業(yè)第n期的股利，e為貼現(xiàn)率。假設(shè)企業(yè)將所有利潤作為股利，則式(13)可進(jìn)一步表示為：

(14)

其中，E[πn(φ)]表示生產(chǎn)率為φ的企業(yè)第n期的期望利潤。可以看出，股票價(jià)格反映了企業(yè)未來利潤的信息，則股票價(jià)格波動(dòng)反映了企業(yè)未來利潤變化的信息，因此，特定期間股票收益率的差異可以反映未來利潤受某一特定事件影響的差異。

由式(12)可知，中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，由于關(guān)稅稅率t上升了，導(dǎo)致企業(yè)的預(yù)期利潤下降，如果投資者能夠迅速地對(duì)市場(chǎng)信息做出理性反應(yīng)，那么，預(yù)期的收入下降便會(huì)立即傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)，引起式(14)中股票價(jià)格Pt的下降，從而產(chǎn)生異于正常收益率的異常收益率。由此，本文提出第一個(gè)理論假說：

假說1：中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，微觀企業(yè)主體的股票價(jià)格下降，產(chǎn)生異常收益率，從而對(duì)企業(yè)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)造成不利影響。

進(jìn)一步對(duì)式(12)分析可知，不同類型的企業(yè)受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊不完全相同：生產(chǎn)率較高的企業(yè)，式(12)中分?jǐn)?shù)部分的分子較大，該效果導(dǎo)致高生產(chǎn)率的企業(yè)利潤更高，也就是說，生產(chǎn)率高的企業(yè)本身能夠獲得更高自身收入，因而不容易退出市場(chǎng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也更強(qiáng)，本文將這種效應(yīng)稱為企業(yè)的“自我強(qiáng)化效應(yīng)”；生產(chǎn)率較高的企業(yè)，在中美貿(mào)易摩擦中受到的關(guān)稅加征力度更強(qiáng)，即式(8)成立，此時(shí)，式(12)中分?jǐn)?shù)部分的分母較大，該效果導(dǎo)致高生產(chǎn)率的企業(yè)收入更低，因而更容易受到關(guān)稅加征的影響，本文將這種效應(yīng)稱為“關(guān)稅加征效應(yīng)”。不難發(fā)現(xiàn)，“自我強(qiáng)化效應(yīng)”和“關(guān)稅加征效應(yīng)”對(duì)高生產(chǎn)率的企業(yè)的作用效果是相反的，但隨著企業(yè)生產(chǎn)率的提高，這兩類效應(yīng)會(huì)同時(shí)加強(qiáng)，當(dāng)“自我強(qiáng)化效應(yīng)”小于“關(guān)稅加征效應(yīng)”時(shí)，高生產(chǎn)率企業(yè)的期望利潤E[πn(φ)]減少較快，投資者的預(yù)期將會(huì)對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)股票價(jià)格Pt產(chǎn)生更為不利的影響，反之亦然。因此，本文提出第二個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性理論假說：

假說2a：當(dāng)“自我強(qiáng)化效應(yīng)”小于“關(guān)稅加征效應(yīng)”時(shí)，高生產(chǎn)率的企業(yè)受中美貿(mào)易摩擦的影響更大。

假說2b：當(dāng)“自我強(qiáng)化效應(yīng)”大于“關(guān)稅加征效應(yīng)”時(shí)，高生產(chǎn)率的企業(yè)受中美貿(mào)易摩擦的影響更小。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 模型構(gòu)建

參考Campbell等(1997)[45]的做法，本文選取應(yīng)用最廣泛的市場(chǎng)模型作為事件研究法的基本模型，其具體估計(jì)形式如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

(15)

其中，Rit和Rmt分別表示股票i和市場(chǎng)指數(shù)m在交易日t的實(shí)際收益率，αi表示股票i收益率的個(gè)體影響因素，βi為敏感系數(shù)，表示股票i收益率與市場(chǎng)收益率的共同變化程度，因此，由特定事件沖擊所引致的超額收益率被包含在隨機(jī)誤差項(xiàng)εit。區(qū)別于一般事件研究方法，本文通過進(jìn)一步對(duì)誤差項(xiàng)εit建模來定量分析中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的差異影響[20]，即當(dāng)中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致某類企業(yè)相對(duì)受損，則該類企業(yè)在股票市場(chǎng)上的超額收益率(1)本文第四部分實(shí)證分析中，CAAR表示當(dāng)計(jì)量模型式(16)中的超額收益率采用美方公布加稅清單發(fā)生日(4月4日)和事件窗口第2日(4月9日)的平均超額收益率累計(jì)值時(shí)，該模型的回歸結(jié)果，即Event1×Heti和Event2×Heti的累計(jì)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。相對(duì)較低(甚至為負(fù))，因此，本文采用如下拓展的計(jì)量模型：

(16)

其中，Evente為事件窗口虛擬變量，在窗口的第一天Event1取值為1，而在窗口的第二天Event2取值為1；Ij為行業(yè)虛擬變量，控制中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同行業(yè)的差異影響；Heti表示將樣本公司按照異質(zhì)性指標(biāo)進(jìn)行分組的虛擬變量，例如根據(jù)同一行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)率的分布將樣本公司分為高生產(chǎn)率企業(yè)和低生產(chǎn)率企業(yè)，則系數(shù)δe表示異質(zhì)性企業(yè)在事件窗口的日平均超額收益率差異，Σδe為異質(zhì)性企業(yè)之間累積平均超額收益率的差異，即中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的差異影響程度?？紤]到事件研究法通常存在截面相關(guān)(Contemporaneous Correlation)問題從而影響估計(jì)系數(shù)的顯著性水平[46]，本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類至日層面。該模型的一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)點(diǎn)是處理異方差和截面相關(guān)問題更為直接，可以在標(biāo)準(zhǔn)OLS回歸框架下通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行適當(dāng)聚類調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。

(二) 事件選取

本文綜合中美貿(mào)易摩擦的實(shí)際進(jìn)展，選取2018年4月4日美方公布對(duì)價(jià)值約500億美元中國商品加征25%關(guān)稅作為本文的研究事件。選取依據(jù)是此次事件為美方首次公布對(duì)華加征關(guān)稅的具體產(chǎn)品清單，該時(shí)點(diǎn)為首次向市場(chǎng)披露“中美貿(mào)易戰(zhàn)正式開打”的信息，是真正意義上的開始，而此后一系列中美貿(mào)易摩擦事件可能會(huì)受預(yù)期效應(yīng)的干擾。參考Breinlich(2014)[39]的做法，事件窗口選取為事件發(fā)生日與事件后1日以有效控制滯后效應(yīng)，由于4月5日至8日為清明假期和周末，股市在此期間處于休市狀態(tài)，所以在基準(zhǔn)模型中本文將窗口期選定為4月4日和9日。在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文通過調(diào)寬事件窗口將事件前1日納入考慮以檢驗(yàn)預(yù)期效應(yīng)的干擾。參照事件研究文獻(xiàn)的一般做法，本文選取事件發(fā)生前的200個(gè)交易日為估計(jì)窗口[47]。

(三) 數(shù)據(jù)來源

本文核心數(shù)據(jù)為上海證券交易所(簡(jiǎn)稱“上交所”)和深圳證券交易所(簡(jiǎn)稱“深交所”)上市A股公司的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，來源于網(wǎng)易(Net Ease)；表征企業(yè)層面異質(zhì)性特征的數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(iFinD)，企業(yè)并購重組數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心(CSMAR)。本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)處理和篩選樣本：(1)剔除金融類公司(82家)；(2)剔除樣本期間交易狀態(tài)處于異常(ST或者*ST狀態(tài))的公司(160家)；(3)剔除在事件窗口期發(fā)布并購重組公告的公司(97家)；(4)剔除上市時(shí)間晚于窗口期前一年的公司(349家)，最終獲得2829家A股上市公司樣本。

市場(chǎng)收益率采用上證A股指數(shù)(000002)收益率與深證A股指數(shù)(399107)收益率的加權(quán)值表示，權(quán)重分別為上交所A股公司與深交所A股公司在研究樣本中所占比例。(2)在2183家研究樣本中，分別在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的A股企業(yè)為819家和1364家，則市場(chǎng)收益率=上證A股指數(shù)收益率×(819/2183)+深證A股指數(shù)收益率×(1364/2183)。在后續(xù)研究中，本文進(jìn)一步基于滬深300指數(shù)(000300)收益率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證研究結(jié)果的可靠性。公司所處行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012年修訂)。

(四) 統(tǒng)計(jì)描述

本文主要選取了如下幾個(gè)反映企業(yè)異質(zhì)性特征的衡量指標(biāo)，分析中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響：其一，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)，本文采用Levinsohn-Petrin方法(LP法)[48]對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行估計(jì)，該方法可以較好地解決OLS回歸所面臨的內(nèi)生性問題，而且相較于OP法[49]，LP法可以最大限度地利用樣本。(3)參照于新亮等(2017)和劉啟仁等(2019)的做法，本文采用的企業(yè)總產(chǎn)值根據(jù)“營業(yè)收入+庫存-上期庫存”計(jì)算而得，企業(yè)增加值根據(jù)“固定資產(chǎn)折舊+稅費(fèi)支出+職工薪酬+營業(yè)利潤”計(jì)算而得，企業(yè)中間投入則按照“總產(chǎn)值-增加值”計(jì)算而得，企業(yè)固定資產(chǎn)存量、固定資產(chǎn)投入則分別按照“固定資產(chǎn)期初值+固定資產(chǎn)增加額”、“固定資產(chǎn)折舊額+固定資產(chǎn)增加額”計(jì)算而得[50-51]。其二，企業(yè)規(guī)模，參照以往文獻(xiàn)的通常做法，本文選擇企業(yè)銷售額來表示。其三，要素密集度，本文選擇單位資產(chǎn)雇員數(shù)來表示，采用“員工總數(shù)/固定資產(chǎn)”計(jì)算而得。其四，所有權(quán)性質(zhì)，本文根據(jù)所有權(quán)屬性將樣本公司分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，其中，國有企業(yè)包括央企國資控股企業(yè)、省屬國資控股企業(yè)、地市國資控股企業(yè)、其他國有企業(yè)，另外，本文并沒有將外資企業(yè)納入考慮范疇。表1對(duì)企業(yè)特征變量的觀測(cè)數(shù)量、均值、中位數(shù)、最小值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。

表1 企業(yè)特征的描述統(tǒng)計(jì)

五、 實(shí)證分析

(一) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基于計(jì)量模型式(16)檢驗(yàn)2018年4月4日美方首次公布對(duì)華加征關(guān)稅產(chǎn)品清單事件對(duì)異質(zhì)性企業(yè)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果報(bào)告于表2，其中，本文核心解釋變量Event1×Heti和Event2×Heti的估計(jì)系數(shù)分別表示異質(zhì)性企業(yè)在美方公布加稅清單發(fā)生日(4月4日)和事件窗口第2日(4月9日)的平均超額收益率的差異。列(1)的企業(yè)異質(zhì)性衡量指標(biāo)為全要素生產(chǎn)率，分組臨界值為第50%分位數(shù)，即生產(chǎn)率高于第50%分位數(shù)的企業(yè)為高生產(chǎn)率企業(yè)，Heti取值為1，反之，則為低生產(chǎn)率企業(yè)，Heti取值為0。列(1)的回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量的系數(shù)符號(hào)一致為負(fù)且在1%水平上顯著，說明中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同生產(chǎn)率企業(yè)的影響存在顯著的異質(zhì)性，而且高生產(chǎn)率企業(yè)比低生產(chǎn)率企業(yè)受中美貿(mào)易摩擦影響的程度更大，此結(jié)果反映出相比于低生產(chǎn)率企業(yè)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)更不利。列(2)的異質(zhì)性衡量指標(biāo)為企業(yè)規(guī)模，同樣地，分組臨界值為第50%分位數(shù)，缺省組為小規(guī)模企業(yè)，如結(jié)果所示，核心交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)受中美貿(mào)易摩擦的影響程度更大，換言之，中美貿(mào)易摩擦對(duì)大規(guī)模企業(yè)更不利。列(3)檢驗(yàn)了美方公布加稅清單對(duì)不同要素密集度企業(yè)的差異影響，缺省組為低勞動(dòng)密集度企業(yè)，結(jié)果顯示，Event1×Heti估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，即高勞動(dòng)密集度企業(yè)的股票在事件發(fā)生日獲得相對(duì)較低的超額收益率，而Event2×Heti估計(jì)系數(shù)顯著為正，即高勞動(dòng)密集度企業(yè)在事件窗口第二天獲得相對(duì)較高的超額收益率，總體上，相對(duì)于高勞動(dòng)密集度企業(yè)，低勞動(dòng)密集度企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦過程中受影響的幅度應(yīng)該更大，因?yàn)镋vent2×Heti估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值比Event1×Heti估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值大。列(4)進(jìn)一步檢驗(yàn)了中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同所有權(quán)屬性企業(yè)的差異影響，缺省組為民營企業(yè)，從中可以看出，核心解釋變量顯著為正，說明國有企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦中所受影響程度更小，而民營企業(yè)受到的影響程度更大。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果(平均超額收益率)

進(jìn)一步地，本文估計(jì)了美國對(duì)華加征關(guān)稅產(chǎn)品清單事件對(duì)異質(zhì)性企業(yè)累計(jì)平均超額收益率的影響，即該事件對(duì)美方公布加稅清單發(fā)生日(4月4日)和事件窗口第2日(4月9日)的平均超額收益率累計(jì)值的影響，估計(jì)結(jié)果如表3所示。表3各列中異質(zhì)性企業(yè)全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、勞動(dòng)要素密集度和所有權(quán)性質(zhì)的分組方式與表2一致。其中，CAAR估計(jì)系數(shù)表示事件窗口期的平均超額收益率累計(jì)值的差異。列(1)的回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量CAAR估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)沖擊更大，高生產(chǎn)率企業(yè)比低生產(chǎn)率企業(yè)遭受了更大的損失。列(2)的結(jié)果顯示，核心解釋變量CAAR估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明大規(guī)模企業(yè)受中美貿(mào)易摩擦的影響程度更大。列(3)則說明總體上，高勞動(dòng)密集度企業(yè)的股票獲得了相對(duì)較高的超額收益率，相對(duì)于高勞動(dòng)密集度企業(yè)，低勞動(dòng)密集度企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦過程中受影響的幅度更大，這與表2中分別對(duì)事件窗口發(fā)生日和事件窗口第2日估計(jì)系數(shù)Event1×Heti和Event2×Heti的加總效果保持一致。列(4)檢驗(yàn)了中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同所有權(quán)屬性企業(yè)的差異影響，缺省組為民營企業(yè)，核心解釋變量估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明國有企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦中所受沖擊更小，而民營企業(yè)受到的沖擊更大。比較表2和表3的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，表2的結(jié)果細(xì)化了加稅清單發(fā)生日(4月4日)和事件窗口第2日(4月9日)股超額收益率變動(dòng)情況，兩日變動(dòng)情況的累計(jì)效果則恰好與表3的估計(jì)結(jié)果保持高度一致。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果(累計(jì)平均超額收益率)

表2和表3的結(jié)果支持了理論分析中的假說1和競(jìng)爭(zhēng)性假說中的假說2a，表2和表3的結(jié)果說明，在各類劃分標(biāo)準(zhǔn)下，均有部分企業(yè)在資本市場(chǎng)受到了中美貿(mào)易摩擦的沖擊，并產(chǎn)生了異于正常收益率的異常收益率，因此，中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)造成了不利影響，即假說1成立。中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)的影響相對(duì)更大，原因是，雖然高生產(chǎn)率企業(yè)能夠獲得更高自身收入，更不容易退出市場(chǎng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也更強(qiáng)，但中美貿(mào)易摩擦中，關(guān)稅加征對(duì)象主要也是高生產(chǎn)率企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品，所以，當(dāng)“自我強(qiáng)化效應(yīng)”小于“關(guān)稅加征效應(yīng)”時(shí)，高生產(chǎn)率的企業(yè)受中美貿(mào)易摩擦的影響更大，實(shí)證結(jié)果支持了競(jìng)爭(zhēng)性假說中的假說2a。

(二) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果討論

綜合以上實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果提供了中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響存在顯著差異的微觀層面證據(jù)，具體地，相比于低生產(chǎn)率企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高勞動(dòng)密集度企業(yè)與國有企業(yè)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動(dòng)密集度企業(yè)與民營企業(yè)的影響相對(duì)更大。那么由此引發(fā)出來的一個(gè)重要問題是，基于不同企業(yè)異質(zhì)性衡量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果背后是否具有共同的決定性因素，即究竟是何種因素在決定著異質(zhì)性企業(yè)差異影響的“方向”？為了回答上述問題，我們不妨回到異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的基本分析框架，在該框架下，企業(yè)核心異質(zhì)性表現(xiàn)為生產(chǎn)率的差異，鑒于此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同異質(zhì)性衡量指標(biāo)的全要素生產(chǎn)率，結(jié)果報(bào)告于表4。從該表中可以看出，大規(guī)模企業(yè)的平均全要素生產(chǎn)率要顯著高于小規(guī)模企業(yè)，換言之，相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)更偏向于高生產(chǎn)率企業(yè)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的差異影響亦可以等同于對(duì)不同生產(chǎn)率企業(yè)的影響，故與以規(guī)模和生產(chǎn)率二者衡量企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果的差異影響方向保持一致。類似地，低勞動(dòng)密集度企業(yè)的平均全要素生產(chǎn)率要比高勞動(dòng)密集度企業(yè)的高，這十分符合我們的直覺，所以中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同要素密集度企業(yè)的差異影響最終同樣可歸結(jié)于全要素生產(chǎn)率的高低。綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)差異影響的決定因素是全要素生產(chǎn)率，而且生產(chǎn)率越高受其影響程度越大。如前所述，中美貨物貿(mào)易逆差只是美方挑起貿(mào)易摩擦的一個(gè)借口，此次加稅主要對(duì)象也并非中國具有比較優(yōu)勢(shì)的中低端產(chǎn)品而是高端制造品，其真實(shí)目的是阻礙中國高端制造業(yè)發(fā)展的步伐，所以相比于低生產(chǎn)率企業(yè)，高生產(chǎn)率企業(yè)在該過程中受到的影響更大，即中美貿(mào)易摩擦具有抑制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的效應(yīng)。

有意思的是，國有企業(yè)的平均全要素生產(chǎn)率要高于民營企業(yè)，根據(jù)上述邏輯，國有企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦中受到的影響應(yīng)該更大，但是表3結(jié)果顯示，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)受到的影響相對(duì)更大，該結(jié)論與前文所述相悖。這其實(shí)并不難理解，由于國有企業(yè)是以一種特殊身份存在于市場(chǎng)上，在承擔(dān)政策責(zé)任的同時(shí)也享有政策紅利，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，對(duì)中美貿(mào)易摩擦的敏感性更低。

表4 異質(zhì)性指標(biāo)的全要素生產(chǎn)率

表4的結(jié)論也一定程度上支持了異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的部分觀點(diǎn)。異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論是Melitz(2003)[3]在新貿(mào)易理論框架下的進(jìn)一步拓展，之后，Bernard等(2011)[7]以及Melitz和Ottaviano(2008)[5]又分別采用常系數(shù)替代彈性效用函數(shù)和擬線性效用函數(shù)將異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論推廣至企業(yè)內(nèi)部多產(chǎn)品層面，為后續(xù)一系列研究奠定了重要的理論基礎(chǔ)。異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論中一個(gè)核心的因素是企業(yè)生產(chǎn)率，Melitz(2003)的研究結(jié)論表明，企業(yè)“先天”獲得的外生的生產(chǎn)率最終決定了企業(yè)的生產(chǎn)和出口行為[3]，所以，生產(chǎn)率是企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模重要的決定因素之一。本文的研究結(jié)論表明：采用不同企業(yè)異質(zhì)性衡量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果最終均可歸結(jié)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率，即全要素生產(chǎn)率是企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦中所受影響程度大小的決定因素，生產(chǎn)率越高的企業(yè)，規(guī)模越大，受中美貿(mào)易摩擦的影響程度也越大。由此可見，企業(yè)生產(chǎn)率的高低決定了企業(yè)規(guī)模，中美貿(mào)易摩擦對(duì)大規(guī)模企業(yè)影響較大，其原因最終也可歸結(jié)于大規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)率更高，生產(chǎn)率才是根本原因。因此，本文的研究結(jié)論一定程度上支持了異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的部分觀點(diǎn)，這也是本文采用異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論作為理論分析的一個(gè)重要原因。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如前所述，基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)中的分組臨界值為第50%分位數(shù)，然而分組不當(dāng)或不精確可能會(huì)影響估計(jì)結(jié)果。為此，本文構(gòu)建第40%分位數(shù)和第60%分位數(shù)分組臨界值進(jìn)行穩(wěn)健性分析。基于不同分組臨界值的回歸結(jié)果報(bào)告于表5，限于篇幅，本文只報(bào)告了總效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表5列(1)—列(3)是分別以全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模以及要素密集度為異質(zhì)性衡量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，美國對(duì)華加征關(guān)稅產(chǎn)品清單事件主要對(duì)全要素生產(chǎn)率高的企業(yè)、規(guī)模較大的企業(yè)以及低勞動(dòng)要素密集度企業(yè)產(chǎn)生了較大幅度的沖擊。比較表5列(1)—列(3)估計(jì)系數(shù)與表3列(1)—列(3)估計(jì)系數(shù)的方向和大小發(fā)現(xiàn)，估計(jì)結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明基準(zhǔn)結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表5 基于不同分組臨界值檢驗(yàn)結(jié)果

在前文研究中，本文選取了事件發(fā)生日和事件后1日為事件窗口而未考慮事件前1日，不過這是考慮到此次加稅清單為美方首次公布，預(yù)期效應(yīng)或提前泄露的可能性不大。為了控制可能存在的提前泄露效應(yīng)，我們進(jìn)一步將事件前1日納入事件窗口進(jìn)行重新估計(jì)，如表6列(1)—列(4)結(jié)果所示。表6列(1)—列(4)以全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、要素密集度以及企業(yè)性質(zhì)為異質(zhì)性衡量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果與表3的基準(zhǔn)結(jié)果保持一致，并且，估計(jì)系數(shù)的方向和大小沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，同樣說明中美貿(mào)易摩擦顯著沖擊了全要素生產(chǎn)率高的企業(yè)、規(guī)模較大的企業(yè)、低勞動(dòng)要素密集度企業(yè)以及民營企業(yè)，表6調(diào)整窗寬的檢驗(yàn)結(jié)果也支持了本文的基本結(jié)論。

表6 調(diào)整窗寬檢驗(yàn)結(jié)果

截至目前，本文均采用上證A股指數(shù)(000002)和深證A股指數(shù)(399107)的收益率加權(quán)值作為市場(chǎng)收益率，作為一種穩(wěn)健性分析，本文直接采用滬深300指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率進(jìn)行重新檢驗(yàn)，表7列(1)—列(4)報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，表7中列(1)—列(2)結(jié)果顯著為負(fù)，說明中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)具有更大幅度的沖擊，列(3)—列(4)估計(jì)結(jié)果顯著為正，說明中美貿(mào)易摩擦對(duì)高勞動(dòng)要素密集度企業(yè)和國有企業(yè)沖擊較小，與表3的結(jié)果進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量CAAR估計(jì)系數(shù)沒有發(fā)生根本性變化，前文基準(zhǔn)結(jié)論依然成立。

表7 調(diào)整窗寬和市場(chǎng)指數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

最后，受中美貿(mào)易摩擦影響最直接的企業(yè)主要為出口型企業(yè)，但同花順數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫均未收集有關(guān)上市公司是否出口以及出口額的直接信息，所以，無法從現(xiàn)有數(shù)據(jù)中篩選出出口型企業(yè)。不過，Wind數(shù)據(jù)庫收集了上市公司海外業(yè)務(wù)收入信息，因此，本文以Wind數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)的海外業(yè)務(wù)收入信息作為企業(yè)是否出口的代理特征變量，考察中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口型企業(yè)的影響是否與本文基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致。具體而言，本文將事件前一年海外業(yè)務(wù)收入大于零的樣本篩選出來，并將其作為出口型企業(yè)，研究中美貿(mào)易摩擦對(duì)全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、勞動(dòng)要素密集度和所有權(quán)性質(zhì)不同的出口異質(zhì)性企業(yè)的影響有何不同。

表8報(bào)告了美方對(duì)華加征關(guān)稅產(chǎn)品清單事件對(duì)異質(zhì)性出口企業(yè)影響的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動(dòng)密集度企業(yè)和民營企業(yè)沖擊更大，這與本文基準(zhǔn)回歸表3的結(jié)果一致。并且，除了對(duì)勞動(dòng)要素密集度估計(jì)結(jié)果的系數(shù)不顯著且系數(shù)絕對(duì)值小于基準(zhǔn)結(jié)果，對(duì)全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)估計(jì)結(jié)果的系數(shù)均顯著且系數(shù)絕對(duì)值大于基準(zhǔn)結(jié)果，說明中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口型企業(yè)的影響更直接，所以，出口型企業(yè)中高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和民營企業(yè)受到的影響更大，結(jié)果穩(wěn)健且與預(yù)期一致。雖然對(duì)勞動(dòng)要素密集度估計(jì)結(jié)果不顯著，但符號(hào)與基準(zhǔn)結(jié)果一致，如果采用表2中的估計(jì)方式，分別估計(jì)異質(zhì)性企業(yè)在美方公布加稅清單發(fā)生日(4月4日)和事件窗口第2日(4月9日)的平均超額收益率的差異，不難發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量Event1×Heti和Event2×Heti的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與表2一致，也就是說，高勞動(dòng)密集度企業(yè)的股票在事件發(fā)生日獲得相對(duì)較低的超額收益率，而在事件窗口第二天獲得相對(duì)較高的超額收益率，系數(shù)的絕對(duì)值也比表2中大，說明貿(mào)易摩擦對(duì)出口型企業(yè)影響更大，但系數(shù)絕對(duì)值在事件發(fā)

表8 出口型企業(yè)檢驗(yàn)結(jié)果

生當(dāng)日和事件發(fā)生第二日的差異比表2中的系數(shù)絕對(duì)值差異小，這導(dǎo)致了表8中列(3)結(jié)果不顯著。(4)限于篇幅，本文只匯報(bào)了總效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，但分別估計(jì)事件發(fā)生日和事件發(fā)生第二日的結(jié)果備索。對(duì)勞動(dòng)要素密集度的回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量Event1×Heti和Event2×Heti的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0020和0.0021，且結(jié)果在1%的顯著性水平下顯著。采用出口型企業(yè)進(jìn)行回歸時(shí)，回歸系數(shù)絕對(duì)值均大于基準(zhǔn)結(jié)果，但兩日系數(shù)絕對(duì)值的差異小于基準(zhǔn)結(jié)果，這是導(dǎo)致表8中列(3)總效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果不顯著的原因。所以，采用出口型企業(yè)的回歸結(jié)果支撐了本文的基本結(jié)論。

六、 結(jié)論與政策建議

本文以中國A股上市公司為研究樣本，采用事件研究法考察中美貿(mào)易摩擦的微觀主體效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：中美貿(mào)易摩擦對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響存在顯著差異，具體而言，相比于低生產(chǎn)率企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高勞動(dòng)密集度企業(yè)與國有企業(yè)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低勞動(dòng)密集度企業(yè)與民營企業(yè)的影響更大。

通過進(jìn)一步檢驗(yàn)不同異質(zhì)性衡量指標(biāo)的全要素生產(chǎn)率發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模企業(yè)與低勞動(dòng)密集度企業(yè)更偏向于高生產(chǎn)率企業(yè)，則采用不同企業(yè)異質(zhì)性衡量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果最終均可歸結(jié)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的高低，即全要素生產(chǎn)率是異質(zhì)性企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦過程中所受影響程度大小的決定因素，而且生產(chǎn)率越高的企業(yè)所受影響程度越大。另外，由于國有企業(yè)身份特殊，其在中美貿(mào)易摩擦中所受影響程度比民營企業(yè)要小?？傊?，本文研究結(jié)果表明中美貿(mào)易摩擦對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有顯著的抑制效應(yīng)。

本文研究結(jié)果具有很重要的政策內(nèi)涵：首先，本文揭示了中美貿(mào)易摩擦給中國微觀企業(yè)帶來的諸多負(fù)面沖擊。雖然經(jīng)濟(jì)全球化已是大勢(shì)所趨，但是“逆全球化”的挑戰(zhàn)卻無時(shí)不在，為了有效防范或緩解該類挑戰(zhàn)所帶來的不利沖擊，中國應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放水平，適時(shí)主動(dòng)地推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作并營造健康穩(wěn)定的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，通過更深層次地融入世界經(jīng)濟(jì)來促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。其次，本文認(rèn)為全要素生產(chǎn)率是異質(zhì)性企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦過程中所受影響程度大小的決定因素，并且中美貿(mào)易摩擦對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)的影響更大，因而不利于中國高端制造業(yè)的發(fā)展以及全球價(jià)值鏈的地位攀升。在當(dāng)前高端制造業(yè)還不具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，中國應(yīng)該從需求和供給兩端采取應(yīng)對(duì)措施，并適時(shí)扶持高端制造業(yè)。一方面，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際需求打造國際品牌，依賴市場(chǎng)的力量打破違背市場(chǎng)規(guī)律、阻礙良性競(jìng)爭(zhēng)的霸權(quán)勢(shì)力，有意識(shí)地塑造具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的品牌優(yōu)勢(shì)；另一方面，政府應(yīng)該有重點(diǎn)地培養(yǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而提升自身在全球價(jià)值鏈中的地位。最后，本文還發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)民營企業(yè)影響更大，目前，民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)主體中仍然處于弱勢(shì)地位，融資困難、管理混亂、人才吸納和培養(yǎng)能力不足等問題都制約了民營企業(yè)的發(fā)展，因此，中美貿(mào)易摩擦一定會(huì)給民營企業(yè)帶來嚴(yán)峻的考驗(yàn)。面對(duì)困境，民營企業(yè)應(yīng)該發(fā)揮機(jī)制靈活、市場(chǎng)應(yīng)變能力強(qiáng)等自身優(yōu)勢(shì)，將有限的資源及時(shí)轉(zhuǎn)換投入競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的核心產(chǎn)品中，提升產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有實(shí)力的民營企業(yè)還應(yīng)該加快技術(shù)創(chuàng)新、提升研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，培育具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的自主創(chuàng)新型產(chǎn)品，打破美國在部分高新技術(shù)行業(yè)的壟斷優(yōu)勢(shì)；此外，政府還應(yīng)該提供公平的營商環(huán)境，認(rèn)真審查國有企業(yè)的補(bǔ)貼，并適當(dāng)增加對(duì)民營企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)，采取相應(yīng)的財(cái)政政策或貨幣政策，比如減稅降費(fèi)、降低民營企業(yè)貸款審批難度等措施，與此同時(shí)，適當(dāng)擴(kuò)大科技、教育、醫(yī)療、文化以及金融服務(wù)等行業(yè)的開放程度，引入國際優(yōu)質(zhì)資源助力民營企業(yè)的發(fā)展，并且加大對(duì)民營企業(yè)的管理培訓(xùn)和人才培養(yǎng)，保障民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的同時(shí)，降低因其管理混亂或人才匱乏帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而積極引導(dǎo)民營企業(yè)在“內(nèi)循環(huán)”中發(fā)揮其重要作用。

總而言之，中美貿(mào)易摩擦是一個(gè)長(zhǎng)期性問題，隨著今后中國高端制造業(yè)的發(fā)展以及全球價(jià)值鏈的地位攀升，中美雙方正面沖突難以避免，中國在堅(jiān)持WTO多邊貿(mào)易治理模式的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，重點(diǎn)培養(yǎng)高端制造業(yè)，進(jìn)而提升其在全球價(jià)值鏈中的地位，重視民營企業(yè)的發(fā)展，提高民營企業(yè)的管理和人才吸納能力，從而積極面對(duì)“逆全球化”的挑戰(zhàn)，在逆境中尋找機(jī)遇。