◎文 盧現(xiàn)森

近年來，處在快速擴張期的房地產(chǎn)行業(yè)對資金需求更大，項目之間的資金“錯配”失衡，造成資金占用周期拉長，采用高杠桿資金運營已成為普遍經(jīng)營方式。如何識別資金管理活動的風險，并采取應對措施來保證企業(yè)正常運營是目前急需解決的問題。

近些年，地產(chǎn)行業(yè)快速擴張，高杠桿、高周轉、高投入使其具有了“金融”屬性。2020年，監(jiān)管部門以金融監(jiān)管為抓手，結合土地“兩集中”等政策以平穩(wěn)房地產(chǎn)市場發(fā)展。在“三條紅線”的監(jiān)管下，資金供給規(guī)?？焖傧陆担瑢Φ禺a(chǎn)行業(yè)造成了一定沖擊，中小型房企的經(jīng)營更是舉步維艱，資金管理風險增加。

在當前的形勢下，中小型房企的資金管理面臨著新的挑戰(zhàn)，加強資金管理，解決資金管理問題顯得尤為重要。

中小房企進行資金管理的意義

中小型房企總體項目數(shù)量少，主要集中在某個省內(nèi)或單一城市，資金規(guī)模有限。其資金管理活動可概述為資金籌集、使用和回收。保證資金安全、提高運營效率、降低運營成本、提升效益等是資金管理的重中之重。

地產(chǎn)行業(yè)總體資金投入規(guī)模大、周期長，這就決定了現(xiàn)金流量的不均衡?，F(xiàn)金流形態(tài)可分成三個階段：從拿地投入到滿足“開發(fā)貸”資金放款；從項目放款到預售，以貸款資金置換前期拿地資金；從項目預售到結算，進行資金回收最終實現(xiàn)收益。

在前兩個階段，總體資金收支難以保持平衡，需通過其他項目的資金調度來維持資金平衡，最終實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流以保證項目運營。

資金管理貫穿于地產(chǎn)行業(yè)整個經(jīng)營活動價值鏈。首先，投資活動獲取土地是持續(xù)發(fā)展的重要資源，而籌集資金是投資活動的前提。其次，在地產(chǎn)市場預期下行的情況下，銷售回款是保證實現(xiàn)項目收益的重要舉措。此外，在項目清算時，最終實現(xiàn)投資收回和利潤分配是股東的最終目標。資金管理在地產(chǎn)行業(yè)的“投、融、管、退”的價值鏈活動中處于核心地位。

做好資金管理，尤其是中小型房企的資本運作是企業(yè)做大做強的基礎。在去杠桿背景下，中小型房企本身融資途徑有限，更應多途徑引入房產(chǎn)信托、基金，特別是引入權益資金，共同開發(fā)。一方面，可優(yōu)化資本結構，拓展資金來源；另一方面，可以助力降低資金成本。

中小型房企資金管理存在的問題

中小型房企如若放大“資金杠桿”，則能快速獲得土地儲備，形成未來潛在的可售貨值，這就造成股東大幅提高自有資金杠桿以匹配債務資金，“快速”投入大量項目。

由于項目的融資與投資期限存在時間差異，項目之間資金錯配失衡表現(xiàn)在兩方面：一是短期貸款資金投入長期項目，貸款到期不能及時償還。中小型房企下屬非地產(chǎn)類公司通過增信籌集1年期流貸資金，投入2-3年期的地產(chǎn)開發(fā)項目，期待通過快速回籠資金償還短期資金。在整體市場環(huán)境趨冷的情況下，銷售滯后會導致短期貸款資金不能按期償還；同時，金融機構對資金的“穿透式”監(jiān)管，非房貸類資金流入房產(chǎn)會被提前收回，這勢必會造成債務違約。

二是不同性質開發(fā)項目之間的資金錯配。土拍項目回流資金需要調配投入“城市更新”類項目以補充拆遷資金，但拆遷風險、安置風險、規(guī)劃風險等因素造成開發(fā)進度不可控，加上金融機構延遲了新增資金的回流，這都會造成貸款到期違約風險。

中小型房企通常采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標來考核股東收益水平，ROE高低與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉率、財務杠桿三者密切相關。

首先，在現(xiàn)行市場處于下行通道時，一般會通過價格折扣、裝修品質、付款節(jié)奏等手段去搶占市場，價格的下降或成本的增加都會影響銷售凈利率。

其次，周轉率受制于現(xiàn)有管理團隊、項目規(guī)模大小等因素影響，在短期內(nèi)很難有較大提高。

此外，“三道紅線”政策在一定程度上限制了其他信用負債規(guī)模，特別是供應商的墊資、商票票據(jù)、供應鏈保理規(guī)模等形成的總負債規(guī)模。同時，從資金的需求端和供給端都做了明確限制，在去杠桿的大背景下，依靠提高財務杠桿驅動的較高的股東收益率已不可持續(xù)，未來中小型房企的可持續(xù)發(fā)展需要完善和匹配新的考核方式。

資金管理包括資金籌集、使用和回收三個階段。資金鏈條循環(huán)周期較長，不確定性、復雜性和動態(tài)性特征存在于整個資金管理流程。在這個過程中，必要的風險監(jiān)管機制才能保證資金的安全、流動和效益。

首先，在資金籌集過程中，缺少對信貸政策變化的風險評估，僅有定性認識，僅依靠流動比率、凈負債率等財務指標去識別風險，無法定量評估政策收緊帶來的資金缺口，應對風險有一定的滯后性。其次，在資金投資過程中，缺乏后續(xù)風險追蹤管理。前期投資落地后，土地資金已投入項目，工程資金按進度投入，在這個過程中，沒有持續(xù)關注市場價格變動、成本變動、稅務環(huán)境等帶來的影響，沒有明確的動態(tài)敏感性分析，不能采取有效的綜合措施來保證項目既定收益水平。此外，在資金回收過程中，銷售回款周期長，存在部分壞賬風險。其一，部分客戶到期不能償還房屋分期款項，長期掛賬，增加了壞賬風險或訴訟成本；其二，部分按揭款因客戶征信、貸款額度等原因放款較慢或無法放款，增加了退房成本，降低了去化率。

中小房企資金管理問題的應對策略

中小型房企資金主要來源為股東自有資金、貸款資金和銷售回款。在去杠桿背景下，融資供給端和需求端都受到了限制，中小房企應保持清醒，迅速發(fā)展，合理融資，把握好適當?shù)耐度谄ヅ涠?，警惕投融期限錯配失衡風險。

其一，對土拍類項目要減少自有資金杠桿比重，保證自有資金投入額度能夠匹配銀行貸款資金，以保證項目工程支出，減少爛尾風險?？蓪⒍嘤噘Y金調配用于其他土拍項目，謹慎用于項目并購支出或“城市更新”類項目支出。

其二，針對舊改項目資金要自給自足，充分考慮拆遷安置過程中的不可控風險，做好資金鋪排。其中，可對進展緩慢的項目投資暫停支出，重新梳理項目，做好項目轉讓、退出的安排；進展正常的城市更新項目資金不能滿足需求的，則需積極引入“村集體股份公司”或者其他投資方，共同加快推進、盤活項目、加快資金回收。

上述舉措保證了同等開發(fā)周期土拍項目資金的適度錯配，促進項目開發(fā)、實現(xiàn)快速周轉。同時也隔絕了土拍項目資金投入長期“城市更新”項目，能夠更好地引入其他權益投資者，提升權益杠桿，增加了項目的融資彈性，減少了流動性風險。

在存量市場環(huán)境下，中小型房企的生存發(fā)展面臨更大挑戰(zhàn)，通過建立合適的考核指標去爭取未來發(fā)展空間是最重要的戰(zhàn)略定位。ROE考核視角下，僅僅關注股東的收益是不夠的，主要利益相關者還有債權人和企業(yè)員工等。

一是建立以ROIC（資本收益率）為核心的考核體系。ROIC以權益資金和債權資金為基礎，從業(yè)務經(jīng)營角度進行考核。因為是全投資，能更好評價項目本身的經(jīng)營質量，也能夠判斷團隊經(jīng)營能力的優(yōu)劣。ROE和ROIC密切相關，當資本收益率大于平均資金成本，高杠桿才能給股東創(chuàng)造價值；反之，則減少股東價值。這就要求中小型房企要同時關注股東和債權人的利益創(chuàng)造、優(yōu)化資本結構，做好資本運營。在項目層面，團隊則需做好設計落地、工程進度安排、銷售去化、回款、交付等業(yè)務，保證項目資金的回收。

二是充分調動員工積極性，建立員工適度杠桿下的跟投制度。員工以1份自有資金投入項目，根據(jù)崗位差異可占2-5份的項目權益。首先，明確跟投項目性質，以快周轉的土拍項目為主；其次，通過適度杠桿放大員工占比，股東讓出部分收益給員工，提高員工跟投項目的積極性；此外，明確員工跟投的本金在項目現(xiàn)金流回正時退出。合適的跟投制度，一方面補充了項目資金；另一方面激發(fā)員工的能動性，加快項目周轉，也增加了員工收益。

資金管理不僅關乎財務部門，其本質是對業(yè)務價值鏈的管理，通過業(yè)務執(zhí)行的舉措，最終反映企業(yè)資金的運營效益。

首先，關注資金籌集價值鏈管理，應重點關注新形勢下金融機構在交房群訴事件、樓盤爛尾報道、司法糾紛案件、稅務罰款等方面對地產(chǎn)行業(yè)信用評估提出新的要求。一方面，用以評估現(xiàn)有貸款的持續(xù)性，采取應對措施防止貸款被提前償還，減少流動性風險；另一方面，利用非財務類信息完善籌集資金的風險監(jiān)控措施，也為參與國企混改、合資開發(fā)等合作方式打下了信用資質基礎。

其次，在資金使用價值鏈中重點關注投資管理，以銷售價格為抓手來糾正投資偏差。一是在評估投資項目時，要采用現(xiàn)行市場備案價格作為測算前提，減少房價預期帶來的投資影響；二是在項目落地后，持續(xù)關注競品市場價格走勢，充分評估價格對項目收益的敏感性。當價格下降，影響到投資項目既定收益時，應通過設計優(yōu)化、降低成本、快速去化等舉措降低價格因素影響。在付款管理中，根據(jù)資金量大小合理調整不同供應商賬期。一是，對前期定位咨詢、設計服務、造價服務等供應商給予較短賬期，以保證其合理利潤，促進做好項目前期規(guī)劃；二是對總包供應商給予長時間賬期，并適度讓利，以爭取利用預售回款支付工程款，提高資金使用效率。此外，在資金回收價值鏈管理中，營銷部門應當針對項目定位，合理定價、精準營銷，使客戶感覺物有所值；法務部門、律所、按揭銀行三方充分合作，對客戶的信用評估進行前置，及時識別回款困難客戶，減少壞賬風險。將資金管理融入業(yè)務價值鏈管理，業(yè)務價值鏈基于信用評級、賬期、價格、銷量等非財務指標影響資金管理，兩者最終都服務于企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)，為企業(yè)創(chuàng)造價值。

在去杠桿背景下，中小房企面對資金管理問題，更應堅持已有的戰(zhàn)略定位，適度調整經(jīng)營戰(zhàn)略。通過健全資金風險監(jiān)控機制，做到正確識別和應對風險；適度匹配經(jīng)營策略和存量資金，保持適度融資彈性，提高抵御風險能力；完善現(xiàn)有考核制度，吸引新的投資者，拓展資金渠道，優(yōu)化資本機構，提升收益。