孫 燁，侯力赫

(吉林大學(xué) 商學(xué)與管理學(xué)院，吉林 長春 130012)

一、 引 言

自Fuller等(2002)提出連續(xù)并購以來，學(xué)者們逐漸認(rèn)識到，并購不僅僅是公司的單次行為，同一公司的并購行為呈現(xiàn)出持續(xù)性、計劃性特征[1]。作為公司外部成長的重要方式，并購為資源優(yōu)化配置、企業(yè)提質(zhì)增效以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供了不竭的動力，越來越多的企業(yè)選擇通過連續(xù)并購實現(xiàn)戰(zhàn)略增長。截至2020年年末，實施過并購的上市公司有79%選擇了繼續(xù)進(jìn)行并購。(1)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過整理獲得發(fā)生并購公司2914家，其中有611家進(jìn)行單次并購，2303家發(fā)生兩次以上并購。

上市公司為什么會連續(xù)并購？學(xué)者從不同視角給出了解釋。從微觀層面，Doukas和Petmezas(2007)以及Billett和Qian(2008)基于管理者過度自信角度，認(rèn)為以往并購成功會加劇管理者對于其成功實施并購行為的自信程度，所以管理者會選擇繼續(xù)并購[2-3]；Aktas等(2011)和Jaffe等(2013)則基于學(xué)習(xí)視角，認(rèn)為以往并購經(jīng)驗?zāi)軌驇聿①弻嵤┖驼狭鞒痰母纳啤⑻嵘?，因此企業(yè)更傾向于繼續(xù)并購以獲得成長[4-5]；從宏觀層面，行業(yè)沖擊[6]、估值浪潮[7]、機(jī)會選擇集合的增加[8]以及模仿或者制度同構(gòu)壓力[9]也會驅(qū)動連續(xù)并購行為。多數(shù)研究基于當(dāng)前的情境，但也有學(xué)者從歷史的視角進(jìn)行分析。Macias等(2016)就指出，連續(xù)并購的公司是天生的[10]。他們使用并購的數(shù)量、頻率和時間區(qū)間等特征對并購公司進(jìn)行了聚類分析，并將可能引起連續(xù)并購行為的因素進(jìn)行了匯總和回歸，結(jié)果表明公司特質(zhì)決定了其后續(xù)的連續(xù)并購行為[10]。國內(nèi)學(xué)者王硯羽等(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，組織的政治基因會影響組織的并購戰(zhàn)略選擇，指出除去當(dāng)下企業(yè)的特征要素，研究企業(yè)的歷史印記也很重要，歷史印記會持續(xù)地、長期地影響企業(yè)決策行為[11]。由此可見，連續(xù)并購行為并不僅僅是當(dāng)下的選擇，也是組織印記給予的歷史的選擇的結(jié)果，因此有必要更深入地理解組織印記，及其如何影響并購行為。

組織印記是指，企業(yè)在敏感階段形成的可以適應(yīng)其所處外在環(huán)境的特點，即使組織所處的外在環(huán)境后續(xù)發(fā)生改變，這些特點依然可以保持對組織的影響[12]。車培榮等(2020)基于組織印記視角，研究了組織成立時期的環(huán)境烙印對創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇的影響，發(fā)現(xiàn)成立于經(jīng)濟(jì)衰退時期的企業(yè)更傾向于使用保守的利用式創(chuàng)新[13]。相對應(yīng)地，并購是至關(guān)重要的外部成長方式，其周期較長、風(fēng)險較大，組織在進(jìn)行并購戰(zhàn)略選擇時是否也會受到成立之初敏感環(huán)境的影響呢？這為本文的研究提供了視角。

本文擬回答以下問題：首先，上市公司為什么會連續(xù)并購，是生來不同嗎？組織成立時期環(huán)境會影響上市公司的連續(xù)并購決策嗎？其次，對于連續(xù)并購的企業(yè)，環(huán)境印記又是否會影響組織的并購節(jié)奏與并購強(qiáng)度？最后，什么因素會影響組織印記的持續(xù)性？先天稟賦和后天資源是否會影響環(huán)境印記的形成與延續(xù)？

本文的研究或在以下方面得到了創(chuàng)新：首先，本文為組織印記方向的研究提供了連續(xù)并購視角的內(nèi)容。目前國內(nèi)對于組織印記的研究還處于發(fā)展階段[14]，以往的研究驗證了環(huán)境印記對于新創(chuàng)企業(yè)成長[15]、國有企業(yè)福利[16]以及創(chuàng)新戰(zhàn)略[13]的影響，但是并沒有研究其對連續(xù)并購決策的影響，本文分析了組織成立時期的環(huán)境印記如何影響企業(yè)連續(xù)并購的選擇，豐富了當(dāng)前組織印記的實證研究；其次，本文拓展了連續(xù)并購動機(jī)解釋的理論，以往多是從當(dāng)前的管理者特質(zhì)、組織特征與能力以及組織所處環(huán)境特征等不同的視角進(jìn)行深入研究，本文從歷史的視角分析連續(xù)并購動機(jī)，拓展了并購動機(jī)研究的時間線，同時從更長的時間線尋找影響環(huán)境印記與連續(xù)并購行為的因素，引入先天稟賦和后天資源的調(diào)節(jié)作用，豐富了連續(xù)并購的研究，提供了新的解釋視角；最后，本文的研究結(jié)果可以用來解釋不同公司對并購決策選擇的差異，這為如何理解并購、促進(jìn)并購及企業(yè)實施并購提供了新的思路。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一)環(huán)境印記與連續(xù)并購

印記最早起源于生物學(xué)，禽類會跟隨其孵化后看到的第一個移動物體而移動，Lorenz(1937)將這種現(xiàn)象定義為印記，即動物早期生活的某些特定敏感時刻所形成的烙印，會持續(xù)地、長久地影響后續(xù)生活[17]。Stinchcombe(1965)首次將印記的概念引入組織研究領(lǐng)域，用以描述組織如何接收創(chuàng)立時期環(huán)境的因素，以及這些因素如何持續(xù)地影響組織活動[18]。Marquis和Tilcsik(2013)對組織印記進(jìn)行了概念界定：“組織印記是指企業(yè)在敏感階段形成的可以適應(yīng)其所處的外在環(huán)境的特點，即使組織所處的外在環(huán)境后續(xù)發(fā)生改變，這些特點依然可以保持對組織的影響”[12]。Marquis和Tilcsik強(qiáng)調(diào)三部分：(1)印記產(chǎn)生于短暫的敏感過渡時期，在這個時期組織會對外部環(huán)境高度敏感；(2)印記是組織在經(jīng)歷敏感時期反映其環(huán)境要素的痕跡的過程；(3)盡管后續(xù)環(huán)境發(fā)生了變化，但是印記依然會存在。

印記的第一個要素是發(fā)生在特定的敏感過渡時期，許多學(xué)者將組織的成立時期作為關(guān)鍵敏感時期，因為初創(chuàng)時期企業(yè)處于空白狀態(tài)，更容易受到外部的影響[19]。Stinchcombe(1965)也指出“一個時期形成的組織通常與另一個時期形成的組織具有不同的社會結(jié)構(gòu)”[18]。因此組織成立時期是能夠形成組織印記的敏感時期。

印記的第二個要素，敏感時期的環(huán)境會對組織產(chǎn)生重大的影響，環(huán)境的異質(zhì)性會帶給企業(yè)不同的選擇，以試圖適應(yīng)環(huán)境、降低不確定性和合法性壓力[20]。企業(yè)在成立初期，為了適應(yīng)環(huán)境會形成特定敏感時期的資源配置與整合方式，潛移默化地影響組織后續(xù)行動。在經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、法律和社會網(wǎng)絡(luò)等諸多環(huán)境中，對企業(yè)影響至關(guān)重要的當(dāng)屬宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的景氣程度會影響組織的資源分配、投融資活動以及未來發(fā)展規(guī)劃。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)是資源的集合，資源是企業(yè)賴以生存的關(guān)鍵，也是形成長期競爭優(yōu)勢的來源[21]。企業(yè)發(fā)展所必需的資源來自內(nèi)部資源積累和外部資源獲取，經(jīng)濟(jì)景氣狀況也會從這兩個角度影響企業(yè)活動[13]。從內(nèi)部資源積累角度，經(jīng)濟(jì)景氣時期，市場擴(kuò)張、消費者購買興致蓬勃，這會刺激企業(yè)的生產(chǎn)、提高企業(yè)的營業(yè)收入，促進(jìn)內(nèi)部資源的積累；而從外部資源獲取角度，經(jīng)濟(jì)的繁榮穩(wěn)定、政策的鼓勵與扶持，也會提升融資環(huán)境的穩(wěn)定性，為企業(yè)融資提供保障，這為初創(chuàng)時期的企業(yè)提供了更多嘗試的可能與便利，資源充裕的印記促使其更自由地進(jìn)行戰(zhàn)略選擇，更為進(jìn)取。而在經(jīng)濟(jì)不景氣時期，緊縮的市場、銳減的消費者購買力對企業(yè)經(jīng)營帶來了考驗，生產(chǎn)停滯會導(dǎo)致內(nèi)部資源積累有限；緊縮的貨幣政策、更為嚴(yán)格的信貸市場管制也為企業(yè)外部融資增加了難度，因此成立于這一時期的企業(yè)更傾向于采取保守的、耗時較短且風(fēng)險較小的戰(zhàn)略。

印記的第三個要素為敏感時期環(huán)境的影響是長期且持續(xù)的，盡管后續(xù)環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)仍會保持敏感時期的決策邏輯。對于并購而言，并購是組織最為重要的外部成長方式，其為企業(yè)帶來收益的同時也具有耗時久、信息不對稱、風(fēng)險大以及后續(xù)整合困難等問題。因此，成立于經(jīng)濟(jì)不景氣時期的公司，有著保守的投資習(xí)慣，能夠承受的風(fēng)險等級較低，為了降低不確定性，會更加慎重地對待并購決策。而成立于經(jīng)濟(jì)景氣時期的公司風(fēng)險承擔(dān)能力更高，在資源配置過程中也會更為積極進(jìn)取，更傾向于把握并購時機(jī)，因此其更可能選擇連續(xù)并購方式，且會具有更高的并購強(qiáng)度以及更快的并購節(jié)奏。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：環(huán)境印記對上市公司連續(xù)并購行為存在顯著正向影響，相比于成立于經(jīng)濟(jì)蕭條時期的公司，成立于景氣時期的公司更可能成為連續(xù)并購公司，且并購強(qiáng)度更高、并購節(jié)奏更快。

(二) 環(huán)境印記的形成與延續(xù)

盡管印記的影響是持續(xù)的，但是Marquis和Tilcsik(2013)也指出，印記并不是一成不變的，在某些條件下印記會消失，比如外部環(huán)境的變化，或是組織內(nèi)部特質(zhì)的變化[12]。印記是組織適應(yīng)某些特定敏感時間節(jié)點后所形成的一種疊加，新的組織特質(zhì)和實踐在舊的基礎(chǔ)上疊加，舊有的痕跡可能會逐漸沉淀、消除。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是資源的集合，不同時期差異的經(jīng)濟(jì)景氣度，影響了資源積累和獲取的難易程度，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)不同的思維邏輯和連續(xù)并購行為選擇，而自身的資源稟賦也會影響企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃與經(jīng)營目標(biāo)的制定，使得組織對外部環(huán)境的依賴程度產(chǎn)生差異，因此不同企業(yè)資源稟賦的差異也會影響組織印記的形成和持續(xù)。這種組織間的資源稟賦的差異可能從印記發(fā)生的當(dāng)期(即先天)就影響印記的形成，也可能從決策發(fā)生的當(dāng)期(即后天)影響印記的延續(xù)。

先天稟賦的影響。Sterk等(2021)指出，公司創(chuàng)始時的先天稟賦能夠解釋公司后續(xù)的增長，即許多年輕的公司倒閉而幸存的公司迅速發(fā)展在很大程度上是由先天的異質(zhì)性驅(qū)動的，即使在公司成立的20年后先天稟賦仍可以解釋公司40%的增長[22]。成立時期不同的稟賦特質(zhì)決定了其與外部環(huán)境之間的依賴關(guān)系強(qiáng)弱，當(dāng)組織在成立時期就擁有資源優(yōu)勢時，其更為豐裕的資本儲備可以提高組織應(yīng)對環(huán)境不確定性時的容忍度、提升抵御風(fēng)險的能力，而不受外部環(huán)境的影響，因此，當(dāng)先天稟賦較強(qiáng)時，其受組織印記的影響就會減弱，從而抑制組織印記的形成。組織印記是不斷疊加的，成立時期豐裕資源帶來的優(yōu)勢也會成為未來優(yōu)勢的源泉，弱化成立時期環(huán)境的影響[23]。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：公司的先天稟賦會調(diào)節(jié)環(huán)境印記與連續(xù)并購行為間關(guān)系，成立時期的資源越豐裕，環(huán)境印記對后續(xù)連續(xù)并購行為的影響越小。

后天資源的影響。隨著企業(yè)知識的不斷積累，企業(yè)不斷演化發(fā)展，其資源獲取和處理的能力也得到了提升，公司規(guī)模越大，其儲備的有形資源和無形資源也就越多、越豐富，抵御風(fēng)險的能力更高、對不確定性容忍程度也得到提升，豐裕的資源環(huán)境逐漸替代、覆蓋匱乏環(huán)境的印記，帶來公司發(fā)展戰(zhàn)略定位的改變，企業(yè)能夠更為充分、從容地進(jìn)行行為決策，而環(huán)境印記不再延續(xù)。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H3：公司的后天資源會調(diào)節(jié)環(huán)境印記與連續(xù)并購行為間關(guān)系，當(dāng)前發(fā)展時期的資源越豐裕，環(huán)境印記對后續(xù)連續(xù)并購行為的影響越小。

三、 研究設(shè)計

(一) 研究樣本

本文選取2003—2020年間A股上市公司的并購數(shù)據(jù)，并購數(shù)據(jù)和公司特征相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀環(huán)境特征數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)。具體篩選如下：(1)剔除ST的樣本；(2)剔除屬于金融、房地產(chǎn)行業(yè)的樣本；(3)剔除并購公告后宣告終止，即并購交易失敗的樣本；(4)剔除重組的數(shù)據(jù)，即僅保留資產(chǎn)收購、吸收合并和要約收購的樣本；(5)剔除交易地位不是買方的樣本；(6)剔除交易金額小于100萬元的樣本；(7)對于一年內(nèi)發(fā)生多筆交易的樣本僅保留一筆；(8)剔除總資產(chǎn)為異常值的樣本，剔除其他公司特征變量缺失的樣本。最終獲得2191家公司的6657筆并購交易數(shù)據(jù)。另外，為避免奇異值，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%的縮尾。

(二) 研究變量設(shè)計

1.被解釋變量。本文使用三個維度衡量連續(xù)并購的傾向。

第一，是否發(fā)生連續(xù)并購(SA)。參考Billett和Qian(2008)使用三年內(nèi)是否發(fā)生兩次及以上并購作為衡量[3]。具體地，計算并購公告當(dāng)年至前兩年發(fā)生并購次數(shù)，若并購次數(shù)大于等于2，則取值為1，否則取值為0。

第二，連續(xù)并購強(qiáng)度(SAI)。參考莊明明等(2021)使用三年內(nèi)并購累積次數(shù)加1取對數(shù)進(jìn)行衡量[24]。具體地，計算并購公告當(dāng)年至前兩年發(fā)生并購的次數(shù)，加1取對數(shù)。

第三，連續(xù)并購節(jié)奏(SAR)。參考Shi和Prescott(2012)使用一段時間內(nèi)并購時間間隔的均值作為并購節(jié)奏的衡量[25]。具體地，計算并購公告當(dāng)年至前兩年并購間隔總和比上并購發(fā)生次數(shù)。

2.解釋變量。環(huán)境印記(ENV)使用中國人民銀行發(fā)布的企業(yè)景氣指數(shù)衡量，該指數(shù)通過直接抽樣調(diào)查的方式能夠迅速、可靠地了解和預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況[26]。該指數(shù)起始于1993年，也能夠更好覆蓋本文樣本成立時間的區(qū)間。具體地，根據(jù)當(dāng)年發(fā)布的季度指數(shù)的均值計算得到年度景氣指數(shù)，匹配上市公司的成立年份，該指數(shù)越大表明公司成立當(dāng)年經(jīng)濟(jì)越景氣，指數(shù)越小則表示當(dāng)年經(jīng)濟(jì)形勢越蕭條。

3.調(diào)節(jié)變量。本文從先天(成立時期)和后天(當(dāng)前發(fā)展時期)兩個角度衡量組織擁有的資源稟賦。

第一，先天稟賦(PAST)，使用成立時期的公司規(guī)模(即注冊資本)進(jìn)行衡量，若公司創(chuàng)立時期的注冊資本大于行業(yè)均值，則表明公司先天稟賦較強(qiáng)，賦值為1，否則為0。

第二，后天資源(PRESENT)，使用當(dāng)前發(fā)展時期的公司規(guī)模(即資產(chǎn)總值)進(jìn)行衡量，若當(dāng)前發(fā)展時期的資產(chǎn)總值大于行業(yè)均值，則表明公司后天資源較強(qiáng)，賦值為1，否則為0。

4.控制變量。參照以往文獻(xiàn)，本文控制可能會影響連續(xù)并購發(fā)生的相關(guān)變量，具體測度如表1所示。

表1 變量定義表

(三) 研究模型

為檢驗本文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下兩個計量模型，使用OLS回歸分析，構(gòu)建模型(1)：

SAi,t=α+βENVi,t+λCONTROLSi,t+εi,t

(1)

計量模型(1)用以檢驗假設(shè)1，其中SAi,t是被解釋變量是否發(fā)生連續(xù)并購，按照相同的模型被解釋變量依次替換為連續(xù)并購強(qiáng)度SAIi,t和連續(xù)并購節(jié)奏SARi,t進(jìn)行回歸，β是解釋變量環(huán)境印記的回歸系數(shù)，CONTROLSi,t為表1列出的可能會影響被解釋變量的控制變量。另外，本文還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，以及公司層面的cluster標(biāo)準(zhǔn)誤。

SAi,t=α+β1ENVi,t+β2ENVi,t×PASTi,t+β3PASTi,t+λCONTROLSi,t+εi,t

(2)

計量模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了資源稟賦差異的調(diào)節(jié)變量，其中PASTi,t代表先天稟賦，加入該變量分別對是否發(fā)生連續(xù)并購SAi,t、連續(xù)并購強(qiáng)度SAIi,t和連續(xù)并購節(jié)奏SARi,t進(jìn)行回歸，檢驗假設(shè)2；然后將PASTi,t替換為PRESENTi,t依次代入回歸，以檢驗后天資源的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)3。

四、 實證結(jié)果分析

(一) 描述性分析

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表2所示，是否連續(xù)并購樣本均值為0.576，這表明所有樣本中連續(xù)并購公司的樣本更多，占比57.6%；三年內(nèi)發(fā)生并購次數(shù)的均值為1.65，最大值為3次，(2)表2中展示的并購強(qiáng)度(SAI)是按照并購次數(shù)加1取對數(shù)所得結(jié)果，在文字表述中還原至并購次數(shù)以便更清晰地理解。即連續(xù)三年每年均發(fā)生并購；并購節(jié)奏的均值為701，表明并購公司平均每1.92年發(fā)生一次并購。而解釋變量企業(yè)成立時期的宏觀環(huán)境均值為53.63%，根據(jù)中國人民銀行給出的定義，大于50%則表明經(jīng)濟(jì)景氣，小于50%則表明經(jīng)濟(jì)不景氣，(3)根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2021年第二季度企業(yè)家問卷調(diào)查報告》中的編制說明，指數(shù)在50%以上，反映該項指標(biāo)處于向好或擴(kuò)張狀態(tài)；低于50%，反映該項指標(biāo)處于變差或收縮狀態(tài)。多數(shù)并購企業(yè)創(chuàng)立在并購景氣時期，這也與本文假設(shè)一致，即景氣時期創(chuàng)立的企業(yè)后續(xù)更可能進(jìn)行并購，最小值為44.3%，最大值為71.67%，極差為27.37%，成立環(huán)境間差異較大，可見有必要針對成立環(huán)境差異進(jìn)行分析。另外，表2的最后一列展示了對各被解釋變量回歸的膨脹因子(VIF)取值，其中各被解釋變量(SA、SAI和SAR)的數(shù)值代表各回歸的VIF均值，解釋變量及其他變量則列出了在三組回歸中VIF值最高的一組，由表中數(shù)據(jù)可知，各回歸結(jié)果的VIF值均遠(yuǎn)小于10，基本排除多重共線性的影響。

表3則進(jìn)一步分析了公司并購傾向與環(huán)境印記的組間差異。Panel A展示了不同成立環(huán)境下的公司并購傾向差異，根據(jù)中國人民銀行的定義，按照企業(yè)景氣指數(shù)是否大于50%將樣本劃分為成立于景氣時期分組和成立于蕭條時期分組。如表3所示，相比于成立于蕭條時期的公司，成立于景氣時期的公司的連續(xù)并購比例更高(0.580>0.560)、并購強(qiáng)度更大(0.980>0.960)以及并購間隔更小(641.6<818.1)，且這三個變量的差異分別在10%、5%和1%水平上顯著，初步證實了本文的研究假設(shè)。Panel B展示了連續(xù)并購公司與非連續(xù)并購公司間成立環(huán)境的差異，連續(xù)并購公司成立環(huán)境均值在1%水平上顯著大于非連續(xù)并購公司(53.83%>53.36%)，也側(cè)面證明了本文的假設(shè)。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

表3 公司并購傾向與環(huán)境印記的組間差異

表4 環(huán)境印記對連續(xù)并購行為的影響

(二) 回歸結(jié)果分析

為進(jìn)一步驗證假設(shè)1，本文對模型(1)進(jìn)行了回歸分析。表4分別展示了對是否發(fā)生連續(xù)并購、連續(xù)并購強(qiáng)度以及連續(xù)并購節(jié)奏的回歸結(jié)果。第(1)列中，解釋變量的回歸系數(shù)為0.002，且在1%水平上顯著，這表明企業(yè)成立時期的環(huán)境越景氣，后續(xù)成為連續(xù)并購公司的可能性就越大；第(2)列中，回歸也為正向，且在1%水平上顯著，即企業(yè)成立時期景氣程度每增加一個單位，后續(xù)連續(xù)并購強(qiáng)度會增加0.001；第(3)列為對連續(xù)并購節(jié)奏的回歸結(jié)果，成立時期的景氣程度與連續(xù)并購時間間隔之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即成立時期宏觀環(huán)境越景氣，其連續(xù)并購的時間間隔越短，即連續(xù)并購節(jié)奏越快。這三列的回歸結(jié)果均與假設(shè)1提出的方向一致，且十分顯著，假設(shè)1得以驗證，即環(huán)境印記會影響后續(xù)的連續(xù)并購行為，成立時期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會對企業(yè)形成烙印，成立時期景氣程度越高的企業(yè)越傾向于成為連續(xù)并購公司，且并購強(qiáng)度越大、并購節(jié)奏越快。

表5展示了資源稟賦對環(huán)境印記與連續(xù)并購行為間關(guān)系的影響。第(1)—(3)列展示了先天稟賦的影響，分別將先天稟賦調(diào)節(jié)項納入對是否為連續(xù)并購公司、連續(xù)并購強(qiáng)度以及連續(xù)并購節(jié)奏的回歸結(jié)果顯示，調(diào)節(jié)項系數(shù)與解釋變量環(huán)境印記間系數(shù)相反，且分別在5%、10%和5%水平上顯著，這支持了假設(shè)2，先天稟賦會對環(huán)境印記產(chǎn)生影響，成立時期的資源越豐裕，后續(xù)連續(xù)并購行為受環(huán)境印記的影響就越小。第(4)—(6)列則展示了后天資源的調(diào)節(jié)效果，如表5所示，后天資源也為抑制型調(diào)節(jié)作用，其中對是否為連續(xù)并購的調(diào)節(jié)作用在5%水平上顯著、對連續(xù)并購節(jié)奏的調(diào)節(jié)作用在10%水平上顯著，而對連續(xù)并購強(qiáng)度無調(diào)節(jié)作用，基本與假設(shè)3一致，盡管環(huán)境印記會對連續(xù)并購行為產(chǎn)生影響，但是當(dāng)前發(fā)展時期具有資源優(yōu)勢時，歷史的印記的影響也會逐漸消散。

圖1為資源稟賦對環(huán)境印記與連續(xù)并購行為影響的調(diào)節(jié)作用效果圖。圖1.1至圖1.3為先天稟賦的調(diào)節(jié)作用，圖1.4至圖1.5為后天資源的調(diào)節(jié)作用，由于后天資源對環(huán)境印記與連續(xù)并購強(qiáng)度間不存在調(diào)節(jié)作用，故未繪制該圖。由圖1也可以看出相比于先天稟賦較差分組，先天稟賦較好分組在進(jìn)行連續(xù)并購決策時受到組織成立時期環(huán)境印記的影響更小，斜率更為平緩。同樣地，后天資源較好分組受到環(huán)境印記的影響也更小。圖示結(jié)果也驗證了本文的假設(shè)。

表5 資源稟賦對環(huán)境印記與連續(xù)并購行為間的影響

圖1 資源稟賦對環(huán)境印記與連續(xù)并購間關(guān)系的調(diào)節(jié)效果圖

(三) 穩(wěn)健性分析

為確保本文結(jié)論穩(wěn)健，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗。

首先，替換解釋變量。在主回歸中，本文使用了成立當(dāng)年的企業(yè)景氣指數(shù)數(shù)值即連續(xù)型變量進(jìn)行衡量，在穩(wěn)健性中將其替換為啞變量進(jìn)行回歸。根據(jù)中國人民銀行的界定，根據(jù)成立當(dāng)年企業(yè)景氣指數(shù)是否大于50%進(jìn)行分組，若大于則賦值為1，否則賦值為0，設(shè)置解釋變量BOOM，代表成立時期宏觀環(huán)境是否景氣。結(jié)果如表6所示。Panel A對新形成的解釋變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，由表中數(shù)據(jù)可知，樣本中有66.4%的并購公司成立于經(jīng)濟(jì)景氣時期。Panel B則展示了替換變量后對主假設(shè)的回歸結(jié)果，如表6所示，結(jié)果方向不變，仍顯著。

表6 替換解釋變量回歸

表7 控制地區(qū)固定效應(yīng)

其次，加入其他控制變量?？紤]到我國地區(qū)發(fā)展不平衡，公司成立所處的地區(qū)不同可能也會帶來差異，參考柳光強(qiáng)和孔高文(2018)納入省份固定效應(yīng)[27]，表7展示了加入公司注冊省份的固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果仍穩(wěn)健。

(四) 替代性解釋

除成立時期外部環(huán)境外，企業(yè)創(chuàng)始人的原始決策和行為習(xí)慣也是組織印記形成的重要來源，為檢驗環(huán)境印記影響的穩(wěn)健性，需考慮其他可能產(chǎn)生影響的印記。

由于以往研究多是通過問卷和訪談的形式獲取創(chuàng)始人信息，客觀數(shù)據(jù)較難獲取，所以本文從側(cè)面考察創(chuàng)始人的影響。創(chuàng)始人任職時間越長，組織受到創(chuàng)始人的影響也會越大，因此本文考察在距離成立時間最近的能夠獲得更多數(shù)據(jù)的時點——公司上市時創(chuàng)始人留任管理層情況，來側(cè)面考察創(chuàng)始人行為決策的影響。具體地，本文使用CSMAR中關(guān)于公司上市時的管理層人員信息，通過在管理人員簡歷中匹配“創(chuàng)始”“創(chuàng)辦”等關(guān)鍵詞篩選出該管理人員是否為創(chuàng)始人的信息，進(jìn)而構(gòu)造該公司上市時是否有創(chuàng)始人留任(CSRLR)和留任創(chuàng)始人占管理層總?cè)藬?shù)比例(LRB)變量。若創(chuàng)始人在公司上市時依然留任、留任創(chuàng)始人占管理層總?cè)藬?shù)比例越高，那么這些公司受到創(chuàng)始人原始決策和行為習(xí)慣的影響也會越大。表8展示了控制創(chuàng)始人變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，結(jié)果表明，即使控制創(chuàng)始人差異變量，成立時期的環(huán)境印記對連續(xù)并購行為的影響仍是穩(wěn)健的。

表8 創(chuàng)始人印記的影響

(五) 內(nèi)生性檢驗

成立時期規(guī)模較大的企業(yè)在當(dāng)前發(fā)展時期規(guī)模較大的可能性比較高，因此先天稟賦可能會影響后天資源的積累過程，先天稟賦和后天資源變量間可能存在內(nèi)生性。因此，為在考察后天積累資源的過程中盡可能排除先天稟賦帶來的影響，本文使用高管的背景作為替代變量，一方面，企業(yè)的資源既源自有形的諸如固有資產(chǎn)等資源，也源自企業(yè)內(nèi)管理人員自身攜帶的隱形的資源，高管不同的學(xué)術(shù)經(jīng)歷和職業(yè)經(jīng)歷為其積累了豐富的社會資源，這必然導(dǎo)致高管所在企業(yè)間所能夠獲得資源的差異，因此高管的背景可以作為企業(yè)資源的測度；另一方面，高管背景來自高管自身發(fā)展過程的積累，而與公司成立發(fā)展無關(guān)，因此可以作為區(qū)分于先天稟賦的資源存在。具體地，本文使用高管背景的豐富度來衡量后天資源的豐裕程度，使用高管是否擁有金融背景、是否擁有海外背景、是否擁有學(xué)術(shù)背景和是否擁有政治背景四個指標(biāo)，通過對四個指標(biāo)進(jìn)行加總，將樣本劃分為后天資源較好組(即擁有上述4種背景)、后天資源適中組(即擁有上述背景中的1至3種)和后天資源較差組(即沒有上述背景)，然后通過比較后天資源較差組和后天資源較好組的組間系數(shù)差異，判斷環(huán)境印記對連續(xù)并購的影響。如表9所示，相比于后天資源較好組，后天資源較差組和適中組的連續(xù)并購行為會顯著受到環(huán)境印記的影響，與主回歸中結(jié)果一致。

表9 內(nèi)生性檢驗

(續(xù)表9)

五、 結(jié)論與啟示

本文基于2003—2020年間A股上市公司并購數(shù)據(jù)，探究并購公司的成立環(huán)境印記是否會影響后續(xù)并購選擇。通過對數(shù)據(jù)的實證回歸，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司間的并購選擇生來不同，成立于環(huán)境景氣時期的公司更可能成為連續(xù)并購公司，且并購強(qiáng)度更高、并購節(jié)奏更快。但是“出身環(huán)境”差距并不是不可改變的，公司的資源稟賦會緩解環(huán)境印記的影響，先天稟賦較強(qiáng)、后天資源更好的公司受環(huán)境印記的影響更弱。

本文研究具有一定的啟示。首先，對于并購公司而言，一方面，連續(xù)并購選擇并不僅僅取決于當(dāng)前，還可能受歷史印記的影響，這種影響往往是潛意識的，正如威廉·?？思{所說“過去的永遠(yuǎn)不會消逝，甚至還沒有過去”，上市公司應(yīng)當(dāng)對環(huán)境印記給予關(guān)注，在決策時既要考慮當(dāng)前的因素，也不可忽視歷史的印記，重視歷史烙印的影響；另一方面，盡管并購公司的“出身環(huán)境”差距已經(jīng)形成，通過后續(xù)資源的補(bǔ)充仍可以彌補(bǔ)以往歷史印記的影響，因此應(yīng)當(dāng)注重對于自身資源的積累與培養(yǎng)，在決策時要為企業(yè)留存充裕的資源以便更好地選擇。其次，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，成立時期的選擇以及成立時期擁有的原始資本并不僅僅影響企業(yè)初創(chuàng)時期，其影響是長期且持久的，因此應(yīng)當(dāng)妥善選擇成立的時期、注意原始資本的積累，為后續(xù)的成長和發(fā)展奠定基礎(chǔ)。最后，對于政府和政策制定者而言，在促進(jìn)并購重組的過程中也要理解企業(yè)并購選擇的異質(zhì)性，從更為長久的時間區(qū)間理解并購；鑒于先天稟賦可以弱化歷史印記影響，在制定政策時也應(yīng)對初創(chuàng)企業(yè)的籌資活動給予更多的扶持和優(yōu)惠，幫助企業(yè)夯實創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)。

本文的研究也具有一定局限。本文探討了組織成立時期環(huán)境印記對連續(xù)并購的影響，但組織印記的來源可能是多維度和多時空的，正如楊繁等(2020)所指出的，當(dāng)前研究多集中于單一印記的影響[28]，因此，在后續(xù)研究中可以考察多重印記的混合作用及不同印記間的優(yōu)先性，從而延展現(xiàn)有的組織印記理論。