張 震，胡金月，金永紅

（上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押已成為資本市場的普遍現(xiàn)象。根據(jù)證券日報報道，截至2019年底，A股股權(quán)質(zhì)押總市值達(dá)4.58萬億元。股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)劣并存，優(yōu)勢有程序便捷、資金到位快、期限靈活、融資規(guī)?？烧{(diào)整等；劣勢也顯而易見，股價的影響因素多種多樣且不可控，當(dāng)股價下跌至平倉線，出質(zhì)人需要繳付保證金或補(bǔ)倉，如果出質(zhì)人不及時還款，則質(zhì)權(quán)人將在二級市場上拋售被質(zhì)押的股票，對于控股股東而言有失去控制權(quán)的風(fēng)險。李常青等（2018）認(rèn)為控股股東不同于一般股東，其對上市公司的控制可以為其帶來巨大的控制權(quán)私利。所以控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會采取一些措施以穩(wěn)定公司的股價，包括盈余管理、控制信息披露、削減研發(fā)投入、調(diào)整高管薪酬、進(jìn)行利益侵占等。股價作為企業(yè)價值的直觀反映會受到公司業(yè)績表現(xiàn)及未來發(fā)展前景等因素的影響，而財務(wù)舞弊是穩(wěn)定股價的有效手段之一，控股股東為了保住控制權(quán)，很可能鋌而走險授意管理層實(shí)施財務(wù)舞弊行為，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司其財務(wù)舞弊風(fēng)險可能更高。完善的公司治理能夠在一定程度上降低企業(yè)的財務(wù)舞弊風(fēng)險，而當(dāng)公司總經(jīng)理和董事長都由同一人擔(dān)任時，董事長同時擁有決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)，削弱了公司治理的有效性，提高了企業(yè)的財務(wù)舞弊風(fēng)險。

我國資本市場中上市公司財務(wù)造假事件層出不窮，現(xiàn)有關(guān)于財務(wù)舞弊的實(shí)證研究主要集中于財務(wù)造假或重大財務(wù)報表重述行為，即已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的事后風(fēng)險，很少有研究關(guān)注公司實(shí)施財務(wù)舞弊行為之前的財務(wù)舞弊風(fēng)險即事前風(fēng)險。財務(wù)舞弊風(fēng)險是指企業(yè)進(jìn)行財務(wù)舞弊的可能性。袁先智等（2022）認(rèn)為大數(shù)據(jù)時代，應(yīng)該通過財務(wù)舞弊的特征來預(yù)測一家公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險，而非定性判斷一家公司是否真實(shí)存在財務(wù)舞弊行為。本文將從事前的角度進(jìn)行研究，通過財務(wù)造假預(yù)測模型估計公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險，并探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響。國外學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界影響較大的財務(wù)造假預(yù)測模型包括Beneish（1999）的Mscore財務(wù)造假預(yù)測模型和Dechow等（2011）的Fscore財務(wù)造假預(yù)測模型，但這兩個模型不太符合中國的國情。錢蘋等（2015）建立了符合中國國情、適合中國資本市場的Cscore財務(wù)造假預(yù)測模型。因此，本文以2009—2020年A股上市公司為樣本，采用Cscore模型來衡量公司財務(wù)舞弊風(fēng)險，實(shí)證研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)風(fēng)險的影響。

本文首先探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響，其次探討了兩職合一的調(diào)節(jié)作用，最后考慮了內(nèi)生性問題，利用傾向得分匹配的方法計算控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險平均處理效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從控股股東股權(quán)質(zhì)押視角拓展了財務(wù)舞弊風(fēng)險領(lǐng)域的研究。目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在盈余管理、并購、融資成本、市值管理等，對企業(yè)財務(wù)特征影響的相關(guān)研究比較缺乏；現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)財務(wù)舞弊風(fēng)險的研究更多集中于現(xiàn)實(shí)舞弊行為和基于企業(yè)財務(wù)特征預(yù)測財務(wù)舞弊風(fēng)險，很少從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為這一角度考慮企業(yè)財務(wù)舞弊風(fēng)險。第二，揭示了在兩職合一的公司中，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)的財務(wù)舞弊風(fēng)險更高，拓展了公司治理相關(guān)領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊風(fēng)險間的關(guān)系

財務(wù)舞弊是指舞弊人采用財務(wù)欺詐等違法違規(guī)手段來謀取自身利益，從而損害他人利益的故意行為。財務(wù)舞弊的實(shí)現(xiàn)手段有兩大類：侵吞資產(chǎn)和做出欺詐性財務(wù)報告。前者是指組織內(nèi)部的成員為謀取自身利益，采用財務(wù)欺詐等違法違規(guī)手段使組織利益遭受到損害的不正當(dāng)行為，而后者是指管理層違反現(xiàn)有會計規(guī)范，蓄意錯誤呈報、遺漏財務(wù)報告中應(yīng)予以披露的內(nèi)容，或是提供虛假會計信息。財務(wù)信息和非財務(wù)信息都有助于識別上市公司財務(wù)舞弊風(fēng)險。Schipper（1989）認(rèn)為盈余管理包括披露管理和真實(shí)盈余管理，其中披露管理也屬于財務(wù)舞弊范疇。非財務(wù)信息方面主要是一些非財務(wù)指標(biāo)的增長率，如銷售增長率等，這些指標(biāo)之間具有內(nèi)在邏輯聯(lián)系。徐靜等（2021）研究表明，財務(wù)舞弊風(fēng)險較高的上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率通常較高，總資產(chǎn)凈利率則偏低。葉康濤等（2021）認(rèn)為非財務(wù)指標(biāo)增長率之間差異的絕對值越大，企業(yè)進(jìn)行財務(wù)舞弊的風(fēng)險越高。本文將財務(wù)舞弊風(fēng)險定義為：公司為獲取不當(dāng)或非法利益，以財務(wù)欺詐或財務(wù)操縱等手段蓄意欺騙投資者的可能性。

股權(quán)質(zhì)押融資最大的優(yōu)勢在于，可以在保證公司控制權(quán)不被稀釋的情況下，將資產(chǎn)負(fù)債表賬面靜態(tài)的股權(quán)盤活成可動用的財務(wù)資源，以滿足控股股東的融資需求。但股權(quán)質(zhì)押存在較高風(fēng)險，風(fēng)險的高低會影響行為人的決策。當(dāng)大股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式時，說明其資金可能已經(jīng)高度短缺，面臨的財務(wù)困境已相當(dāng)嚴(yán)重，為了避免喪失控制權(quán)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會采取一定的措施以穩(wěn)定公司的股價。另外，大股東通過股權(quán)質(zhì)押可以為公司發(fā)展提供資金。公司的股價通常與公司的業(yè)績相關(guān)，而面臨業(yè)績壓力的公司，發(fā)生財務(wù)報告舞弊的可能性增大。因此控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，進(jìn)行財務(wù)舞弊的動機(jī)和可能性更大，即公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險更高。市值管理是穩(wěn)定乃至提升公司股價的有效手段，公司可以通過提升經(jīng)營業(yè)績和盈余管理等方式進(jìn)行市值管理。質(zhì)押期間，控股股東會關(guān)注公司盈余，在必要時候直接利用其對公司的控制權(quán)來向上操縱盈余。并且控股股東質(zhì)押股權(quán)后，不是傾向于通過努力來提高經(jīng)營業(yè)績以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而更可能通過向上真實(shí)盈余管理來降低股權(quán)質(zhì)押期間的股價崩盤風(fēng)險。不論應(yīng)計盈余管理還是真實(shí)盈余管理，都會帶來財務(wù)舞弊風(fēng)險。穩(wěn)定乃至提升股價是公司與市場之間的動態(tài)博弈，公司希望自身股價上升，而市場則要盡可能通過股價真實(shí)反映公司價值，股權(quán)質(zhì)押顯然加強(qiáng)了公司穩(wěn)定乃至提升股價的意愿。委托代理理論表明，公司管理者有動機(jī)為個人或集體的經(jīng)濟(jì)利益而進(jìn)行財務(wù)舞弊，于管理者而言，財務(wù)舞弊的經(jīng)濟(jì)利益可能體現(xiàn)為薪酬提高、職位晉升以及自身價值的提高；于公司而言，則可以提高市場對企業(yè)的估值從而吸引更多投資者為公司的發(fā)展投入資金。因此，公司管理者更可能通過虛增資產(chǎn)、收入和利潤、虛減負(fù)債等造假手段美化企業(yè)的經(jīng)營成果。另外，違規(guī)信息披露也是企業(yè)財務(wù)舞弊的手段之一。李常青等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東會利用其控制權(quán)干預(yù)上市公司信息披露，這會侵害其他投資者的利益及干擾企業(yè)經(jīng)營決策。在控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司更有可能選擇隱瞞壞消息，披露更多好消息。并且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。張晨宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押公司相對于非股權(quán)質(zhì)押公司更可能發(fā)生信息披露違規(guī)行為。這說明，大股東在股權(quán)質(zhì)押期間存在著規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的機(jī)會主義動機(jī)，導(dǎo)致公司信息披露違規(guī)概率增加。也就是說從信息披露角度來看，在控股股東股權(quán)質(zhì)押之后，上市公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險也會增加。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險正相關(guān)。

（二）兩職合一對股權(quán)質(zhì)押和財務(wù)舞弊風(fēng)險關(guān)系的影響

學(xué)者們就兩職合一形成了兩種觀點(diǎn)：代理理論觀點(diǎn)和組織行為觀點(diǎn)。代理理論的觀點(diǎn)認(rèn)為總經(jīng)理和董事長兩職合一會損害經(jīng)濟(jì)效率，原因是決策制定權(quán)與決策控制權(quán)應(yīng)當(dāng)分離。總經(jīng)理和董事長兩職合一違背了這一原則，將損害董事會的獨(dú)立性、監(jiān)督能力和監(jiān)督效果。組織行為理論的觀點(diǎn)認(rèn)為總經(jīng)理和董事長兩職合一能夠改善經(jīng)濟(jì)效率，原因是總經(jīng)理和董事長兩職合一能夠增強(qiáng)總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)威，做出更好更快的決策，避免多頭指揮，減少因為職權(quán)分離所引發(fā)的組織和協(xié)調(diào)問題，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)效率。La Porta等（2000）指出良好的公司治理能夠降低由公司內(nèi)部代理問題所引發(fā)的有損公司價值的行為。梁杰等（2004）認(rèn)為，公司董事長與總經(jīng)理兩職合一時更有可能提供虛假會計信息。董事長與總經(jīng)理兩職合一，容易形成內(nèi)部董事占優(yōu)勢的格局，使得經(jīng)理人員在公司的經(jīng)營決策和利潤分配方面具有更大的發(fā)言權(quán)。在這種情況下，董事會完全成為了大股東的執(zhí)行董事會。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)會導(dǎo)致公司經(jīng)理操縱利潤，侵蝕公司外部投資者的合法利益，公司對外提供的會計信息不能反映公司的財務(wù)狀況。此外，兩職合一威脅內(nèi)部監(jiān)控和信息披露質(zhì)量，兩職合一與公司信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

董事長領(lǐng)導(dǎo)董事會，是股東利益的最高代表，也是管理層權(quán)力的來源。CEO或者總經(jīng)理負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理，其權(quán)力來源于董事會。若董事長和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任，那么作為總經(jīng)理，他深知如何管理公司和實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)；作為董事長，他則有充分的權(quán)力讓自己的決策得以執(zhí)行。也就是說兩職合一使總經(jīng)理擁有更多不受約束的權(quán)力，總經(jīng)理可以充分發(fā)揮才能將公司管理得更好。如果公司陷入困境，總經(jīng)理采取一些能夠幫助公司解決短期困境但不利于公司長期發(fā)展和存續(xù)的行動也相對容易。控股股東股權(quán)質(zhì)押確實(shí)能夠為其融得大筆資金，但這一行為本身可能表明控股股東已經(jīng)面臨較為嚴(yán)重的財務(wù)困境，且存在控制權(quán)喪失的風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押會設(shè)置預(yù)警線和平倉線，而這兩者都和企業(yè)的股價密切相關(guān)，一旦股價下跌至預(yù)警線和平倉線，控股股東又不能及時提供擔(dān)保，質(zhì)權(quán)方會將其所質(zhì)押的股票在二級市場上拋售，控股股東則會喪失控制權(quán)?？毓晒蓶|顯然不愿意喪失控制權(quán)，也十分珍惜控制權(quán)。其一，控制權(quán)能為控股股東帶來巨大的控制權(quán)私利，包括關(guān)聯(lián)交易、資金占用、貸款擔(dān)保以及使公司決策代表自己的意志等；其二，控制權(quán)通常來之不易，喪失之后再取得往往要花費(fèi)更高的成本，出于成本效益原則，這對控股股東而言并不劃算。因此控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后，為了穩(wěn)定公司股價提升公司業(yè)績，控股股東可能會將包括總經(jīng)理在內(nèi)的高管短期薪酬如工資、獎金及補(bǔ)貼等與公司的短期經(jīng)營業(yè)績掛鉤，使得高管和控股股東短期利益一致。這樣一來，短期業(yè)績提升對控股股東和總經(jīng)理雙方都有好處?？偨?jīng)理作為高管團(tuán)隊領(lǐng)導(dǎo)人，在短期業(yè)績壓力下，一方面會兢兢業(yè)業(yè)管理公司以提升公司短期績效；另一方面也更可能采取舞弊措施，如提前披露好消息或延遲披露壞消息、提前確認(rèn)收入或虛增收入、延遲確認(rèn)費(fèi)用或虛減費(fèi)用等，因此公司的舞弊風(fēng)險會有所增加。在極端情況下，控股股東可能會直接授意董事長采取一些舞弊措施以穩(wěn)定公司的短期股價。在董事長和總經(jīng)理兩職分離的情況下，董事長雖然是股東利益的最高代表，但其不參與公司的經(jīng)營管理，控股股東想要進(jìn)行舞弊行為需通過董事長傳達(dá)給總經(jīng)理，一方面多了一層溝通鏈條，導(dǎo)致更高的溝通成本；另一方面董事長和總經(jīng)理可能意見不一或者在利益歸屬上存在著分歧，導(dǎo)致控股股東的舞弊行為難以達(dá)成。在利益一致的情況下，董事長出于自身利益也更可能進(jìn)行財務(wù)舞弊以制造公司短期運(yùn)行良好的假象，達(dá)到安撫控股股東和取得高額獎金的雙贏局面，但在其不參與公司經(jīng)營管理的情況下，董事長并不知道在哪方面舞弊以及采取何種類型的舞弊更能提升短期業(yè)績又更不易被發(fā)現(xiàn)。相反，在董事長和總經(jīng)理兩職合一的情況下，無論是出于提高控股股東收益還是出于自身利益考量要進(jìn)行舞弊，董事長都更不受權(quán)力的約束而且更清楚如何舞弊。公司治理理論表明，公司治理是以監(jiān)督和激勵為核心內(nèi)容，注重公司治理結(jié)構(gòu)中對經(jīng)營者的監(jiān)督與制衡。兩職合一將決策制定權(quán)和控制權(quán)結(jié)合在一起，顯然削弱了監(jiān)督和制衡作用，也弱化了治理結(jié)構(gòu)預(yù)防和發(fā)現(xiàn)財務(wù)舞弊的作用?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：兩職合一會增強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的正相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2020年共12年的中國A股所有上市公司作為初始樣本，共計12 160個觀測值，其中財務(wù)舞弊風(fēng)險較高和較低的觀測值分別為6436個和5724個；發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的觀測值4091個，未發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的觀測值7259個。高財務(wù)舞弊風(fēng)險樣本占比為52.93%，股權(quán)質(zhì)押組占比為35.39%。此外，參考已有的研究慣例并結(jié)合本文的研究特點(diǎn)，本文對樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除研究變量缺失的觀測值；（4）為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

被解釋變量為公司財務(wù)舞弊風(fēng)險（Fraud）。本文采用錢蘋等（2015）建立的Cscore模型來估計公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險，以-4.701為最優(yōu)閾值將Cscore模型估計值分為兩組，若估計值大于-4.701，則財務(wù)舞弊風(fēng)險變量（Fraud）取值為1，表示財務(wù)舞弊風(fēng)險高；否則取值為0，表示財務(wù)舞弊風(fēng)險低。Cscore模型及其主要指標(biāo)說明如表1所示。

表1 Cscore模型變量說明

2.解釋變量

本文解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_d）?？毓晒蓶|是指上市公司股東當(dāng)中持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；或者其持股不足百分之五十，但其所持有的股份所擁有的表決權(quán)足以對股東大會決議產(chǎn)生重大影響的股東。股權(quán)質(zhì)押是指股東使用自己所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押品的質(zhì)押方式。與一般實(shí)物質(zhì)押不同的是，股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押物是公司的股權(quán)，作為剩余財產(chǎn)索取權(quán)的股權(quán)在公司經(jīng)營極度惡化的時候可能價值極低，甚至為零。因此，為保護(hù)自身的利益，質(zhì)權(quán)人通常在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)合同中設(shè)置預(yù)警線和平倉線。當(dāng)出質(zhì)股票的價格觸及預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人就會通知質(zhì)押人追加擔(dān)?；蛘咛崆摆H回，當(dāng)出質(zhì)股票的價格觸及平倉線時，質(zhì)權(quán)人就會在二級市場上拋售出質(zhì)股票，導(dǎo)致股票的所有權(quán)轉(zhuǎn)移。

借鑒已有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的度量，如果公司當(dāng)年存在股權(quán)質(zhì)押情況則取1，不存在則取0。同時選取了控股股東股權(quán)質(zhì)押率（Ple_r）為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，其為控股股東股權(quán)質(zhì)押股份數(shù)量與其總持股數(shù)的比值，即Ple_r=控股股東股權(quán)質(zhì)押股份數(shù)量/控股股東持股數(shù)量。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為兩職合一（Dual）。當(dāng)董事長和總經(jīng)理為同一人時，其權(quán)力更不受束縛，因此實(shí)施財務(wù)舞弊的可能性更大，財務(wù)舞弊的風(fēng)險更高。

4.控制變量

現(xiàn)實(shí)中存在著很多影響公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的因素，因此本文也需要考慮這些因素的影響。為了更好地研究自變量、因變量和調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，需要將其他一些因素的影響排除出去，因此選取適當(dāng)?shù)目刂谱兞?。參考國?nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了兩大類的控制變量：一類是公司特征變量，如公司規(guī)模、公司年齡等；另一類是公司治理結(jié)構(gòu)的特征，如控股股東持股比例等。具體的控制變量選取如下：股價波動（SPV）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cf）、營運(yùn)效率（Laz）、公司成長性（TobingQ）、控股股東持股比例（Cosh）、年度（Year）、行業(yè)（Indcode）。各變量定義見表2。

表2 變量定義

參考韓燕等（2020）的方法，本文所運(yùn)用的股價波動性指標(biāo)（Stock price volatility，SPV）以個股日回報率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量，計算公式如下：

（三）研究模型

本文研究的是控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響，以及兩職合一在控股股東股權(quán)質(zhì)押和財務(wù)舞弊風(fēng)險之間的調(diào)節(jié)作用。本文在進(jìn)行模型設(shè)計時不但考慮解釋變量、中介變量和被解釋變量，還在模型中加入適當(dāng)?shù)目刂谱兞?，以將遺漏變量的影響降到最低，使得回歸的結(jié)果更加真實(shí)可信。下面將針對前文提出的假設(shè)分別設(shè)計回歸模型。

針對假設(shè)1，本文構(gòu)建以下Logit回歸模型：

其中，被解釋變量Fraud為公司財務(wù)舞弊風(fēng)險；解釋變量Ple_d代表控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押；穩(wěn)健性檢驗變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押率Ple_r，代表控股股東股權(quán)質(zhì)押與否，如果存在控股股東質(zhì)押則取1，不存在控股股東質(zhì)押則取0；CV代表控制變量。如果研究假設(shè)1成立，則模型（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押Ple_d的系數(shù)β顯著為正。P代表公司財務(wù)舞弊的概率。

針對假設(shè)2，本文構(gòu)建以下Logit回歸模型：

其中，調(diào)節(jié)變量為兩職合一（Dual），如果研究假設(shè)2成立，則必須滿足模型（5）中的控股股東股權(quán)質(zhì)押和兩職合一交乘項的系數(shù)β顯著為正。P表示存在調(diào)節(jié)作用的情況下，公司發(fā)生財務(wù)舞弊的概率。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表3是本文研究的各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可以看出：（1）上市公司財務(wù)舞弊風(fēng)險（Fraud）的均值為0.529，說明上市公司中有半數(shù)以上的公司實(shí)施財務(wù)舞弊的可能性較高；（2）從上市公司是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（Ple_d）這一變量來看，其均值為0.403，說明2009—2020年間進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司超過40%，上市公司股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象比較普遍。被解釋變量股權(quán)質(zhì)押率（Ple_r）的均值為0.235，其最小值為0，最大值為1，說明并非所有的上市公司都進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，而有的上市公司股權(quán)質(zhì)押率甚至達(dá)到了100%。由表4可知，從均值來看，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的均值為0.567，未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的均值為0.504，前者高于后者，這初步說明了控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會加劇上市公司的財務(wù)舞弊現(xiàn)象。

表3 變量描述性統(tǒng)計

表4 按控股股東是否股權(quán)質(zhì)押分組描述財務(wù)舞弊風(fēng)險

（二）相關(guān)性檢驗

表5為各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表5可知，股權(quán)質(zhì)押率（Ple_d）和股權(quán)質(zhì)押（Ple_r）均與公司財務(wù)舞弊風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系，初步說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高企業(yè)的財務(wù)舞弊風(fēng)險。其他變量之間的相關(guān)性基本上都顯著為正，且相關(guān)系數(shù)的絕對值基本上小于0.1，說明變量之間不存在多重共線性問題。

表5 變量相關(guān)性檢驗

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響

表6報告了模型（3）的回歸結(jié)果，從結(jié)果可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Ple_d的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這說明了我國A股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與公司財務(wù)舞弊風(fēng)險存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得到驗證。在使用替代變量Ple_r時，回歸系數(shù)也是正值，且在1%水平下顯著，從而證明了上述結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊風(fēng)險的Logit回歸結(jié)果

2.兩職合一在控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊風(fēng)險之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了驗證假設(shè)2，本文對模型（5）進(jìn)行回歸檢驗。表7報告了模型（5）的回歸結(jié)果。從中可以看出，兩職合一和控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的交乘項P_D1在1%的水平上顯著為正，兩職合一和控股股東股權(quán)質(zhì)押率的交乘項P_D2也在1%的水平上顯著為正，這表明無論從控股股東是否股權(quán)質(zhì)押還是從控股股東股權(quán)質(zhì)押率的角度考慮，在控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的情況下，當(dāng)公司的董事長兼任總經(jīng)理時，公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險會顯著增加，假設(shè)2得到驗證。上市公司的董事選任權(quán)很大程度上掌握在控股股東手里，也就是董事在許多情況下要遵照控股股東的意志對公司進(jìn)行經(jīng)營管理。當(dāng)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，面臨一定程度的控制權(quán)喪失風(fēng)險，會對董事施加短期業(yè)績壓力或者以其他方式促使董事舞弊，管理層在面臨短期業(yè)績壓力或受到董事以其他方式要求管理層舞弊的情況下，有較大的財務(wù)舞弊動機(jī)，而總經(jīng)理作為公司的實(shí)際經(jīng)營管理人，有更多的財務(wù)舞弊機(jī)會，即兩職合一在董事有舞弊動機(jī)之時為其舞弊行為提供了身份便利。

表7 兩職合一調(diào)節(jié)作用的Logit回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

本文采用控股股東股權(quán)質(zhì)押率作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度以及公司成長性等方面不同的公司，其財務(wù)舞弊風(fēng)險有所差別。此外，控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的上市公司本身可能面臨較大的財務(wù)舞弊風(fēng)險。為了在排除資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度以及公司成長性等干擾因素的情況下考查控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響，本文采用了傾向得分匹配（PSM）剔除一定程度的內(nèi)生性影響。

本文采用Logit回歸，將所有控制變量以及行業(yè)虛擬變量納入模型中，用逐步回歸的方法，篩選出干擾公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的變量，最終確定公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cf）、營運(yùn)效率（Laz）、公司成長性（TQ）及控股股東持股比例（Cosh）為匹配變量。將控股股東股權(quán)質(zhì)押及篩選出的變量進(jìn)行Logit回歸，計算出傾向得分值（ps），以此為依據(jù)對控股股東股權(quán)質(zhì)押組和非質(zhì)押組進(jìn)行匹配，計算出控股股東股權(quán)質(zhì)押的平均處理效應(yīng)ATT。PSM需要滿足平衡性假設(shè)和共同支撐假設(shè)，本文主要采用1：1最近鄰匹配方法，同時提供了半徑匹配和核匹配的平均處理效應(yīng)。

從表8可知，所有匹配變量在匹配前均存在顯著差異，在匹配完成后則不存在顯著差異，滿足平衡性假設(shè)。

表8 匹配前后各樣本特征對比

共同支撐假設(shè)檢驗見圖1和圖2。從圖中可以看出，匹配完成后質(zhì)押組和控制組取值區(qū)間基本相同，匹配變量分布存在大部分重合，兩組樣本在各方面的特征比較接近，故匹配效果較好。

圖1 匹配前核密度函數(shù)圖

圖2 匹配后核密度函數(shù)圖

表9顯示了在控制了公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cf）、營運(yùn)效率（Laz）、公司成長性（TQ）及控股股東持股比例（Cosh）特征后，控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響。傾向得分匹配后的實(shí)證檢驗見表10和表11。總體來說，控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險，即使在考慮內(nèi)生性后，本文的基本研究結(jié)論也沒有發(fā)生改變，具有一定的穩(wěn)健性。

表9 樣本總體的平均質(zhì)押效果

表10 PSM后控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊風(fēng)險的Logit回歸結(jié)果

表11 PSM后兩職合一調(diào)節(jié)作用的Logit回歸結(jié)果

六、結(jié)論與展望

近年來，控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象迅速升溫。控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然只是控股股東的個體行為，理論上應(yīng)該和被質(zhì)押股權(quán)的上市公司無關(guān)。但由于控股股東對上市公司有較高的控制權(quán)，而控制權(quán)會給控股股東帶來巨大的私利，為了穩(wěn)定股價，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后可能會采取一些行動以提高公司的業(yè)績，因此公司進(jìn)行財務(wù)舞弊的可能性也隨之增大。學(xué)者們對影響公司舞弊風(fēng)險的因素進(jìn)行了大量的分析，但較少從控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度進(jìn)行研究。在此背景下，本文收集了2009—2020年12個年度中國A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險促進(jìn)作用的原因，同時也考察了兩職合一是否會調(diào)節(jié)這一促進(jìn)作用。

本文研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊風(fēng)險之間存在著正相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)質(zhì)押之后，為了避免被質(zhì)押股票觸及平倉線而喪失控制權(quán)，控股股東會向高管施壓，使其更傾向于實(shí)施一些財務(wù)舞弊行為。此外，兩職合一正向調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)財務(wù)舞弊風(fēng)險之間的關(guān)系，即當(dāng)公司存在兩職合一的現(xiàn)象時，公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險會更高，但兩職合一本身不會顯著增加公司的財務(wù)舞弊風(fēng)險。在控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控股股東有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行財務(wù)舞弊，而董事長掌管的董事會是股東權(quán)利的最高代表機(jī)構(gòu)，總經(jīng)理則對公司的經(jīng)營情況了如指掌，前者大權(quán)在握而后者洞悉全局，使得兩職合一為公司進(jìn)行財務(wù)舞弊提供了職務(wù)便利，財務(wù)舞弊風(fēng)險也隨之提高。一方面，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司應(yīng)該更加警惕財務(wù)舞弊風(fēng)險，企業(yè)管理層和監(jiān)督層都應(yīng)該給予更多的關(guān)注并采取更為嚴(yán)格的反舞弊機(jī)制；另一方面，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象的公司，董事長不宜兼任總經(jīng)理，兩職分離能夠起到更好的監(jiān)督作用。

本文的研究存在一定的局限性。第一，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后未必面臨著較高的控制權(quán)喪失風(fēng)險，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押率較低不會危及控制權(quán)時，控股股東維持股價穩(wěn)定的動機(jī)較低，進(jìn)而舞弊風(fēng)險也較低；當(dāng)控股股東的股權(quán)質(zhì)押率足以令其喪失控制權(quán)時，控股股東的舞弊動機(jī)會更加強(qiáng)烈。后續(xù)的研究可以根據(jù)股權(quán)質(zhì)押率的高低，劃分為高質(zhì)押率組和低質(zhì)押率組，進(jìn)一步探究不同的股權(quán)質(zhì)押率對公司財務(wù)舞弊風(fēng)險的影響。第二，財務(wù)舞弊風(fēng)險和事實(shí)上進(jìn)行了財務(wù)舞弊是不同的概念，前者著重于事前防范而后者則是取得了實(shí)際利益或者造成了現(xiàn)實(shí)后果。本文立足于事前防范，對事后的實(shí)際舞弊行為未進(jìn)行追蹤考慮，后續(xù)可以進(jìn)行深入研究。